企业资产并购重组的动机与效率——以淮北矿业为例

宋龙飞，吴 昊

（淮南师范学院 经济与管理学院，安徽 淮南232001）

煤炭作为我国最主要的基础能源，在我国经济进入快速换挡期，煤炭消费占一次能源消费由1957年的92.3%下降到2019 年的57.7%。随着国家启动供给侧改革，煤炭、火电和钢铁等行业在去产能和转型升级的背景下，进行了大量的并购重组。根据wind 统计，2016—2019 年我国能源行业发生并购事件569 起，其中煤炭企业公告的并购事件共131 起，占能源并购交易数量的23%，煤炭企业成为我国能源并购市场仅次于电力企业的绝对主力。煤炭企业频繁的并购意欲何为？在煤炭二级市场长期震荡下跌的情况下，煤炭企业并购重组能否帮助煤炭企业淘汰落后产能、提高盈利能力？

本文以淮北矿业为研究对象，通过案例研究，剖析煤炭企业进行资产并购重组的动机，在此基础上，进一步分析淮北矿业资产重组后的经济效果，结合该公司股价表现和财务绩效评价公司的资产并购重组效果，以期为同类型煤炭企业并购重组提供经验证据和参考。

一 文献回顾

（一）马克思对并购的阐述

在《资本论》第一卷第二十三章中，马克思利用资本主义积累的一般规律分析了企业并购的现象。在对英格兰租地农场数量变化的研究中，马克思描述道：“虽然英格兰没有官方的农业统计资料，但是有10 个郡提供了统计资料。根据这些资料可以看出：1851 年到1861 年，100 英亩以下的租地农场从31 583 个减少到26 567 个，也就是说，有5 016 个合并成较大的租地农场了。”［1］

马克思在对资本积聚的论述中，认为资本集中有利于生产规模的扩大，进而提高劳动生产效率，劳动生产效率的提高一定程度上降低商品的生产成本，使得资本集中的企业拥有更多的比较优势，获得更多的利润。马克思的论述揭示了并购的动机和作用；同时马克思也论述了并购所带来的负面影响，如工人的失业和垄断的产生。

（二）并购动因文献回顾

企业在经营过程中为何会进行并购操作？早期学者试图从规模经济、财务和经营协同等去解释企业并购动机。20 世纪70 年代的并购活动主要是为了追求经营协同、缓解代理问题、实现多元化等传统动因，更有学者将并购动因具体化为管理动因、经济动因和个人动因。［2］并购的种类较多，借壳上市作为一种反向并购的方式受到了实务界的追捧，对1987—2002 年间美国资本市场上利用借壳上市的公司进行研究，认为这些企业通过壳资源进行上市的主要动机是：［3］一是利用上市更好地进行融资；二是利用壳资源进行战略的拓展；三是通过上市提高企业的知名度，为扩大市场份额打下基础。

（三）并购绩效文献回顾

并购是否能够提高公司的价值，学术界对该命题没有给出一个统一的答案。一部分学者认为并购能够提高企业的价值，［4-6］有的学者则认为企业并购有损股东价值。［5］学者对并购是否提高企业价值给出的不同结论主要基于：并购绩效的评价指标难以统一，在考察短期并购绩效的替代变量中，累计异常收益率（CAR）是衡量并购绩效的主流方法；［6］考察并购绩效的长期衡量方法主要依据会计指标，选择净资产收益率［7］、托宾Q值［8］、总资产收益率［9］或者通过对财务指标的因子分析进行综合评价；［10］或者使用案例研究法。［11］

