资本性环保支出、公众环境诉求与企业价值——来自重污染行业上市公司的经验证据

李世辉，程 宸

（中南大学 商学院，湖南 长沙 410083）

一、引 言

良好生态环境是实现中华民族永续发展的内在要求，是增进民生福祉的优先领域。生态文明建设是持久战，污染防治是攻坚战。做好事前预防，从源头控制污染物排放的环境治理措施显然更为高效。根据2020年3月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，现阶段治理环境的重点更在于从源头减少污染物过度排放。不同于排污费、绿化费等末端治理支出，资本性的环保支出大多属于长期性的前端污染防治措施，不仅能解决不断恶化的环境问题，更可以预防其他环境问题的出现，是提升环境质量的重要手段（张平淡，2019）［1］。

根据新《环境保护法》“谁污染谁治理”原则，企业理应担负起环境保护的主体责任。然而，环境污染具有典型的负外部性特征（杨旭东等，2020）［2］，企业作为以盈利为目的的主体，通常缺乏主动进行环保投资的意愿（彭峰和李本东，2005；唐国平等，2013）［3-4］。广义上的企业环保投资包括环境保护的资本性支出和费用性支出（李强等，2016；沈宇峰和徐晓东，2019）［5-6］。在外部治理要求日益提升的背景下，费用性环保支出在一定程度上已经成为满足合法性和外部利益相关者要求的必要举措。资本性环保支出能够形成企业的绿色资产，有利于实现可持续发展，但挤占了更多的生产性资源，且在更大程度上依赖于管理者决策。企业作为经济利益主体，倘若资本性支出为企业带来的优势能够弥补其挤占的资源，并且能够为企业带来更多的经济利益，则能够激发更多企业主动增加资本性环保支出，实现污染防治功能，提高环境治理效率。

根据新古典经济学理论，环保投资与企业价值是完全对立、不可兼得的，如“鱼与熊掌”，认为企业在环境方面的支出会挤占生产性投资，增加企业成本，减少利润（Walley 和Whitehead，1994）［7］。然而，不同于一般的费用性支出，资本性的环保支出在形成投资成本的同时，也能够为企业带来更多的经济利益。首先，环保设施和污染处理系统等的建设直接减少了企业的污染排放量，降低了排污费及相关处罚支出，同时，充分体现了企业能够主动承担环境责任、有利于提高企业声誉（沈红波等，2012）［8］；其次，环保资产的建设过程对清洁生产的要求可能倒逼企业进行研发创新，环境保护获取的政府组织信息资源优势也为企业创新提供支持，从而形成企业竞争优势，为企业带来经济利益（蒋伏心等，2013）［9］。综上所述，企业的资本性环保支出既是企业的一项成本支出，需要耗费资金挤占资源，但同时也为企业带来积极作用。资本性环保支出对企业价值的最终影响，实质上成为收入效应与成本效应之间的博弈。

随着环境问题日益突出，企业环保行为受到广泛的密切关注。关于企业环保行为与经济绩效的关系问题引起了学术界和实务界人士的密切关注和讨论。有学者对污染排放量、污染排放费用等指标进行研究，多数研究认可两者之间具有负向关系（Sueyoshi 和Goto，2009；周洪，2012；尹建华等，2020）［10-12］；近年来有文献开始关注企业环保投资对企业经济绩效的影响，但研究结果存在较大差异（张悦，2016；钱源，2019；陈琪，2019）［13-15］。梳理文献可以发现，上述研究中的企业环保投资多指企业环境保护的资本性支出和费用性支出，即企业在环境方面的全部支出。企业环保投资的“广义”和“宽泛”可能对研究结果的差异造成了影响（Patten，2005）［16］。此外，已有的对区域层面环保投资经济效益影响的研究均是指“狭义”的、能形成长期资产的部分投资，针对企业层面的环保投资研究口径则扩大化。少有学者保持一致口径，探究资本性环保支出这一前端性污染防治措施与企业经济绩效的关系。本文对此进行研究，有助于帮助企业正确认识环保投资与经济利益的关系，合理选择环境管理战略。

