券商外资背景对债券发行溢价的影响效应研究*

马 雪，张春强，2

(1.安徽财经大学；2.中国人民大学)

0 引言

截至2019年末中国债券市场规模总额达到97万亿元，是仅位于美国之后的全球第二大债券市场，由此可见债券市场在中国金融市场发展中的重要性.作为关键的直接融资平台，债券市场的发展不仅激发了外国投资者的投资热情，也为企业提供了一条重要的融资渠道，同时增强了资金的流动性.在此背景下，探究债券市场发展的一大核心问题——债券发行定价问题的影响因素就成为了重要的研究话题.

近些年来，国内外学者从宏微观不同角度对债券发行定价的影响因素进行了大量研究，如宏观经济[1-2]、股票市场[3]、发债主体层面[4-6]、中介机构[7-8]等，关于中介机构对债券发行定价的影响，吕怀立和杨聪慧对两大重要中介机构的个人层面即券商经办人员与签字注册会计师固定搭配行为次数与债券发行定价进行研究，发现二者存在正相关关系[7]；林晚发等认为在信息效应和担保效应两个主要渠道下，承销商评级会影响债券信用利差，且二者存在负向相关关系[8]；Narayanan等认为相对于类似的投资银行承销的债券，私人市场声誉使贷款银行在承销借款人债券发行时能够以更高的发行价格提供卓越的认证优势[9].近年来，中国金融开放步伐不断加快，政策随着改革也在逐步放开，且已于2020年完全取消了证券公司外资股比限制.已有学者研究了外资背景券商对IPO定价效率的影响[10]，然而关于外资持股承销商对债券发行溢价的影响缺乏必要关注.外资持股承销商已成为未来发展趋势，具有外资背景的券商，其外资股东无法避免自身专业知识、管理经验、执业质量等优势向境内企业传播，而券商作为债券发行市场重要的中介机构，是发行主体与投资者之间重要的桥梁，在债券发行定价中起到不可替代的作用，该文恰恰从这一视角出发，探究具有外资背景的券商对所承销债券发行定价的影响效应[11].

鉴于此，该文在金融开放的背景下，以2007～2019年中国沪深A股上市公司发行的公司债券为样本，实证检验外资持股券商是否能够降低债券发行溢价.研究发现：(1)券商具有外资股东时，外资持股与债券信用价差显著负相关，这说明发债主体聘用具有外资持股的券商时，会显著降低债券发行溢价，可见外资持股券商向投资者传播了更加积极的信号.(2)进一步分析发现，当发债主体聘请的审计师来自境内四大会计师事务所时，会削弱券商外资背景与债券信用价差的负相关关系；同时，当发债主体董事长与总经理由一人担任时，会增强券商的外资背景与债券发行溢价的负相关关系.可以看出，聘请更加专业的审计师有助于增加会计信息透明度，提升财务信息可信度，减少信息不对称，削弱了券商外资背景的融资成本效应；而董事长与总经理两职兼任导致董事长的监督职责不能正常发挥，进而增强了债券承销商的外资背景对信用价差的影响效应.

该文的理论贡献：(1)该文拓宽了债券发行定价影响因素的研究.债券定价问题是学术界关注的重点，国内外学者对债券发行定价的研究比较丰富，但是较少有文献针对外资金融机构进入如何影响债券发行定价进行研究.该文将重点探讨证券公司外资入股对债券发行溢价的影响，对现阶段中国债券发行定价影响因素领域的研究起到一定的作用，丰富了相关文献.(2)该文拓宽了外资进入的经济后果类文献.随着资本市场开放不断深化，中国金融业对外开放举措取得重要成效，外资机构进入中国市场成为必然趋势，目前关于外资进入与金融市场相关研究多为外资进入对银行业的研究[12-13]，针对外资参股承销商对金融市场的研究则集中在股票市场[10]，该文基于债券市场，拓宽了金融业开放、外资进入金融业的经济后果类文献.(3)该文创新性的将券商的外资背景与债券发行溢价因素结合研究，充分的将不同因素之间的相关性进行深度剖析，对现阶段中国债券发行溢价影响因素的研究起到一定的作用.

1 理论分析与研究假设

进一步深化金融开放是中国金融市场发展的需求，这一需求也有助于金融供给侧结构性改革，以实现经济的高质量上升.随着中国对外开放及金融开放的发展，境外投资者受让、认购内资券商股权从而成为券商重要股东变得更加常见，外资参控股境内券商不断增加，未来也将会有更多外资机构持股境内券商，证券行业的竞争将会更加激烈.

