上市公司业绩对赌行为分析

林永坚 李欣怡

摘 要：本文以著名的斯太尔业绩对赌案例为研究对象。首先，对该起业绩对赌案例各参与方的角色及该起并购对赌案例的背景、过程进行介绍。其次，分别从该起并购案例最终对赌失败的原因、各并购参与方的成败角色及英达钢构进行业绩承诺的原因三个方面进行分析。在此基础上，本文提出观点：英达钢构代替标的资产出售方硅谷天堂进行业绩承诺是本起对赌案例最终失败的重要原因，同时对英达钢构与硅谷天堂是否存在内幕交易提出合理怀疑。最后，本文提出完善我国上市公司业绩对赌行为的相关对策建议。

关键词：业绩对赌;对赌协议;斯太尔;英达钢构

本文索引：林永坚，李欣怡.<变量 2>[J].中国商论，2022（10）：-098.

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）05（b）--04

近年来，对赌协议被广泛应用于上市公司的并购交易中[1]。根据CSMAR数据库统计，2009—2021年上市公司累计发生的并购重组事件大约在5500起，这些并购案件中超过5000起使用了对赌协议，对赌协议使用频率的广泛性可见一斑。作为一种典型的舶来品，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的内容与形式多种多样，但多数是以财务业绩作为对赌标的，以投融资双方所持股权作为给付内容 [2，3]。对赌协议在并购实践中有着重要的作用。在并购交易中引入对赌协议，可以显著提升并购的协同效应水平[4]，对赌协议还可以降低融资方与投资方之间的信息不对称[5]，有助于提高上市公司增发后的市场绩效[6]。尽管对赌协议有利于并购的完成，但是随着业绩对赌被广泛运用，业绩承诺不达标的问题频频暴露。尤其是在最近几年，虽然一些企业采用了业绩承诺补偿机制，但上市公司依然频频出现业绩承诺失诺、不履约甚至恶意拖延的情形[7]，比如著名的斯太尔并购案。本文将对该起对赌案例进行分析，之所以选择该案例，首先，因为在业绩对赌中，业绩承诺通常是由标的资产的出售方做出的，本案例的业绩承诺却是由新晋大股东英达钢构做出的，使得本案例更具有特殊的研究价值。为什么英达钢构愿意在该起并购案例中做出业绩承诺，最终帮助硅谷天堂“金蝉脱壳”呢？本文试图解开这一谜题。其次，关于斯太尔并购案，已有部分文献进行过研究，但主要从上市公司斯太尔的角度进行分析，且研究视角大多是从会计处理、税务处理或商誉等角度进行分析的[8～10]。与现有研究不同，本文则重点从大股东英达钢构的角度，对该起对赌案例失败的原因、并购各参与方的成败角色及英达钢构业绩承诺的原因进行总结分析，并提出相应的对策建议。

1 并购参与方介绍

1.1 出让方——硅谷天堂

作为国内最著名的私募股权投资机构，硅谷天堂在资本市场上素来以“PE+上市公司”的并购模式著称，即通过整合产业链的上下游企业，寻找优质项目注入上市公司，再为项目寻找下家完成退出。2012年4月，硅谷天堂通过旗下公司武汉梧桐硅谷天堂（2012年3月设立，后更名江苏斯太尔）以3245欧元，合计约2.8亿元的价格收购了奥地利公司斯太尔动力。作为PE界的顶级玩家，硅谷天堂收购奥地利斯太尔动力主要目的自然不是自己经营，而是为其在国内找个婆家，通过转让，尽快完成退出获利。

1.2 并购方——博盈投资

湖北博盈投资有限公司（简称“博盈投资”）主营业务为汽车配件制造、销售及经营自产机电产品，成套设备及相关技术的出口业务等。博盈投资于1997年在深圳证券交易所上市，股票代码为000760。然而，上市之后，博盈投资在汽車配件市场激烈的竞争下，盈利能力持续下降。2008年和2009年，博盈投资连续两年净利润为负数，2010年博盈投资仅以微薄的净利润避免了退市的结局。随即2011年和2012年，公司再次陷入亏损，公司的业务拓展受限，产品市场竞争力不足。如何保壳已经成博盈投资的根本问题。也正是在这种背景下，硅谷天堂将斯太尔动力推给了博盈投资，然而此时的博盈投资早已亏损累累，根本没有多少资金用于收购斯太尔动力。