二 研究方法与案例回顾

（一）研究方法

案例研究主要包括单案例研究和多案例研究，本文采用单案例研究方法，对淮北矿业通过反向并购上市进行分析。单案例研究能够通过对典型案例的研究对普遍存在的现象或问题等进行研究，能够深入了解这一普遍现象或者问题。［12］通过淮北矿业反向收购和定向增发案例，分析煤炭企业反向并购的动机以及并购后的绩效，由于反向并购的一些谈判资料属于公司的保密信息，无法获取，只能获得证监会和东方财富网等披露的信息。因此，数据来源主要是雷鸣科化和淮北矿业的相关并购公告、媒体报道信息、国泰安数据获取的公司财务和股价等信息。

（二）并购重组双方情况介绍

1.并购重组方：雷鸣科化。雷鸣科化公司是经安徽省人民政府（皖府股字〔1999〕22 号文）批准，由淮矿集团作为主发起人，联合南京理工大学、煤炭科学研究总院爆破技术研究所、安徽理工大学、北京中煤雷耀经贸联合公司等五家单位发起设立。2004 年3 月16 日，经中国证监会核准，公司向社会公开发行股票，并于2004 年4 月28 日在上海证券交易所挂牌上市，淮北矿业（集团）有限责任公司（以下简称淮矿集团）持有该公司52.74%的股份。2012 年9 月25日，中国证券监督管理委员会下达《关于核准安徽雷鸣科化股份有限公司吸收合并湖南西部民爆股份有限公司的批复》（证监许可〔2012〕1283 号），批准公司吸收合并西部民爆重大资产重组申请，根据公司2012 年度第一次临时股东大会决议，吸收合并西部民爆。雷鸣科化实际控股股东为淮矿集团，实际控制人为安徽省国资委。雷鸣科化的营业范围主要是研发、生产和销售各种民用爆炸物品，可以根据用户的要求提供工程爆破的解决方案，是国内民爆行业一体化产业较为齐全的企业之一。

2.被并购重组方：淮矿股份。淮北矿业股份有限公司（以下简称淮矿股份）的前身是淮北矿业（集团）煤业有限责任公司，淮矿股份成立于2001 年，其经营范围主要包括煤炭采掘、洗选加工、销售、存储等。淮矿股份位于13 个国家亿吨级大型煤炭基地之一的淮北矿区，是两淮煤炭基地的重要组成部分，作为炼焦生产企业的淮矿股份，其产品品种齐全，单矿区冶炼能力非常强，淮矿集团是其控股股东。淮矿集团始建于1958 年的淮北矿务局，1997 年改制为国有独资企业，1998 年改制为淮北矿业（集团）有限责任公司，出资人为安徽省国资委并持有该公司100%股权。2016 年安徽省出台的《关于深化国资国企改革的实施意见》指出，要通过整体上市、引入战略投资和员工持股等路径，使国企改革提速。根据规划的实施意见，安徽省在未来五年需要完成国有资产证券率达到60%。在政策的促进下，雷鸣科化收购淮矿股份有助于淮矿集团的整体上市。

（三）案例简介

自2009 年淮矿集团启动上市程序以来，经过近10 年的筹划与运作，淮矿集团借助子公司雷鸣科化，通过资产重组形式实现整体上市，并于2018 年9 月20 日审议通过变更公司名称的议案，由“安徽雷鸣科化股份有限公司”变更为“淮北矿业控股股份有限公司”。2018 年10 月18 日上午，淮北矿业控股股份有限公司正式在上海证券交易所挂牌上市，登陆A 股市场。

此番淮北矿业上市，经历了雷鸣科化停牌、雷鸣科化发行股份及支付现金购买资产。雷鸣科化通过吸收合并其子公司淮矿股份，整合其业务资源、降低管理成本、提高运营效率。雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份100%股份，其中雷鸣科化以发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份99.95%的股份，雷鸣科化全资子公司西部民爆以支付现金的方式购买淮矿集团持有的淮矿股份0.05%的股份，共支付现金1 053.39万元。

