论坛发帖与股价行为：情绪宣泄还是信息传递？

熊 艳

一、引言

在我国的股票市场中，数量众多的个人投资者是主要的资金供给者和交易者。据中国证监会2021年3月发布的数据，中国股市有1.8亿个人投资者(吴晓璐，2021[1])。这些个人投资者大多未经过投资理财知识的系统学习，投资行为极易受外部因素的影响(陈浪南和陈文博，2020[2])。当不同知识背景、不同层次的投资者共同参与投资交流时，一些专业人士的意见往往会被普通投资者奉为圭臬，投资行为也会被跟随效仿(Mary等，1998[3]；Luis等，2008[4]；Hochmeister等，2013[5])。社交媒体的出现为投资者的学习与模仿行为提供了更多的机会，投资者在做出购买与投资决定前通常会在社交网站上收集信息并阅读相关文章(Chen等，2010[6]；Daniel，2015[7]；Bryan，2016[8])。财经论坛就是个人投资者最主要的信息来源之一，个人投资者每日在财经论坛发帖交流，以获取和输出大量信息与观点(Bin等，2006[9])。那么，这些“草根”散户通过互联网新兴媒体互相学习模仿，究竟是加速了信息传递，还是加剧了非理性情绪的扩散？

本文认为，这两种效应可能并存。一方面，社交媒体可以快速、大量地将信息传递给投资者，为投资者之间的交流搭建便利的桥梁，在金融市场呈现出举足轻重的作用。2021年1月，美国中小投资者在社交媒体平台Reddit“抱团”对抗上市公司Gamestop的机构投资者，大量购入Gamestop股票，在半个月内将其股价从19.95美元抬升至483美元，直接打爆空头的机构投资者。在这一事件中，社交媒体为个人投资者获取信息提供了有力途径，扮演了沟通和协调的角色。一系列的文献研究表明，散户对股票的关注程度可以显著提高股票的流动性(黄娟娟和肖珉，2006[10])，社交媒体的应用与投资者参与度及股票收益率呈正相关关系(陆瑶等，2011[11]；魏丽雅，2013[12]；岑维等，2014[13])。

但另一方面，社交媒体所特有的群组化、交互性的传播模式特点，以及信息海啸冲击下较高的把关难度，为情绪化宣泄提供了便利(张克旭，2020[14])。社交媒体可以在短时间内点燃众多投资者的非理性情绪，将进一步放大羊群效应(丁志国，2004[15]；任海云，2010[16]；池丽旭和庄新田，2010[17])。有研究发现，有的财经论坛中的讨论内容缺少理性严密的分析推理，交流的言辞较为激进(祝宇，2018[18])，其中很可能含有虚假信息，投资者在论坛中的互动极易引发非理性情绪的传染与扩大(金雪军等，2013[19])，用户将更多的注意力集中在感情上而不是公司的基本面与股票的技术面上。当投资者选择将财经论坛作为情绪宣泄的场所时，即使出现有效信息，也很快会被大众情绪淹没，而市场中的非理性投资者带有情绪的意见会对股票价格造成一定的负面影响(Edward，1993[20]；David和Tyler，2003[21]；陈健和曾世强，2018[22]；姚远和王瑞倩，2021[23])。

我国在发展社交媒体的技术方面处于领先地位，在很多方面比西方更加先进，社交媒体种类异常丰富，种类繁多的财经类论坛(1)目前我国的股票论坛品种非常多样，除了新浪、搜狐、网易、腾讯等门户网站的财经论坛，还有东方财富网股吧、雪球、和讯股吧、金融界、同花顺论坛、MACD股票论坛等。为本文同时论证社交媒体的情绪宣泄及信息传递角色提供了绝佳的研究机会。基于此，本文分别以用户群体素质更高、号称“聪明的投资者都在这里”的雪球论坛，以及看重讨论热度、号称“中国人气最旺的股吧”的东方财富网股吧(以下简称股吧)论坛作为我国两种最典型的财经论坛的代表，基于情绪宣泄与信息传递的双重视角，考察2013—2017年雪球和股吧的论坛发帖对股票行为的异质性影响，探讨社交媒体的情绪宣泄和信息传递两种角色差异，并探讨了雪球与股吧发帖行为之间的因果关系及其对股价的持续性影响，以及论坛发帖在不同板块中对股价的异质性影响。

本研究对现有文献的贡献如下：一是首次同时基于情绪宣泄和信息传递的视角，通过比较投资者在两类论坛中的发帖行为带来的经济后果来印证社交媒体的两种角色，以全面、系统地考察社交媒体发帖对股价行为的影响。二是丰富了社交媒体信息传递与情绪宣泄的研究理论，为相关研究提供了新的研究视角与实证证据。三是深入揭示了我国中小投资者的发帖行为及其影响，更清楚地呈现我国资本市场中的非理性程度，为投资者的金融决策提供参考，为市场的进一步发展完善提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

(一)论坛发帖与股价行为

与国外的资本市场不同，我国的资本市场受个人投资者主导，个人投资者的数量远超机构投资者(林毅夫，2002[24]；杜莹和刘立国，2002[25])。这些个人投资者缺少对专业知识的系统性学习，对公司的基本面与股票的技术面分析并不了解。当个人投资者通过财经论坛进行互动讨论时，可能产生信息传递和情绪宣泄两种截然不同的效果。以下将展开具体的阐述。