资本性环保支出对企业价值的影响会随着情境条件不同而发生变化。有学者提出，有效的环境治理需要依靠政府、企业和公众三方的共同参与（郑思齐等，2013）［17］。与环境治理的实践与研究动向相呼应，党的十九大报告明确提出“构建政府为主导、企业为主体、社会组织和公众共同参与的环境治理体系”。已有研究多关注政府法规政策等正式制度的影响，然而，自然环境涉及公众自身利益，公众环境诉求日益提升，有学者发现公众对于环境质量的高要求也对环境治理起到重要作用（Greenstone和Hanna，2014；刘星河，2016）［18-19］。此外，由于信息不对称以及政企共谋等的问题，非政府机构监管的第三方监督成为改善企业排污行为、督促政府严厉监管的有效措施，对我国生态文明可持续发展具有重要影响。因此，本文引入公众环境诉求作为资本性环保投资与企业价值的调节变量。

本文可能的贡献在于：①目前关于企业环境保护与经济绩效关系的研究主要针对费用性支出或广义环保投资，且研究结果具有较大差异。本文则针对具有源头防治污染效果的资本性环保支出进行研究，补充了企业环保投资及其经济后果领域的研究文献，为企业在承担环境责任的同时寻找新的经济增长点提供理论支持，有利于转变企业管理者对环保投资的认识、选择合理的环境保护战略、为环境和经济的共同发展寻找根本路径。②进一步探究公众环境诉求对资本性环保支出与企业价值关系的影响，拓展了关于公众诉求的相关文献，为政府制定相应政策、充分发挥公众力量、引导公众参与环境治理提供参考。③深入分析资本性环保支出对企业价值的影响机制，推动企业探索节能减排的新技术、注重研发创新产品、维护自身社会声誉，对生态文明和创新强国建设、经济增长与环境保护同步驱动具有重要的现实意义。

二、机制分析与研究假设

（一）资本性环保支出与企业价值的研究假设

资本性环保支出是企业环保投资中能够形成长期资产、实现前端污染防治的支出，是企业环保投资的重要组成部分。已有相关研究表明，企业实施前瞻型环境战略能够起到控制环境污染、节约资源、促进创新、提升声誉、提高企业财务绩效等作用（Aragon-Correa和Sharma，2003；张弛等，2020）［20-21］。资本性环保支出在一定程度上挤占了企业的生产资源，但也会给企业带来积极影响。

首先，从外部利益相关者的角度来看，资本性环保支出体现了企业主动加强环境治理的意愿，顺应了政府和社会建设生态文明的客观要求，企业将环境污染的外部性内部化，充分体现了企业社会责任的履行，有利于赢得良好的企业声誉。根据社会责任理论以及声誉理论，积极履行社会责任往往能够向社会公众展示企业重视环境治理、采用绿色发展战略的正面形象，提高企业声誉，产生更强的顾客黏性、获得政府提供的优惠政策支持以及融资成本的降低等（Al-Tuwaiji等，2004）［22］。Zhang和Ouyang（2020）［23］通过对中国10 995 家公司资料的年度观测，企业承担环境责任提高了企业的知名度和优势，从而提高了企业财务绩效。大量文献也支持了企业社会责任、企业声誉与财务绩效之间具有显著的相关关系（邵君利，2009；沈红波等，2012）［24，8］。

其次，从企业内部来看，资本性环保支出有利于推动企业研发创新。顾群等（2019）［25］认为，企业承担社会责任从满足利益相关者、获得组织认同感和提高企业融资能力三个维度，提高企业的创新绩效。熊国保等（2020）［26］进一步对企业环境责任与创新绩效的关系进行研究，提出企业承担环境责任需要企业增大研发投入，同时承担环境责任获得的政府资源、信息知识等也为企业技术创新提供支持。高影娜（2019）［27］、Liu 等（2020）［28］的研究也发现，企业承担环境责任能够通过创新对企业绩效产生积极影响。针对企业的资本性环保支出，其一，建设先进的污染防治设施本身需要企业的研发能力为支撑，即资本性的环保支出一定程度上倒逼企业增加研发投入和创新；其二，积极承担社会责任的企业往往更容易获得政府及相关环保组织的青睐，有利于获取更多的外部资源和信息，还能吸引高素质人才，激发企业创新潜力。根据资源基础理论，创新能力作为企业的无形资源，有利于形成差异化的竞争优势，提高企业价值（蒋伏心等，2013）［9］。