1.3 业绩承诺方——英达钢构

山东英达钢构有限公司（简称“英达钢构”）成立于2005年9月，主营业务为专业从事钢结构设计、加工、制作与安装的专业化施工企业，同时从事钢材批发零售贸易。英达钢构拥有国内领先的钢结构连接技术，在并购之前，英达钢构通过引进电脑控制的数控切割机和增加新的重型钢结构生产线，稳步将生产能力由2010年的8万吨增长到2012年的15万吨。2009—2012年，净利润分别为4778万元、5942万元、7407万元。虽然英达钢构收获了不少现金流，但彼时的传统业务已经进入了瓶颈期，英达钢构开始在市场上物色潜力更大的市场机会。

综上所述，彼时的博盈投资急于保壳，英达钢构急于业务转型，而硅谷天堂则急于给斯太尔动力物色婆家。正是在这样的背景下，硅谷天堂找到了博盈投资和英达钢构，并成功说服两者参与了本起并购案例。

2 并购与对赌过程

2012年11月5日，博盈投资发布公告，向英达钢构、长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞及天津硅谷天堂恒丰六家PE机构定向增发3.14亿股普通股股票，价格为4.77元/股。本次共募集资金15亿元，其中5亿元用来收购武汉梧桐100%的股权，3亿元增资扩产斯太尔动力项目，3亿元用于技术研发项目，并补充流动资金4亿元。此外，参与定向增发的四家PE机构均做出承诺，其仅为财务投资者，放弃所有股票对应的提案权和表决权。本次定增后，英达钢构成为博盈投资的第一大股东和控股股东，持有15.21%的股份。同时，英达钢构承诺，2014—2016年，博盈投资每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元，若实际未达到上述承诺，将按差额对博盈投资进行现金补偿。

在被并购之前，斯太尔动力的业绩表现并不突出，2010年、2011年和2012年1—9月其净利润分别只有687万元，687万元和122万元。英达钢构却在这起并购中做出了如上“难以理解”的业绩承诺，三年共计11.8亿元。不出意外，2014—2016年斯太尔的净利润最终没有达到英达钢构承诺的数额，其三个对赌年度分别实现的净利润数额仅为7406万元、-1056万元和1.23亿元，对比英达钢构承诺的净利润数额，差距约为10亿元（见表1）。对于该差距，英达钢构解释其业绩承诺主要建立在并购时斯太尔投资拥有大量的满足“欧四排放标准”发动机的订单而做出的，但后来由于国家柴油发动机排放政策的大幅调整，以上订单全部落空。为此，英达钢构曾连续三年公开“致歉”，并补偿了前两年的差额，共5.07亿元。2016年，斯太尔动力（江苏）投资有限公司未经审计扣除非经常性损益后净利润仅为1.23亿元，仍触发现金补偿义务，待补偿金额高达4.87亿元，但是英达钢构并未按约定兑现承诺。

为了填平巨额业绩对赌差距，2016年3月，英达钢构与财通资管、财通证券签署了《回购协议》及《股票质押式回购交易协议书》，财通资管向英达钢构融出5.5亿元，英达钢构将其持有的*ST斯太尔8959万股股票质押给财通资管。彼时的斯太尔股价还在12～13元。后来，英达钢构因经营困难，未能向财通资管按期支付利息和履行回购义务，财通资管将英达钢构诉至浙江省高院。2019年10月11日，浙江省高级人民法院裁定解除对山东英达持有的*ST斯太8959万股限售股股票的冻结，将标的股份作价1.42亿元（此时的股价降到了1.5元/股左右）交付给财通资管用于抵偿其债务。自此，该起轰轰烈烈的并购案落下了帷幕。

3 业绩对赌失败原因分析

3.1 对斯太尔动力估值偏差太大

并购之前，斯太尔动力2010年、2011年和2012年1—9月净利润分别只有687万元、687万元和122万元，英达钢构却在这起并购中承诺，2014—2016年度三年净利润共计11.8亿元。英达钢构原来所从事的业务是钢结构，与柴油发动机可谓是风马牛不相及。并购之初，英达钢构非常看好国内柴油发动机的市场潜力，而斯太尔动力的主要产品是国产M14和M12柴油发动机，英达钢构希望将上述两款发动机进行大规模生产，且当时武汉梧桐已经手握2.1万台的M14和3.8万台的M12订货合同。然而，以上订单并未实现，英达钢构给出的解释是，因国家柴油发动机排放政策大幅调整，上述订单已经全部终止。最终，英达钢构只能为自己巨额的估值偏差买单了。