1.信息传递假说。

伴随着互联网的发展，我国的投资者信息获取渠道发生变化。以专业财经网站、论坛、微博等为代表的网络媒体逐渐占据主要地位，在投服中心2018年的调查中，57.7%的投资者主要通过网络媒体获取信息(阎庆民，2018[26])。新媒体新闻由于其较低的成本、广泛的可获得性，正在成为我国投资者重要的信息来源之一(张祚超等，2021[27])。

互联网社交网络具有参与人数众多、数据量大、信息传播速度快等特点(朱孟楠等，2020[28])，社交媒体可以全面快速地将信息传递给股民，传播速度与数量不断飞升，已深刻影响了金融市场的方方面面：网络社交平台的信息传递和交互提高了市场信息效率和信息披露质量(谭松涛等，2016[29])，网络舆情包含了股价波动率、成交量等信息(段江娇等，2017[30])。社交媒体在信息时代中发挥着举足轻重的作用，为投资者之间的交流搭建了便利的桥梁。新兴的交流媒介也催生出了新的信息传递行为(杜诗雨和齐佳音，2013[31])，令其不再完全遵循“沉默的螺旋”理论。舆论的形成不只是从众心理下对“优势意见”的趋同，越来越多的用户开始在网络上发声，表达自己的意见(原源，2011[32])，促进了信息的多元化发展，使信息传递更为有效。周权(2002)[33]指出现代信息技术不仅能增加信息活动的范围，还有助于减少虚假信息、提升社会的信用等级。因此，社交媒体尤其是专业的财经论坛被认为是投资者间传递公司信息的重要载体。

2.情绪宣泄假说。

研究指出，社交媒体平台为情绪化宣泄提供了便利(张克旭，2020[14])。在社交媒体的信息传递过程中，由于信息发布的门槛低，加上网络的瞬间连接性和“核聚变式”的信息传播方式，使得相关公司信息的传播速度、广度被无限放大，并在极短时间内产生“蝴蝶效应”(朱孟楠等，2020[28])，其真实性可能被大众的过热情绪取代(黄磊，2019[34])。社交媒体会使观点相近的圈子中信息共享更加即时，“回声室”效应显著(王雅楠，2018[35])，这种圈层效应更进一步加剧了信息传播的极端化与情绪化。在股票市场中的表现就是普通投资者、投机散户等解构了专业投资者的话语垄断，长期处于被动传达的大众在媒体参与中表现得尤为积极，信息多元化的同时也造成了信息的片面与极端(黄磊，2019[34])。当投资者在股市中遭遇股价波动的压力，尤其是遭受巨大损失时，为了宣泄损失带来的压力与渴望盈利的欲望，会选择在财经论坛这样的社交媒体上释放其情绪。因此，财经论坛会成为投资者情绪宣泄的最佳场所。

3.雪球与股吧论坛的异质性。

雪球与股吧作为财经论坛中最典型的两类论坛，相互间差别较大。从论坛的结构特征来看，二者的区别主要体现在如下几个方面(如表1所示)：一是论坛定位不同。雪球的宣传口号是“聪明的投资者都在这里”，而股吧则是“中国人气最旺的股吧”，前者聚焦精英用户，后者则看重讨论热度。二是论坛结构不同。雪球的平台形式是社交投资平台，以社交关系为导向，提供的业务不仅有交流还有交易，“好友”“关注”等社交概念较为突出；而股吧是纯论坛，以话题为导向，只是为投资者提供财经信息(祝宇，2018[18])。三是用户群体有差异。雪球用户更加年轻、学历更高、投资规模也更大，用户在做出决策时更多是基于自我判断而非他人意见、较少跟庄，损失厌恶也更高(伍韵，2016[36])。四是发帖特征各异。相较于股吧论坛，雪球用户的发帖质量更高、数量更少、情绪更轻、帖子长度更长，用户发言较为理性(祝宇，2018[18])。

表1 雪球与股吧论坛的特征比较

从这些特征的比较中可以看出，股吧的运作模式更接近情绪化的宣泄渠道。作为“中国人气最旺的股吧”，尽管股吧发帖量很大，但发帖的内容更情绪化。用户之间的互动主要基于发帖与回帖，侧重于一次性交流，交流的言辞都较为激进，对“庄家”和高管的控诉时有发生，缺少理性严密的分析推理，论坛对过激言论也控制不强(祝宇，2018[18])，用户将更多的注意力集中在感情上而不是公司的基本面与股票的技术面。此外，由于股吧帖子长度较短，其迭代速度很快，通常一个帖子在3天之后就没有新回复了(祝宇，2018[18])。在这种情绪环境下，即使出现有效信息，也很快会被大众情绪淹没。当信息的传递不再以严谨的逻辑推理与事实真相为依据时，信息的获取也不再举重若轻，信息的甄别难度进一步加大，如何在不可计数的信息中保持原有的理性思考也成为投资者的一大难题。