三 淮北矿业资产并购重组案例分析

（一）淮北矿业资产并购重组的动机

1.行业竞争激烈，发挥协同效应。我国煤炭行业的集中程度较高，煤炭企业竞争激烈。由于我国在重点区域继续实施煤炭消费总量控制，2018 年煤炭占一次能源消费比例首次低于60%，非化石能源和天然气消费量明显提升。从供需关系上来说，据中国工程院能源革命课题组预测，全国煤炭消费峰值在42 亿吨至43 亿吨，而目前全国煤炭消费总量已经达到40 亿吨左右，增长空间有限。

目前焦化行业存在着市场化程度较高、行业竞争激烈、产业集中度较低等特点，我国对焦化行业加大了整合力度，并严格执行行业准入条件，对不符合条件的企业实行差别电价、水价和排污费等措施，限制落后产能的企业进入焦化行业。煤炭企业要想实现可持续发展，就必须推进转型升级，优化组织结构、技术结构、产品结构，创新体制机制，提升综合竞争力。整合上下游企业产业链条，打造“煤炭—焦化—钢铁等”上下游合作的产业链，可以提高企业的市场竞争力。

2.改善财务状况，增强盈利能力。淮北矿业通过整体上市的运作，使其资产总额较未交易前增加5 683 285.48 万元，增幅2 349.54%，同时交易后，应收账款周转率、存货周转率和总资产报酬率大幅上升，资产的使用效率大大提升。由于吸收合并，上市公司业务规模显著扩大，2017 年度营业收入较交易前增加5 117.45%，净利润、归属于母公司所有者的净利润也相应提高，营业利润较交易前增加2 960.44%，净利润较交易前增加2 626.16%，将整体提升上市公司的盈利能力。

3.政府政策驱动，深化国企改革。近年来，我国在提高煤炭产业集中度和煤炭企业竞争力上狠下功夫，国家发展改革委等12 个部委联合印发了《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确坚持以市场主导、企业主体和政府支持相结合的方式，推动煤炭上下游产业融合发展，不断提高产业集中度和优化生产力布局。从有关国企改革的政策来看，2015 年在《关于深化国有企业改革的指导意见》中明确指出“加大集团层面公司制改革力度，大力推进国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”；并在《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》中明确要求“建立国有资本市场布局和结构调整机制，推进国有资本优化重组，提高国有资本配置和运营效率”［13］。2016 年安徽省出台的《关于深化国资国企改革的实施意见》指出要通过整体上市、引入战略投资和员工持股等路径，使国企改革提速。淮北矿业选择在2018 年整体上市，是抓住了国企改革的政策红利，利用政策的支持达到整体上市目的，进而提高公司的综合实力。

（二）淮北矿业资产并购重组的效率

1.资产并购重组前后市场层面的效应。事件研究法是分析在资本市场上因某一事件的发生，是否会对股价产生波动以及是否会产生“异常收益率”（abnormal returns），从而分析股价的波动与该事件是否相关的一种研究方法，该方法已成为国际学术界公司兼并重组绩效研究的主流方法。［14］利用事件研究法对雷鸣科化发布吸收合并淮矿股份的消息是否对其股价产生影响，具体实证分析过程如下：

（1）事件日和窗口期的确定。以雷鸣科化吸收合并淮矿股份100%股权的首次公告日为事件发生日（t=0），即2018 年1 月12 日。已有事件研究法将事件期定为［-1，1］、［-5，5］、［-10，10］、［-30，30］。以事件发生前后30 个交易日为事件期，即［2017/07/12，2018/03/02］。

（2）计算预期收益率。以雷鸣科化发布吸收合并淮矿股份公告日（2018 年1 月12 日）前150 个交易日和前30 个交易日为预期窗口，确定预期窗口为［-150，-31］，即2017/01/11 到2017/07/11。以市场调整法计算预期收益率，以上证指数作为解释变量市场日收益率Rmt，将雷鸣科化的日预期收益率作为被解释变量，根据CAPM 模型利用stata10.0 统计分析软件进行回归分析，从而得到雷鸣科化与市场日收益率变化之间的关系，回归模型为

