负面声誉抑制了企业融资吗？——基于企业生命周期理论的检验

倪志良，侯省亮，钱 峰

(南开大学 经济学院，天津 300071)

一、引 言

改革开放以来，在社会主义市场经济体制改革的推动下，我国经济长期保持着高速增长的发展趋势，而随着全球化竞争的日益加剧及市场环境的不断变化，我国的经济发展模式开始实现从高速增长到高质量发展的转变，即进入经济发展的“新常态”模式。目前，我国社会主义市场经济体制经历了不断的发展和完善，在各个市场主体为社会配置资源时，市场始终能够发挥决定性的作用，公平有效的市场环境逐渐成为企业提升经济效率的关键因素，而企业能否实现生产质量和效率的提升，将直接影响到我国高质量发展目标的实现。

尽管影响企业生产活动的因素很多，但声誉作为企业自身的一个重要组成部分，同样可以影响企业在市场中的竞争地位。好的声誉可以提高外部市场对企业的评价，对企业的经营活动产生一定的积极作用；反之，则不利于企业的生存和发展。需要说明的是，声誉机制是依靠完善的市场制度实现的，因此，随着市场化水平的提高，声誉在企业经营中发挥的作用越来越重要。同时，我国基本经济制度对现代企业的建设目标也提出了明确要求，即建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的新型企业制度，这一目标的实现不仅涉及企业内部体系的治理和完善，更需要外部市场提供充分的监管及制约。监查企业可能存在的违规经营活动，并对其违规行为采取相应的惩罚，是维护市场公平秩序和企业良性竞争的重要保障，也是现代企业制度建立的必然要求。一般情况下，企业受罚会对声誉造成一定程度的负面影响，从而降低市场主体对企业的评价，使企业在市场竞争中处于劣势地位，不利于企业后期的经营和发展。面对违规行为可能带来的成本，理性的企业主体会将违规产生的收益与潜在的违规成本进行比较，相应地做出最优化的经营决策。由于违规处罚事件对企业造成的影响是隐性的，该影响是否会抑制企业融资规模？对企业的融资规模存在怎样的约束？本文就以上问题做了分析和解答。

负面声誉会抑制企业融资吗？一部分学者已针对这一议题做了相关的研究，刘星和陈西婵(2018)认为，企业被披露的违规行为会降低其银行贷款的签约率及贷款签约规模[1]，且违规处罚造成的负面声誉不仅会降低企业的融资规模，还会对企业融资产生长期的抑制作用(朱沛华,2020)[2]。这一议题的研究具有一定的现实价值，从一方面来看，该研究可以对企业主体起到警示作用，倒逼企业减少经营上的违规行为，更加专注于产品创新和自身潜力的挖掘；从另一方面来看，该研究主题能够为政府的政策设计提供参考，激发监管机构的监查动力，营造一个良好的企业生存环境，维护公平合理的市场竞争秩序。然而，依据生命周期理论的解读，企业的成长如同有机生命个体，将经历出生、成长、繁荣、衰落和死亡等生命周期阶段，因此企业在各个生命周期阶段的特征有所不同，这就为我们研究负面声誉与企业融资的关系提供了新的视角。换句话说，企业在不同生命周期阶段的资金结构存在较大的区别，且不同生命周期企业在融资方式方面存在差异，其市场定位、资源禀赋、生产能力和战略目标等方面的不同也决定了其融资需求在各个生命周期阶段的异质性。