一方面，制度绑定效应.政府治理和法治化水平对经济发展有着举足轻重的作用[14].持股境内券商的境外股东往往来自于法律制度更加完善的国家或地区，这些国家和地区市场化程度较高，且市场受政府的干预较少，政府清廉度较高，权力寻租行为较少，在一定程度上降低了企业经营成本，可以进行资源合理配置，实现利润最大化；同时，外资来源地区也拥有更加严苛的市场监督机制，违法成本较高，因此，这些外资股东具有更加完善的治理机制及管理水平，并且无论是出于规避风险、维护声誉还是其他目的，这些外资股东都会更加注重审慎经营，提高自身业务能力和定价能力.可见，母国的法律制度直接影响外资股东的生产经营水平.由于制度绑定效应，首先外资股东持股境内券商势必会绑定严格的监管制度、高效的治理机制以及先进的管理水平，增强外资持股的券商对投资者保护程度，进而挖掘更深层更真实的客户信息，降低投资者与发债主体间信息不对称程度，从而降低投资者要求的债券风险溢价；其次，成熟的外资投资者持股境内券商将积极地参与监督业绩和管理[15]，避免不当行为带来的道德风险；再次，外资股东作为独立的第三方存在，更能发现境内机构经营管理制度的不足，境内券商的治理水平将向外资股东较高的制度水平趋同[16]，使其治理机制更加完善合理.

另一方面，技术溢出效应.世界存在巨大的科技鸿沟，中国资本市场正在走向完善和成熟，目前中国投资者市场成熟度还不足，而发达国家和地区的创新能力、技术水平、管理机制较完善，外资一旦进入中国市场，便无法避免先进的技术和管理经验向境内企业外溢[11].境内券商通过出让股权的形式引进外资，可以资源互补，是一种获取国外规范技术、先进管理和成熟运行模式的重要方式.外资股东带来的知识技术转移和人才队伍有利于券商完善管理经验、提升业务能力、优化资源配置，结合本土券商的政治资源优势及对国内情况的了解，有利于增强具有外资背景券商定价能力和业务操作规范，提高其综合实力，进而有助于降低中国资本市场的信息不对称情况.基于以上分析，提出该文假设.

假设：具有外资背景的券商可以降低所承销债券的发行溢价.

2 研究设计与描述性统计

2.1 研究设计

(1)样本选择

该文选用2007～2019年中国沪深A股上市公司发行的公司债券数据为样本.参照林晚发等[8]选取债券第一个主承销商进行赋值.考虑到中国金融保险类上市公司行业的特殊性，该文剔除了金融保险类上市公司；同时，由于公司债中私募性质债券无公开披露信息的义务，部分债项评级未取得，该文进一步剔除了私募债.选取的数据来自于国泰安数据库、万得数据库、中国债券信息网以及手工搜集整理的数据.对于发债主体规模、盈利能力、偿债能力及资本结构指标缺失值进行了行业年度中位数补充，为了避免异常值对结论的影响，该文对发债主体规模、盈利能力、偿债能力及资本结构指标进行了上下各2.5%水平的缩尾处理.

(2)模型设计

该文主要考察券商的外资背景对债券发行溢价的影响，参考张春强等的研究[17]，构建如下模型.

Spreadsi,t=α0+α1Foreigni,t+α2BondTermi,t+α3BondSizei,t+α4BondCrediti,t+

α5SOEi,t-1+α6TopTeni,t-1+α7ROAi,t-1+

(3)变量设定

被解释变量是对公司债发行溢价的衡量，信用价差(Spreads)：依据Kabir等[18]以及张春强和李波[19]的研究，该文采用公司债券票面利率(发行时)与当期相同剩余期限的国债利率的差值，即发行时信用风险溢价.由于国债期限与公司债券期限不能够完全匹配，因此用插值法估计相应期限的国债利率.

解释变量为券商是否有外资背景(Foreign)，为虚拟变量.参考刘汉民等[20]以及郑建明等[10]的做法，结合中国券商股权结构较集中的现象，文章将券商前五大股东列为观察范围并按照年度识别其中是否存在外资持股现象，当券商前五大股东存在外资股东时，Foreign取值为1，否则取值为0.

控制变量方面，文章参考已有研究从债券、发债主体以及其他外部因素等角度选取控制变量.控制变量定义见表 1.

表1 控制变量定义表

2.2 描述性统计

表2为文章的描述性统计输出表，由表可知：Spreads的均值为2.231，中位数为2.017，说明中国公司债相比于国债有更高的信用风险，因此存在正的风险溢价；Foreign的均值为0.503，说明样本中有一半左右的债券选择具有外资背景的券商作主承销商；上市公司属性SOE均值为0.555，一定程度上可以说明在样本期内，国有企业为公司债券市场发行的主力军.

表2 描述性统计表

2.3 相关性分析

表3报告了主要变量的相关性系数表：券商是否具有外资背景虚拟变量Foreign与衡量债券发行溢价的变量Spreads之间负相关，且在1%水平上显著，支持了具有外资背景的券商可以降低所承销债券的发行溢价的假设；发债主体属性变量SOE与信用价差显著负相关，在一定程度上说明国有性质赋予发债主体一定声誉效应，降低了投资者对债券要求的发行溢价.

