中国企业金融化对实业投资的影响效应研究

徐云松，冯 毅

(1.北京语言大学 商学院，北京 100083；2.浙江省 浙商资产管理有限公司，杭州 310002)

一、引言

近年来，我国经济发展进入新常态，实体经济的投资收益率提升难度加大；与此同时，我国以制造业为代表的实体产业显现出过度依赖资本投入、创新驱动力不足、结构性产能过剩等问题。然而，面对金融领域普遍较高的利润率，越来越多的非金融企业一方面不断加杠杆，导致债务积累，杠杆畸高；另一方面把资金投入到金融领域，出现了显著的企业金融化趋势，导致虚拟经济过度膨胀。据统计，近年来我国工业企业平均利润率逐步下降，一些细分行业如制造业平均利润率甚至不足5%，而房地产、金融业等虚拟经济部门的行业平均利润率却逐步上升，高达工业行业平均利润率的6倍。金融业的繁荣带动了一大批诸如资管机构、信托公司等金融机构的崛起，推动了金融机构与金融产品创新，反过来又大大提升了非金融企业对金融投资业务的参与意愿与参与能力，加快了企业脱实向虚。

在我国大量实体企业加大金融资产投资与配置的背景下，本文深入探究产业资本“脱实向虚”对于实业投资的影响效应；同时，考虑到金融资产的异质性，即引入了产权差异和企业性质差异因素后，不同类型的企业金融化对实业投资的影响是否存在差异。上述问题的探究，不仅有利于厘清企业金融化对实业投资的作用机制、作用程度与影响效应，而且为防范企业过度金融化，提高金融服务实体经济效率与质量提供理论参考与经验借鉴。

二、研究回顾

(一)企业金融化对实业投资的挤出效应

国外学者的研究表明企业投入金融领域的资金会挤占本应投入实业领域的资金，这是由于相对其他行业而言，金融业投资的高回报率会吸引管理人员在进行投资决策时更偏好于将资金投入金融领域[1]。针对Orhangazi[1]提出的“挤出效应”说，Demir采用拉丁美洲国家及英国数据样本的实证分析进一步证实了该学说[2]。也有学者认为企业金融化为追逐短期利益而抑制了实业部门的投资效率，表现出典型的投机特征[3]。与之相反的是，有学者认为金融资产相对于非金融资产具有更好的流动性，当企业在生产经营过程中存在投资机会时，金融资产可以迅速以较低的成本变现并反哺实业[4]。此外，企业也能够通过获取金融资产投资收益缓解财务困境，提高盈利水平，增加实业投资[5]。

国内学者研究认为企业金融化对实业投资率有抑制作用。其中，企业实业投资存在的抑制作用可能也来源于企业资产配置中对于风险的错配，并且企业金融化程度的加深会加剧这种抑制效应[6]。有的学者通过对我国A股非金融上市公司数据的分析进一步证实这种抑制效应，且发现长期金融资产对实业投资的抑制效应会更加明显[7]。与主流分析相反的另一种观点认为，在考察了企业的投资效率发现，虽然企业金融化会挤出企业实物资本投资水平，但抑制了企业过度投资行为，实际上提高了企业实物资本投资效率[8]。

(二)不同行业性质的企业金融化对实业投资影响效应

国外学者通过研究美国机器设备行业的数据，发现企业金融化会对实业投资产生抑制的作用[9]。国内学者则以我国A股上市数据为样本，实证检验发现企业金融化对于重资产企业的投资效率影响幅度大于轻资产企业，给企业造成的影响由“蓄水池效应”转化为“挤出效应”[10]。还有学者通过研究我国制造业上市公司数据，发现制造业的企业金融化对实体投资具有明显的挤出效应[11]。

(三)不同产权性质的企业金融化对实业投资影响效应

国外学者采用了新式的金融化度量方法研究了发展中国家实体经济部门金融化对私人部门实体投资的负面影响[2]。国内学者研究的一种观点认为我国中小民营企业面临较高的融资约束，容易遭到银行的贷款歧视[12]。基于我国非金融上市公司的数据样本，实证结果显示企业异质性会影响企业金融化对实业投资的挤出效应，具体表现为国有企业的挤出效应会明显于民营企业[13]。通过搭建企业异质性指标，检验也发现企业异质性会对企业金融化对实业投资造成影响[14]。

