管理层风险偏好对企业投资效率的影响

董成，孙玥

（兰州财经大学会计学院，甘肃兰州 730000）

我国经济的增长和供给侧结构性改革都离不开投资的助力，它能够促进生产要素在部门间循环流转并产生产业波及效应。中国市场化程度提升，企业成为投资主体。然而，由于资本市场发展较慢，很多企业存在投资效率低的情况，不利于企业价值和竞争力的积累，而且会错配生产要素，扰乱社会资源优化配置，影响我国宏观经济发展。

行为金融学认为“人”的心理与非理性行为对企业决策具有重要影响。企业管理层掌握投资决策权，他们的背景特征、风险偏好等都会影响决策。其中，管理层风险偏好属于心理层面特征，显示的是管理者在投资决策时对风险的态度，相对于其他特征具有持久性和稳定性[1]。而股权激励对管理层风险偏好有影响，这种影响也会延伸到企业投资效率。因此，从管理层风险偏好视角探讨企业决策效率及股权激励对二者的作用具有重要意义。

风险偏好概念最早出自投资组合理论，表示面对多种收益风险组合时，投资者会表现出风险倾向。Kahneman等[2]提出，人面对不同预期时会表现出不同的风险偏好，管理者会将这种偏好带入企业管理行为。Heaton[3]风险偏好型的企业管理者会更乐观地对待自己投资的项目，因此会高估企业价值。国内研究多集中在对企业创新投入的影响上，如唐清泉等[4]、汤颖梅等[5]、仪明金等[6]通过不同的研究路径均得出管理层风险偏好与企业R&D投入正相关的结论。此外，还有学者研究对企业科技保险参保意愿[7]，企业信用评级[8]的影响。这些研究都具有实践意义，丰富了国内的研究成果。

管理层风险偏好异质性会导致投资决策有不同的导向，从而产生有差异的投资效率。国内关于管理层风险偏好与企业投资决策的研究分为两个方面：企业外部环境和内部公司治理对二者关系的影响。一方面，陈成等[9]基于管理层风险异质性视角探讨了国家政治不确定性对公司投资决策的影响。陈菡[10]分析了管理者风险偏好在不同货币政策环境下对企业投资决策的影响。另一方面，程博等[11]认为公司政治治理可以缓解由管理者风险偏好引发的企业过度投资行为。杨子怡等[12]、周先平等[13]分别考察了管理者过度自信、企业家精神对投资效率的影响。袁卫秋[14]从企业规模、产权性质、股利支付率水平等方面进行验证。

综上所述，对管理层风险偏好及其与企业投资决策关系的研究具有重要价值，但是鲜有文献涉及股权激励对二者的调节作用，因此很有必要对三者关系进行研究。

1 理论分析与研究假设

传统的经济理论忽略了管理者的主观能动性，不认可管理者相关背景特征对企业决策的影响。而Hambric等[15]提出了高层梯队理论并反驳了上述观点，认为管理者的相关背景特征分别不同程度地影响着企业决策，诸如管理者的年龄、学历、性别等都会造成管理层风险偏好异质性。同时，管理者的背景特征也能从侧面反映管理者的风险认知、风险偏好水平。而且刘娥平等[16]认为，管理层风险偏好对企业决策的影响力远超过年龄、性别等管理层的基本背景特征。

学术界关于管理层风险偏好与企业投资效率的关系存在两种相反的观点，一种观点认为管理层风险偏好会缓解企业的投资不足从而提高企业的投资效率；相反观点却将管理层风险偏好划入非理性特征，认为其会产生负面效应，会降低投资效率。经济学的基本假设之一为“有限理性”，Shefrin[17]提出的行为金融理论突破了这个假设，他认为由于信息的多样性和复杂性，管理者决策环境不够稳定，和市场中的投资者一样，他们易于被自己的投资情绪、风险偏好等心理因素干扰，导致出现认知偏差，从而做出非效率投资。

企业中股东和管理层的目标不一致，这种差异造成了委托代理问题，由此增加了代理成本。而管理层在企业中拥有相对大的决策处理权，这更会导致管理层的所有行为会对企业产生“牵一发而动全身”的效果。Shefrin[17]认为，行为公司金融理论由企业内部信息不对称产生的代理成本和由于市场环境和管理层非理性行为产生的行为成本都会造成企业的成本过高。管理者相对于股东更厌恶风险，导致企业代理成本的产生。厌恶风险的管理者害怕所做的决策失败会承担相应的责任，甚至影响自己的业绩和晋升，于是他们在工作中总是抱有“宁可少做，不能做错”的心态，这种极度惧怕风险的心理必然会影响企业的核心竞争力。而对于偏好风险的管理层，他们希望在完成经营业绩目标的基础上获得超额收益从而获得晋升或者提升个人成就感，于是他们会花费更多的时间成本和资金在风险—收益更高的项目上。因此，无论是管理层风险偏好造成的代理成本还是行为成本，都会影响企业的投资决策效率。

