非执行董事与上市公司内幕交易——来自中国A股市场的经验证据

陆 超 张斯毓

一、引言

内幕交易严重扰乱了资本市场的“公开、公正、公平”，削弱了资本市场的配置效率，这不仅影响了资本市场的可持续发展，也损害了广大投资者的利益。一直以来，内幕交易都是中国监管部门重点打击对象之一。截至2018年7月31日，中国证监会共发布了253份内幕交易行政处罚书，经过统计发现：(1)涉内幕交易的主体以公司高管(董事、监事、高级管理人员)及其关联人员为主，占比达到86.96%。(2)182件涉及上市公司的兼并重组，占比高达71.94%。但是，由于并购重组决策周期长、法律程序复杂，内幕交易形成了隐蔽性强、难以被准确识别和控制的特点，导致各国对内幕交易的监管出现较大的滞后性和诸多障碍。因此，明确影响内幕交易的关键因素并加以有效治理已经成为学界、实务界和监管层的共识。

理论上，良好的公司治理机制将缓解代理冲突，直接影响上市公司内部人行为和信息披露，有助于抑制内幕交易行为(朱伟骅，2009[1])。尽职的董事会作为公司治理机制的一部分，能够良好地监督公司经营运作、督促管理层认真工作，减少股东与管理层间的代理冲突和信息不对称程度(Jensen，1993[2])。独立董事作为董事会中的重要组成部分备受关注。目前，绝大多数文献以独立董事比例作为衡量董事会治理效果和独立性的指标(Mishra和Nielsen，2000[3]；Roberto，2007[4]。Beasley，1996[5]；Hsu和Wu，2014[6]；Fuente等，2017[7])。但是，作为股东利益“代言者”的非执行董事，在缓解股东与管理层之间利益冲突时能够发挥更有效的治理作用(陆正飞和胡诗阳，2015[8]；胡诗阳和陆正飞，2015[9]；章卫东和黄一松，2015[10]；桂荷发和黄节根，2016[11]；赵健梅等，2017[12])。非执行董事通常由公司股东委派，甚至有部分成员在大股东的单位兼任乃至本身就是公司的主要股东之一，直接代表委派股东的利益。因此，选聘独立于管理层的非执行董事不仅有着不逊于独立董事的独立性，还具有更强的动机去监督内部人利用内幕消息牟利的机会主义行为，改善公司治理质量，从而抑制内幕交易。

本文利用国泰安(CSMAR)数据库的董事会成员信息数据对2009—2018年中国上市公司董事会结构进行了整理分析。本文发现：(1)非执行董事比例与执行董事比例的趋势变化是基本对称的。即非执行董事比例的上升(下降)幅度基本等于执行董事比例的下降(上升)幅度。也就是说，董事会当中非执行董事与执行董事之间存在较为明显的替代关系，这种此消彼长的关系某种程度上代表了股东和管理层的力量对比。(2)独立董事比例基本稳定，维持在1/3左右，这与上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事的制度安排相吻合(辛清泉等，2013[13])。(3)非执行董事比例一直维持在25%以上，说明非执行董事在董事会中具有相当重要的地位，并发挥越来越重要的作用(陆正飞和胡诗阳，2015[8])。

但是，纵观现有文献，却鲜有研究采用中国非执行董事分类标准，从内幕交易的视角探讨非执行董事的公司治理作用。同时，控股股东与非控股股东委派的非执行董事谁对内幕交易的治理作用更为有效也值得深入探讨。基于此，本文以2009—2018年中国A股上市公司重大资产重组事件为研究样本，研究了非执行董事对内幕交易的治理作用。同时通过对非执行董事进行进一步细分，分别检验控股股东董事和非控股股东董事的治理作用，并引入高管激励机制和外部监督机制作为调节变量来考察非执行董事治理作用的变化。