Rt= α + βRmt+εt（1）

其中，Rt为雷鸣科化第t日的预期收益率；Rmt为证券市场在第t日的日收益率；α 和β 是模型的估计参数；εt为随机项。雷鸣科化与上证指数的回归模型如表一所示。

表一 雷鸣科化与上证指数回归结果表

根据表一中的回归结果，得出雷鸣科化预期收益率与市场收益率之间的回归方程为：

Rt＝-0.0004706+0.7277449Rmt（2）

（3）计算超额收益率。根据公式（2）计算出雷鸣科化在［2017/07/12，2018/03/02］窗口期的预期收益率。股票的超额收益率（ARt）等于股票在第t日的实际收益率与预期收益率之差，即

ARt=Rt-(α̑ + β̑Rmt) （3）

根据公式（3）计算雷鸣科化的累计超额收益率，雷鸣科化在吸收合并淮矿股份窗口期［-j，j］内的累计日超额收益率之和，即：

（4）实证结果分析。根据预期收益率、日超额收益率和累计超额收益率的计算，对雷鸣科化在［2017/12/01，2018/03/02］的日超额收益率和累计超额收益率进行汇总分析（见图1）。

图1 雷鸣科化超额收益率变动趋势图

在图1 中，雷鸣科化发布吸收合并淮矿股份这一事件前后，其日超额收益率在0 值上下波动，日超额收益率与累计超额收益率整体波动趋势一致。由于重大资产重组事项，雷鸣科化于2017 年7 月31 日后开始停牌，复牌日为2017 年12 月20 日，其累计超额收益率在2018 年2 月5 日达到最大值41.75%。在整个窗口期，雷鸣科化的累计超额收益率在t=-30（2017 年7 月12 日）到t=-25（2017 年7 月18 日）时间段围绕0 值上下波动，从t=-25（2017 年7 月18 日）到停牌前一交易日t=-16（2017 年7 月31 日）其累计超额收益率一直为负值，直到复牌日t=-15（2017 年12月20 日）其累计超额收益率转变为正值，这一状况只维持了两天。然而从t=-11（2017 年12 月27 日）开始，雷鸣科化的累计超额收益率一直保持着正值，特别从公告日t=0（2018 年1 月12 日）到t=30（2018年3 月2 日）其累计超额收益率几乎保持在20%以上波动。在整个事件期，雷科化的累计超额收益率为27.44%。

表二 雷鸣科化不同窗口期累计超额收益率表 单位：%

由于不同的窗口期会对累计超额收益率产生影响，我们对雷鸣科化不同窗口期的累计超额收益率进行了计算，结算结果显示，只有在公司公告发生前后一天［-1，1］的累计超额收益率为负，其他都为正，说明投资者对雷鸣科化吸收合并淮矿股份持乐观态度，认为雷鸣科化吸收合并淮矿股份有助于淮北矿业整体上市。从整体来看，此次合并事件增加了股东财富，并为公司创造了一定的价值。

2.资产并购重组前后财务绩效分析。通过查阅由国元证券出具的《安徽雷鸣科化股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（以下简称关联交易报告），其中对吸收合并影响公司持续盈利能力的分析中指出，吸收合并有助于扩大公司资产规模、增强资产周转能力和提升公司的盈利能力等。为了验证雷鸣科化吸收合并淮矿股份是否真的形成了如关联交易报告书中所描述的那样，选择雷鸣科化2016—2019 年四年的相关财务指标，并结合煤炭行业财务指标做对比分析。

（1）运营能力分析。资产的周转速度决定企业运营效率，选择总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率三个指标来分析雷鸣科化合并前后的运营能力（见表三）。

