京东健康，回购与减持同步显示的信号

郭永清

京东健康（06618.HK）公布，于5月10日回购225万股，耗资8827.11万港元。2022年内至今为止（自普通决议案通过以来）累计耗资接近4亿港元购回1087.2万股，占于普通决议案通过时已发行股份数目的0.34%。一般来说，公司回购股票给市场传递的信号是公司认为自身股票被市场低估了。

另据港交所股权披露资料显示，京东健康大股东刘强东于5月3日以每股49港元的价格，减持约500万股的京东股票，总市值约2.45亿港元。此前，刘强东于4月29日以平均每股50.67港元的价格出售384万股股票。两度减持后，刘强东的持股比例降至68.66%，套现金额约4.4亿港元。从股权结构上看，截至2021年年末，刘强东持有京东健康股票约22.02亿股，占已发行股份比例为69.16%。近期的两度减持对于刘强东的总体持股数额而言，仍属九牛一毛，但自京东健康2020年底上市以来的首次。理论上来说，大股东减持股票给市场传递的信号是大股东认为公司股票的价格合理反映了价值、甚至是公司股票的价格被市场高估了。有些人也许会以当年马化腾卖出腾讯股票为例子来反驳大股东减持的市场信号，但其实，两者不可比，马化腾卖出腾讯股票是在公司发展的早期阶段，而刘强东卖出京东健康股票是在公司业务比较成熟的阶段，在早期阶段对公司的价值做出判断比较难，而成熟阶段对公司价值做出判断相对来说容易一些。

那么，京东健康，在目前到底是被低估还是被高估了？

继续快速增长有难度

京东健康两大业务：一是卖药，也就是医药健康，其主要载体是京东大药房，包括自营业务和为第三方商家提供平台服务;二是看病，也就是医疗健康服务，其主要载体是京东医家。

2021年，京东健康业务继续保持强劲增长，截至当年末，年度活跃用户数量达到123.3百万，相比2020年净增加33.6百万。

京东大药房是京东健康自营业务的主要载体，收入262亿元，同比增长56.1%。截至2021年年末，使用了京东物流全国范围内的19个药品仓库和超过400个非药品仓库，80%的自营药品订单实现次日达。此外，在线平台上拥有超过1.8万第三方商家。

截至2021年年末，京东健康的专科中心数量达到27个，吸引百余位专家和顶级名医的加入。通过专科中心连接更多优质医疗资源，外部医生团队覆盖超过15000家医院，报告期内日均在线问诊咨询量已经超过19万。截至2021年底，累计注册患者人数近15万，服务范围覆盖全国31个省级行政区。

上面是京东健康两大业务的历史表现和已经取得的成绩，下面来看其未来发展前景：

京东大药房的优势在于自营，但是在医药电商方面，存在较大的政策不确定性，比如是否会加强合规监管。而在线平台业务方面，从目前线下药店的数量来看，想简单地通过增加商家数量来获得业务增长，剩余空间已经相当有限。当然，不管是自营还是第三方商家，在线卖药的前景最终取决于会有多少人在线上买药，但大多数消费者在医院看完病以后直接在医院或者医院附近的药房买药，这是消费习惯的问题，想要像一般商品那样扭转消费者的消费习惯，存在着非常大的难度。并且电商并不具备高门槛，很多本地化应用的互联网平台正在开展本地药店药物直配，竞争非常激烈。因此，在线药房看起来很美，而现实很骨感。

京东医家的互联网医疗服务，依然需要依托线下医疗器械的检查结果，实际上依然依赖医院的影像、血液病理分析结论，其本身提供的服务非常有限。而且目前问诊平台太多，对于有限的医生资源争夺也十分激烈。

表1：京东健康的资产结构

单位：万元。数据来源：WIND 资讯加计算

表2：京东健康的经营资产自由现金流

单位：万元

京东健康的收入由2020年的194亿元增加58.3%至2021年的307亿元，主要是由于销售医药和健康产品所得商品收入由168亿元增加56.1%至262亿元。商品收入的增长驱动力主要有活跃用户数量增加及现有用户的额外购买、医药和健康产品销售的在线渗透率不断提高、产品品类的丰富及持续投资营销活动令品牌知名度不断提升。在线平台、数字化营销及其他服务所得服务收入由2020年的26亿元增加72.7%至2021年的45亿元。其增长主要是由于数字化营销服务费增加，以及佣金及平台使用费增加。