相较于已有研究，本文的贡献主要为以下几点：第一，从内幕交易视角出发，证实了中国上市公司非执行董事存在积极的公司治理作用。本文扩展和丰富了中国内幕交易的研究范畴，证实了中国上市公司的非执行董事作为股东利益的维护者，能够抑制侵害股东利益的内幕交易，对维护我国资本市场的持续发展具有现实意义。第二，丰富了非执行董事的现有研究。中国的非执行董事相较于国外来看更加细致，而这一特殊群体的关注度依然较低，对内幕交易治理作用的研究更是凤毛麟角，本文的研究为董事会中不同类别董事的席位安排以及董事选聘提供了新的公司治理实践思路和启示。第三，控股股东和非控股股东与公司的紧密程度差异巨大，那么，非控股股东是否有动力进行积极的公司治理一直存在较大争议。本文从内幕交易角度出发，证实了中国上市公司的非控股股东同样存在积极的公司治理动机，补充了相关研究领域的空白。

二、文献综述与研究假设

(一)非执行董事与内幕交易

非执行董事作为公司治理机制的一部分，在理论上可以发挥有效的监督作用，从而抑制上市公司的内幕交易，维护股东利益。具体来讲，非执行董事可以在内幕交易的事前、事中和事后三个阶段均可以发挥有效的治理作用。

首先，非执行董事一般是受公司股东委派进入董事会参与公司治理，代表的是委派股东的利益，甚至其薪酬也主要来源于股东，有天然的动机去积极监督一切可能损害股东利益的行为(胡珺等，2020[14])。因此，非执行董事的行动必然是以股东价值最大化为目标，在内幕交易实施之前，非执行董事就有动机去提前搜寻、监督、审查内部知情人的可疑行为并给予及时遏止。

其次，在上市公司已经发生内幕交易的情况下，非执行董事可以更好地察觉和识别内幕交易行为。原因主要有两点：第一，非执行董事作为股东直接委派的全职监督人员，通常在股东单位任职，因此接触上市公司时间更长，有更多的时间和精力收集信息，对于上市公司的内部信息也了解得更为透彻。与“繁忙”的独立董事相比，非执行董事和内幕消息知情人之间的信息不对称程度更低，可以更好地察觉内幕交易行为，监督能力相对更强(陆正飞和胡诗阳，2015[8]；赵健梅等，2017[12])。第二，非执行董事通常具有丰富的专业知识、技能以及外部沟通渠道，可以进一步增强非执行董事的监督能力(Kim和Lin，2010[15]；Shin等，2018[16]；Kim，2020[17])。具体到内幕交易上：一方面，内幕交易具有隐蔽性强、准确识别难度大的特点，而非执行董事所具备的专业知识和技术背景可以帮助其更好地识别内幕交易，提高内幕交易的曝光风险，进而遏制内幕交易行为。另一方面，部分非执行董事在股东单位兼职，这一外部沟通渠道有助于非执行董事搜寻信息，信息来源的增加有助于降低信息不对称，进而增强非执行董事识别内幕交易的能力。

最后，与聘任受到管理层影响的独立董事不同(Hwang和Kim，2009[18])，非执行董事不受公司高层制约，在检举相关人员的内幕交易时没有顾虑，具有更强的监督独立性(陆正飞和胡诗阳，2015[8])。因此，在内幕交易曝光后，为了维护股东利益，非执行董事会积极支持董事会对内幕交易涉案人员进行处罚，或者向证监会进行举报。内幕交易败露后带来的巨大处罚成本可以起到威慑作用，从而遏制内幕消息知情人利用信息优势牟利的意愿。为了不被非执行董事察觉和举报内幕交易，内部知情人只能采取更为隐蔽的交易方式，隐藏内幕交易行为，进而导致内幕交易的成本上升，交易成本的提高又会进一步遏制内幕交易。

基于以上分析，提出本文的假设1：

H1：非执行董事占比越高，内幕交易程度越低。

(二)非执行董事股东背景与内幕交易

本文根据非执行董事背后委派者的特征，将其进一步细分为控股股东董事和非控股股东董事。非执行董事代表的是委派股东的利益，考虑到股东委派背景的不同，非执行董事的监督作用可能也存在差异。内部知情人利用内幕消息进行交易的行为严重损害了股东利益，控股股东因持股比例较高，监督内幕交易可以获得更高的利益，有更大的动机去激励非执行董事对内幕交易进行监督，因此控股股东具有“监督效应”(Shleifer和Vishny，1997[19])；且随着控股股东持股比例的增加，控股股东与其他股东的利益趋于一致，将具有共同的公司长远利益目标，因此控股股东具有“利益协同效应”(Jensen和Meckling，1976[20])。Denis和McConnell (2003)[21]总结了世界范围内公司治理情况，证实了在股权集中的公司，大股东能够起到监督管理层的作用。以上证据都表明控股股东能够支持非执行董事的监督作用。