综合上述分析，资本性环保支出对企业价值的影响同时存在积极和消极两个方面。若成本效应占主导地位，则可能对企业价值产生消极影响；若收入效应占主导地位，就可以实现企业价值的增值。

目前，鲜有文献针对资本性环保支出与企业价值的关系进行直接检验，但有关企业环保投资的经济后果研究为本文提供了参考。梳理文献发现，相关研究尚未得出一致结论，企业环保投资可能给企业带来积极影响、消极影响、非线性影响或无显著影响。Song等（2017）［29］考察了2007—2011年我国上市公司环保投资与财务绩效的关系，发现两者没有显著关系。Anis（2019）［30］以2009—2015 年印度尼西亚的145家公司为样本进行研究，则得出不同结论，即环保投资对企业财务绩效具有积极影响。陈琪（2019）［15］利用2008—2017 年我国A 股上市公司的经验数据检验企业环保投资与经济绩效的关系，结果发现两者间呈显著的“U”型关系，唐勇军和夏丽（2019）［31］的研究也得出相同结果。本文认为，资本性环保支出与企业价值之间存在着非线性关系。当资本性环保支出较少时，对企业的正常生产经营活动影响较小，较低的环保投资也难以体现企业主动进行环境保护的意愿，难以实现“声誉效应”，更难以激发企业创新（李玲和陶锋，2012）［32］。这时，企业环保投资所发挥的积极作用较小，反而挤占了生产资源。在这一阶段内，成本效应占主导地位，环保投资对企业价值可能会产生负向的影响。当企业的资本性环保支出逐渐增加时，收入效应逐渐显现，更多的资金投入到改进生产过程实现清洁生产，同时，利益相关者对企业的认同占主导地位，弥补超过投入成本，对企业价值的影响转变为积极影响，实现价值增值型环保投入。

综上所述，企业资本性环保支出与企业价值的关系并非简单的线性关系，两者之间应当存在一个“拐点”，当资本性环保支出规模超过该点，能够实现积极影响。基于此，本文提出假设1。

H1：资本性环保支出与企业价值呈“U”型关系。

（二）公众环境诉求调节效应的研究假设

权变理论认为，管理取决于所处环境状况，在管理中要根据内外条件随机应变。不同制度环境对于企业行为会产生影响，同时相同的企业行为在不同环境下也会呈现不一样的结果（王倩，2014）［33］。企业社会责任活动本身是一种社会情境下的行为决策，受到情境中制度的影响。近年来，越来越多的公众开始有意识和有组织地表达对污染问题的关注和对环境治理的强烈要求，即公众环境诉求日益增强（郑思齐等，2013）［17］。公众环境诉求作为一种非正式制度，有利于充分发挥公众主体在环境治理体系中的监督作用。

根据组织合法性理论，企业作为一个社会组织，与包括公众在内的外部利益相关者之间存在隐形的社会契约。当企业不能遵守契约时，利益相关者就会采取措施维护自己的利益，企业的生存和发展面临威胁（李大元等，2016）［34］。由于社会公众对环境问题的重视，企业的环境行为受到更多的关注（Hall，1992；Agarwal等，2015）［35-36］。公众环境诉求的提高有助于缓解环境治理过程中的信息不对称问题，企业的消费者、投资者越容易了解企业相关环保情况，环保支出提高了企业声誉，在同等情况下相关者更倾向于购买该企业商品、对企业进行投资，有利于增加企业对环保战略的信心，也为企业提供了资金支持，激励企业加大研发资金投入，创造竞争优势。同时，公众关注度使政府监管部门更有可能了解企业行为的合法性，进一步督促政府加强管制（王潇楠，2019）［37］。企业环保行为有利于其获得政府认可，树立良好形象，从而实现政府资源偏向、融资成本降低等优势（阮敏和肖风，2021）［38］。相反，企业需要为自身的环境污染行为付出更高的代价。

基于此，本文提出假设2。

H2：公众环境诉求对资本性环保支出与企业价值之间的关系起到调节作用。

三、实证设计

（一）数据来源与样本选择

考虑环境数据的可得性，本文选取2012—2018年中国重污染行业上市公司为研究样本。根据环境保护部2008 年《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》以及2010年《上市公司环境信息披露指南》，本文将火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16类行业确定为重污染行业。同时对样本进行如下筛选：①剔除金融类上市公司；②剔除样本期间ST、*ST 公司；③剔除关键数据缺失样本。经过上述筛选，最终得到474 个样本、3 318 个观测值。为消除极端值对研究结论的影响，本文对所有连续型变量在1%和99%水平上进行了Winsorize缩尾处理。