相比之下，雪球的运作模式更接近理性的信息传递，表现在以下几方面：一是雪球的用户专业素质较高，生产的论坛内容质量相对较高。雪球创立之初就注重引进“精英用户”(吴悦，2020[37])，后续也注重扶持和培养专业的用户，产生了一大批具有专业投资素养和成功的经验的雪球大V，雪球的实名认证分类包括上市公司高管、券商分析师、专业媒体人等，可信度较高(陈浪南和苏湃，2017[38])。根据伍韵(2016)[36]的问卷调查结果，雪球用户多为具有丰富专业知识与实操经验的投资者，其中金融从业者占比达到19%，炒股5年以上的用户占比高达44%，雪球使用者的投资规模也大于一般股民群体的投资规模，59%和64%的受访者能判断宏观形势和理解财务报表，46%的被访者坚定相信自己原有的判断，选择跟随他人的投资者仅占14%，多数投资者相对理性。这些用户通过分享经验与心得，向普通投资者输出投资方法与理念，为雪球树立了良好的形象(祝宇，2018[18])，为投资者获取高质量信息提供了更加便捷的渠道(陈浪南和苏湃，2017[38])。雪球的用户更多的是把股票交易当成一种理财方式，而股吧用户更多侧重于投机、注重短线交易(祝宇，2018[18])。

二是雪球论坛的功能更加丰富，包括投资组合、实时晒单等特色功能，使信息传递途径更加丰富。投资组合能够实时显示组合管理人的调仓记录，并能够对超过10万个组合的收益进行实时排名；实时晒单则将用户真实的股票账户与雪球账户绑定，用户能够实时分享自己的实盘操作。根据伍韵(2016)[36]的问卷调查结果，雪球论坛各版块给用户投资提供实质参考信息的情况如下：舆论传播(57%)、知名用户推荐(68%)、投资组合(70%)、实盘晒单(60%)，尤其是投资组合和实盘晒单的信息指向性更明确。投资者在雪球上可以完成查数据、看资讯、买股票及基金的系列操作(祝宇，2018[18])。雪球不仅是一个信息传递、交流的平台，更是一个投资理念、投资方法的输出地(伍韵，2016[36])，相对来说更能抵挡大众情绪的干扰。

尽管雪球论坛的讨论更能传递信息，但股吧的讨论对我国资本市场的影响可能更强。这是因为股票投资需要扎实的投资知识和长期的实操经验，但是大部分个人投资者缺乏长期实操经验，难以解读经济环境或公司公告对股价的实际影响，因此会依靠股评家的评论或者社交媒体的买卖建议进行操作，受外界观点的影响比较明显(陈浪南和苏湃，2017[38])。股吧的信息虽然更庞杂，情绪表现更重，但却更受我国个人投资者欢迎。这是由于股吧以内容为主导，使用户的发言最大化留存，最大程度降低用户发言的门槛；雪球以用户为主导，建立逆向筛选机制，隔绝下沉用户与下沉内容，市场上的大多数个人投资者都被隔绝在外(黄朋，2019[39])。

根据上述分析，本文认为，信息传递与情绪宣泄效应在雪球论坛与股吧论坛中均存在，但雪球论坛更多体现为信息传递效应，股吧论坛更多体现为情绪宣泄效应，股吧对我国资本市场的影响更强。

本文以论坛的发帖量对股价行为的影响来验证信息传递，以发帖情绪对股价行为的影响来验证情绪宣泄，主要基于以下原因：一是带有情绪的发帖量并不等同于总发帖量。尽管情绪大量的宣泄会导致发帖量也随之增加，但在股票论坛中，带有情绪的发帖量往往仅占讨论总数的一部分，更多的讨论帖内容是来自于不带任何情绪的发帖。在本文数据样本中，平均而言，雪球论坛的发帖中仅有25.66%的帖子是带有情绪的，74.34%的发帖量为中性的讨论帖。股吧论坛的情绪发帖占比会偏高一些，中性帖子占总发帖量比接近50%。二是股票论坛的发帖量和发帖情绪对投资者的影响并不相同，分别体现了信息传递和情绪渲染效应。姜杨和闫相斌(2015)[40]指出，论坛信息包含了有价值的信息，或是反映出散户对于整个市场的情绪。研究一般采用发帖量来验证财经论坛与股票市场收益率之间的信息传递关系(姜杨和闫相斌，2015[40]；郑瑶等，2015[41]；董大勇和肖作平，2011[42])。这些研究认为，论坛的发帖能够反映出与公司基本面特征以及股票市场活动有关的信息(Wysocki,1998[43])。作为投资者信息交流的重要平台，其中产生的信息获取与吸收、信息交流与修正、认知形成与预期将影响投资者的投资决策，进而影响股票市场收益(姜杨和闫相斌，2015[40])。本文用发帖量来衡量论坛投资者的信息交流，是将带有情绪的发帖以及大量的不带情绪且相关的发帖均视作为信息传递，不带情绪且相关的发帖是对上市公司股票走势及经营活动等方面的中性讨论，看涨和看跌的讨论也反映着投资者对被讨论的上市公司未来的预期。