表三 并购前后雷鸣科化运营能力指标变化 单位：次

从总资产周转率来看，雷鸣科化并购后的总资产周转率显著提高，体现了并购后公司总资产的运营效率在提高。存货周转率和应收账款周转率也大幅度提升，说明公司的资产总体运营效率较高，与国元证券提交的关联交易报告的预测一致。为了更好地比较并购对公司资产运营的影响，选择煤炭行业财务指标数据作为对比研究（见表四）。发现淮北矿业的三项指标均高于行业财务指标值，这些指标均表明并购对公司的资产运营产生了积极的效应。

表四 煤炭行业运营能力指标值 单位：次

（2）盈利能力分析。盈利指标是公司管理层十分关注的，盈利能力代表企业在持续经营条件下由核心利润提供的、稳定的投资回报能力。［15］选择总资产净利润率（ROA）和净资产收益率（ROE）两个指标衡量淮北矿业的盈利能力，通过查阅淮北矿业（原雷鸣科化）近四年财务报表和国泰安数据库，整理了近四年该公司和该行业总资产净利润率（ROA）和净资产收益率（ROE）的数据（见表五）。

表五 淮北矿业与煤炭行业盈利指标值 单位：%

淮北矿业在净资产收益率指标上呈现出先升后降的趋势，而总资产净利润率则出现波动情况，从2016 年的6.70%上升到2017 年的12.45%，而2018 年则下降到5.80%，在2019 年略微上升到8.20%。公司盈利能力与应收账款周转期、存货周转期等存在着显著的负相关，［16］淮北矿业在并购前后的资产运营效率分析中显示出其资产周转速度在加快，按照张新民教授的观点，淮北矿业的盈利能力应该也在增强。在表五中，淮北矿业净资产收益率在并购之后显著提高，提高幅度较大，反映吸收合并后的整体上市效果较好。但是在总资产净利润率这个指标上，并购前后有所波动，通过查阅淮北矿业近四年的财报发现其负债在2017 年增加较多，2018 年和2019 年维持着2017 年的负债水平，进而影响淮北矿业的总资产净利润率指标。与煤炭行业均值来看，淮北矿业净资产收益率在并购之后高于行业均值，而总资产净利润率则与行业均值较为接近。淮北矿业盈利能力增强，从另一个层面也验证了其资金利用效率在增强，整体上市之后公司信誉也在增强，降低公司外部融资的约束条件，达到增加杠杆的可能性。［17］

（3）财务风险分析。雷鸣科化并购淮矿股份，最终淮北矿业实现整体上市。为了衡量淮北矿业整体上市之后的财务风险，借助Altman 提出的多元判定模型即Z-Score 模型，从运营能力、获利能力、偿债能力、发展能力和财务杠杆五个方面选择22 个变量作为预测备选变量，确定了营运资本/资产总额、留存收益/资产总额、息税前利润/资产总额、股东权益市场价值/总负债账面价值、主营业务收入/资产总额5 个变量作为判别变量，构建模型。Z值的判定模型为Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5。

其中X1=营运资本/资产总额，X2=留存收益/资产总额，X3=息税前利润/资产总额，X4=股东权益市场价值/总负债账面价值，X5=主营业务收入/资产总额，根据淮北矿业整体上市前后的财务报表数据计算出其Z 值（见表六）。

表六 淮北矿业整体上市前后Z 值结果

Altman 教授认为当Z值大于2.675 时，说明公司财务状况良好，公司无破产风险；当Z值处于1.810和2.675 之间时，该区间范围为灰色地带，表明公司财务状况不太稳定；当Z值小于1.810 时，公司的财务状况不好，有很大的破产风险。根据Altman 教授的判断标准，淮北矿业在整体上市之前财务状况良好，没有破产风险，但是2018 年整体上市之后，该公司的Z值已经位于警戒值以下，说明该公司的财务状况不好，具有很大的破产风险。雷鸣科化吸收合并淮矿股份，淮北矿业借助资产重组事项实现整体上市，但是上市后的财务风险在增大。根据计算过程，我们发现淮北矿业整体上市之后的负债在增加，特别是流动负债的增加超过了流动资产的增加额度。淮北矿业资本结构的变化和资产总额的增加都在一定程度上影响了Z值的计算。

