制造业企业影子银行化对企业升级影响研究

王 昱, 王晓娜, 桑彤彤

(大连理工大学 商学院,辽宁 大连 116024)

0 引言

近些年来，我国实体经济因结构失衡、人口红利逐渐消失等原因，发展一直处于低迷状态。而金融行业正发展势头正好，利润水平逐渐高涨。更多企业为追求利润最大化，转而从事金融行业，在企业内部开展影子银行活动。据东方财富Choice数据统计，2018年有1252家上市公司购买了信托、结构性存款等金融产品，总金额达1.66万亿元。我国早在2010年就已经超越美国成为世界第一制造大国，在“两化融合”等方面取得到突破性进展[1]。然而，目前我国制造业“大而不强”、“产业低端”以及发展不均衡等问题依然存在，甚至阻碍制造业持续发展[2]，故我国制造行业升级亟不可待。创新是助力企业升级的核心动力。然而企业融资约束会对其产生限制[3]。现在，我国企业一般都会开展一些影子银行活动。一方面，制造业企业从事影子银行活动有利于缓解企业面临的融资约束，加强创新能力，有助于企业升级。另一方面，企业进行过度开展银行影子活动意味着企业将经济中心转移到金融领域，从而对主营业务产生挤出效应，导致制造业企业“脱实向虚”[4]。因此，探究制造业企业影子银行化对企业升级的影响具有重要意义。

目前关于影子银行文献大多集中在金融机构，例如商业银行、证券公司等(高然)[5]，只有少量文献研究非金融企业影子银行化，且多集中于影子银行的业务机制、活动鉴别及社会福利等问题(王永钦)[6]，实证研究其对企业创新的文献更是少之又少。本文可能的创新点为：(1)目前我国经济增长方式已经由粗放型、重速度的经济增长方式转向依靠科技进步、高质量的新经济增长模式，企业是宏观经济的微观表现，企业升级有利于宏观经济发展，因此本文从制造业企业进行影子银行活动视角研究企业升级问题具有非常重要的现实意义。(2)本文参考王昱的非线性异质效应的概念[7]，探究企业开展影子银行活动是否对企业升级产生非线性异质性影响。基于B-样条展开的非参数分位数回归模型实证分析处于不同层级的制造业企业，其影子银行化带来的影响差异，同时为企业适度开展影子活动从而实现企业升级提供科学的而理论依据。

1 制造业企业影子银行化对企业升级影响的理论机制分析

基于产业结构分析视角(Gereffi)，认为企业升级是由劳动密集型企业转变为技术和资本密集型企业的生产过程[8]；基于价值链视角的概念(Humphrey)，企业进行创新活动提高产品和服务的附加值才是企业升级过程，进而提升企业在产业链和价值链上的位置[9]。上述研究尽管视角不同，但表现的企业升级的概念大体相同：通过创新提升企业增加值，因此，本文参考肖曙光，将创新作为企业升级的方式，将企业升级目的定义为提高企业增加值[10]。

1.1 制造业企业影子银行化对企业升级的非线性影响机理

创新是企业升级的核心动能，然而创新活动的周期长、投入高以及高风险等弊端会使其面临较高的融资约束。而影子银行业务的开展有助于是实现收入和流动平衡，能够为企业进行创新给予资金支撑(Jibril et al.)[11]。另一方面，合理适度的开展影子银行业务可能有助于企业降低融资陈本、获得银行贷款等(Friedmann et al.)[12]，从而提高融资能力。毛泽盛研究表明，利用闲置资金进行影子银行化的企业在提高资金使用效率与资金的合理配置方面更有优势。黄贤环[13]研究发现，健康合理发展的影子银行活动能够在企业中承担“蓄水池”的角色[14]，流动资金能够减少融资约束，利于企业升级。

然而，若是企业过度的进行影子银行活动，那么大多数企业的动机便不再是“预防性储备”而是“利益追逐”(李建军)[15]，此时在逐利目的的促使下，资金大量的进入金融化活动，对创新产出产生挤出效应(Bereskin)[16]，抑制企业升级。同时，余琰研究发现随着影子银行规模增长，实际收益占企业当期利润比可能会增大，这可能会助长管理层的机会主义行为[17]。大规模带有投机性质的金融活动也会对企业创新产生干扰，致使其“脱实向虚”，对主营业务价值产生冲击[18]。此外,公司影子银行业务化不属于商业银行监管体系范畴之内,如果现金流过于投入影子银行业务活动而无法回收,必然会对公司形成影响,例如出现流动性危机,或者造成公司陷入倒闭的风险,不利于公司升级。