此外，在我国个人投资者在金融市场投资者中所占比例巨大的特殊背景下，投资者的交易行为更易受到情绪驱动，同时也会导致大量噪音交易，导致我国股票市场运行存在较为明显的情绪推动因素(熊熊等，2020[44])。论坛中带有情绪的发帖将在信息传递效果之外对投资者产生情绪渲染的效应，而情绪的过度乐观或悲观会造成股价偏离内在价值，引发股票的错误定价，最终导致股票特质风险上升(尹海员和寇文娟，2021[45])。已有研究通常采用文本分析法分析帖子的内容性质来构建投资者情绪(肖争艳等，2019[46]；尹海员和吴兴颖，2021[47])。因此，本文分别考察了总发帖量及发帖情绪对股票市场的影响，以验证社交媒体的两种效应。

据此，提出本文的假设1与假设2：

假设1a：雪球论坛更多体现为信息传递角色，雪球论坛的发帖量对个股股价行为的影响强于发帖情绪产生的影响。

假设1b：股吧论坛更多体现为情绪宣泄角色，股吧论坛的发帖情绪对个股股价行为的影响强于发帖量产生的影响。

假设2：股吧的情绪宣泄角色在我国股票市场处于主导地位，股吧论坛发帖情绪对个股股价行为的影响强于雪球发帖量产生的影响。

(二)牛熊市、论坛发帖与股价行为

研究发现，受卖空限制、投机情绪、投资者风险偏好、交易心态等方面的影响，投资者在不同市场行情下的交易行为有较大差异，在牛市中更积极而在熊市中更稳健(何兴强和李涛，2007[48]；张金剑，2019[49])。相应地，股票论坛的信息传递和情绪宣泄效应也会出现异质性效果：牛市中的情绪宣泄效应更明显，而熊市中的信息传递效应更强。具体分析如下：

首先，在投资者对盈余信息存在异质信念的情形下，中国股市禁止卖空的制度性缺陷将悲观投资者拒之门外，而乐观投资者推动股价高估，导致股票和市场都存在较大的投机性泡沫(陈国进等，2008[50])，这将导致牛市中大量的乐观情绪不受限制地宣泄，而熊市中大量的悲观情绪被排除在市场之外。其次，牛市阶段股票市场的投机性更强、投资者更喜好风险。在牛市行情阶段，投资者在利好消息刺激下容易形成乐观预期、跟风买入，出于“追涨动机”盲目“补仓”，上涨的股票价格往往会进一步导致成交量大幅放大(于伟和尹敬东，2006[51])，导致情绪宣泄效应增强。在熊市利空消息刺激下，投资者为避免面对损失不急于立即“减仓”或“清仓”，投资行为更加谨慎，股价波动减缓(何兴强和李涛，2007[48]；郭代玉珠，2017[52])，信息效应更强。于伟和尹敬东(2006)[51]通过对投资者的心理变化进行研究发现，投资者在牛市时对市场更加乐观，在股票买卖中更加激进，成交量显著大于熊市；而熊市中的投资者更加谨慎，股票的成交量也明显减少。潘焕焕(2009)[53]针对不同时期的羊群效用进行具体分析，采用CCK模型得出了股市上涨时的羊群行为要显著强于股市下跌时的羊群行为，即投资者在牛市时容易盲目乐观，易受利好消息的煽动，同时投资者也更乐于分享“好消息”。第三，我国社会文化与西方国家不同，导致投资者的交易心态出现差异。西方投资者视金融市场为相对稳定的融资市场，而中国的投资者常将金融市场视为高风险高回报的投机场所。当西方股票价格上升时，投资者看到财富翻了一倍，放心度假去了，股市平稳；反之，股民感到危机，盲目地交易，股市趋于动荡。而当中国股票价格上升时，股民觉得机会来了，疯狂交易，股市走向动荡；反之，股民多半会被“套牢”，等待股票价格反弹，股市便趋于平稳(郑波，2009[54])，导致牛市情绪过热，而熊市情绪反而相对平稳。

本文认为，牛市中投资者更加乐观，同时由于“自我强化”的心理，投资者在财经论坛中更喜欢发布利好消息的帖子，这一时期的财经论坛更像是情绪狂欢的场所，情绪宣泄效应表现得更为明显。熊市中散户对投资更加谨慎理性，同时由于多数投资者处于亏损状态，财经论坛中看涨帖的数量骤减，发帖更为理性，信息传递效应表现得更为明显。进一步地，由于雪球论坛本身更多地表现为信息传递效应，预期在熊市中信息传递效应会增强更多。