考虑到生命周期可能成为影响企业融资的重要变量，有必要从企业成长视角探讨负面声誉与企业融资规模之间的关系，研究不同生命周期企业的负面声誉对融资规模影响的差异，这也是本文研究的主要方向。相比于现有研究，本文可能的贡献有以下三点：(1)现有文献多集中于研究企业违规行为对融资方式的约束及不同负面声誉指标对企业融资的影响等问题，还未有文献从企业内部融资需求差异的角度分析负面声誉与融资规模之间的关系，本文针对不同生命周期企业的违规行为进行分析，考察负面声誉对各生命周期企业融资规模的影响，在一定程度上填补了该领域理论上的空白；(2)进一步从企业属性的角度分析负面声誉对企业融资的影响，探讨国有企业和民营企业违规行为对融资规模影响的异质性，该结论为深化国有企业现代化改革提供了思考，有利于我国现代企业制度建设的完善；(3)考虑到不同违规主体产生的负面声誉存在属性和影响强度的差异，本文针对不同违规主体做了考察，结果显示，高管违规操作和企业主体经营违规对企业融资的影响存在显著的差异。

二、文献综述和研究假设

(一)文献研究回顾

由于市场总是不完全的，导致企业和投资者之间的信息不对称，因此企业的融资行为其实是企业和投资者之间的博弈，重复的融资博弈使投资者对企业存在可置信的威胁，企业任何的欺骗行为都会受到投资者的惩罚，所以融资企业有着保持良好声誉的动机(蓝虹和穆争社,2005)[3]。Tadelis(1999)、Kreps和Wilson(1982)也认为，声誉是企业重要的无形资产，是企业形象的重要衡量指标[4-5]，能够向外部市场传递企业经营以外的信息，影响市场对企业的综合评价，因此，声誉相对较好的企业更容易获得投资人的信任(雷宇,2012)[6]，并在一定程度上提高投资人对其会计信息的信任度，令投资人相信其不会故意损害自己的利益。此外，投资者在选择目标企业时，会综合考察企业主体的资产状况，在资产评价等级相近的情况下，将优先考虑声誉较好的融资主体(Diamond,1991)[7]。由此可见，良好的声誉为企业提供了更好的融资条件，这不仅有助于企业顺利获得贷款(Banerjee和Duflo,2000)[8]，还能帮助企业提高融资规模、延长债务期限(陈雪等,2021)[9]。总体来看，企业和投资者都对良好声誉有着较强的偏好，这可能是因为良好声誉是企业形象的重要体现，也是投资者决策及市场评价的重要考察指标，在其他条件不变的情况下，良好的声誉能够提高企业的融资能力。

相比之下，企业违规行为将直接影响企业的外界形象，还有可能彻底摧毁企业在市场上建立的良好声誉(章志远和鲍燕娇,2014)[10]，企业形象的受损会进一步影响企业声誉评级和商业合作，导致企业盈利能力的下降(郑超愚和孟祥慧,2021)[11]。同时，Gopalan等人(2005)还发现，集团子公司的贷款违约会导致其他子公司融资能力的下降，甚至影响整个集团的利润[12]。深入企业内部考察后，梁琪和郝项超(2009)发现，企业控制人的类型对企业绩效和失败率有着显著的影响[13]，若企业控制人声誉较差，投资者会担忧未来利益存在被掠夺的风险(Gopalan等,2005)[12]，进而影响到企业整体的融资能力。为了探究负面声誉对融资结构的影响，朱沛华(2020)通过实证发现，负面声誉主要抑制了企业的长期贷款，并削弱了企业发行债券的能力[2]。由此可见，企业违规行为会对声誉造成显著负面影响，声誉损失导致企业不仅在商业合作中失去了上下游企业的信任，在融资谈判时也丧失一定的主动权，从而抑制了企业的融资能力。

除此之外，一些学者还研究了企业属性和政治关系对企业融资的影响。由于民营企业自身规模较小，在贷款时难以提供足够的抵押资产，为避免不良贷款的出现，金融机构更倾向于提高其贷款门槛(Chen,2006)[14]。同时政府出于政治庇护的目的，会倾向于引导金融机构向国有企业提供贷款(Shleifer和Vishny,1994)[15]，而民营企业只有与政府建立联系才能获得贷款优势(张杰等,2012)[16]。樊勇和赵金梅(2018)的研究发现，政治关系对中小企业的融资有着很大的影响[17]，相比无政治参与的民营企业，有政治关系的民营企业在获取外部融资时受到的约束较小(罗党论和甄丽明,2008)[18]。由此可见，企业属性和政治关系确实能够影响企业的融资能力，在研究负面声誉对企业融资的影响时也应考虑上述两个因素的作用。