假设1制造业企业影子银行化对企业升级表现出“倒U形”非线性影响特征。

1.2 制造业企业开展影子银行活动对企业升级的异质影响机理

目前关于企业升级的文献大多忽略了企业层级差异性，即对企业层级进行同质性假设，这种假设实际导致企业影子银行化对企业升级的敏感度、影响机制与渠道传到机制被认为相同。这显然与现实生活不符，实际上，处于不同层级的企业通常具有较大差异性，进而导致价值创造能力的异质性，最终导致企业开展影子银行活动对企业升级可能存在异质性效应影响，所以本文将从企业升级水平异质性的角度来探究企业影子银行化对企业升级的影响机制。

通常来说，升级水平处于较高层级的企业通常价值增值能力更强、科学技术水平更高，相较而言更容易获得国家的重点支持。这类企业想要进一步创新条件更为苛刻，所需要投资金额更为庞大，若得不到充足稳定的资金支持，可能会面临极大的风险。因此，这类企业持有较高水平的现金流或是从外部融资的概率会增大[19]，导致这类企业进行影子银行化并将其作为“蓄水池”(即现金储备动机)的可能性会加大。这样影子银行就能为企业创新提供资金支持，促进企业升级。然而一旦影子银行规模超出合理水平，即逐利动机趋势下不断从事金融活动，可能会对主营业务产生挤出效应，对企业升级产生的负向影响。因此，层级较高的企业可能存在最优的影子银行化规模。

企业升级水平较低的企业通常价值增值能力更弱、技术水平较低，面临更为严重的融资约束，企业内现金流不足，但相对而言技术进步空间较大，亟需实现技术进步和企业升级从而实现制造业高质量发展。闫海洲研究表明，企业越是缺乏现金流越愿意从事金融活动[20]。开展影子银行活动会为企业赚取更多现金流从而缓解企业面临的融资约束，给予创新活动资金支撑。因此，这些想要进行创新但同时存在融资约束企业，会致力于发展影子银行化，致使其影子银行的最优规模向右偏移，以便其借助金融活动缓解融资约束助力企业升级。然而，一旦影子银行规模超出最优水平，逐利动机将会起主导作用对主营业务进行挤出，最终不利于企业升级。总之，相对于企业升级水平较高的企业，其影子银行规模最优点可能更大。

与此同时，还应该考虑企业所有制差异引起的最优影子银行规模的异质性。对国有企业来说，其受政府的隐性支持，命令的融资约束更小，较强的套利动机可能使其相对于非国有企业而言具有更低的最优影子银行规模。

假设2随着企业层级水平不断提高，最优影子银行化规模不断下降，最优点向左偏移，且敏感度随之增加。与非国企相比，国企最优影子银行化规模较低。

1.3 制造业企业影子银行化对企业升级影响的传导机制

企业升级的必要条件是充足的资金，以加强企业的生产能力，提高企业灵活性以应付外界环境变化(陈海强)[3]。当前，我国制造业面临的最主要问题是价值链的“低端分布陷阱”，实现企业升级的一个重要切入点是缓解融资约束。同时，缓解融资也是实现GVCs升级、摆脱“低端锁定”的有效手段[21]。 适度的影子银行规模能够帮助企业增加内部资本积累、缓解内部融资约束，降低外部融资依赖，助力企业升级。但是过量的影子银行化会增加企业流动性的风险，抑制企业升级。

比较优势理论(林毅夫)[22]和技术追赶理论(贾根良)[22]都认为企业实现升级的有效方式是进行创新投资。企业可以通过改善生产流程来降低企业生产成本(陈丽姗)[23]或是通过开发新产品增加企业收益，改产企业创新能力、激发企业创新动力。进一步的，创新投资水平的增加有助于改善企业技术水平，从而促进产品或服务的全面升级最终实现企业升级。企业适度的进行影子银行活动改善企业创新环境，促进企业创新投资，从而推动企业升级。但是其过量发展可能会挤出创新投资，遏制企业升级。