从历年数据可以看出，京东健康的主营业务收入飞速成长，2018年到2021年的增长率依次为47.11%、32.72%、78.77%和58.30%，前景一片光明。

但是，根据前面对京东健康业务的分析，公司要保持2017年到2021年间的接近6倍的高速增长，存在着很大的困难，一是因为平台第三方家数已经过了快速引入期，二是因为消费者的消费习惯和问诊习惯很难再大幅度改变。如果京东健康能够保持2019年度同比30%的增长，已经是非常理想的假设。

卖出的是合理价格

我们把京东健康的资产负债表中的资产调整为三类：金融资产（包括现金及现金等价物、金融类资产投资等）、长期股权投资和经营资产（京東大药房、京东医家等的投入）。

可以看出，京东健康是一个充分的轻资产平台型公司，没有多少长期经营资产;在经营环节，也不需要自己投入资金到营运资本中，因为可以通过平台大量占用第三方商家的资金和保证金、通过自营业务规模优势大量占用药品厂家的资金，体现在大量的应付账款和票据、其他流动负债，并且这些资金在只要京东健康能够持续经营的情况下，将长期循环占用，形成长期的资金来源。京东健康金额最大的资产是金融资产，在2021年年末为426.8亿元。从这个角度来说，京东健康不差钱。

金融资产赚利息和短期投资收益的钱，按照公允价值或者摊余成本计量，基本上报表显示多少金额就是多少价值，不用分析和判断，京东健康的金融资产426.8亿元，那就是426.8亿元;长期股权投资赚长期股权投资收益的钱，京东健康的长期股权投资是亏钱的，不过报表金额不大，就5亿多元，按照报表账面金额算其价值，对最终的投资价值判断影响不大，可以忽略不计;最难的是计算京东健康经营业务也就是京东大药房和京东医家值多少钱，这个要通过计算京东健康经营资产的自由现金流来判断。

在计算京东健康经营资产的自由现金流之前，先来看一看京东健康披露的利润数据。按照国际财务报告准则，京东健康利润表上其实现在还是在亏钱的，于2021年及2020年产生亏损分别为11亿元及172亿元。

京东健康披露了非国际财务报告准则的业绩数据，将非国际财务报告准则盈利定义为不包括股份支付开支、一次性上市开支、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及负债的公允价值变动（惟理财产品产生的公允价值变动除外）、可转换优先股公允价值变动及非国际财务报告准则调整的税务影响的年度损益。京东健康排除該等项目的理由是这些项目由于其属非经营性质而无法反映京东健康的核心经营业绩及业务前景，或不会产生现金流出。

表3：京东健康的收入增长情况

数据来源：WIND资讯加计算。单位：万元

表4：按照不同增长率计算京东健康每股内在价值

表5：按照不同增长率计算京东健康每股内在价值

假设上述非国际财务报告准则的调整是合理的，也就是说京东健康已经实现了盈利，在2020年赚了7.32亿元，在2021年赚了14.02亿元。但是，根据利润表的数据，京东健康赚的钱中，很大一部分来自金融资产的利息收入，而不是来自于经营活动。其中，2020年为1.49亿元，2021年为4.58亿元，扣除上述金额后才是京东健康经营资产赚的钱，也就2020年为5.83亿元，2021年为9.44亿元。

上面是从利润表和京东健康的非国际财务报告准则角度来看京东健康经营资产赚了多少钱。那么，从自由现金流角度来说，京东健康到底赚了多少钱、未来还能赚更多的钱吗？

可以看出，京东健康在2021年的经营资产自由现金流为88277万元，跟前面按照京东健康的非国际财务报告准则口径下计算的9.44亿元比较接近。

按照88277万元作为京东健康自由现金流的起点数，按照对京东健康业务的分析，假设在未来5年京东健康经营资产的自由现金流能够按照30%的复合增长率增长，从第6年到第15年按照5%的复合增长率增长，从第16年开始按照2%的速度增长，以8%作为资金的预期回报要求，在计算出京东健康经营资产的价值以及公司的价值后，计算其每股内在价值。

如果从2022年开始的5年按照30%的速度增长，那么，京东健康的营业收入要从2021年的308.27亿元到2026年1144.60亿元，接近4倍的业务增长要求，这对于京东健康来说显然也是一个很大的挑战。在这个假设下，京东健康的每股价值在32元左右。

如果把资金的预期回报要求放宽到6%，那么，京东健康的每股价值为43元左右。

在对京东健康的业务分析和财务分析以及未来展望的基础上，从对京东健康的内在价值分析来看，也许，大股东卖出股票向市场传递的信号，是一个比较合理的信号。