综上所述，现有研究多集中于声誉对企业融资能力及结构的影响，并未考虑不同生命周期企业的融资需求特征。考虑到不同生命周期的企业在融资需求强度方面有所差异，负面声誉对其造成的融资约束也可能存在异质性，因此，在研究此类问题时也应考虑企业内部的成长性因素，从企业生命周期的角度做进一步探讨。

(二)研究假设分析

企业在经营过程中不免会遭遇外部市场的竞争和挑战，企业管理者在处理这些问题时，不仅要考量企业自身发展目标和外部市场环境，还要把握好企业内部的运行机制。一般来说，企业的发展是生产、创新、协调运作等过程的组合，但从生命周期的角度来看，企业在各阶段逐步实现成长、进化、增长和稳定，并以动荡和变革的方式迎来生命的终结。处于不同生命周期的企业，在财务运行、行动策略、市场拓展等方面都有着不同的定位，管理者也应根据企业所处的生命阶段相机进行决策，以保持企业增长的持久性(Greiner,1998)[19]。

对于成长期企业来说，由于企业自身还未形成一定的规模，其主要经营目标是不断拓展核心竞争力，抢占更多的市场份额并在市场上占据主动性。因此，处于这一阶段的企业需要耗费大量的前期投资，但该时期的投资缺乏稳定的市场和配套技术的支持，存在较大的不确定性，增加了企业经营活动的风险，且研发经验和研发人员的不足也导致企业的创新活动有着较大的失败率。面对成长期企业较高的投资风险，资金供给者往往较为谨慎，从而制约了成长期企业的筹资能力。不同的是，成长期企业蕴含着无限的潜力，有可能实现未来的快速扩张，为投资者带来高净值的回报，且成长期企业可轻易地利用股权融资的方式缓解融资困境，削弱了不确定性对融资能力的抑制作用。黄宏斌等(2016)的研究也表明，虽然成长期企业面临的融资约束最大，但企业在该时期缓解融资约束的能力也最强[20],面对融资约束时，企业也可通过对投资者情绪的把握和分析，采取相机融资方式获得资金。因此，如果处于成长期的企业出现违规行为，以上两种影响企业融资的力量可能形成部分抵消，使负面声誉对融资的抑制作用较为有限。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：负面声誉对成长期企业融资规模的影响相对较小。

企业进入成熟期之后，市场占有率已达到一定水平，企业内部的组织架构和管理经验也相对成熟，因为有着稳定的商业合作和销售网络，企业保持着长期稳定的盈利模式，在财务上有着丰厚的盈余积累，经营活动产生的现金流也比较充裕，经营风险相对降低，为投资者提供了很好的信任筹码，进而使这一时期企业的融资约束大大降低。由于企业的产品已逐渐被市场所认可，前期的宣传费和筹建费等费用也显著减少，企业进入平稳上升的发展态势。处于这一生命周期的企业若出现负面声誉问题，其雄厚的资本、充裕的现金流及稳定的市场依然能为其以后的经营提供保障。因此，考虑成熟期企业有着良好的营运能力，投资者并不会过多地削减对企业的信贷支持，于是本文提出假设2：

