完美世界“完美”变脸

罗耐芹

热门题材、业绩大增，重组完成后的完美世界（002624.SZ）一度股价暴涨，市值飙升，最高时，完美世界的市值超过800亿元。

2017年12月，影视业务重组的禁售期到了，2018年2月，持股9.30%的第四大股东石河子快乐永久股权投资有限公司（下称“快乐永久”）将9189万股（占上市公司总股本的6.99%）转让给深圳市恒泰稳增投资合伙企业（有限合伙），套现25.84亿元。

2019年游戏业务重组的解禁期刚到，以池宇峰为首的各大股东纷纷套现，短短一年内三大股东套现金额高达90多亿元。目前，三大股东的套现金额就超过百亿。大老板池宇峰累计套现约26亿元、完美世界（北京）数字科技有限公司（后更名为“完美世界控股集团有限公司”，下称“完美控股”）累计套现约38亿元、石河子市骏扬股权投资合伙企业（有限合伙）（后更名为“德清骏扬企业管理咨询合伙企业”，下称“德清骏扬”）累计套现约40亿元。第一大股东完美控股的持股比例从35.06%下降至2021年末的25.33%、第二大股东池宇峰的持股比例从13.41%下降至7.69%，第三大股东德清骏扬的持股比例从11.67%锐减至1.70%，三大股东的持股比例从60.14%下降至34.72%，两者依然保持前两大股东的地位，德清骏扬成了第六大股东。

而且，變更大股东之后，完美世界累计现金分红11.92亿元，大部分进了三大股东的腰包。

除了套现、分红外，质押也不少。而且，除了四大股东减持外，其他前十大股东也减持套现数十亿。

上述股东套现的金额加上还持有的股票市值之和基本上与完美世界目前的总市值相当。完美世界的投资者从1万多名到目前超过17万名，意味着有15万多名投资者为之买单。

这样的赚钱方式！“完美”！

业绩变脸完美不再

完美世界在完成业绩承诺、股价暴涨、巨额套现之后，也和部分上市公司一样走上变脸之路。

2019年至2021年，完美世界的营业收入分别为80.39亿元、102.25亿元、85.18亿元，同比增长分别为0.07%、27.19%、-16.69%，2018年公司转让院线业务，剔除院线业务影响后，2019年增长率为6.80%;净利润分别为15.03亿元、15.49亿元、3.69亿元，同比增长率分别为-11.92%、3.04%、-76.16%;扣非净利润分别为10.87亿元、10.43亿元、1.02亿元，同比增长率分别为-24.88%、-4.01%、-90.26%。

与目前A股总市值最大的几家游戏类公司三七互娱（002555.SZ）、世纪华通（002602.SZ）、吉比特（603444.SH）、巨人网络（002558.SZ）、昆仑万维（300418.SZ）相比，2019年至2021年，完美世界的业绩表现是最糟糕的，是唯一一家连续三年扣非净利润负增长的公司，除了巨人网络2019年出现负增长外，其余四家公司在2019年、2020年都增长率都保持在两位数或者三位数。

中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究院发布了《2021年中国游戏产业报告》，2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，比2020年增加了178.26亿元，同比增长6.40%，相比2020年的增幅20.71%大幅下滑，为2014年增长速度第二慢。用户规模达6.66亿人，同比增长0.22%，为2014年以来新低，增长率首次跌破1个百分点。

2021年游戏类上市公司的业绩也分化严重。三七互娱的扣非净利润增长9.82%、吉比特增长36.24%、昆仑万维下降37.87%，世纪华通及巨人网络尚未披露2021年情况，2021年1-9月分别下降54.61%、12.79%，而完美世界下降90.07%。

与承诺期的业绩相比，无疑是冰火两重天。

2021年完美世界游戏业务实现营业收入约74.21亿元，较上年下降19.77%;实现净利润约7.2亿元，较上年下降68.48%。游戏业务扣除非经常性损益后的净利润约2.56亿元。

影视业务实现营业收入约9.52亿元，较上年增加1.84%;亏损约1.99亿元，亏损额较上年减少58.83%。影视业务扣除非经常性损益后的净利润约2600万元。

要看四季度

经历了业绩大跳水、市值大缩水。2022年一季度，完美世界实现营业收入21.28亿元，同比下滑4.60%，扣除2022年1月出售欧美子公司的影响后，营业收入还是有所增长，为2.34%，其中游戏业务19.73亿元，同比增长23.01%，影视业务7731.72万元，同比减少80.48%。实现净利润8.40亿元、同比增长80.99%;实现扣非净利润4.14亿元、同比增长30.15%;其中游戏业务实现净利润8.64亿元、同比上升102.27%，实现扣非净利润4.46亿元、同比上升34.52%;影视业务实现净利润0.22亿元。