表3 主要变量的相关性分析表

3 实证分析与结果

3.1 基准回归

表4PanelA检验了发债主体聘请具有外资背景的券商对公司债发行溢价的影响，在控制年度、行业、利率类型以及其他变量情形下，变量Foreign回归系数为-0.2，且在1%水平下显著，可见，具有外资背景的券商可以降低公司债的发行溢价，文章假设得到验证.

表4 券商外资背景与债券发行溢价的回归结果

3.2 稳健性测试

第一，替换被解释变量.由于无风险利率(国债利率)波动性较小，因此公司债发行价差与票面发行利率的相关性较强.故而，文章参考张春强等[17]的方法，采用债券发行时票面利率作为被解释变量的替代变量，并重述主效应回归：由表4PanelB第1列结果可知，解释变量(Foreign)系数为-0.222，且在1%水平上显著，说明具有外资背景的券商可以降低所承销债券的发行溢价效应依旧稳健存在.

第二，替换解释变量.该文选择券商前五大股东中外资持股比例作为主效应解释变量的替代变量.表4PanelB第2列结果显示：解释变量(ForeignHold)的回归系数显著为负，表明具有外资背景的券商所发挥的积极作用仍然稳健存在.

第三，异方差处理和对公司层面的聚类调整.该文考察的样本为2007～2019年上市公司发债的混合数据，可能存在着一定的异方差问题；另一方面，上市公司同一年份可能发行多只公司债券，这将影响实证分析时的估计误差.鉴于此，该文进行异方差处理和公司聚类调整.表4PanelB第3列结果与前文基本保持一致，解释变量(Foreign)的系数为-0.2，且在1%水平下显著.

4 进一步分析

4.1 审计质量的异质性影响

审计师和券商都是资本市场重要的中介机构，审计师具有认证功能，高质量的审计有助于增加会计信息可信度，降低发债主体与投资者间的信息不对称性[21]，进一步的会降低投资者要求的风险溢价，降低债券融资成本[22].因此参考陈超和李鎔伊[21]的研究，该文中，公司使用的注册会计师专业化程度与工作质量由以下标准评定：上一年度由四大会计师事务所承担审计业务，则Big4定为1，否则为0.表5第(1)列结果显示：在加入调节变量(Big4)与交互项(Big4_For)之后，券商外资背景变量(Foreign)与公司债发行溢价(Spreads)之间在1%水平上显著负相关，进一步支持了文章主假设.同时，审计质量与外资背景交互项(Big4_For)系数为0.206，且显著为正，这说明，相较于聘用四大会计师事务所的发债主体，未聘用高质量审计师的公司在聘用具有外资背景券商承销债券时，发债定价要更低.可见，高质量审计师可以在一定程度上对券商的外资持股效应起到替代作用，当发债主体聘请高质量审计师时，投资者降低了对券商外资背景的关注度.

4.2 董事长与总经理是否兼任

董事会具有监督功能，可以缓解公司中所有权与经营权分离的代理问题.然而当董事长与代理人身份重合，无疑降低了董事会监督的有效性，内部控制失灵，从而将助长总经理及控股股东的私利行为，进一步的，公司也更容易出现财务问题[23]，进行盈余管理，在一定程度上降低了发债主体信息质量.当债券发行人董事长与总经理由一人担任时，将Dual取值为1，否则为0，并滞后一期处理.表5第(2)列结果证明了发债主体董事长与总经理两职兼任对券商外资背景和债券发行溢价之间关系的影响.将主回归模型加入董事长与总经理两职合一(Dual)作为调节变量，并与解释变量(Foreign)交互.表5第(2)列结果显示在加入调节变量(Dual)与交互项(Dual_For)之后，券商外资背景变量(Foreign)与公司债发行溢价(Spreads)之间在1%水平上显著负相关，也进一步支持了文章主假设.同时，董事长与总经理两职合一与券商是否具有外资背景(Foreign)的交互项(Dual_For)系数为-0.209，并且在10%水平上显著，这说明董事长与总经理两职合一的治理结构将加强券商外资背景对公司债券发行溢价的负向关系.

表5 调节效应分析

5 结论

该文在金融开放的背景下，针对债券市场中重要的中介机构——券商的外资背景如何影响公司债券发行溢价展开研究.通过选取2007～2019年中国沪深A股上市公司发行的公司债券为样本，并进一步检验了发债主体审计质量和董事长与总经理两职兼任与否的调节效应.结果表明：首先，具有外资背景的券商可以降低所承销债券的发行溢价；其次，发债主体聘请的审计师来自于四大会计师事务所会弱化具有外资背景的券商对所承销公司债券发行溢价的降低作用；最后，发债主体董事长与总经理两职合一会增强外资背景券商对所承销债券发行溢价的降低作用.