假设2：负面声誉对成熟期企业融资规模的影响相对较小。

进入衰退期的企业，销售额开始逐渐递减，产品市场占有率和利润率开始下滑。由于缺乏新的利润增长点，经营活动产生的现金流也出现缩减的趋势，企业财务状态逐渐恶化，筹资相对比较困难，而企业对资金的需求却在加大，因此，衰退期企业更容易面临财务困境。与成长期、成熟期企业相比，衰退期企业相对缺乏竞争优势，自身利润空间会被不断压缩，这一时期的企业往往需要通过新产品的开发与运营推动自身进入新的生命周期循环，即管理者需要大量资金去发掘新的投资增长点。然而，衰退期企业缺乏对原有技术进行大规模改造的资金，在技术更替迅猛、行业竞争激烈的市场环境中，更容易与前沿技术脱节。同时，企业在衰退期出现的生产设备陈旧、技术老化、薪酬激励设计不善等问题，可能会导致核心人才流失，使研发成果的转化率下降。综合来看，衰退期企业对投资者的吸引力较小，企业将面临较大的融资约束，这一时期出现的负面声誉对企业的影响会更大。在企业存在违规行为的情况下，投资者的态度会更加谨慎，为避免资金风险，可能会大规模减少对该类企业的投资，于是本文提出假设3：

假设3：负面声誉对衰退期企业融资规模的影响相对较大。

尽管违规行为会对企业声誉产生负面影响，但所产生负面影响的强弱与违规次数、企业性质有着很强的关系。目前，现代企业制度的建设加强了市场在资源配置中的主动性作用，国有企业改革取得了一定的成效，但由于国有企业和民营企业所有权性质存在差异，其中，国有企业依然有国家背书的优势，这就有可能造成负面声誉对企业融资影响的异质性。此外，通过对上市企业具体违规行为的分析发现，违规行为的主体可分为高管个人和企业主体两大类，考虑到这两类主体的违规行为对企业声誉的负面影响有着本质的差别，投资者对这两类违规的评价也会受到企业性质的影响，因此，有必要针对负面声誉的违规主体和企业性质做进一步分析，于是本文提出假设4：

假设4：所有制性质和违规主体不同的企业，其产生的负面声誉对企业融资规模的影响存在异质性。

三、实证研究设计

(一)数据来源

本文中的企业财务数据和企业违规数据主要来自Wind、CSMAR等数据库，部分宏观数据来自《中国统计年鉴》。由于2006年底财政部颁布了新的《企业会计准则》，为保持财务统计的一致性，本文以2007—2020年A股上市公司为研究样本。参照既有文献的数据处理方法，对取得的原始数据做以下处理：(1)剔除金融类(保险行业、货币金融服务及资本市场类服务等)和房地产企业；(2)由于ST、PT类企业的财务制度发生异常，对该类企业也予以剔除。

(二)模型的建立

本文设定如下模型来考察企业融资规模与负面声誉之间的关系：

Fin_scai,t=β0+β1Tot_vioi,t+ΣγXi,t+θi+μt+εi,t

(1)

其中，Fin_sca代表企业融资规模，Tot_vio代表企业负面声誉，X代表企业个体层面的控制变量，θi和μt分别代表个体和年度固定效应，下角标i、t分别代表个体和年度指标，ε表示测量误差。

(三)变量的构建

1.被解释变量。本文以企业融资规模(Fin_sca)为被解释变量，用企业筹资取得的现金总和占年初总资产的比重表示企业当年的融资规模。其中，企业筹集取得的现金包括吸收投资收到的现金、借款收到的现金以及发行债券收到的现金等几个方面。

2.主要解释变量。本文以企业当年的违规次数合计(Tot_vio)作为负面声誉变量，因负面声誉对企业融资的影响具有一定的滞后性，为充分考虑负面声誉对企业融资造成的实质性影响，本文采用朱沛华(2020)的方法，以上市公司、交易所及证监会等颁布的违规公告日期为基准，若颁布违规公告的时间在上半年，则定义该次违规行为发生在当年(朱沛华,2020)[2]；若颁布违规公告的时间在下半年，则将该次违规行为计入下一年。在处理好企业违规行为所属年份的基础上，对企业各年的违规次数进行加总(若企业当年未存在违规行为，则计为0)，并将违规次数合计数(Tot_vio)作为企业负面声誉的代理变量。