(四)文献评述

综合已有文献可知，探讨我国企业金融化对实业投资挤出效应的文献明显多于根据行业异质性和产权异质性的细分研究，原因在于行业异质性划分和产权异质性划分主要是根据我国的基本国情状况，国外学者较少涉及此类细分问题的研究，因此从总体上看，相关文献和资料缺乏。本文引入基于行业异质性和产权异质性的影响因素，更符合我国行业与企业的实际发展状况，丰富了该领域的研究成果。

三、理论分析与研究假设

(一)理论分析

1.挤出效应理论

实体企业持有金融资产对实物资产造成的挤出效应通过以下两种途径进行：一是在持有实物资产和金融资产风险水平相当的情况下，企业选择持有收益率更高的金融资产而不是收益率相较较低的实物资产；二是在持有实物资产和金融资产收益率相当的情况下，企业选择持有风险更低和回报周期更短、变现成本更低的金融资产，实物资产相较之下因为流动性过低而风险较大，回报周期较长且周期内不确定性因素较多，变现成本也较高。因此在近年来金融市场持续走强的大环境下企业就将有限的资金投入至金融资产投资中，而减少对实物资产的投资，简而言之，就是企业金融化对实业投资造成了挤出。

2.融资约束理论

企业的融资约束降低有赖于企业的内部资金充裕，资本市场上更难以支持业绩表现差的公司获得外部融资。由于存在信息不对称的情况，资金供给者为了规避逆向选择带来的风险，针对民营中小企业通常会惜贷，或者表现出信贷歧视。而道德风险更使得资金供给者加大对企业资质的审查或是要求更高的风险溢价。因此这些企业融资约束较高，更有动机通过资本市场进行举债来筹集资金，缓解企业所面临的融资约束。

3.“蓄水池”理论

企业持有金融资产、进行金融化具有如下积极作用：一是企业配置的金融资产可以起到预防作用，企业可以通过配置金融资产获得财富效应。企业从金融渠道的获利增加，也意味着企业整体的盈利能力提高，反映出企业整体的经营能力提升，不但有助于降低对企业的融资约束，而且提高了企业实业投资能力，有利于推动企业扩大实业投资。二是企业持有的金融资产可以起到资金的“蓄水池”作用。企业通过配置金融资产，在经济下行或是企业面临流动性危机时，可以通过出售所持有的金融资产来获得资金，补充流动性，降低企业的财务困境。因此，企业配置金融资产会具有资金的“蓄水池”作用。

4.委托代理理论

现代企业制度是以所有权和经营权分离为前提建立起来的，然而信息不对称、契约不完全会衍生出委托代理问题。在两权分离的情形下，企业管理者出于最大化自己利益的考虑，往往会选择投资收益更高，回收期更短的金融资产，而忽略短期难以看到成效的实物投资项目，这样倾向于短期投资获利的短视行为通常会侵害股东的长期利益，公司股价短期内的提高或是业绩短期内的提升是以长期利益的牺牲为代价的，长期来看，实业投资的降低也会使得企业投资不足，核心竞争力下降。

(二)研究假设

根据前文的理论分析和论述，可以知道目前对于企业金融化对实业投资的影响研究，普遍存在两种观点。一是从正面进行论述企业金融化的积极作用的“蓄水池”理论。二是从负面进行论述企业金融化的消极作用的“挤出”效应理论。在“蓄水池”理论和“挤出”效应理论的双重作用下，现阶段我国企业金融化对于实业投资的作用由哪一种理论占主导并不明确，根据之前对于我国现阶段实业投资率和企业金融化程度的资产负债表角度和利润表角度的观察，大胆提出假设H1。

H1：非金融企业金融化程度提升会挤出实业投资。

本文在探讨企业金融化对实业投资影响的基础上加入行业因素的影响，按照各行业的发展顺序以2012年证监会行业分类标准，并在此基础上以持有固定资产的比重为标准将这12个行业分为重资产行业和轻资产行业，其中重资产行业包括农业类行业和工业类行业。本文基于此种分类做出假设H2。