四 研究结论与对策建议

（一）研究结论

以淮北矿业资产并购重组为研究对象，探讨了淮北矿业资产并购重组的动机和效率,研究发现淮北矿业利用雷鸣科化吸收合并淮矿股份进行资产重组，进而实现整体上市的目的。集团公司整体上市之后的资产规模迅速扩张，资产运营效率和公司的盈利能力均得到提升。在整个资产重组前后30 个交易日，淮北矿业均获得了较好的日超额收益率，并在整个事件窗口期［-30，30］内获得了27.44%的累计超额收益率，即在整个窗口期内的资产重组事项增加了股东的财富，提高了公司的价值。

但是从淮北矿业财务绩效的分析过程中，我们发现淮北矿业的资产负债率有所上升，导致其偿债能力有所下降。在对盈利能力分析过程中，我们发现其成本费用率指标有所下降并低于行业均值，虽然其盈利能力有所提高，但是成本费用的增加侵蚀了一部分利润。我们借助Altman 教授的Z-Score 模型对淮北矿业资产并购重组的风险进行评价，计算结果显示，整体上市之后的财务风险增大。

（二）对策建议

淮北矿业的资产重组事项，并未完全实现关联交易报告中所做的预测分析，需要从提高重组之后的整合效率、健全公司的治理结构、降低公司的运营风险等方面，实现淮北矿业又好又快的发展。

1.关注后续发展，提高各模块整合效率。淮北矿业的资产重组事项，增大了公司的资产规模，提高了销售收入。但是公司的主营业务由民爆为主转变为以煤炭产品、煤化工产品的生产销售为主，民爆产品及相关服务为辅的经营格局。淮北矿业整体上市以及上市之后的发展需要引起相关各方的重视，政府在这次资产重组中起到了积极的推动作用，后续的发展也同样需要政府的关注和管理。作为公司的管理层，需要加强业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合，提高各模块的整合效率。如在财务方面的整合，需要加强对财务文化、财务人员、财务制度、财务流程、财务核算、财务监督和财务激励等整合。特别对资金的管理和使用，需要完善资金管理流程，实行统一管理和监控，提高资金的使用效率。

2.推进国有企业混改，健全公司治理结构。2015 年9 月，国务院发布《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（简称《意见》），拉开了新一轮国有企业混改的序幕。国有企业通过引入非国有资本，有利于提高企业的盈利能力、生产效率和市场竞争力，［18］有利于改善“一股独大”所带来的内部人员控制和监管失效等问题。［19］国有资本持股比例将影响企业资本配置效率和经济活力，在推动国企混改过程中，对于具有垄断性质的煤炭行业的混改需要保持国有资本的控股权，引入其他资本将会提高企业效率。［20］淮北矿业需要完善股东结构、董事会结构和管理层结构，实现不同利益主体之间的权力制衡和相互监督的治理体制。

3.找准主业方向，降低公司运营风险。淮北矿业的经营范围包括：淮矿股份的煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品生产、销售业务，雷鸣科化的民用爆炸物品的研发、生产和销售业务，同时还包含一些服务项目。多元化的经营格局有可能会导致淮北矿业经营风险的增大。对于淮北矿业来说，应聚焦主业，利用自身的平台优势、资金优势和规范化的管理降低公司的运营风险。淮北矿业找准主业方向并不是集中力量进行单一业务的发展，而是要识别多元化的相关性和优劣势，注重整合无关产业和低效产业。既保证主业在企业经营中的核心地位，又充分利用相关、合理多元化的好处，发展多元化的业务以更好地服务于主业经营。［21］通过经营范围的调整，厘清公司发展路径，形成分工合理、管理清晰的多元化发展格局，切实提高国有资本的保值增值，降低公司的经营风险。