假设3企业适度开展影子银行活动会增加创新投资、减缓融资约束的中介效应，最终有利于企业升级。过度开展影子银行活动可能会通过减小企业创新投资、增加融资约束的中介作用从而不利于企业升级。

2 研究设计与样本选择

2.1 样本选取和数据来源

本文数据来源于国泰安数据库，研究对象为2011～2018年制造业上市公司微观数据。对数据进行清洗：(1)剔除含缺失值企业数据。(2)剔除ST和PT类财务状况异常企业。(3)对连续变量进行1%的Winsorize。最终得2624样本数据。

2.2 变量设置

(1)被解释变量

企业升级为本文被解释变量，其是产业升级的微观表达。本文参考苏杭等[24]对企业升级的衡量方法：增加值比总产出即增加值率。工业增加值为固定资产折旧、劳动者报酬、营业盈余与生产税净额的总和来表示。其中劳动者报酬用“应付职工薪酬”表示，营业盈余用“营业利润”来表示，生产税净额用“应交税费”与“政府补助”来表示。同时，总产出用来表示“主营业务收入”。

(2)解释变量

企业影子银行化规模为本文解释变量。企业参与影子银行活动的主要方式有：委托贷款、民间借贷和委托理财，企业影子银行化规模为其规模总和的对数值[25]。根据会计准则，把委托贷款一般会被划在一年到期非流动资产、其他非流动资产和其他流动资产会计科目下；由于民间借贷相较于其他贷款具有隐蔽性，所以通常会将其记在其他应收款项上。

(3)中介变量和控制变量

中介变量：融资约束、创新投资。本文借鉴以往文献选用SA指数衡量；Asset为企业总资产的百万分之一；创新投资的代理变量为研发投入/营业收入[26]。

控制变量：本文控制股权集中度、财务费用率、资本密集度、企业年龄等变量。为避免企业升级在不同年份出现波动，同时控制年份变量。

3 实证研究

3.1 基于全样本的实证分析

表1为0.1、0.5和0.9三个典型分位点回归结果，图1为非参数分位数回归模型(即模型3)结果，用来揭示企业银行影子化对企业升级的影响。由的结果可知，拟合曲线具有较大差异性，意味着解释变量对被解释变量的影响存在异质性。由表1结果可以看出，三个模型在不同分位点回归系数会存在较大差异。模型1：在0.1和0.9分位点，bank系数为负且分别在1%和5%水平上显著，表明挤出效应高于促进效应；在0.5分位点，结果不显著。模型2：0.9分位点处，影子银行化的平方项系数在10%水平上显著为负，表现为“倒U形”模型；在0.1和0.5分位点系数为正，不过不显著。模型3结果即图1所示也能得到相似结果。

表1 全样本分位数回归及模型检验

图1 基于分位数回归

非参数分位数回归模型的参数估计能够更为清晰的刻画出不同分位点影子银行化对企业升的影响。由图1可以得出：影子银行化对企业升级存在非线性影响，且这种非线性随着分位点不同表现出异质性。具体表现为：(1)回归曲线呈“倒U型” ，分位点越高，表现的越明显。存在能够使企业升级最大化的最优影子银行化规模，假设1得到验证。(2)曲线顶点的位置随着分位点提高而变化，具体为分位点越高顶点越向左偏移。三处分位点对应的最优影子银行化规模分为别为22.55517、22.33265、21.55382，这就意味随着企业升级水平的提高，影子银行化规模的最优值在减小，回归结果存在异质性。假设2得到验证。(3)位于不同层级企业(即对应不同分位点)拟合曲线的曲率也具有异质性特征。具体表现为：分位点越高，回归曲线曲率越大，敏感度越高。假设2得到验证。因此，分位点较高(对应企业升级水平较高)的企业应该合理开展影子银行化活动，避免因过度发展造成挤出效应过大的挤出效应。合理开展影子银行化规模至最优规模以最大程度的促进企业升级是企业的最优选择。上述结果表明，不同分为点“倒U形”曲线特征呈现出明显的异质性。