表1 主要变量描述性统计

3.主要控制变量。为控制企业个体特征对企业融资的影响，本文选取负债率、资产负债比、企业规模、净利润、营业收入增长率作为主要控制变量。其中，负债率(Deb)以企业负债占总资产的比例表示；资产负债比(Wor_deb)由流动资产与流动负债的比值表示；企业规模(Fir_sca)由总资产的对数表示；净利润(Net_pro)以企业净利润加该变量最小值的绝对值取自然对数衡量；营业收入增长率(Inc_rat)以当年营业收入与上年营业收入的差额除以上年营业收入得到。此外，为消除宏观经济波动与货币政策变动对融资的影响，本文将GDP的实际增长率(Rea_gro)、广义货币供应量(M2)增长率作为宏观经济的控制变量。为消除异常值的影响，对上述变量进行前后1%的缩尾处理，表1报告了主要变量描述性统计。

4.企业生命周期划分。现有文献对企业生命周期的划分方法较多，包括单变量分析法、综合指标分析法、现金流模式法及其他一些特殊分类方法。其中，现金流模式法(Dickinson,2011)是通过分析企业的现金流(包括经营现金流、投资现金流和筹资现金流)的分类方法，依据上述三类现金流的正负组合评价企业的投资机会、盈利能力和经营风险[21]，对企业所处的生命周期做出归类。本文采用现金流模式法对样本进行分类，将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段。企业不同生命周期的现金流分布情况如表2所示。

表2 企业在不同生命周期阶段的现金流特征组合

四、实证结果与分析

(一)主要变量分组检验结果

在对企业样本按生命周期进行划分的基础上，分别对不同生命周期阶段的样本进行均值统计和组间均值差异的显著性检验，结果如表3所示。从各生命周期企业的观测数量来看，成长期企业数量占比最多，其次是成熟期，衰退期企业数量略少，基本符合我国新兴资本市场的现状。通过融资规模的对比发现，不同生命周期企业之间存在差异，其中，成长期企业的融资规模较高(占总资产的27.85%)，其次是成熟期(占总资产的18.14%)，衰退期的企业融资规模比成熟期略低(占总资产的17.68%)。由此可见，处于成长期的企业需要更多的资本投入，但限于自身盈利规模尚未形成，倾向于选择提高融资占比的方式获得资金，体现出较高的融资规模特征；成熟期企业有着稳定的现金流，外部融资依赖性较小，融资规模相对较低；而衰退期企业由于盈利能力和市场业务的萎缩限制了自身的融资能力，导致其融资规模处于较低的水平。以上结果与企业所处生命周期的融资需求、盈利能力和融资约束等方面的差异存在很强的相关性，与前文的理论分析基本相符。

表3 主要变量分生命周期阶段的统计检验

考虑到所有制性质不同的企业，其产生的负面声誉对企业融资规模的影响可能存在异质性，本文按照企业实际控制人的性质将样本分为两组，并结合生命周期阶段的分类对样本进行组间均值的t检验，结果如表4所示。由统计结果发现，国有企业在成长期、成熟期、衰退期三个阶段的融资规模均大于民营企业，成长期的差异最大，衰退期次之，成熟期差异最小。这种差异变化可能与民营企业的经营风险相关联，虽然成长期企业的融资规模最大，但民营企业较高的不确定性会对其融资能力产生限制，造成了两者间较大的融资差异；民营企业从成长期进入成熟期后，经营风险的降低和盈利能力的稳定吸引了更多的资金流入，进而减小了融资差异；进入衰退期后，企业盈利能力下降，且民营企业经营风险的上升严重抑制了投资者介入的意愿，融资差异进一步扩大。由t统计量可以看出，两类企业的融资规模在不同生命周期阶段差异显著，各生命周期阶段的融资规模与企业所有制性质有着很强的相关性，这一结论也为假设4的验证奠定了基础。