3.2 标的出让方未进行业绩承诺

斯太尔业绩对赌失败的另一个重要原因是出让方未对斯太尔的业绩进行承诺，这与传统的业绩对赌有着本质区别。对赌协议最主要的作用系用来消除并购中买方与卖方对标的公司的信息不对称，即并购方对标的公司的真实质量无法完全了解，从而担心出价高了，而被并购方对标的公司的了解程度显然远胜于并购方，因此为了促进交易的进行，由被并购方对标的公司的未来业绩进行承诺，以提高并购方的信心，从而促进交易的完成。

然而，本案例中，对标的公司的业绩进行承诺的一方并不是出让方硅谷天堂，而是斯太尔的大股东英达钢构，本文认为这是导致该起业绩对赌案例失败的最主要原因。是何种原因促使英达钢构如此看好斯太尔，并自愿进行业绩承诺以促成本次交易的完成？本文将在第五部分试着解答这一问题。当出让方硅谷天堂能够轻松完成金蝉脱壳后，该起业绩对赌的失败其实早已在意料之中了。

3.3 主业分散

除以上原因外，主业分散、未能重点集聚是斯太尔并购对赌失败的另一个主要原因。2015年2月，斯太爾以1.53亿元收购青海恒信融锂业科技有限公司51%的股权，开始推进年产2万吨的碳酸锂项目。恒信融锂业2014年3月成立于青海省格尔木市，主要从事锂、钾、硼、镁盐湖资源产品的研究、开发、销售及对盐湖资源的综合利用等。然而，青海碳酸锂项目各种原因迟迟无法量产。斯太尔的这一动作占用了公司大量的资金和精力，使其未能集中精力做好发动机，最终导致了业绩对赌的失败。

4 赢家与输家分析

4.1 硅谷天堂

不难看出，硅谷天堂系本起并购案例中的最大赢家。硅谷天堂从2012年4月以2.8亿元的价格收购斯太尔动力，到2012年11月以5亿元的价格出售斯太尔动力，短短几个月时间，硅谷天堂获得大约2.2亿元的利润，这一操作已经让很多人顶礼膜拜。而且，硅谷天堂还拿出了约2亿元，参与了博盈投资的定向增发，价格为4.77元，2017年后，硅谷天堂以10～12元的价格逐渐实现了退出，短短几年时间，硅谷天堂获得了巨额投资回报。硅谷天堂的厉害之处，还在于在本起并购案例中，作为标的公司的出让方，并没有进行任何业绩承诺，业绩承诺方反而是英达钢构，硅谷天堂这一鬼使神差的手法不得不让人顶礼膜拜。

4.2 博盈投资

虽然本起对赌案例最终以失败告终，但是博盈投资仍然算得上是本起并购案例的第二大赢家。回到并购之初，彼时的博盈投资本来已经处于被资本市场抛弃的边缘，保壳危机如“达摩克利斯之剑”时刻悬在头顶。博盈投资愣是靠着本起并购案例，重新焕发了好些年的青春。更重要的是，在本起并购案例中，博盈投资花的是英达钢构和其他几家PE公司的钱，这从一开始注定了，博盈投资就不会成为输家。

4.3 英达钢构

在本起并购案例中，英达钢构成为彻头彻尾的最大输家。在参与博盈投资的定增计划时，英达钢构共计出资约4亿元，以4.77元每股的价格，认购了博盈投资8300多万股股份。起初，虽然博盈投资业绩糟糕，但股价的表现总体还是不错的，一度持续上涨并维持至10元以上。然而，随着连续三年业绩对赌不达标，博盈投资的股价开始持续下降，到英达钢构持有的股份被强制执行时，股价仅为1.5元。英达钢构除了丧失所有股份外，还倒欠博盈投资几个亿的补偿款未能完成，英达钢构的这一赌，可谓“满盘皆输”。

4.4 中小投资者

投资者在本起并购案例中损失惨重吗？事实上，在我国这种不成熟的资本市场中，虽然斯太尔业绩表现非常糟糕，但并不代表所有投资者都是输家。在博盈投资并购斯太尔时，其股价便开始持续飙升，即使在业绩对赌三年均不达标的背景下，2017年博盈投资的股价依然超过了10元/股。一些精明的投资者在高位已经及时退出，获利颇丰。当然，随着业绩对赌的失败，博盈投资最终被资本市场抛弃。2017年后，其股价便持续下跌，最终维持在1.5元/股左右，未能及时退出的投资者只能承担最终惨痛的结局。