受一季度业绩利好消息刺激，完美世界的股票涨停。

完美世界的增长又回来了？目前下这个结论还为时尚早。

一季度开门红是完美世界的常规操作，而四季度必亏也是近年来的常规操作，所以更需要看四季度的业绩情况。2019年至2021年公司一季度的净利润分别为4.86亿元、6.14亿元、4.64亿元，扣非净利润分别为4.63亿元、5.98亿元、3.18亿元，四季度的净利润分别为2728万元、-2.58亿元、-4.31亿元，扣非净利润分别为-3.33亿元、-6.28亿元、-4.60亿元。

四季度成了扣非利润必亏季度，2019年至2021年都是这样。2019年、2020年由于影视业务经营不理想导致存货跌价损失、商誉减值损失比较多，2021年影视业务及游戏业务的业务都不是理想。截至2021年末，商誉原值13.58亿元、减值准备10.86亿元，存货余额17.13亿元、存货跌价准备4.95亿元。

2021年12月16日公测的《幻塔》手游为2022年开门红立下汗马功劳，该游戏作为公司首款具有二次元调性的多人开放世界手游，实现首月新增用户过千万、首月流水近5亿元的佳绩。首月辉煌之后，首季又如何呢？完美世界并没有披露2022年一季度情况。Sensor Tower公布的中国 App Store手游收入（估算，不包括第三方安卓渠道）Top 20排行榜中，《幻塔》在2021年12月排在第八位，2022年1月14位，2月及3月已经不见踪迹。

2021年业绩大变脸的因素依然还在，新冠病毒还在不断变异中，虽然推出爆款游戏，但2022年完美世界是否再次完美还是未知数。

费用大增

不过已知的是，销售费用、研发费用在业绩承诺期之后暴增的趋势依然存在。

在业绩承诺期，完美世界在费用方面相当克制，但业绩承诺期之后就不一样了。

在收购之前，2015年上海完美世界网络技术有限公司（后更名为“完美世界游戏有限责任公司”，下称“完美游戏”）进行了股权激励，确认股份支付费7.38亿元。

股权激励的实施，大大减轻了2016年至2018年的业绩压力。

2016年至2018年业绩承诺期，完美世界的销售费用分别为7.55亿元、7.44亿元、8.80亿元，研发费用分别为13.51亿元、13.11亿元、14.13亿元，两者合计占营业收入的比例分别为34.20%、25.92%、28.45%。

2019年至2021年，完美世界的销售费用分别为11.45亿元、18.31亿元、19.86亿元，研发费用分别为15.04亿元、15.89亿元、22.11亿元，两者合计占营业收入的比例分别为32.95%、33.45%、49.28%。

不难看出，业绩承诺期之后，两项费用大幅增加，而毛利率波澜不惊。2019年至2021年，毛利率分别为60.92%、60.32%、61.46%。

2019年营业收入同比增长0.07%，净利润同比下降11.92%、扣非净利润下降24.88%，别看业绩下滑比较多，其实完美世界已经做出很大的努力。为了减少业绩下滑压力，2019年开始研发投入资本化，当年资本化金额2.94亿元，占利润总额21.84%，如果沒有这个操作，净利润会下降近3成，而扣非净利润会下降超过4成。

2020年研发投入资本化金额1.94亿元，2021年为1.86亿元。

2021年研发费用高达22.11亿元，创下新高，比2018年多了差不多8亿元，占营业收入的比例26%，比2018年高出8个百分点。

重金难回春的影视业务

完美世界2014年、2015年以影视业务为主，2016年至今以游戏为主。

2015年至2021年，影视业务的营业收入分别11.29亿元、14.55亿元、22.79亿元、26.13亿元、11.78亿元、9.63亿元、9.52亿元，毛利率分别为50.20%、47.15%、39.28%、33.50%、18.73%、12.97%、19.93%，明显下降。2017年、2018年营业收入突破20亿元，主要是在2016年通过收购新增大量院线（2018年末出售）收入。

2016年至2021年，游戏业务的营业收入分别47.04亿元、56.50亿元、54.21亿元、68.61亿元、92.62亿元、74.21亿元，毛利率分别为65.24%、64.66%、66.56%、68.17%、65.24%、66.62%。