表4 按照企业属性及生命周期分组的融资规模描述性统计及检验

(二)基准回归分析

首先，用全样本数据对模型(1)进行回归，考察负面声誉对整体融资规模的影响；其次，分别利用成长期、成熟期和衰退期的样本对模型(1)进行回归，考察处于不同生命周期阶段企业的负面声誉与融资规模之间的关系。上述回归检验控制了时间效应、个体效应和宏观经济效应，结果如表5所示。

表5中的第(1)列是全样本基准回归的结果，从该结果可以发现，企业的负面声誉对融资规模具有显著的负效应，并在5%的水平下通过了显著性检验。如果企业当期存在被披露的违规行为，会显著抑制企业的融资现金流入，对企业的融资规模产生负面的影响，这与理论分析基本相符。第(2)、(3)、(4)列分别是成长期、成熟期和衰退期企业样本的回归结果，可以发现，不同生命周期企业的负面声誉均会对其融资规模产生抑制作用。其中，衰退期出现的负面声誉对企业融资规模的抑制作用最大，且在1%的水平下显著；成熟期出现的负面声誉对企业融资规模的抑制作用较小，并通过了5%显著性水平的检验；成长期阶段出现的负面声誉对企业融资规模的抑制作用最小，遗憾的是，并没有通过显著性检验，这可能是因为不同成长期企业的投资价值存在差异，各个企业利用股权融资缓解约束的能力不同，使企业股权融资规模出现异质性，对实证结果产生干扰。

表5 负面声誉与企业融资的基准回归结果

(三)异质性分析

1.所有者性质。现有研究也发现，相比民营企业，国有企业更容易从金融机构处获得贷款。在此理论基础上，为验证假设4，本文按照实际控制人属性将样本分为国有企业和民营企业两个类别，用全样本数据对模型(1)进行回归，并分别用成长期、成熟期和衰退期的子样本对模型(1)进行回归，结果如表6所示。其中，分表A和分表B分别显示了民营企业和国有企业样本对企业融资的回归结果，以及不同生命周期样本的检验结果。

从各组样本的回归结果可以发现，负面声誉显著抑制了民营企业的融资规模，且在1%的水平下显著；不同的是，负面声誉对国有企业的融资规模仅有微弱的抑制作用，并且未通过显著性检验。从不同生命周期的检验可发现，负面声誉对融资的抑制作用主要体现在民营企业的成熟期和衰退期两个阶段，其中，衰退期企业受到的抑制作用更强。不同的是，相对民营企业各生命周期所受的影响，负面声誉对国有企业融资规模的抑制效应比较小，且均未通过显著性检验。以上结论也验证了假设4，所有制性质不同的企业，负面声誉对其融资规模的影响存在较强的异质性。该结果与之前的理论分析基本相符，也比较贴合企业发展的现实情况。对民营企业来说，成长期阶段的负面声誉对融资规模的影响被股权融资削弱，表现为抑制效应不显著的特征；成熟期阶段的企业已进入稳定的发展模式，虽然负面声誉确实对企业的融资规模产生了抑制作用，但企业较好的盈利能力为投资人的收益提供了保障，企业融资规模对负面声誉的反应不是特别强烈；衰退期阶段，企业盈利能力下降，市场运营能力的不足也提高了企业经营风险，该阶段的负面声誉会降低投资者对企业价值的评判，对企业融资能力的抑制作用较强。负面声誉对国有企业融资均不显著，一方面是因为国有企业拥有国家背书，国家信誉可能已成为其声誉组成的一部分，尽管违规行为对其声誉产生了负面影响，但企业性质在一定程度上为其经营提供了保障；另一方面也可能是因为国有企业融资活动仍有部分政治因素的参与，国有企业改革还需进一步深化。