本文企业资本性环保支出数据通过手工对企业资产负债表中“在建工程”的明细项收集加总得到；公众环境诉求数据取自《中国环境年鉴》；企业价值数据来自色洛芬（CCER）数据库；地区市场化程度数据来自《中国分省份市场化指数报告（2019）》；其他研究变量数据来自国泰安数据库、同花顺数据库以及国家统计局网站。此外，本文利用Stata 14.0和Excel 2019进行数据处理。

（二）变量测度

1.资本性环保支出

根据环保投资的“投资说”，环保投资是指在污染源治理和城市环境基础设施建设的资金投入中用于形成固定资产的资金。学者们在对地区环保投资进行研究时，也主要遵循上述界定。在对企业环保投资进行研究时，有学者将费用性支出也纳入环保投资的范围，环保投资的口径扩大化。本文明确区分概念，所涉及的企业环保投资是指企业的资本性环保支出和费用性环保支出，资本性环保支出与“投资说”保持一致口径，指能形成企业固定资产的环保投入。

相较于企业社会责任报告、环境报告书等的环境保护数据，经第三方独立审计后的财务信息更能够保证数据的客观性和可靠性，本文拟从企业财务报告中获取数据。由于企业财务报表附注中，固定资产明细项分类包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备等，不能获得环保数据。考虑数据的可得性，本文参考倪娟（2018）［39］的做法，以企业在建工程明细项中的环保支出的本期增加额，主要包括环境保护工程、清洁生产、污染监测系统、绿化工程、废水治理、废气及烟尘治理、固废与垃圾处理、节能与余热利用工程等项目衡量资本性环保支出。为排除企业规模的影响，用企业期末总资产进行标准化处理。

2.企业价值

市场价值指标能够更好地反映企业未来的发展前景，有助于投资者把握企业未来发展能力，提高投资决策的有效性。本文的价值评估是对企业环保投资这样一种社会责任行为的研究，主要是探究企业的经营管理行为对其未来可持续发展能力的影响。因此，本文参考Lang 等（1994）［40］、何瑛和张大伟（2015）［41］的研究，以企业价值的市场指标TobinQ作为企业价值的衡量方式。

3.公众环境诉求

信访是指公民、组织采用书信、电子邮件、传真、电话、走访等形式向政府反映情况，提出建议、意见或者投诉请求。自1990 年中国颁布《环境保护信访管理办法》以来，环境信访已形成制度，具备广泛群众基础，成为公众表达环境质量诉求的重要方式。本文参考马本等（2017）［42］的研究，以各省份环境信访总量衡量公众诉求，同时取对数处理。

4.控制变量

参照王兵等（2017）［43］、崔广慧和姜英兵（2019）［44］的研究成果，本文选取的控制变量见表1所列。

各变量的定义及计量方法见表1所列。

表1 变量定义及计量

（三）模型构建

本文设定如下多元回归模型：

其中：EI 表示企业资本性环保支出，利用期末总资产进行标准化处理，基于具有非线性关系的存在，本文增加其平方项；被解释变量MV 表示企业价值，利用企业市场价值——Tobinq 值衡量；Controls 为控制变量；Fixedeffects 包括时间固定效应、地区固定效应、行业固定效应；ε 为模型的随机干扰项。本文关注交互项系数β1，若β1显著为正，则表明企业资本性环保支出与企业价值具有“U”型关系，验证H1。

考虑环保投资经济后果的时间效应，在模型（2）中做滞后一期处理。

为进一步探讨公众环境诉求的调节效应，本文设立模型（3）。其中，Appeal表示公众诉求，采用地区环境信访数衡量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果，可以看出，研究变量中，资本性环保支出（EI）的均值和标准差分别为0.05%和0.26%，说明企业的资本性环保支出较少，且企业间存在较大差异；中位数为0，表明半数以上的样本公司尚未进行资本性环保支出。企业价值（MV）的均值为1.68，标准差为1.27，说明样本公司的企业价值也存在突出的个体差异。其他变量的描述性统计结果此处不再赘述。