据此，提出假设3：

假设3：论坛在熊市中的信息传递效应均增强，雪球和股吧的发帖量在熊市中的影响均高于牛市，其中雪球的影响力增强更多。

三、研究设计

(一)数据来源

本文的样本区间为2013—2017年，选择该期间的原因如下：(1)雪球论坛的成立时间为2013年，故以2013年作为数据的起始期间。(2)2013—2017年出现了牛市、熊市和震荡行情，该期间覆盖了完整的股市周期。股吧的发帖数据和其他股票交易数据来自CNRDS数据库和RESSET数据库。本文对发帖情绪的处理过程如下：首先，利用Python爬虫抓取该期间雪球上每日帖子文本数据600多万条，选取3.6万条种子样本作为训练集，通过人工对数据进行逐条阅读分析(2)我们将3.6万条种子样本交由8位有过股票真实交易或模拟交易经历的MPACC学生进行判定，每2位同学一组负责9 000条数据的情绪判定。如果2位判定者对某条讨论帖的看涨看跌情绪判定出现分歧，则会让第3位人员参与判定，如果判定结果仍与前2位不一致，则会交给笔者进行判定确认。，结合前后文及对语气的推测判定为看涨或看跌情绪的帖子；将关注这只股票但不带情绪的观点的帖子判断为看平情绪的帖子；将官方资讯、广告以及与相应股票无关的帖子判断为无关数据，并从样本中去除。其次，从3.6万种子样本中选出人工判定好的看涨、看跌以及看平观点的帖子各7 200条(共21 600条)作为训练样本，三类帖子各400条(共1 200 条)作为测试数据。再次，利用结巴中文分词系统将全部文本按词性拆成独立的词组集合，用Gensim模型训练Word2vec词向量，将训练好的词向量嵌入卷积神经网络(CNN)，用CNN算法通过训练数据训练出准确度较高的模型，将模型判定的结果与人工判定的测试样本数据结果比对，模型的准确性达到81.92%，判定模型有效。最后，利用该训练模型对全部的文本逐一判断情绪。

(二)关键变量定义

1.股票收益率。

本文研究的被解释变量个股收益率(Returni,t)的计算公式为Returni,t=(日收盘价-前日收盘价)/日收盘价。

2.发帖量。

本文对雪球发帖量(post_xqi, t)和股吧发帖量(post_gbi, t)分别采用对应论坛的帖子数+1取对数的处理方式。

3.投资者情绪看涨指数。

4.控制变量。

通过借鉴以往学者对于投资者情绪对股票收益率的影响的研究，本文的控制变量包括公司规模(Insizei,t)、流动性(Turnoveri,t)以及时间的虚拟变量(Year)。鉴于数据可得性，参考苏冬蔚和熊家财(2013)[56]、米增渝和林雅婷(2018)[57]的研究，本文使用日均换手率作为衡量股票流动性的指标。该指标的数值越大，说明股票流动性越好。具体的数据说明如表2所示。

表2 变量定义表

(三)研究模型

为研究投资者行为对股票市场的影响，本文建立如下模型：

Returni,t/VOLi,t=α1+β1posti,t/Buli,t+β2Insizei,t

+β3Turnoveri,t+εi,t

(1)

其中，解释变量posti,t和Buli,t分别为个股发帖量和投资者情绪看涨指数，分别包括雪球的个股发帖量(post_xqi, t)和情绪看涨指数(Bul_xqi, t)、股吧的个股发帖量(post_gbi, t)和情绪看涨指数(Bul_gbi, t)。衡量股价行为的被解释变量(Returnit)包括股票收益率和股票成交量(VOLi,t)。控制变量包括公司规模(Insizei,t)和股票流动性(Turnoveri,t)。采用固定效应的面板模型，并控制了年度效应。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

1.分板块的统计描述。

表3按板块对2013—2017年雪球和股吧论坛的发帖情况进行了分组统计。从表3中可以看出：一是股吧的发帖量多于雪球，为雪球发帖量的1.564倍。该现象在中小板和创业板表现得尤为明显，分别达到了3.881倍和3.037倍，可见股吧相比雪球对中小创的股票更为关注。二是主板市场的发帖量最多，中小板次之，创业板最少，说明投资者对主板市场的关注最多。三是雪球的情绪更积极(正面帖子/负面帖子均高于220%)，而股吧批判性更强(正面帖子/负面帖子均在140%以下)。四是雪球与股吧对板块的观点差异较大，雪球的正面帖子/总发帖的数值在不同板块间差异非常大(从12.93%波动到47.56%)，但股吧的正面帖子/总发帖数值在各个板块间相对稳定。

表3 2014—2017年发帖总体情况(板块分组统计)

由于不同板块的上市公司数量不同，为了更清楚地看到两类论坛对各板块上市公司的讨论偏好，本文进一步将雪球和股吧对各板块的总发帖量、正面发帖量和负面发帖量除以对应板块的公司数量，得到单家公司的平均发帖情况。如图1所示，不论是雪球还是股吧，主板的单家公司总发帖量、正面发帖量及负面发帖量均高于中小板和创业板公司。雪球论坛更关注主板公司，雪球70%的讨论帖都是针对主板的上市公司，对创业板和中小板关注相对较少。虽然股吧论坛也更关注主板公司，但对三个板块上市公司的关注差异没有雪球论坛这么大，关注量从主板、中小板到创业板上市公司梯度递减。

图1 2013—2017年各板块的单家上市公司平均发帖量

2.分年份的统计描述。

表4对2013—2017年雪球和股吧的发帖情况进行了分年份的分组统计。结果显示：一是两大财经社区对上市公司的讨论覆盖率都比较大，雪球对个股的讨论覆盖率超过98%，股吧对个股的覆盖率超过99%。二是雪球和股吧在5年中看涨发帖量均高于看跌发帖量，雪球论坛看涨的帖子占比更高。三是历年发帖量相差较大，2015年股吧和雪球的发帖量均有较大幅度增长，尤其是雪球论坛增长幅度非常大(2015年雪球论坛发帖量由2 352 911增长至12 101 627，与股吧论坛发帖量达到同一数量级)，这可能是由于市场处于震荡期，行情不稳定，导致投资者对股市关注增多。四是雪球与股吧在不同年份的观点差异较大。雪球论坛看涨发帖量占比多在40%以上，而股吧论坛看涨发帖量占比不高于35%；雪球论坛看跌发帖量占比最高只有20.22%，而股吧论坛看跌发帖量占比最高达到26.11%。