H2：相较于轻资产行业，重资产行业企业实业投资受到企业金融化影响更加显著。

本文在此基础上继续加入企业产权性质因素的影响。一般而言，地方政府会对国有企业给予更多优惠与政策倾斜，因此国有企业融资相较于民营企业会更加容易。因此本文基于此提出假设H3。

H3：相较于民营企业，国有企业实业投资受到企业金融化影响更加显著。

此外，本文在探讨企业金融化对实业投资影响的同时，也会考察企业资产负债表和利润表中企业金融化程度衡量指标的有效性。

四、实证研究设计

(一)样本选择

鉴于2006年后我国会计准则有较大的变化发生，为了使数据前后统计口径一致从而确保回归结果的准确性，本文选择沪深A股上市的实体企业从2007—2018年的样本数据，为确保数据的稳定性进行以下几点操作：

第一，为避免企业运行机制不完善对数据稳定性造成影响，剔除研究期间的ST、*ST样本和暂停上市、终止上市和停牌的样本数据；

第二，由于地产行业自身具有投资性质，为避免该行业对本文研究结果产生影响，故剔除；

第三，为防止不同市场相互作用产生影响，故剔除同时在B股、H股上市的样本数据；

第四，为避免数据不完整可能对回归产生影响，因此考虑了研究期之前上市样本数据，在此基础上剔除变量缺失或异常的样本；

第五，为克服样本极值、异常值对实证结果的影响，本文对样本数据所有变量进行99%水平和1%水平的Winsorize处理。

经过以上筛选处理，本文最终得到12864个样本数据，涉及1072个公司，样本观察值主要来源于锐思数据库和国泰安数据库，宏观数据来源于国家统计局的历年统计年鉴。

(二)变量选取与描述

1.被解释变量

被解释变量选择的是企业实业投资率，用invest来表示，被解释变量的计算方法借鉴我国学者张成思[3]提出的衡量方式，即利用企业现金流量表中总投资活动现金流出中的构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金所占比例，动态衡量公司实业投资过程。

2.解释变量

解释变量为企业金融化程度，本文参考徐云松等[15]提出的企业金融化度量体系，从企业资产负债表和利润表分别选取指标分别建模来考察不同指标体系下企业金融化对于企业实业投资影响的异同。其中资产负债表角度的企业金融化用fin_1表示，采用的指标是杜勇等[16]提出的投资性房地产、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、衍生金融资产和交易性金融资产的总和占企业总资产的比重。从利润表角度的企业金融化用fin_2表示，采用的是张成思[3]提出的广义的企业金融渠道获取利润占企业营业利润的比重，其中广义的企业金融渠道获取利润包括企业利润表上的汇兑收益、投资净收益、其他综合收益，以及公允价值变动净损益的总和。

3.控制变量

考虑到企业实业投资受到企业财务特征等多种因素的影响，本文参考借鉴李惠平[17]、龙迎客[18]的模型，在此基础上加入了以下控制变量，分别为公司规模(scale)、资产负债率(debt)、投资机会(q)、盈利能力(roe)、成长性(growth)、总资产周转率(turnover)、权益乘数(equmul)和股权集中度(sharehold)。其中，投资机会(q)借鉴陈实[19]的指标选取方式，即公司股票总市值与债务账面值之和占公司总资产账面价值的比重；成长性(growth)采用的是公司的营业收入增长率；股权集中度(sharehold)借鉴王莹[20]的指标选取方式，衡量的是公司第一大股东持股比例。

4.调节变量

第一是行业性质(industry)。本文引入了行业性质作为虚拟变量，并以证监会2012年行业分类为标准，按照农业、工业、服务业演进次序以及固定资产占比，将企业所属行业划分为重资产行业和轻资产行业两类。重资产行业包括农、林、牧、渔业，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。轻资产行业是除了以上这几个行业的证监会2012行业标准分类的其他行业。本文研究样本一共涉及826个重资产企业和246个轻资产企业。第二是产权性质(state)。在实证检验中将产权性质设置为虚拟变量，state=1表示企业为国有企业，state=0意味着企业为民营或者私有企业。本文研究样本一共涉及385个国有企业，和687个民营和私营企业。

(三)模型构建

根据研究假设，构建面板数据模型如下所示：

Investit=β0+β1fin_1it+β2debtit+β3equmulit+β4growthit+β5qit+β6roeit+β7scaleit+β8turnoverit+β9shareholdit+εit