3.2 基于所有制区分的实证分析

图2和图3分别表示不同所有制企业bank对upgrade的影响。由图可知，两者差异明显：(1)0.1分位点处，非国有企业促进作用占主导地位，表现为上升趋势。而国有企业拟合去曲线呈“倒U形”特征，bank最优规模为17.57877。(2)中高分位点处，产权性质不同的两种企业均呈“倒U形”特征。拟合曲线的弯曲程度随着分位点的提高而增大，即敏感度增加。经统计，非国有企业最优影子银行化规模为22.20805和21.14354，国有企业的最优规模分别为17.69114、17.80352。两者具有较大差距。表明不同所有制企业最优影子银行化规模存在差异。可能的原因：国有企业承担我国战略转型的的重大责任，具有国家隐性补贴，较容易获得资金支持，融资约束较小，从事少量影子银行活动便能满足主营业务需求，实现企业升级。而过度实施影子银行活动可能会挤出主营业务。相较之下，非国有企业融资渠道较少、融资能力有限，较大规模的影子银行活动更能够缓解融资约束，促进企业升级，假设2得到验证。

图2 国有企业bank对upgrade影响

3.3 中介效应检验

对于总体样本，基准回归曲线呈“倒U形”。为了探究中介效应，本文以影子银行最优规模为界进行分样本逐步回归检验中介效应，结果如表2、表3。

表2 拐点前中介效应检验结果

表3 拐点后中介效应检验结果

在拐点前，不加入融资约束或是创新投资(中介变量)时，企业影子银行化对企业升级的总效应为0.018。加入融资约束时，λ2为-0.004，δ为-0.481，λ3为0.016，以上结果均在1%水平上显著，表明企业开展影子银行活动确实可以通过中介效应，即缓解融资约束对企业升级产生正向影响。同理，创新投资作为中介变量进行回归时，λ2为0.001，δ为0.824，λ3为0.017，均在1%水平上显著，表明企业进行影子银行化会通过增大企业创新投资这个中介变量促进企业升级。

在拐点后，企业影子银行化对企业升级原本的总效应为-0.010。在融资约束作为中介变量加入回归时，λ2为0.129，δ为-0.0754，两者在1%水平上显著。λ3为-0.001，且不显著，说明融资约束具有中介效应，即企业影子银行活动的过度开展增加了企业的融资约束，从而显著抑制了企业升级。在创新投资加入到回归时，λ2为-0.001(不显著)δ在1%水平显著并且为0.885，λ3在10%水平显著且为-0.010，并且未通过Sobel检验，创新投资不具有中介效应。

由结果可知，拐点前：融资约束和创新投资是中介变量，企业影子银行活动会促进创新投资和缓解融资约束促进企业升级。在拐点后的中介回归模型中，只有融资约束负向显著，即企业过度开发影子银行活动会增加企业的融资约束，使企业陷入流动性陷阱，遏制企业升级。

4 结论与启示

为探究制造业企业影子银行化对企业升级的影响，本文借鉴非线性异质效应、结合理论机理分析并使用2011～2018年制造业上市企业的微观数据，实证方法为基于B-样条展开的非参数分位数模型。最终发现：(1)制造业企业影子银行化对企业升级的影响呈现“倒U形”非线性特征，存在最优影子银行化规模促进企业最大程度升级。(2)不同分位点企业存在异质效应。曲线弯曲程度会随着分位点的提高而增加，敏感度也会越强，最优影子银行化规模越低。进一步，在中高分位点，国有企业最优影子银行化规模小于非国有企业，在低分位点，非国有企业主要为促进效应。

本文为制造业企业选择合适影子银行程度，同时促进企业升级的最终目标提供决策依据：(1)引导制造业意识到开展影子银行活动是一把“双刃剑”，企业应该合理的配置资源，平衡金融活动与主营业务之间关系，避免因影子银行化过度抑制企业升级问题。(2)降低融资门槛、扩大融资渠道，为企业提供更多的融资机会能够有效解决因信贷歧视导致的金融资产效率低下、配置失衡等问题，源头减少过度影子银行化问题。(3)强化金融市场监管体系，减少企业投机活动。完善实体经济市场环境，提高实体经济利润，以此激励企业加大企业创新投资，将经济活动中心回归本来的实体业务，促进企业升级[27～33]。