表4 2013—2017年发帖总体情况(年份分组统计)

表5展示了本文主要变量的描述性统计结果。股票日收益率(Returni,t)的均值为0.13，最小值为-33.333，最大值为22.384；股票成交量(VOLi,t)的均值为15.690，最小值为4.605，最大值为22.359。雪球论坛的发帖量(post_xqi，t)均值为1.420，最小值为0，最大值为9.697，标准差为1.208；股吧发帖量(post_gbi ,t)的均值为3.020，高于雪球的发帖量均值，最小值为0.693，最大值为9.689，标准差为1.088。股吧情绪看涨指数(Bul_gbi, t)的中位数为0.167，大于雪球情绪看涨指数(Bul_xqi, t)的中位数0，但股吧情绪看涨指数(Bul_gbi, t)的均值0.2却小于雪球情绪看涨指数(Bul_xqi, t)的均值0.4，可见股吧带有负面情绪的帖子更多。

表5 变量描述性统计

(二)回归分析

1.论坛发帖与股价行为

表6考察的是投资者发帖行为对股票成交量的影响。由表6列(1)、列(2)结果可见，雪球和股吧的论坛发帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)与股票成交量(VOLi,t)均在1%的水平上显著相关，即发帖量越多，个股成交量越高。由于投资者存在“自我强化偏差”效应，其产生了股票交易行为时，倾向于在社交平台上发布更多的帖子强化观点，当发布观点的投资者具有一定的影响力时，会引发其他投资者的羊群模仿行为(刘威，2019[58])，因而市场对该股的需求增加，成交量进一步放大。从表6列(3)、列(4)可以看出，雪球投资者情绪看涨指数(Bul_xqi,t)与成交量(VOLi,t)显著正相关。股吧情绪看涨指数(Bul_gbi,t)与成交量(VOLi,t)显著负相关，与李婷(2019)[59]、陈晓红等(2016)[60]的研究一致。成交量反映了投资者的交易意愿以及交易市场的买卖强度(易洪波等，2016[61])，如果信息的接受者对于信息有认同感，则会进一步加强信息接受者的判断，促成信息接受者的交易(陈浪南和苏湃，2017[38])。但由于股吧缺乏认证机制，存在一些虚假消息和低俗语言，投资者难以对有效信息进行甄别，对信息的认同感低。投资者可能不会立刻对论坛中情绪化的言论或是流言进行交易，但会参与激烈的讨论、交流以消化情绪，在一定程度上减少了对股票交易市场的冲击。所以，这些信息就不再通过复杂的交易行为来表现，即交易量减少(易洪波等，2016[61])。

更重要的是，表6的列(5)显示，雪球的发帖量(post_xqi, t)对股票成交量(VOLi,t)的影响强于看涨情绪指数(Bul_xqi,t)对成交量的影响，支持了假设1a，初步印证了雪球论坛的信息传递角色。而股吧论坛的看涨情绪指数(Bul_gbi,t)对成交量的影响为负，从另一个侧面印证了股吧接近情绪宣泄的可能性。

表6 雪球和股吧发帖行为与股票成交量

表7检验了发帖行为与个股收益率的关系。表7的列(1)～列(4)是针对雪球和股吧的投资者发帖量和看涨情绪指数(post_xqi, t、post_gbi, t、Bul_xqi,t、Bul_gbi,t)的分别回归，列(5)则是将这些自变量一起加入回归，以比较各自的影响。从表7列(5)可以看出：(1)雪球发帖量(post_xqi, t)对收益率(Returni,t)的影响大于看涨情绪指数(Bul_xqi,t)的影响，回归系数分别为0.146和0.058，支持了假设1a。(2)股吧看涨情绪指数(Bul_gbi,t)对收益率(Returni,t)的影响大于发帖量(post_gbi, t)的影响，系数分别为0.180和-0.112，支持了假设1b。(3)对个股收益率(Returni,t)影响最大的是股吧投资者情绪看涨指数(Bul_gbi,t)，对个股收益率的回归系数为0.180，均大于雪球投资者情绪看涨指数(Bul_xqi,t)的回归系数(0.058)和雪球发帖量(post_xqi, t)的回归系数(0.146)。这可能部分归因于股吧内容更加情绪化、更加迎合大部分个人投资者的特性，造成股吧情绪对市场的主导性更强的局面，支持了假设2。(4)雪球发帖量(post_xqi, t)比股吧发帖量(post_gbi, t)对收益率(Returni,t)的影响更强，系数方向相反。股吧的发帖量与股票收益率负相关的发现与Antweiler和Frank(2004)[55]对Yahoo!Finance论坛的研究一致。这可能是因为股吧用户生产的内容质量不高，理性推理弱，投资者很难从其发布的信息中获取有用信息(祝宇，2018[18])。上述结果基本印证了雪球的信息传递角色，而股吧更接近情绪宣泄角色，且股吧的情绪对股价的影响最大。