(1)

Investit=β0+β1fin_2it+β2debtit+β3equmulit+β4growthit+β5qit+β6roeit+β7scaleit+β8turnoverit+β9shareholdit+εit

(2)

Investit=β0+β1fin_1it+β2(fin_1it*industryit)+β3industryit+β4debtit+β5equmulit+β6growthit+β7qit+β8roeit+β9scaleit+β10turnoverit+β11shareholdit+εit

(3)

Investit=β0+β1fin_2it+β2(fin_2it*industryit)+β3industryit+β4debtit+β5equmulit+β6growthit+β7qit+β8roeit+β9scaleit+β10turnoverit+β11shareholdit+εit

(4)

Investit=β0+β1fin_1it+β2(fin_1it*stateit)+β3stateit+β4debtit+β5equmulit+β6growthit+β7qit+β8roeit+β9scaleit+β10turnoverit+β11shareholdit+εit

(5)

Investit=β0+β1fin_2it+β2(fin_2it*stateit)+β3stateit+β4debtit+β5equmulit+β6growthit+β7qit+β8roeit+β9scaleit+β10turnoverit+β11shareholdit+εit

(6)

其中，模型(1)和模型(2)分别是从资产负债表角度和利润表角度量化检验企业金融化对实业投资的影响效应；模型(3)和模型(4)是考虑企业行业异质因素时，分别从资产负债表角度和利润表角度构建的量化模型，在其中加入交叉项，反映不同行业性质下企业金融化对实业投资影响的中间作用；模型(5)和模型(6)是考虑产权异质因素时，分别从资产负债表角度和利润表角度构建的量化模型，在其中加入交叉项，反映不同产权性质下企业金融化对实业投资影响的中间作用。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

样本数据的描述性统计结果如下表1所示。

表1 主要变量描述性统计结果

表1中显示，从被解释变量来看，我国企业实业投资率(invest)的均值为0.6253，低于实业投资率的中位值0.7519，因此可以看到样本企业的实业投资率是处于一个较高水平的，但不同企业的实业投资还是存在一定差异，但从标准差只有0.3688来看样本企业的实业投资差异并不大。

从解释变量来看，从资产负债角度出发，样本企业持有金融资产的均值为0.0398，可以看到样本企业的金融化程度比较低，企业的金融资产占比平均意义上仅为总资产的4.4%，与美国等发达国家非金融企业平均20%的金融资产持有率还是有较大差距，这说明样本企业的金融化水平还处于一个比较低的水平，这可能与我国金融市场发展还不健全有关。从利润表角度出发，样本企业从金融渠道获利的均值为0.6571，最大值为13.5235，最小值为-1.3701，说明从利润表出发，样本从金融渠道获利大致占营业利润的65.71%，企业金融化程度也是较高的，但由于是选用宽口径的测算金融获利渠道，因此此种方法下样本企业金融化程度会略高于从资产负债表出发的样本企业金融化程度。

(二)企业金融化对实业投资影响的回归分析

模型(1)和模型(2)的回归结果如下表2所示，其中Hausman检验结果显示应建立固定效应模型。

表2 企业金融化对实业投资影响的回归结果

资产负债表角度，样本企业实业投资率和企业金融化率在1%的水平上显著为负，为-0.6192；利润表角度，该系数为同样显著为负，表明企业金融化会在一定程度上对实业投资产生挤出作用，验证了H1。

样本企业实业投资率和企业的盈利能力、成长性以及股权集中度呈现显著的负相关，表明当企业拥有充足的资金来源和高速的成长性时企业倾向于减少实业投资，而是投向收益率更高的其他项目。样本企业的资产负债率、权益乘数和实业投资率呈现显著的正相关关系，这说明较高的债务水平会促进企业投资实业资产。样本企业的实业投资也会随着高管持股比例的上升而下降。这是由于企业股权集中度增加后，高管有分配更多收入的动机，因此会专注于做出良好的经营业绩，抬高公司股价来获得股东的认可，会倾向于投资于周期短、获利快的金融资产而放弃投资周期长、不确定性大的实物资产。