表2 主要变量描述性统计

续表2

（二）相关性分析

表3 列示了模型中主要变量之间的Pearson 相关系数，从中可以看出，资本性环保支出与企业价值之间并未出现显著的正相关和负相关关系，这符合前面的非线性关系的假设，具体结果有待利用多元回归分析进一步检验。此外，整体来看，各变量间的相关系数绝对值较小（0.5 以下），说明变量间不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关性分析

（三）多元回归分析

1.主效应检验

表4列示了关于资本性环保支出与企业价值关系的全样本回归结果。列（1）和列（2）只考虑企业价值（EI）与环保投资一次项（EI）的关系，可以看出两者之间仍然呈现不显著的相关关系，说明企业资本性环保支出与企业价值之间并不是简单的线性关系。

表4 资本性环保支出与企业价值的回归结果

从列（3）可以看出，在加入二次项（EI2）后，资本性环保支出的一次项系数与二次项系数在1%的水平上分别显著为负和正；在增加控制变量和固定效应后，模型的拟合程度达到50.85%，且上述的显著性关系并未发生改变，表明资本性环保支出与企业价值之间呈显著的“U”型关系。两者之间存在一个拐点，H1 得到检验。当资本性环保支出处于初始阶段，积极影响微弱，反而挤占了生产资源，成本效应占主导地位，对企业价值产生负向影响。当资本性环保支出逐渐增加时，收入效应逐渐显现，通过提高社会声誉赢得利益相关者的青睐，推动创新提升企业竞争力，实现价值增值。此外，影响拐点发生在1.12%的资本性环保支出水平，而由表2 可知，样本企业的资本性环保支出的平均水平仅为0.05%，远远低于拐点水平，表明当前我国还处在“U”型曲线的左侧，资本性环保支出过低，还未能发挥提高企业价值的作用。

考虑环保投资的积极效果可能存在滞后效应，为探究该非线性关系是否具有可持续性、提高研究结果的可靠性和严谨性，本文进一步对企业资本性环保支出与滞后一期企业价值的关系进行检验，结果见列（5）和列（6）所列。可以看出，环保投资的二次项系数在1%的水平上显著为正，一次项系数在5%的水平上显著为负，两者之间仍体现明显的“U”型关系。该研究结果表明，无论是从短期效益还是从长期发展角度来看，当企业的资本性环保支出水平达到一定规模时，就能够起到为企业创造价值的积极作用。

2.调节效应检验

在上述研究基础上，本文在模型中加入公众诉求的调节变量，结果见表5 所列。可以看出，环保支出与公众诉求的交互项、环保支出的平方项与公众诉求的交互项分别在5%的水平上显著为正，说明公众诉求在资本性环保支出与企业价值的“U”型关系中起到调节作用，H2 得到验证。为进一步验证公众环境诉求的调节效应，本文参考Aiken 和West（1994）［45］、祖伟等（2010）［46］的方法，对公众诉求较低（低于平均值）和较高（高于平均值）的两组样本分别进行二次函数拟合，结果如图1所示。当公众环境诉求较高时，资本性环保支出与企业价值间“U”型关系的拐点能够更早到来，且在跨过拐点后，资本性环保支出能够为企业创造更大的价值。上述研究结果表明，在社会公众环保意识和维权意识日益提升的情境下，公众诉求对于提高政府环境规制、推动企业积极承担环境责任、实现经济效益和环境效益双赢局面具有重要意义。

图1 调节效应的进一步检验

表5 公众诉求的调节作用结果

（四）稳健性检验

1.改变资本性环保支出的测度方式

本文的研究对象是企业资本性环保支出。现以企业环保投资（资本性支出+费用性支出）中的资本性支出占比进行衡量。根据表6所列，资本性环保支出二次项系数仍在10%的水平上显著，一定程度上支持了主效应检验结果。