另一方面，集中的股权也赋予了控股股东更高的公司控制权，控股股东可能基于信息优势地位而追求自身利益(Morck等，1988[22])，与内部知情人合谋通过内幕交易获利，侵占中小股东的利益(Johnson等，2000[23])，控制董事会并攫取超额董事席位，削弱董事会对管理层的监管力量(Young等，2008[24])。柳建华等(2008)[25]的研究发现，大股东会通过关联交易来转移公司资源，“掏空”上市公司。因此控股股东存在“掏空效应”，可能会削弱非执行董事对内幕交易的监督作用。考虑到“监督效应”“利益协同效应”和“掏空效应”的作用相互冲突，控股股东对内幕交易的治理作用尚不明晰。

受上述效应正反两方面的影响，由控股股东委派的非执行董事的治理立场也有待商榷：若控股股东的“监督效应”和“利益协同效应”占据主导地位，控股股东董事就会积极履行监督职责，抑制内幕交易；反之，若控股股东的“掏空效应”占据主导地位，控股股东董事由于受制于控股股东，可能就会放松对内幕交易的监管，甚至可能协助控股股东与内部人合谋侵占非控股股东的利益。至于哪一种效应占据主导地位，属于实证问题，参考王化成等(2015)[26]的研究，在此提出竞争性假设H2a和H2b：

H2a：在“利益协同效应”“监督效应”占据主导地位时，控股股东董事会抑制内幕交易。

H2b：在“掏空效应”占据主导地位时，控股股东董事会促进内幕交易。

与控股股东不同，非控股股东不具备通过内幕交易掏空上市公司的能力。首先，非控股股东的持股比例较低，在上市公司内部的权力较小，所能用于内幕交易的股票也较少。其次，非控股股东既不掌握公司的控制权，又不直接参与公司的经营和管理，要想掌握上市公司的内幕消息或掌握内幕消息的获取渠道(何贤杰等，2014[27])的难度是比较大的。而且我国对于内幕信息知情人的管理一直较为严格，对内幕交易的处罚力度也在逐渐加大，因此非控股股东也很难从内幕信息知情人手中获取内幕信息。另外，非控股股东往往是内幕交易的受害者。控股股东和管理层既满足内幕交易的条件，在高额利润的诱惑下也具备内幕交易的动机。在此背景下，非控股股东的利益会受到他人内幕交易的侵害，而非控股股东董事作为非控股股东的利益维护者，具有天然的动机去监督上市公司的内幕交易行为，通过敦促上市公司登记内幕信息知情人档案信息，积极开展内部自查等方式，遏制内幕交易和信息泄露。尽管以往文献大多表明中小股东的监督意愿薄弱，通常选择“用脚投票”或者“搭便车”的消极监督方式，但已经有越来越多的研究发现中小股东同样存在积极的监督治理作用(黎文靖等，2012[28]；祝继高等，2015[29])。基于以上分析，本文认为非控股股东董事的监督立场更坚定，据此提出假设H2c：

H2c：非控股股东董事对内幕交易存在抑制作用。

(三)非执行董事、高管激励与内幕交易

基于委托代理理论，有效的高管激励措施可以引导高管利益与股东利益趋于一致，降低代理成本。由于涉内幕交易的主体主要是掌握信息优势的高管人员，而高管激励机制能够约束高管行为，进而可能会影响到非执行董事对内幕交易的治理作用，因此本文进一步对高管激励机制的调节作用进行了研究。高管激励机制主要可以分为薪酬激励和股权激励两大类。