2016年是完美影视业绩承诺的最后一年，业绩承诺完成比例为109.43%，“完美”收官。与此前两年精准完成业绩承诺不同的是，2016年明显多了金钱的力量。当年耗资十几亿收购增添上千万元利润，并且获得上市公司数十亿元的资金支持取得不菲的利息收入。2016年50亿元募集资金到位后，完美世界修改资金用途，将大部分资金投入影视行业，豪掷数十亿元收购、投资。随着影视题材的爆炒，资本蜂拥而至，影视业很快一片红海，后来遇上新冠疫情，完美影视元气大伤，至今损失超过10亿元。

2016年1月，完美世界旗下完美环球投资股份有限公司（Perfect Universe Investment Inc.）（下称“完美环球投资”）与美国环球影业（Universal Pictures）（下称“环球影业”）签订了附生效条件的片单投资及战略合作协议。完美环球投资将在未来5年内参与投资环球影业不少于50部电影作品，完美环球投资按投资比例获得每部影片的全球收益。2016年末，可供出售金融资产大增，从不到1亿元增加至18.32亿元，其中环球影业17.34亿元。2021年确认公允价值变动损失3.86亿元，年末余额为8.33亿元。

2016年全资子公司完美世界（重庆）影院管理有限公司（先后更名为“完美世界影院管理有限责任公司”“重庆亚克科技发展有限公司”，下称“亚克科技”）以6.06亿元收购北京今典四道口影城管理有限公司100%股权，以2.31亿元收购北京时代华夏今典电影院线发展有限责任公司100%股权，以8.74亿元收购北京时代今典影视文化有限公司100%股权，以4.79亿元受让目标债权。

2016年重组配套募集的50亿元大部分用于影视业务：支持旗下公司33.15亿元，转回了5.89亿元，2016年末其他应收款余额挂账27.27亿元，没有利息。之后快速增加至2020年末的58.83亿元，其中前五名：亚克科技21.35亿元、完美世界（北京）互动娱乐有限公司（曾用名：北京完美影视传媒有限责任公司）8.81亿元、重庆君思企业管理咨询有限公司6.23亿元、完美世界（北京）软件科技发展有限公司6亿元、天津完美文化传播有限公司3.85亿元。

2021年北京冰封互娱科技有限公司加入进来，上市公司对其支持了32.69亿元，转回330万元，期末还有32.66亿元。

截至2021年末，上市公司（母公司）其他应收款中的內部往来为81.29亿元，比2020年末的58.83亿元增加了22.46亿元。2018年完美世界将账面价值16.24亿元的院线业务作价16.65亿元转让给完美控股。

2019年中国电影总票房642.66亿元，同比增长5.4%;国产电影总票房411.75亿元，同比增长8.65%。看起来还不错，但票房两级分化更加严重。而影视题材重组在资本市场收割韭菜不断遭遇质疑，再加上限薪令以及收视率造假打击等，影视行业一下子从香饽饽变成了烫手山芋，连剧本都不看就投资的黄金时代已经一去不复返了，片酬动辄过亿的时代也随之而去。2019年近2000家影视公司关停，拍摄剧组少了一半，行业逐渐回归理性。

2020年爆发的新冠疫情导致影视行业雪上加霜，完美世界的重金投入显然难以让影视业务回春。

收割三部曲

2016年4月，A股上市公司以120亿元收购池宇峰旗下的完美游戏100%股权。

完美游戏是网络游戏开发商、发行商和运营商，先后涉足了网页游戏、移动网络游戏和电视游戏。

完美游戏原由纳斯达克上市公司Perfect World通过及VIE协议实现控制。2015年7月28日，Perfect World完成私有化交易并从纳斯达克退市，涉及完美游戏的相关VIE协议得到解除。收购价格为4.04美元/普通股或20.20美元/ADS，私有化金额为10.06亿美金，以完美世界2015年半年报披露的美元对人民汇率1：6.1136计算，私有化金额折成人民币约62亿元。然而注入A股上市公司时，截至2015年9月30日，完美游戏的净资产居然只剩下2913.34万元。62亿元的美国纳斯达克上市公司为何到了A股只有2913.34万元？2015年完美游戏收购了一系列同一控制下游戏企业，该等企业2015年合计对原股东分配利润14.89亿元，此外，完美游戏支付同控下收购对价11.70亿元，从而导致截至2015年9月30日完美游戏净资产下降。

另外，2015年完美游戏确认股份支付费用7.94亿元。

A股上市公司花费120亿元收购净资产2913.34万元的完美游戏，增值411倍。被抽干的完美游戏需要大量资金来发展，因此在花了120亿元的同时配套募集50亿元。

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