表6 改变资本性环保支出的测度方式

续表6

2.改变公众环境诉求的测度方式

百度是全球最大的中文搜索引擎，也是中国第一大搜索引擎，拥有6 亿用户（资料来源于百度百科）。百度指数则是以公众在百度引擎中搜索的关键词作为统计依据，系统计算出该关键词在特定时间、地区的搜索频次，反映了公众对特定信息的关注程度。本文借鉴朱颖等（2018）［47］，史丹和陈素梅（2019）［48］的 思 路，构 造 了 公 众 环 境 诉 求 指 标（BD_Index），即在百度引擎中以“环境污染”为关键词进行搜索，得到各年各地区的搜索指数（包括PC端和移动端），作为公众环境诉求的稳健性检验指标。根据表7所列，环保投资与公众诉求的交互项显著为正，说明公众诉求在资本性环保支出与企业价值的“U”型关系中起到调节作用，进一步验证了H2。

表7 改变公众环境诉求的测度方式

续表7

同样，对百度搜索指数较低（低于平均值）和较高（高于平均值）的两组样本分别进行二次函数拟合。如图2 所示，在百度搜索指数较低的地区，资本性环保支出与企业价值呈现显著的负相关关系；而在指数较高的地区，两者之间呈现“U”型的非线性关系。可能的原因是，百度搜索指数较低，说明社会公众对于环境问题的关注度较低，因此环保行为难以为企业获取资源优势和社会声誉。

图2 公众环境诉求调节效应的稳健性检验

3.引入工具变量的内生性检验

考虑资本性环保支出与企业价值之间潜在的内生性问题可能会干扰前文结论的可靠性，为此通过以下几种方式来缓解内生性问题对前文结论的影响。

（1）环保投资与企业价值之间可能存在反向因果关系，即市场价值高的企业更愿意增加环保投资。但前文研究结果显示两者间存在非线性关系，且已进行滞后一期的检验，研究结果并未发生改变。因此，反向因果关系应当不成立。

（2）由于可能存在遗漏的、无法观测的潜在影响因素，采用工具变量法进行内生性检验。有效的工具变量需满足两个基本条件：一是工具变量与企业资本性环保支出相关，即相关性；二是工具变量与企业价值无直接关联，只能通过资本性环保支出影响企业价值，即外生性。本文选取地区突发环境事件（包括特别重大、重大、较大和一般突发环境事件）次数作为工具变量。首先，突发环境事件会影响企业资本性环保支出，环境突发事件越多，政府对环境问题就会愈加重视，环境规制强度也会提高，相应的企业环保投资额也会增加；其次，除工具变量的相关性之外，从理论上讲，地区的突发环境事件数对企业价值并没有直接影响。因此，地区突发环境事件数可以作为一个有效工具变量，具体检验方法如下：

第一阶段回归：

第二阶段回归：

回归结果见表8所列，结论与前文相一致。同时，进行弱工具变量检验。Cragg-Donald WaldF统计量及Kleibergen-Paap rk WaldF统计量均大于10%水平临界值，拒绝工具变量弱识别的原假设（尹志超和甘犁，2010；赵磊，2015）［49-50］，因此，内生性问题并不影响本文的主要研究结论。

表8 引入地区突发环境事件数作为工具变量的内生性检验

续表8

4.进行公司层面的聚类调整

由于本文所用数据为面板数据，为了控制异方差和组间相关性对研究结论可能产生的不利影响，对t值进行个体层面的聚类调整。根据表9 所列，资本性环保投资二次项系数的t值虽有所下降，但仍在1%的水平上显著为正，支持了假设1，本文的研究结论不发生改变。

表9 公司层面聚类调整

（五）机制检验

根据上文研究结果，当资本性环保支出达到一定规模后，能够提高企业价值。除直接降低了排污费用外，其间接的作用机制在于较高水平的资本性环保支出有助于赢得良好的企业声誉以及推动企业的研发创新，获得竞争优势。据此，本文对上述机制进行检验。

参考蒋伏心等（2013）［9］、余伟等（2017）［51］的研究结果，以企业的研发投入作为企业创新的衡量指标；参考沈洪涛等（2017）［52］、王晓祺和胡国强（2020）［53］的研究结果，本文手工搜集了2012—2018 年度《财富》（中文版）杂志评选的“年度最受赞赏的中国企业”全明星榜及行业明星榜，作为企业声誉的度量标准。入选榜单的企业取值为1，否则为0。且设立如下模型：