其中，股权激励作为公司治理的一大重要激励措施，能够使管理层与上市公司共担风险、共享利润，有助于缓解委托代理问题，从而约束管理层的机会主义行为和短期投机行为(Morck等，1988[22]；Fong，2010[30])。随着管理层持股比例的增加，管理层与控股股东的利益趋于一致(Jensen和Meckling，1976[20])，管理层进行内幕交易的动机也随之减弱，上市公司发生内幕交易的可能性减小。此时，内幕交易的发生频率和数量下降，非执行董事发挥治理作用的机会也随之减少，表现为非执行董事治理成效的下降。因此，股权激励机制作为内部治理机制的一部分，可以减少内幕交易并替代非执行董事的治理作用，故管理层持股将弱化非执董事对内幕交易的抑制作用。

从薪酬激励的角度来看，内幕交易本质上是管理层实现寻租的一种途径，也是对管理层的一种有效补偿机制(Manne，1966[31])，而限制内幕交易的公司需要支付给管理层更高的薪酬作为补偿(Roulstone，2003[32])。换而言之，高管的薪酬水平越低，高管越倾向于通过内幕交易来补偿薪酬损失，高管薪酬与其内幕交易机会存在替代效应(Noe，1997[33])。基于参照点理论，当高管薪酬激励不足，或低于高管的参照标准时，高管寻求替代性补偿激励的欲求就越强烈，越可能进行内幕交易。再者，较低的薪酬水平也会令管理层怠慢公司治理，更可能放任内幕信息泄露而不作为。因而，可以预期，当高管薪酬处于较低水平时，非执行董事与内幕交易之间的负相关关系将增强。

基于以上分析，提出本文的第3组假设：

H3a：管理层持股会弱化非执行董事对内幕交易的抑制作用。

H3b：高管薪酬水平越低，非执行董事与内幕交易间的负相关关系越强。

此外，还存在另一种可能，非执行董事能够发挥良好的公司治理效果，提高公司的股权激励、薪酬激励效率，进而减少高管的内幕交易行为。事实上，已经有研究发现非执行董事可以促进高管薪酬激励契约的有效性，并抑制公司高管对于在职消费隐形激励契约的选择(王敏等，2017[34])。基于上述猜想，提出假设H3c：

H3c：非执行董事可以提高公司的股权激励、薪酬激励效率，进而减少内幕交易。

(四)非执行董事、外部监督与内幕交易

良好的外部监督机制可以对内部知情人形成有效制约，减少上市公司发生内幕交易的可能性，与非执行董事的监督作用存在替代互补关系。机构投资者作为外部股东，有动机参与公司治理并提高公司的内部治理水平(蔡宏标和饶品贵，2015[35]；杨海燕等，2012[36])，使内部知情人内幕交易的操作空间缩小，同时也加大了内幕交易的暴露风险，进而遏制了内幕交易。证券分析师作为重要的信息中介，其具有的专业知识可以更好地分析和解读公司财务报表，提高信息转换效率(Easley和O’Hara，2004[37])，从而降低信息不对称程度和内幕交易收益(Aboody和Lev，2000[38])，降低内部知情人参与内幕交易的意愿。另一方面，分析师通常会长期且稳定地关注一家公司(李春涛等，2014[39])，因此在上市公司内部出现异常状况时可以及时察觉，相较于普通投资者具有更强的监督能力。分析师作为外部监督机制的一大组成部分，可以有效抑制内幕交易(Frankel和Li，2004[40])。现有公司治理文献表明，公司外部治理机制和内部治理机制存在一定的替代效应，内部治理水平较差的公司，其外部治理效果更能得到体现(Byers等，2008[41])，反之亦然(Ferreira等，2011[42])。由此推断，在外部监督机制更完善的公司中，非执行董事发挥作用的空间更小，对于非执行董事的需求也相应更低，非执行董事的一部分监督职能被外部监督替代。

H4：外部监督与非执行董事存在监督替代关系，会弱化非执行董事对内幕交易的抑制作用。随着分析师关注度和机构投资者持股比例的增加，非执行董事与内幕交易间的负相关关系将减弱。