对比模型1和模型2回归结果可以看到，无论是资产负债表角度还是利润表角度度量的企业金融化指标，都能得出样本企业实业投资率会随着企业金融化程度上升而下降的结论，说明企业金融化会挤出实业投资。并且从资产负债表角度选取的企业金融化指标能更为明显地看到企业金融化对实业投资造成的负面作用，这可能和资产负债表中金融资产对于实业资产具有直接的替代关系有关。

(三)不同行业性质下企业金融化对实业投资影响的回归分析

模型(3)和模型(4)的回归结果如下表3所示，其中Hausman检验结果显示应建立固定效应模型。

表3 不同行业性质下企业金融化对实业投资影响的回归结果

资产负债表角度，企业金融化项主要系数为-0.3094，在1%水平下显著，说明在考虑行业因素后，企业金融化水平每上升1单位，会造成企业实业投资率下降0.3单位，企业金融化会挤出实业投资。观察交互项fin_1*industry，该系数在1%水平下显著，为-0.4298，说明在实物资产占比更大的重资产企业中更容易存在金融资产占比过大会挤占实业投资的现象，假设H2成立，即重资产行业企业相较于轻资产行业企业更容易出现企业金融化对实业投资的挤出效应。

利润表角度，在5%显著性水平下，金融化项主要系数为-0.0320，这意味着从金融渠道获利占营业利润比例每上升1单位，样本企业的实业投资率就会下降0 .03单位，企业金融化也会对企业实业投资造成挤出作用。观察交互项fin_2*industry，该系数仅在5%水平下显著，说明企业金融化率每上升1个单位，企业实业投资会下降0.0687个单位，同样验证了假设H2。

(四)不同产权性质下企业金融化对实业投资影响的回归分析

模型(5)和模型(6)的回归结果如下表4所示，其中Hausman检验结果显示应建立固定效应模型。

表4 不同产权性质下企业金融化对实业投资影响的回归结果

资产负债表角度，企业金融化指标的主要项系数为-0.5438，并且在1%的水平上显著，表明企业金融化对实业投资的挤出效用比较明显。观察交互项fin_1*state为-0.2765，且显著性水平在5%的水平下显著，即国有企业相较于民营企业具有更大的促使企业金融化对实业投资的抑制作用，验证通过了H3假设。

利润表角度，在10%显著性水平下，从利润表出发的企业金融化指标的主要项系数为-0.0152，说明在产权性质的调节作用下，企业从金融渠道获利占主营业务收入每提高1个单位时，企业的实业投资会下降约0.015个单位，企业金融化会对实业投资产生轻微的挤出效应。观察交互项fin_2*state，在10%水平下显著，系数为-0.0102，同样验证了假设H3。

稳健性检验。选取比fin_1更窄口径的衡量指标，fin_11=(持有至到期投资+可供出售金融资产+交易性金融资产)/总资产；同样选择比fin_2更窄口径的衡量指标，fin_22=(投资收益+汇兑收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益)/营业利润。在此基础上，构建模型(7)与模型(8)，测度企业金融化对实业投资影响效应。

Investit=β0+β1fin_11it+β2debtit+β3equmulit+β4growthit+β5qit+β6roeit+β7scaleit+β8turnoverit+β9shareholdit+εit

(7)

Investit=β0+β1fin_22it+β2debtit+β3equmulit+β4growthit+β5qit+β6roeit+β7scaleit+β8turnoverit+β9shareholdit+εit

(8)

如表5所示，无论是资产负债表角度还是利润表角度，检验结果与模型(1)和模型(2)主要变量指标无较大差异，因此可以认为原模型是稳健的。同样，用fin_11和fin_22替代模型(3)到模型(6)中对应指标，检验结果也是稳健的。

表5 企业金融化对实业投资影响的稳健性检验

六、结论及政策建议

(一)结论

研究表明，企业金融化会给实业投资带来负面影响，体现在企业金融化对实业投资的挤出效应，企业金融化与实业投资出现了明显背离。企业金融化对实业投资的“挤出”效应明显大于“蓄水池”效应，企业倾向于选择短视行为，不利于企业长期可持续发展。