表6 负面声誉与企业融资：民营企业和国有企业

2.违规主体。通过分析企业违规行为的具体类型，发现违规行为的主体主要可以分为两类，一类是企业主体发生的违规，包括占用公司资产、虚假记载、推迟披露、重大遗漏、披露不实、一般会计处理不当等；另一类是企业高管的违规行为，包括幕后交易、违规买卖股票、股权纠纷等。由于企业主体和高管违规对企业声誉的影响来自两个不同的层面，为考察不同违规主体造成的负面声誉对企业融资规模的影响，本文将违规样本按违规主体的类别分为了两类，并对总样本和分企业生命周期样本分别回归，结果如表7所示。

由表7可以发现，高管违规和企业主体违规对融资规模的影响存在差异,从一定程度上说明了市场主体对两类违规的评价有所区别，高管违规造成的负面声誉对企业融资规模的抑制作用更强，遗憾的是，两者都未通过显著性检验。分生命周期的回归结果也显示了不同违规主体对融资规模影响的异质性，企业高管违规对成长期和衰退期企业融资规模的抑制作用都比较强，且均通过了显著性水平的检验，而企业主体违规更容易抑制成熟期企业的融资。以上结果产生的原因可能与企业不同生命周期的特征相关联，一是处于成长期的企业，高管在企业经营上占有较强的主导性，高管的类型对企业未来的发展有着很强的决定性作用，声誉较差的高管会向市场释放更多不可靠的信息，对企业融资造成约束，抑制企业的融资规模；二是处于成熟期的企业，企业的市场架构已经基本形成，各方面的发展逐渐成熟，市场更看重企业的盈利能力及行动策略，对高管个人的违规的评价较为次要，相比之下，企业主体出现的违规行为对融资的影响更为显著；三是处于衰退期的企业，盈利能力的减弱使融资渠道受限，融资规模相对较小，企业主体的违规行为大多出于利润最大化的目的，而企业高管的违规则会被视为对投资者利益的剥夺，后者对企业融资的抑制作用更强。

表7 负面声誉与企业融资：高管违规和主体违规

(四)稳健性检验

1.截取子样本检验。为消除样本容量和结构对研究结果的影响，本文采用截取子样本的方法检验回归结果的稳健性。具体操作如下：考虑到2008年金融危机对企业经营和融资规模产生了较大的影响，本文在保持模型中其他变量信息不变的情况下，剔除2007—2009年的样本，截取2010年及以后的样本数据作为子样本。在此基础上，首先将截取后的子样本对模型(1)进行回归，其次再按不同生命周期阶段对其进行检验，结果如表8的分表A所示。由回归结果发现，稳健性检验结果与基准回归保持一致。

2.二值虚拟变量回归。考虑到样本组内测量误差可能会导致回归结果出现偏差，为确保实证结果的稳健性，本文将负面声誉指标替换为二值虚拟变量。企业负面声誉虚拟变量Tot_vio_1(是否受罚)设置方式如下：若企业存在被披露的违规行为，则将Tot_vio_1赋值为1；若企业未出现违规行为的披露，则将Tot_vio_1赋值为0。然后，将负面声誉虚拟变量替代基准回归中的违规次数指标，回归结果如表8的分表B所示。由回归结果发现，稳健性检验结果与基准回归保持一致。

表8 稳健性检验：负面声誉与企业融资

(续表8)

(五)内生性检验

1.遗漏变量问题。除了企业个体特征对主要研究变量的影响外，企业所在区域的经济变化和所属行业随时间的变化也可能影响负面声誉与企业融资之间的关系，所以本文在基准回归模型的基础上加入企业所处省份的经济发展水平(省份GDP取对数)、行业固定效应和年度固定效应的交互项，全样本和分生命周期检验的结果如表9的分表A所示，回归结果依然保持稳健。