三、实证研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2009—2018年中国A股所有上市公司的重大资产重组事件为初始样本，所有数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。本文借鉴以往学者的研究，对数据进行以下处理：(1)剔除金融类企业；(2)同一家企业且首次公告日相同的多次重大资产重组事件视为同一事件；(3)同一公司年度内(或者相邻年度的180天内)发生多次重大事件的，只取第一次事件；(4)剔除公告后数据不完整、公告前交易日中停牌超过30天，事件停牌超过360天的样本；(5)剔除日超常收益率绝对值大于0.2的样本，以便计算累计超额收益指标；(6)剔除数据缺失样本。

(二)变量定义与度量

1.内幕交易。

参考晏艳阳和赵大玮(2006)[43]，张新和祝红梅(2003)[44]的研究，利用内幕交易效应指标衡量内幕交易程度，该值越大，表示内幕交易程度越严重。具体用重大资产并购重组事件窗口的累计超额收益率进行计算：

×100%

2.非执行董事。

参照陆正飞和胡诗阳(2015)[8]的方法，使用非执行董事占董事会成员总人数的比例作为本文非执行董事的衡量指标。利用国泰安数据库中提供的职务类别十位编码进行筛选，得到非执行董事数据。接着，根据非执行董事的兼职情况和公司控制人的文件来区分控股股东委派和非控股股东委派的非执行董事。

3.高管激励机制。

高管激励可以分为股权激励和薪酬激励两类，本文选择管理层持股作为高管股权激励机制的衡量指标，上市公司内部存在管理层持股时取值为1，否则为0(陈文强，2017[45])。选择高管薪酬作为高管薪酬激励机制的衡量指标，其中，高管显性薪酬指标pay1是以企业业绩为参照构造的(陈艳等，2019[46])；高管相对薪酬指标pay2是以公司高管平均薪酬水平为参照构造的，衡量了公司内部高管的薪酬差距(夏宁和董艳，2014[47])；高管超额薪酬指标pay3是以市场上高管应得薪酬水平为参照构造的，pay3≥0说明存在超额薪酬，pay3<0说明不存在超额薪酬。

pay3的具体度量方法如下：本文首先根据薪酬的决定因素计算出理论上的合理薪酬，再用高管实际薪酬减去高管合理薪酬，薪酬决定因素回归模型的残差部分即无法被相关因素解释的超额薪酬。借鉴辛清泉等(2007)[48]、Core等(2008)[49]的研究，薪酬模型设定如下：

ln(tpay)t=b0+b1sizet+b2roat+b3roat-1+b4boardt

+b5IAt+b5soe+b4area

+∑Industry+∑Year+δ

其中：因变量ln(tpay)t为前三名高管薪酬总额的自然对数；sizet为年末总资产的自然对数；roat为t年的营业利润除以平均总资产；boardt为董事会人数加1的对数；IAt为年末无形资产比例；soe为产权性质哑变量，如果属于国有企业则为1，否则为0；area为发达地区哑变量，若上市公司的注册地为发达地区(包括上海、北京、浙江、天津、广东几个省份)，则该变量为1，否则为0。Industry和Year分别控制了行业效应和年度效应，这里的行业分类为证监会一级分类，并对制造业进行了二级划分。

4.外部监督机制。

本文选择分析师关注度以及机构投资者持股比例作为外部监督机制的衡量指标。其中，分析师关注度分别选择以上市公司分析师跟踪人数的自然对数和分析师跟踪哑变量来衡量。

5.控制变量。

本文还控制了其他可能会影响内幕交易的一些变量(朱伟骅，2009[1])。

主要变量的定义与度量如表1所示：

(三)模型构建

为了验证H1，构建多元回归模型(1)：

ie_capmi,t=β0+β1×nei,t+γ×Controli,t

+YEAR+IND+εi,t

(1)

其中，Controli,t为一组控制变量；YEAR和IND分别为年度和行业哑变量。若模型(1)中的β1显著为负值，则H1成立。

之后，构建多元回归模型(2)检验H2：

ie_capmi,t=β0+β1×largei,t+β2mini,t+γ×Controli,t

+YEAR+IND+εi,t

(2)