当引入行业异质因素后，实证检验表明重资产行业企业的实业投资率明显会受到企业金融化的抑制，重资产实体企业相较于轻资产行业企业的实业投资更容易被企业金融化“挤出”。这可能是由于重资产行业企业原本实物资产在企业总资产中占比就大于轻资产行业企业，因此重资产行业企业实业投资受到企业金融化抑制的程度高于轻资产行业企业。重资产行业企业资本投入大、利润回报低，面临更大的融资需求与投资高回报要求，会加剧企业脱实向虚。

当引入产权异质因素后，实证检验表明国有企业相较于民营企业的实业投资率更明显地会受到企业金融化的抑制，说明国有企业的实业投资更容易被企业金融化“挤出”。最后对比企业金融化的资产负债表和利润表两种度量方法，本文发现从资产负债表出发的企业金融化度量方法更加有效，从金融渠道获利角度衡量企业金融化可能由于金融市场涨跌影响而效果不够明显。由于产权同构性，我国国有企业长期以来依靠国有银行信贷支持，而民营企业融资困难，存在明显的信贷歧视。在预算软约束背景下，国有企业一方面不断加杠杆，另一方面纷纷设立金融子公司从事金融投资与运作，加大了金融体系的风险。

(二)政策建议

1.优化金融结构体系

我国是以银行间接融资主导的金融体系，长期以来又以国有大型银行为银行业金融机构的主体，中小银行，特别是民营银行数量少、规模小，这使得大银行服务大型国有企业、上市公司，中小银行发展却难以满足大量中小企业、民营企业的融资需求，造成中小企业融资难、融资贵[21]。因此，必须大力发展直接融资市场，拓展实体企业融资渠道，关键是要大力发展场外市场。场内市场是核心，但是场外市场才是资本市场的主体，因为只有场外市场才是服务最为广大的中小企业、民营企业的载体。区域性股权交易市场具有服务地方中小企业、民营企业融资需求、降低融资成本、拓宽股权融资渠道的重要功能，有利于引导企业资金流向高科技产业、传统产业改造升级、新兴产业发展等领域。同时，应加强企业退市管理、完善转板机制，增强不同层次市场间互联互通，提高金融服务实体经济的效率与质量。

2.健全金融监管机制

我国企业过度融资与过度金融投资问题较为突出，部分企业不以发展主业为主要方向，频繁进行融资且刻意变更募集资金用途，大量购买高回报的理财、信托等资管产品，甚至进行高风险金融投机期望迅速获得高额收益。针对杠杆率更高的国有企业和多数重资产行业企业，更应加快企业部门去杠杆，强化投融资监管力度。加强交叉性金融产品的可监测计量与统计，在此基础上进行穿透式监管，避免由于复杂的金融投资运作导致的风险传染与系统性风险积聚。同时，应加强对金融控股集团的监管，金融控股集团作为混业经营、综合经营的客观实体，不仅包括主业为金融业的企业，还包括大量主业为实业的企业，尤其是我国国有企业，大多数都是集团公司组织结构，纷纷设立控股的金融子公司。因此，传统以机构为核心的微观审慎监管，难以防范混业经营背景下的风险传染与积聚，应该将宏观审慎监管、金融行为监管相结合，健全双峰监管机制，全面规范市场运行与企业金融行为，遏制企业金融化乱象。

3.完善公司治理体系

由于企业金融化对重资产行业企业和国有企业的实业投资挤出效应更大，所有企业特别是重资产行业企业和国有企业更应该完善公司治理体系。对于国有企业而言，一方面应该健全股东大会、董事会、监事会与经营层之间的高效的制衡机制设计，充分发挥股东大会、董事会、监事会的监督职责，形成合理的多元化制衡体系，进而从根源上解决由于治理国有企业体系不完善导致的管理层和控股股东短视，将资金大量注入虚拟部门进行套利的行为。对于重资产行业企业，应防止企业出现经理人约束机制低效、随意开展金融投资等问题，通过重构公司权利义务法律内涵，保障股东等利益相关方的价值。对于民营企业和轻资产行业企业而言，由于企业金融化对于实业投资的抑制作用相对不明显，应该优化现有的金融体系，扩大直接融资渠道，提升民营企业融资便利度，同时健全合理的实业投资与金融投资配置机制，合理利用金融投融资来促进企业成长与稳定经营，更好地发挥金融收益对实业投资的“蓄水池”效应。