5 英达钢构业绩承诺的原因分析

如前文所述，英达钢构系本起并购对赌案例的最大输家，盲目参与博盈投资的定增，盲目对一家2010—2012年三年净利润总和不足0.2亿元的公司进行并购之后作出三年共计11.8亿元的业绩承诺。那么英达钢构为什么会有如此反常的行为呢？本文认为可能有两种解释：第一种，英达钢构确实很看好斯太尔动力的未来，在硅谷天堂的推动下，英达钢构深信斯太尔动力的业绩确实会有翻天覆地的变化。然而，这一种解释，有点牵强，毕竟前斯太尔动力2010—2012年三年总利润不足0.2亿元，谁敢保证并购后的未来三年就能达到11.8亿元。如果斯太尔动力真的如此优质，为什么不是标的出售方硅谷天堂进行业绩承诺呢？第二种解释，英达钢构与硅谷天堂之间存在一些内幕交易。然而，这也只能是猜测。因为，公开资料显示，两者之间并不存在关联关系，至于双方是否存在内幕交易，或双方是否是利益共同体，第三人更是无从得知。本文认为，这也是监管的一个重大盲点，硅谷天堂可能通过一些体外的“利益输送”，促使英达钢构进行业绩承诺。

6 结语

我国资本市场不够成熟，尚处于鱼龙混杂的阶段，给了很多市场参与者浑水摸鱼的机会。为了保护中小投资者的利益，进一步完善我国上市公司并购中的业绩对赌行为很有必要。基于此，本文提出以下建议：

第一，上市公司通过并购进行资产收购时，应当要求有关方面对标的公司的未来业绩做出承诺。我国资本市场现有规定仅对上市公司交易对手为关联方时才要求业绩承诺的做法有一定的制度缺陷。毕竟，资产出售方是否是大股东的关联方并不容易判断。中介机构往往只能从法律层面进行形式審查交易双方是否存在关联性，然而这样的做法远远无法发现双方的真实关系。

第二，标的资产出售方必须对标的公司的未来业绩做出承诺。如果业绩承诺是由上市公司的大股东做出的，应当同时要求标的资产出售方提供连带的担保责任，这样才能避免诸如本案例中出现的硅谷天堂金蝉脱壳，却让其他方承担对赌失败不利后果的局面。

第三，对标的资产出售方获得的交易对价必须进行适当的锁定或共同监管，以确保万一业绩对赌失败时，上市公司能够获得足够的补偿。例如，本案例中假如对硅谷天堂在出售斯太尔动力时所取得的股票和资产进行适当地限售及监管，则上市公司取得业绩补偿的机会就大得多。

第四，完善股东退出机制，保护中小投资者的利益。上市公司进行并购交易时，当并购标的额大于一定额度时，凡是对并购交易持反对意见的小股东，公司应当提供退出机会，对其持有的股票提供“回购”服务。

第五，建立有效的股东诉讼制度。大股东在并购交易中滥用股东权利给公司或其他中小股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。交易对手不履行业绩补偿承诺，上市公司怠于追偿的，应当允许股东以自己的名义提起诉讼。

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Analysis of the Value Adjustment Mechanism of the Performance

of Listed Companies

—— Taking Steyr as an Example

School of Economics and Management， Xiamen University of Technology

Xiamen， Fujian 361024

LIN Yongjian LI Xinyi

Abstract： This article takes the well-known case of the value adjustment mechanism （VAM） of Steyr as the research object. First， it gives the overview of the role of all participants of the VAM of the corporate performance and the background and procedures of the VAM of mergers and acquisitions （M & A）. Second， it analyzes from three aspects， including the reasons why the VAM finally failed， the role of all participants and the reasons why Yingda Steel Structure made commitments for its performance. On this basis， this research comes to the conclusion that Yingda Steel Structure， instead of the designated asset seller Heaven-sent Capital Management Group， made commitments， which is the important reason why the VAM finally failed， and that it raises reasonable doubts about the existence of insider trading in Yingda Steel structure and Heaven-sent Capital Management Group. Finally， this article puts forward relevant suggestions and countermeasures for improving the VAM of the performance of listed companies in China.

Keywords： the value adjustment mechanism （VAM） of performance; VAM; Steyr; Yingda Steel Structure

基金项目：福建省社会科学规划项目“福建企业定向增发中的业绩对赌行为的影响因素与市场反应研究”（FJ2018B066）;厦门理工学院科研攀登计划项目“银行贷款的监督效应对股价崩盘风险的影响研究”（XPDST19001）。

作者简介：林永坚（1981-），男，汉族，福建泉州人，副教授，博士，研究方向：公司财务与资本市场;

李欣怡（1998-），女，汉族，福建泉州人，财务管理专业。