若H2a、H2c成立，则模型(2)中的β1、β2应该均显著为负值；若H2b成立，则β1应该显著为正值。

为了验证H3a、H3b和H4，引入交叉变量，构建如下调节效应模型(3)、(4)：

ie_capmi,t=α0+α1×nei,t+α2×nei,t×medi,t+α3×medi,t

+γ×Controli,t+YEAR+IND+εi,t

(3)

ie_capmi,t=β0+β1×largei,t+β2×largei,t×medi,t

+β3×mini,t+β4×mini,t×medi,t+β5×medi,t

+γ×Controli,t+YEAR+IND+εi,t

(4)

其中，调节变量medi,t分别用高管显性薪酬指标pay1、高管相对薪酬指标pay2、分析师跟踪人数analyst和机构投资者持股比例hold来衡量，调节效应是否存在主要以α2、β2、β4的显著性来判断。

此外，为了检验分析师关注度、管理层持股以及高管超额薪酬是否会影响非执行董事的监督作用，本文将样本分别按是否有分析师跟踪、管理层是否持股以及上市公司是否给予高管超额薪酬分为两组，若模型(1)、模型(2)中的回归系数存在显著差异，说明存在调节效应。

为了检验非执行董事的间接治理效应是否存在，本文采用因果逐步回归分析法来检验中介效应。根据中介效应检验的3个步骤，依次按照以下3个检验模型进行回归：

ie_capmi,t=a0+a1×nei,t+γ×Controli,t+YEAR

+IND+εi,t

(Step 1)

Mediai,t=b0+b1×nei,t+γ×Controli,t+YEAR

+IND+εi,t

(Step 2)

ie_capmi,t=c0+c1×nei,t+c2×Mediai,t+γ×Controli,t

+YEAR+IND+εi,t

(Step 3)

其中，Mediai,t为中介变量，分别用股权激励指标manager、薪酬激励指标pay1、pay2、pay3衡量。在Step 1中，a1是非执行董事对内幕交易的总效应，a1显著是进行中介效应检验的前提，若a1不显著，则后续检验无意义。在Step 2中，b1是非执行董事对中介变量的影响效应，若b1显著为正，说明非执行董事能够提升股权激励、薪酬激励效率，可进行下一步检验，否则间接治理路径无法成立。在Step 3中，c1是非执行董事对内幕交易的直接效应，b1×c2是非执行董事对内幕交易的间接效应，即中介效应，若c2显著为负，则说明假设H3c成立，非执行董事可以通过提升股权激励、薪酬激励效率来降低内幕交易，发挥间接治理作用。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

本研究主要变量的基本统计数据如表2所示。内幕效应衡量指标ie_capm的标准差为0.425，说明不同上市公司间的内幕交易程度差异较大。非执行董事比例ne，控股股东董事large，非控股股东董事min的均值分别为：0.263、0.049、0.218。

表2 描述性统计结果

为更好地对非执行董事的股东背景进行分析，本文对非执行董事进行了更详细的描述统计分析，结果如表3所示。控股股东董事large的25%分位点和中位数均为0，75%分位点为0.091，说明样本中至少一半的公司没有控股股东委派的非执行董事。相较而言，非控股股东董事min的25%分位点为0.111、中位数为0.222、75%分位点为0.313，均远高于控股股东董事，说明上市公司内的非执行董事大多由非控股股东委派。

表3 非执行董事个体层面统计

(二)回归结果分析

1.非执行董事与内幕交易。

为了检验非执行董事占比对内幕交易的影响，本研究进行了多元回归。表4的列(1)展示了非执行董事对上市公司内幕交易的影响，其中非执行董事ne与内幕交易ie_capm的系数为-0.215，在5%的水平上显著。说明非执行董事在董事会的占比越大，上市公司的内幕交易越少，非执行董事发挥了积极的治理作用，支持了本文提出的假设H1。