表7 雪球和股吧发帖行为与股票收益率

2.市场行情对投资者发帖行为的异质性影响。

参考熊艳和杨晶(2017)[62]对于股票市场周期的划分，仅以大熊市和大牛市作为牛熊市的划分标准，将小幅波动的小熊市和小牛市划分为市场盘整阶段。基于上述讨论，本文将2014年7月18日—2015年6月11日和2015年8月27日—2015年12月25日作为牛市，将2014年1月1日—2014年7月17日、2015年6月12日—2015年8月26日和2016年2月2日—2017年12月31日作为熊市，依此进行分组回归。

表8对不同行情下发帖行为与股票成交量的检验结果显示：(1)根据列(1)、(2)、(6)、(7)，相比牛市，熊市中雪球和股吧的发帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)对股票成交量(VOLi,t)的影响均更大，可见社交媒体讨论在熊市对股票的预测力会强于牛市。(2)比较列(5)与列(10)，雪球在熊市中的影响力要远大于牛市，雪球的发帖量(post_xqi, t)在熊市中对成交量(VOLi,t)的系数(0.187)大于牛市中对应系数(0.111)，而股吧发帖量(post_gbi, t)对股票成交量(VOLi,t)的影响在牛熊市差异较小。这一结果也间接印证了雪球论坛以信息传递机制为主导，而股吧论坛以情绪宣泄机制为主导的假设，熊市中雪球的信息传递角色大大增强。

表8 雪球和股吧投资者发帖行为与股票成交量(不同行情)

表9对于不同行情下发帖行为与股票收益率的检验结果显示：(1)雪球和股吧论坛的发帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)对股票收益率(Returni,t)回归系数的绝对值都是熊市大于牛市，可见论坛在熊市中的信息传递效应均得到了增强。投资者在熊市中交易更加谨慎，对待上涨态度更为理性，倾向价值投资(何兴强和李涛，2007[48])，并且在熊市中成功的投资者较为罕见，他们都“报喜不报忧”，因此减少了看涨的正面发言，对其余投资者买股票的煽动性也减弱。(2)熊市中雪球论坛的发帖量(post_xqi, t)对股价的影响比股吧论坛(post_gbi, t)增加得更多，甚至情绪看涨指数(Bul_xqi,t)也大幅增加，但仍未超过发帖量(post_xqi, t)对股价的影响，支持了假设3。

表9 雪球和股吧投资者发帖行为与股票收益率(不同行情)

(三)稳健性测试

1.变更情绪指标构建方法。

2.变更股票收益率的计算方法。

(四)进一步研究

1.雪球与股吧发帖行为的因果关系检验。

为确定雪球和股吧发帖行为之间的因果关系，本文进行格兰杰因果关系检验。表10显示，股吧和雪球的发帖量与情绪看涨指数在1%的显著性水平上互为因果。上一日的股吧发帖量和情绪看涨指数在1%的显著性水平上是雪球当日发帖量和情绪看涨指数的因，但雪球的上一日情绪看涨指数不是股吧当日情绪看涨指数的格兰杰因，可见雪球与股吧论坛之间信息会互相传递，但雪球的情绪传导较弱。

表10 雪球与股吧发帖行为的Granger因果检验结果

为进一步探讨雪球与股吧之间的相互作用，本文进一步以成交量、公司规模、流动性和收益率为控制变量对上述变量进行回归分析，建立模型(2)和模型(3)：

post_xqi,t/Bul_xqi,t=α1+β1post_gbi,t/Bul_gbi,t

+β2VOLi,t+β3Insizei,t

+β4Turnoveri,t+β5Returnit+εi,t

(2)

post_gbi,t/Bul_gbi,t=α1+β1post_xqi,t/Bul_xqi,t

+β2VOLi,t+β3Insizei,t

+β4Turnoveri,t+β5Returnit+εi,t

(3)

在表11中，本文将因变量作为Y，将自变量作为X，X中的下标i表示滞后i期。结果显示：(1)对于发帖量的信息传递效应，雪球对股吧的影响均强于股吧对雪球的影响，雪球对股吧当期的系数(0.196)大于股吧对雪球的回归系数(0.112)，且上日雪球的发帖量对当日股吧的发帖量影响(0.191)大于上日股吧对雪球的影响(0.072)，前两日的结果也是雪球对股吧的传导性更强。由此可见，雪球的信息传递效应更领先，股吧对雪球的信息传导衰减得更快。(2)对于发帖情绪的渲染效应，无论是当期还是滞后期，雪球情绪对股吧情绪的传导影响也都要更强一些。这些结果均反映出雪球论坛的影响力更持久，对股票论坛讨论内容起到了引领的作用。