由此可知，管理层风险偏好程度影响企业投资效率，但到底是正向促进作用还是负向抑制作用，需要实证结果的检验，据此本文提出如下假设：

H1：管理层风险偏好与企业投资效率显著正相关。

H2：管理层风险偏好与企业投资效率显著负相关。

企业的投资决策成功与否，很大程度上决定着其是否能实现获得超额经济利润的目标。基于最优资本结构理论，在完美市场中企业是绝对理性的，只投资净现值为正的项目，而在实际资本市场中由于信息不对称、企业内外部治理水平不高，使得企业的投资决策具有一定的失误，存在一定程度的非效率投资，包括投资过度或者投资不足。而具有融资约束的企业通常融资成本较高导致募集不到充分的资金，对一些净现值为正的项目没有实力与机会进行投资，导致投资不足。

企业管理相关研究认为，不完善的管理层激励机制会加剧管理层与股东之间的利益分歧，管理层倾向于以自己个人风险偏好抉择公司事务。代理理论认为管理层与股东之间的利益矛盾部分可通过激励机制去协调，而其中股权激励制度具有突出效果，给管理层授予一定期限股权，使他们和公司风险共担，这样管理层会综合考虑个人风险和公司风险，表现合理的风险偏好程度。这种激励政策的好处是，促使管理层在做每个投资决策前都会考虑企业的利益而不是自身利益最大，在决策时减少冒进、短视行为。企业管理层对风险厌恶的情绪降低了，便会花费更多的时间成本和资金在风险—收益更高的项目，从而做出相对最优决策提升企业整体投资效率，提高企业的竞争性。因此，合理且被管理者接受的股权激励方案可以改变风险倾向从而达到提高公司投资效率的目的。

基于上述分析，提出假设H3：

H3：股权激励制度对管理层风险偏好与企业投资效率的关系有积极的促进作用。

2 样本选择和模型设计

2.1 样本选择和数据来源

选择中国沪深两市A股上市公司2010—2019年相关数据作研究样本。学习并总结其他学者的研究，本文对样本进行以下五个方面的筛选：剔除所有的金融保险上市公司；剔除ST、PT公司及净资产为负或资产负债率大于1的公司；剔除当年新上市的公司样本，因为模型中部分变量计算需要使用上一期数据；剔除存在数据缺失的公司样本。在此数据筛选基础上对所有连续变量进行上下1%的winsor处理，最终得到5 631个观测值。本文数据均来源于国泰安CSMAR数据库，统计分析采用Stata12.0软件。

2.2 相关变量定义

2.2.1 管理层风险偏好衡量

本文参考以往的研究并基于数据的可得性，选择了管理层风险偏好的衡量指标character，表达式（模型(1)）为：

2.2.2 投资效率模型

参考相关研究，本文选择多数学者采用的Richardson投资残差模型衡量企业的非效率投资程度。该模型包括两方面投资，一方面为企业预期会带来经济增加的投资，另一方面为企业预期之外的投资。第一步，用本期公司投资能力（主营业务收入增长率衡量）、资产负债率、现金存量（等于经营活动现金流量净额与总资产的比值）、上市年限、公司规模（等于公司总资产的自然对数）、股票回报率和上期公司投资支出（等于构建固定资产、无形资产的现金支出除以总资产）回归得出公司预期新增投资。第二步，非预期投资等于预期新增投资减实际新增投资，值表现为模型的残差ε。ε>0表现为过度投资，ε<0表现为投资不足，其绝对值大小为非效率投资。第三步，投资效率 INV 用|ε|乘以-1 进行度量, 即 INV=-|ε|。Richardson投资残差模型（模型(2)）为：

2.2.3 控制变量

参考相关研究并结合具体情况，本文选取公司规模（Size）、总资产收益率（Roa）、上市年限（Age）、企业性质（Soe）、资产结构（Tang）、净利率（Prof）为控制变量，同时引入行业（Year）和年度（Industry）两个哑变量控制行业效应和年份效应（见表1）。

表1 变量定义

2.3 研究模型的设定

2.3.1 管理层风险偏好与投资效率

本文的解释变量和被解释变量分别为管理层风险偏好和企业投资效率，对此构建模型(3)研究二者关系。如果系数β1显著为正，则管理层偏好风险程度越大，企业投资效率越高，假设H1得证，反之，假设H2得证。

2.3.2 股权激励对管理层风险偏好与企业投资效率关系的影响

本文构建模型(4)检验管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率之间的关系。由假设H3可知，β2为模型(4)的主要检验系数，并预期显著为正，表示股权激励会进一步促进管理层风险偏好与企业投资效率之间的关系。

3 实证检验与结果分析

3.1 管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率的描述性统计分析

表2为变量描述性统计结果，管理层风险偏好Character的均值为0.133，总体表现为偏好风险，且最小值与最大值都为正，说明管理层都具有偏好风险的倾向，只是表现的程度不一样；投资效率INV的平均值为-0.025，表明企业普遍存在投资效率不高的问题，并且最大值和最小值之间离散程度较大，说明不同企业表现出的投资效率水平差异较大；股权激励Equity的均值为0.055，最大值为0.617，最小值为0，表明我国企业对于股权激励的接受度低，只有少部分企业执行，大部分企业都没有建立股权激励制度，或采用其他形式的激励政策。