表4 非执行董事结构特征与内幕交易回归结果

2.非执行董事股东背景与内幕交易。

表4的列(2)展示了对非执行董事按照股东背景进行细分后，对内幕交易的影响。其中，非控股股东董事min的系数显著为负，说明非控股股东董事可以有效抑制上市公司的内幕交易，验证了本文提出的假设H2c的观点。控股股东董事large的系数为-0.297，在5%的水平上显著，支持了假设H2a，说明控股股东的“监督效应”和“利益协同效应”占据主导地位，与王化成等(2015)[26]得到的结论一致。这可能是因为控股股东的“掏空行为”正受到越来越多的关注，考虑到“掏空行为”暴露后可能导致投资者用“脚”投票造成股价下跌，由此带来的损失可能远大于掏空公司的收益，控股股东在掏空公司时存在很多顾虑(李明和叶勇，2016[50])。此外，内部知情人利用内幕消息攫取超额收益的行为侵占了所有股东的利益，不论是控股股东董事还是非控股股东董事，而监督内幕交易符合大小股东的一致利益(胡诗阳和陆正飞，2015[9])。因此，相较于“掏空效应”，“监督效应”和“利益协同效应”理应发挥着更主要的作用。

(三)进一步研究

1.高管激励机制对非执行董事与内幕交易的影响。

(1)高管激励机制的调节作用。

进一步地，本文考察了高管激励机制是否会对非执行董事与内幕交易之间的关系产生调节作用，具体检验了高管股权激励和高管薪酬激励的调节效应，结果如表5和表6所示。

如表5所示，本文按照上市公司中管理层是否持股将样本分为两组。其中，列(1)和列(3)是非执行董事ne的回归结果，列(2)和列(4)是控股股东董事large与非控股股东董事min的回归结果。在列(3)和列(4)无管理层持股的子样本中，ne、large和min的系数均显著为负，但在列(1)和列(2)中的系数则均不显著。这说明存在股权激励的情况下，管理层与股东的利益趋于一致，从而减少了内幕交易，体现为非执行董事的监督作用将不再显著，支持了本文提出的假设H3a。

表5 非执行董事、高管股权激励与内幕交易

表6 非执行董事、高管薪酬激励与内幕交易

如表6所示，本文采取了3种方法来衡量高管薪酬水平。其中，列(1)和列(2)是显性薪酬指标pay1的回归结果；列(3)和列(4)是相对薪酬指标pay2的回归结果；列(5)～列(8)是按照超额薪酬pay3进行分组得到的回归结果。

其中，列(1)和列(2)的结果显示，ne×pay1、large×pay1和min×pay1的系数均不显著，说明显性薪酬无法有效激励高管。列(3)和列(4)中的结果显示，ne×pay2和large×pay2的系数均显著为正，说明相对薪酬水平越高，非执行董事的监督作用越不明显，尤其是控股股东董事，而非控股股东董事则不受影响。此外，表6中列(7)和列(8)的结果显示，当不存在超额薪酬时，非执行董事ne、控股股东董事large和非控股股东董事min的系数均显著为负，而列(5)和列(6)的相关系数则不显著，说明当高管实际所得的薪酬水平小于市场应得水平时，上市公司的内幕交易更加严重，此时非执行董事的监督作用得以凸显，支持了本文的假设H3b。

(2)高管激励机制的中介效应。

在本文中介效应的检验中，需要对3个步骤中的检验模型依次进行回归。其中，Step 1即对H1的检验，前文中已得出结果，如表4所示，非执行董事ne与内幕交易ie_capm的相关系数是显著为负的。接下来对Step 2进行检验，结果如表7所示。其中，由于manager为哑变量，因此采用logit模型进行回归。

表7 非执行董事与高管激励机制

从表8中的结果可以发现，只有高管显性薪酬指标pay1和高管相对薪酬指标pay2的相关系数显著为正，说明非执行董事可以提高公司高管的显性薪酬和相对薪酬水平，满足治理路径的检验条件，可以进行下一步检验。高管超额薪酬指标pay3的系数不显著，高管股权激励指标manger的系数显著为负，均说明治理路径不成立。

接下来对指标pay1、pay2进行Step 3的检验，对Step 3的检验即为对H3b的检验，结果如前文表7列(1)、列(3)所示。其中，pay1的系数不显著，说明高管显性薪酬不能降低内幕交易，此治理路径不成立；pay2的系数显著为负，说明此间接治理路径成立，非执行董事可以通过提升高管的相对薪酬水平，进而降低内幕交易，一定程度上支持了假设H3c的观点。