检验结果见表10所列，其中，列（1）和列（2）报告了资本性环保支出对企业创新的影响，可以看出环保投资二次项（EI2）、一次项（EI）分别与企业研发投入具有显著的正相关和负相关关系，表明资本性环保支出与企业创新呈“U”型关系，支持了前文的机制分析。对于企业社会声誉的影响也与前文的分析结果相一致，即当企业资本性环保支出达到一定规模时，能够推动企业进行研发创新、提高企业的社会声誉，有利于企业获得独特资源、创造竞争优势、实现企业价值的提升。

表10 资本性环保支出的影响机制

续表10

（六）费用性环保支出的影响

本文的研究对象是企业资本性环保支出，在稳健性检验中，进一步对费用性环保支出进行检验，结果见表11所列。根据列（1）、列（2）可知，企业费用性环保支出与企业价值无显著的相关关系。对其机制进行探究可以发现，一定规模的费用性环保支出对企业研发无显著影响，但在一定程度上对企业声誉有积极作用。由于费用性环保支出在一定程度上表明企业承担了必要的环境责任，因此与其他存在环境失责行为的企业相比，对企业声誉是有积极作用的。但基于这样一种为满足合法性需求的环保行为，可能也表明了企业对于环境问题重视程度仍然是不足的。此时，环保投资的收入效应可能不足以弥补投入成本，导致出现与资本性环保支出价值创造作用不同的研究结果。

表11 费用性环保支出的影响机制

续表11

五、结论与建议

（一）研究结论

本文基于社会责任理论、声誉理论、资源基础理论和权变理论，选取2012—2018 年我国重污染行业上市公司为研究样本，对企业资本性环保支出、公众环境诉求及其与企业价值的关系及机理进行分析，并得出如下结论：

第一，企业的资本性环保支出与企业价值之间存在“U”型关系，即具有“门槛”效应。当资本性环保支出越过门槛后，企业价值随环保投资的增多而提高，且从长期来看这一关系仍然成立。

第二，公众环境诉求在资本性环保支出与企业价值之间具有积极的调节作用。公众环境诉求越强，资本性环保支出与企业价值间“U”型关系的拐点越早到来，且在跨过拐点后能够为企业创造更大价值。

（二）相关建议

1.政府层面

资本性环保支出不仅能为解决不断恶化的环境问题，更可以预防其他环境问题的出现，是提升环境质量、打好污染防治攻坚战的重要手段。根据本文的研究结果，当企业资本性环保支出达到一定规模时，能够实现价值创造功能，实现经济与环境的双赢局面。但实际情况是，当前多数企业的环保投资水平远远低于门槛值，此时，政府需要发挥规制和监督功能，通过颁布环保法规政策、加大环境污染处罚力度，倒逼企业增强资本性环保支出。此外，政府还需要重视社会公众在生态文明建设中的作用，充分发挥公众力量，形成政府、公众、企业三方合力，建设美丽中国。

2.社会层面

自然环境与人民身体健康、生活质量等密切相关，面对日益严峻的环境污染问题，公众的环境保护意识和维权意识日益提升。企业是环境污染的主要肇事者，但企业往往不愿意主动增加环保投入，此时，除政府规制外，社会公众也需要发挥自身效力。当企业发生环境污染问题时，公众可以向政府信访投诉，让政府了解相关信息并进行处理，也可以寻求媒体关注、曝光企业环境污染问题。当企业社会声誉、合法性受到严重威胁，自然会采取措施进行环境保护以弥补污染成本。即通过发挥政府、公众、企业三方的力量，以达到共同实现我国经济社会的可持续发展。

3.企业层面

根据已有的研究成果和本文的研究结论，可以看出，企业可以实现积极承担环境责任与提高自身价值的双赢局面。因此，企业应当增加资本性环保支出，进行产品技术创新、加强环境信息披露、提高企业声誉，从而提高资源利用效率和企业竞争力，最终实现价值创造功能。当前，政府的环境规制力度越来越大，公众对于环境质量的要求越来越高，企业的环境污染成本随之增加，即使是出于实现组织合法性和经济利益的目的，也需要承担环境责任。此外，良好的生态环境是实现中华民族永续发展的内在要求，企业的发展依赖于国家的良好发展，作为我国经济结构中的重要组成部分，企业应当主动为我国生态文明建设承担主体责任，为解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾贡献力量。