表2 管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率的描述性统计

3.2 管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率的相关性分析

相关性分析可作为变量间基本关系的初步检测。从表3相关系数上看，所有相关系数绝对值均小于0.5，表明本文选取的变量合理，不存在严重多重共线性。管理层风险偏好Character与投资效率INV之间的相关系数为0.091，且通过1%水平下显著性检测，表明管理层风险偏好程度与企业投资效率成正比，假设H1得到初步验证；股权激励Equity与管理层风险偏好Character的相关系数为0.102，且在1%水平下显著，说明股权激励制度能够提高管理层的风险偏好倾向；另外还发现股权激励Equity与投资效率INV存在显著负相关关系。

表3 管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率的相关性分析

3.3 管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率的回归分析

模型(3)和模型(4)的多元线性回归分析结果见表4。实证结果表明，管理层风险偏好Character与投资效率INV的回归系数为0.021，且通过1%的显著性检测，充分证明管理层风险偏好与企业投资效率显著正相关，假设H1进一步得到验证。说明偏好风险的管理者相对于厌恶风险的管理者，更容易选择正确的投资决策，其做出的非效率投资更少，为企业带来的投资效率更高。股权激励与管理层风险偏好的交乘项Equity×Character与企业投资效率INV的回归系数为0.069，且在1%的水平下显著，充分表明股权激励制度能显著地正向促进管理层风险偏好对企业投资效率的影响，假设H3得到验证。说明股权激励制度的存在加强了管理层风险偏好程度，对风险偏好起到了促进作用。

4 稳健性检验

4.1 自变量滞后一期

对自变量管理层风险偏好滞后一期进行回归，回归结果显示：管理层风险偏好Character与投资效率INV的回归系数为0.014，且通过1%的显著性检测，股权激励与管理层风险偏好的交乘项Equity×Character与企业投资效率INV的回归系数为0.080且在5%的水平下显著，说明此项稳健性检验成立，能够支持假设H1和H3。

4.2 聚类稳健标准误

对回归进行聚类稳健标准检验，回归结果中，管理层风险偏好Character与投资效率INV的回归系数为0.023，股权激励与管理层风险偏好的交乘项Equity×Character与企业投资效率INV的回归系数为0.081，且都通过1%的显著性检测，说明此项稳健性检验依然支持假设H1和H3。

4.3 变量替换

借鉴汤颖梅等[7]的做法，使用管理层风险偏好虚拟变量来对原有变量进行替换。管理层风险偏好虚拟变量就是单独计算交易性金融资产、可供出售金融资产及投资性房地产这三个风险资产在总资产中的比重，比重越高说明管理层的投资带来的风险越高，以此来解释管理层的风险偏好水平。同时，将该值与行业平均值对比，若大于行业平均值则说明管理层偏好风险，对其赋值为1，反之则说明管理层的投资带来的风险性小，对其赋值为0。表4中管理层风险偏好Character与投资效率INV的回归系数为0.002，股权激励与管理层风险偏好的交乘项Equity×Character与企业投资效率INV的回归系数为0.075，且都在1%的水平下具有显著性，支持假设H1和 H3。

表4 管理层风险偏好、股权激励与企业投资效率的模型(4)的回归分析

5 结论与建议

5.1 结论

管理层对待风险的主观态度会影响到企业的投资决策，会改变企业的投资效率。偏好风险的管理层会克服人的风险厌恶情绪，从而进行积极稳健的投资并减少企业投资不足的发生，同时会花费更多的时间成本和资金成本在风险—收益更高的项目上，企业的投资效率会相应地提升。此结论也得到本文实证结果的支持。

股权激励制度作为一种有效的激励制度会显著影响管理层风险偏好与企业投资效率的关系。实证结果证明，股权激励制度对管理层风险偏好与企业投资效率之间的正相关关系有积极的促进作用。股权激励制度赋予管理层股权让其转变身份成为股东，掌握剩余索取权，相应也会改变管理层对企业风险的认知和承受能力，从而调整自身风险偏好进而影响到企业的投资效率。

5.2 建议

我国企业大多都存在投资效率不高的问题，可以通过选拔合适的管理者、制定合理的投资战略解决。不论是内部晋升还是外部选拔，合适的管理层应该与企业的经营理念相吻合，契合企业文化精神。在进行投资时，选择时间成本和资金成本更低，风险—收益更高的项目。同时，也要加强公司治理，监督管理层行为，保证其积极稳健地投资，从而逐步提高企业的投资效率。

从公司激励职能的角度看，需要完善企业规章制度构建有效的激励体系，将管理层的经营业绩作为一切激励与约束的基础条件，鼓励多种形式的激励政策，如奖金、股票期权等。同时，注重声誉激励，对管理层进行精神激励，强调职业道德声誉，激发管理层的内在动力，促使其积极主动高效率投资，从而提高企业业绩、培养核心竞争力。