2.外部监督机制对非执行董事与内幕交易的影响。

本文还考察了外部监督对非执行董事与内幕交易之间关系的调节作用，具体检验了分析师关注度和机构投资者的调节效应，结果如表8所示。其中，列(1)、列(2)和列(3)、列(4)是按照是否有分析师跟踪进行分组得到的回归结果；列(5)和列(6)是进一步对有分析师跟踪的子样本进行回归，得到的分析师跟踪人数对内幕交易的回归结果；列(7)和列(8)是机构投资者持股比例对内幕交易的回归结果。

表8 非执行董事、外部监督与内幕交易

如表8所示，在有分析师跟踪时，列(3)和列(4)中非执行董事ne、控股股东董事large和非控股股东董事min的系数均显著为负，而列(1)和列(2)中的系数则不显著，说明非执行董事在有分析师跟踪的上市公司中，能够更有效地抑制内幕交易。因此本文进一步引入分析师跟踪人数analyst作为调节变量，仅对有分析师跟踪的子样本进行回归。

如表8所示，列(5)中ne×analyst和列(7)中ne×hold的系数均在5%的水平上显著，说明随着分析师跟踪人数和机构投资者持股比例的上升，非执行董事对内幕交易的监督作用被削弱，即假设H4成立。进一步区分股东背景后，发现列(6)中交叉项min×analyst和列(8)中交叉项min×hold的系数均在5%的水平上显著，说明外部监督会影响非控股股东董事的监督作用，但是对控股股东董事的影响不显著。本文认为，控股股东董事相较于非控股股东董事接触公司以及不被外部监督者所知的内部信息要更多，因为委派他们的股东具有更大的权力，所以控股股东董事的监督作用很难被分析师和机构投资者所替代，而非控股股东所能获取的信息较少，掌握的信息与外部监督者差别较小，职能与外部监督者存在重叠，因此受替代作用的影响更大。

(四)稳健性检验

为排除内生性的影响，本文参照胡诗阳和陆正飞(2015)[9]的研究，选取公司第二大股东与第一大股东持股比例的比值z、公司前两年的非执行董事比例L2ne为工具变量，采用两阶段最小二乘的方法(2SLS)进行了检验。同时，本文通过对非执行董事采用更严格的本文筛选法(陆正飞和胡诗阳，2015[8])、改变非执行董事度量方法(陈险峰等，2019[51])、换了前文的非执行董事指标、删除董事会违规样本进行了检验。结果表明，本文结论在控制内生性和稳健性后依然成立。

五、研究结论与启示

本文的主要结论如下：(1)上市公司非执行董事占比越高，内幕交易发生的可能性越低。(2)控股股东和非控股股东委派的非执行董事都可以有效抑制上市公司的内幕交易行为。(3)高管激励机制与外部监督都对非执行董事抑制内幕交易的作用存在调节效应。具体地，高管激励机制(包括薪酬激励和股权激励)会减小管理层通过内幕交易牟利的欲求，并提高管理层监督内幕交易的意愿，体现为非执行董事的监督作用将不再显著；外部监督与非执行董事存在替代互补关系，因此会削弱非执行董事与内幕交易间的负向关系。

本文的研究结论从董事会治理作用的视角揭示了抑制上市公司内幕交易的新思路，对于防范内幕交易，维护资本市场的可持续性发展具有重要的理论和现实意义。基于本文的研究结论，提出以下政策建议：(1)上市公司应当维持一定比例的非执行董事进入董事会，重视其监督职能作用，但同时股东在委派非执行董事时，也需要谨慎考察其工作能力和专业素质，保证非执行董事质量和独立决策能力。(2)上市公司既要重视控股股东的治理作用，也要鼓励非控股股东积极参与公司治理，监督上市公司经营状况，改善上市公司的代理问题。(3)上市公司应优化高管激励机制并重视机构投资者、证券分析师、媒体等外部监督者的监督作用，努力发挥其积极的公司治理作用，遏制内幕交易行为。