表11 雪球与股吧之间的相互影响

2.投资者发帖行为对股市的持续性影响。

本文进一步研究了论坛发帖行为对股市的持续性影响。表12显示，雪球发帖量(post_xqi, t)在第60天后对个股收益率(Returni,t)影响依然显著，而股吧发帖量(post_gbi, t)在第30天后对收益率的影响消失。这一结果与表10结果一致，股吧发帖量对股价的影响消失得更快。从表13可以看出，股吧情绪看涨指数(Bul_gbi,t)对股票收益率(Returni,t)的持续性影响同样显著弱于雪球(Bul_xqi,t)，雪球情绪指数(Bul_xqi,t)60天内对股票收益率(Returni,t)的影响均显著，而股吧情绪指数(Bul_gbi,t)从第14天起影响就开始消失。因此，雪球发帖量和情绪看涨指数对股票收益率的持续性影响都强于股吧，这一结果说明雪球的信息传递效应更持久，而股吧的情绪宣泄内容迭代速度相对更快，生命周期短。发帖量和情绪看涨指数对成交量的影响与收益率类似，限于篇幅，不再一一赘述。

表12 雪球和股吧论坛发帖量对股票收益率的持续性影响

表13 雪球和股吧论坛投资者情绪对股票收益率的持续性影响

3.不同板块投资者发帖行为对股价的异质性影响。

Baker和Wurgler(2006)[63]研究发现，投资者情绪对于新股、小市值股票、波动率高的股票、陷入困境或极具成长性的股票具有更大的影响。在我国的多层次资本市场中，创业板通常被认为蕴含着更高的投资情绪(张雅慧等，2011[64])，而主板情绪相对最为平稳。为考察不同板块中投资者发帖行为对股价的异质性影响，表14将论坛发帖行为对主板、中小板与创业板的个股收益的回归结果进行了对比。结果显示，雪球的情绪看涨指数(Bul_xqi,t)和股吧的情绪看涨指数(Bul_gbi,t)在投资者情绪最重的创业板中，对股票收益率(Returni,t)的影响最大，其次是在中小板，影响最弱的是主板。对第(4)栏、第(10)栏、第(16)栏和第(5)栏、第(11)栏、第(17)栏进行两两Chow test检验，得到的p值均小于0.1，说明雪球的情绪看涨指数(Bul_xqi,t)和股吧的情绪看涨指数(Bul_gbi,t)系数在三个板块之间对股票收益率的影响差异是显著的。并且，股吧的情绪(Bul_gbi,t)在创业板的增量影响最强。而尽管发帖量(posti,t)对个股收益率(Returni,t)的影响大小也为创业板> 中小板>主板，但创业板比中小板和主板的系数增加并不多。综上可得，相比信息传递效应，情绪宣泄效应对不同板块的影响有着更大的差异，且股吧的情绪宣泄效应在投资者情绪最重的创业板板块中最强。

表14 雪球和股吧的投资者发帖行为与股票收益率(不同市场)

五、结论

本文基于情绪宣泄和信息传递的双重视角，选取2013—2017年雪球和股吧的讨论帖数据，考察两类财经论坛中投资者发帖量和发帖情绪对股价行为的异质性影响。研究结果表明：(1)雪球论坛更多体现为信息传递角色，雪球论坛的发帖量强于发帖情绪对个股收益率、成交量的影响。(2)股吧论坛更多体现为情绪宣泄角色，股吧论坛的发帖情绪对个股收益率的影响强于发帖量。(3)股吧的情绪宣泄角色在我国股票市场处于主导地位，股吧论坛发帖情绪对个股收益率的影响强于雪球发帖量产生的影响。(4)论坛在熊市中的信息传递效应均增强，雪球和股吧的发帖量在熊市中的影响均高于牛市，其中雪球的信息传递角色大大增强。(5)股吧和雪球的发帖量与情绪看涨指数相互影响、互为因果，雪球与股吧论坛之间信息会互相传递，雪球对股吧也会产生情绪传导，而股吧的信息传递和情绪渲染影响更快消逝。(6)雪球的信息传递效应更持久，雪球发帖量和情绪看涨指数对股票收益率的持续性影响都强于股吧，而股吧的情绪宣泄内容迭代速度相对更快，生命周期更短。(7)投资者发帖情绪在不同板块中对个股收益率的影响大小依次为创业板>中小板>主板，股吧的情绪在投资者情绪最强的创业板的影响最大。

本文研究表明，不同的财经论坛对金融市场的作用并不完全相同，传递信息与宣泄情绪并存，在不同的行情、板块中影响也各异，未来应当因势利导，引导财经论坛为资本市场提供更好的信息服务。基于此，本文提出以下相关建议：(1)由于投资者认识到自身的局限能帮助其有意识地降低外界环境对其决策的干扰，帮助投资者了解情绪化的论坛讨论对其交易决策的影响，引导投资者在众多冗杂信息中过滤情绪化信息，在各大财经论坛的讨论中取其精华、去其糟粕，将有助于强化投资者的理性投资行为。(2)我国的中小投资者基数非常大，专业性偏低，监管层应当进一步普及和加强投资者的专业教育，促进投资者理性投资，引导投资者关注有用的财经信息以做出正确决策。(3)随着社交媒体的发展和互联网用户基数的不断增加，财经论坛的数量和种类会继续增多，在纷繁复杂的社交媒体群中，监管层应打造、扶持优质论坛，甚至是设立官方的股票论坛，实现信息传递的引领作用。此外，监管部门对于论坛的情绪化宣泄导向可以进行适度的干预，设立相关的指标和相应的政府补助，鼓励论坛引导用户进行理性化的思考与讨论。