表9 内生性检验：高管违规和主体违规

2.双向因果问题。本文研究主体为负面声誉对融资规模的影响，但企业融资规模和违规行为可能受企业所处生命周期的影响，成熟期企业更易获得融资，而衰退期企业存在更高的违规风险，从而出现双向因果导致的内生性问题。一方面，企业自身对违规行为的影响属于解释变量和个体之间的相关性，这种情况下固定效应模型估计的结果依然是无偏和一致的；另一方面，本文主要研究主题是负面声誉对不同生命周期企业融资规模的影响，更关注企业各组别之间的差异，因此，即使系数存在一定的偏移，对组间系数的影响也比较小。

但是，为排除企业所处生命周期对组内企业融资规模的影响，确保融资规模变化的来源是企业违规行为造成的负面声誉，本文将各生命周期阶段企业的融资规模进行标准化处理。具体操作如下：将样本按照生命周期分为三组，分别计算各组未违规企业融资规模的均值(可作为各组的标准融资水平)，并进一步得到各企业融资规模与所在组别融资规模均值的比值(个体融资水平与标准融资水平的比值)，将这一比值作为新的融资规模变量。然后，再用新的融资规模变量对模型(1)进行回归，结果如表9的分表B所示，可以发现，回归结果依然稳健。

五、结论与建议

本文在梳理现有文献的基础上，从生命周期的角度研究负面声誉对企业融资规模的影响，并基于我国A股上市企业2007—2020年的数据样本，针对不同生命周期阶段企业的负面声誉和融资规模进行实证分析，研究发现，企业违规行为产生的负面声誉对企业融资规模存在抑制作用；分生命周期阶段的回归结果显示，负面声誉显著抑制了成熟期和衰退期企业的融资规模，其中，衰退期企业受到的抑制作用更强，这与企业的盈利能力和发展前景有着密切的关联。考虑到企业所有者性质可能对企业融资产生影响，本文分别探讨了负面声誉对国有企业和民营企业融资的影响，结果表明，国有企业和民营企业所受的影响具有较强的异质性，民营企业在成熟期和衰退期的融资都受到了显著的抑制，而国有企业受的影响并不显著，这可能是因为国有企业拥有更多的政治背景，说明我国的国有企业改革还需进一步深化。

此外，本文还进一步对企业违规主体进行了划分，将违规主体划分为企业主体和企业高管两个类型，其中，企业主体违规主要是企业经营和财务报告等方面的违规操作，企业高管违规涉及违规买卖股票、资产纠纷或个人重大财务行为的瞒报等。通过对这两类违规行为的实证分析发现，个人违规对成长期和衰退期企业的融资规模产生了显著的负面影响，原因可能是这两个生命周期的企业受高管影响较大，高管的类型对成长期企业的发展有着决定性的作用，同时，高管在企业衰退期的违规可能被视为对投资者利益的侵蚀，两阶段的负面声誉都会严重影响外部市场对企业的评价。不同的是，企业主体违规对成熟期企业的融资规模有着显著的抑制性，这可能是因为成熟期企业各方面的发展已基本完善，市场更看重企业的盈利能力及行动策略，对高管个人违规的评价较为次要，相比之下，企业主体出现的违规行为对融资的抑制作用更为显著。

综上所述，本文的建议主要包括以下几个方面：第一，考虑到不同生命周期企业的违规行为对融资规模的影响存在差异，监管机构应提高对低违规成本企业的监察力度，如提高对成熟期企业的审查力度和频率，防止成熟期企业因违规成本较小而采取恶意的违规竞争行为；第二，继续加强对企业和市场的监督，及时披露企业的违规行为，并依据不同违规主体(企业高管和企业主体)的特征完善相应的约束机制，适当提高对违规行为的惩罚力度，使违规成本大于违规收益，从而强化违规惩罚对各类企业的震慑作用，倒逼企业约束自己的违规经营行为；第三，进一步深化国有企业改革，深入剔除国有企业经营事务中的政治联系，完善现代企业制度体系的建设，创造一个公平合理的竞争环境，充分发挥市场在资源配置中的主导性作用，提高社会资源配置的效率，激发市场的活力和企业的创造力。