债务融资成本、财务柔性与企业绩效——基于我国中小板上市企业的实证研究

彭十一，赵琪琪，蔡华安

(湖南理工学院 经济与管理学院，湖南 岳阳 414000)

一、引言

中国经济进入新常态后，中小企业在充斥着不确定性因素的经营环境中艰难前行。债务融资是我国中小企业获得外源资金的主要渠道之一，受限于企业规模和盈利能力，我国中小企业普遍面临着较强的融资约束，也承担着较高的债务融资成本。随着市场竞争日趋激烈，越来越多企业选择主动增加负债，通过债务融资获得更多外源资金以扩大市场规模，获得竞争优势。然而，负债的增加也会使企业面临更高的债务融资成本，在市场收缩期，企业可能会因为盈利下降，无法偿还债务而陷入财务危机。在日益不确定的经济环境中，如何合理地利用债务融资提升绩效、控制风险和保障企业长期稳定地发展，已成为诸多企业需要考虑的重要内容。目前，关于债务融资成本对企业绩效的影响，已有许多学者进行过实证研究，但少有学者以中小企业为样本做进一步探讨。因此，本文选用我国中小板上市企业为研究样本，研究财务柔性、债务融资成本对中小企业绩效的影响，并针对企业规模差异做进一步分析，以期为我国中小企业在债务融资方面提供有意义的参考。

二、理论分析与研究假设

(一)债务融资成本与企业绩效

债务融资成本是企业以借债方式获取外源资金时需要付出的成本[1]。根据代理成本理论，企业进行债务融资的同时也引入了债权人，并产生债务代理收益，具体表现为债权人为了能够到期收回本金与利息，会在借款合约中增加激励条款，促使经理人改善经营业绩、获取资金流入以偿还债务。从委托代理的角度出发，负债也可以视为一种公司治理方式，债权人的存在可以在股东与经理人之间产生制衡，缓解股东和经理人之间的冲突，提升企业的内部控制效率，降低企业的代理成本，从而提高企业的绩效[2]。套牢理论[3]认为银行会先采取使用低利率的方法来吸引借贷企业，随着银行与借款人这种关系加深，企业融资的灵活性随之降低，之后银行会利用企业更换银行成本高的弱点，逐步提高贷款利率，造成扭曲竞争并产生套牢问题。当企业债务融资受限，企业会选择保守经营策略，减少在研发、生产和投资等方面的资金投入，从而抑制了企业绩效提高[4]。本文认为，当前我国很多中小企业的经理人既是管理者也是股东，债权人对企业制衡作用不明显，产生债务代理收益有限。另外，我国中小企业普遍面临着较高的债务规模，受到较大的融资约束，缺乏融资渠道，债务融资依赖银行，容易产生“套牢问题”。综上分析，提出假设H1。

H1：对于中小企业来说，较高的债务融资成本会抑制企业绩效提升，两者之间呈负相关关系。

(二)财务柔性与企业绩效

财务柔性是企业应对环境变化时能够调用的一种保障性财务资源[5]。企业所制定的发展战略具有一定的连续性，经营环境不确定性容易引起企业财务波动，并对企业经营发展产生一定的影响。储备适当的财务资源可以让企业能够主动地去适应经营环境变化，降低环境不确定性时造成的影响，使企业更有信心去应对财务风险并放眼于长期投资项目[6]。财务柔性能使企业在适应市场波动过程中起到缓冲作用。在实际运营过程中，发挥财务柔性的“缓冲作用”可以让企业及时调用所需的资金来应对可能面临的财务风险，从而确保项目投资的连续性和生产经营的稳定性。另外，企业可以通过增加现金储备和负债冗余，保持财务资源的松弛度，提高资金配置的灵活性，把握住投资机会，获取更高的投资收益。[7]。但是，也有部分学者认为过高的财务柔性意味着企业持有大量现金或保持低负债，企业持有的现金越多，需要付出的机会成本就越高，企业保持负债越低，债权人监督的积极性就越低，越不利于企业的稳定与成长，而且较高的财务柔性表明了管理者投资策略过于保守，不利于提高企业绩效[8]。本文认为，当前我国中小企业资本积累较少，盈利能力偏弱，高负债且低盈余，财务柔性普遍较低，提高财务柔性能够更好地调动资源应对市场风险和把握投资机会，并给企业带来更好的财务业绩，基于以上分析，本文提出假设H2。

H2：对于中小企业来说，提高财务柔性可以促进企业绩效提升，两者之间呈正相关关系。

(三)财务柔性、债务融资成本与企业绩效

企业在发展过程中需要通过债务融资来为其生产经营提供资金支持。由于我国融资环境存在着所有制和规模歧视，中小企业普遍面临着较强的融资约束，缺乏有效的融资渠道。当企业面临着较高的债务融资成本时，企业为了降低财务风险，就会主动减少负债，但也会因此导致外源资金的流入减少。资金流匮乏的企业不得不缩小生产规模或者减少投资项目，从而失去市场优势，催生非效率投资。企业已储备财务柔性可以在一定程度上替代债务融资所提供的财务资源支持，补充资金流入，缓解债务成本上升对企业经营和投资造成的负面影响[9]。在企业投资策略方面，有储备的财务柔性可以使企业能够及时地实施投资策略，及时地补充企业投资过程中所需要的资金，有效调控投资规模。在企业生产经营方面，有储备的财务柔性能使企业在调度资源的时候更加灵活，能够确保企业更加快速地适应市场变化，合理地调整企业生产规模。另外，财务柔性作为一种安全的价值储备手段[10]及弹性解决问题的能力[11]，对面临较强融资约束和盈余偏低的中小企业来说显得尤为重要，它能被动地消化和适应债务融资成本上升带来的负面影响，减少中小企业的绩效损失。当企业储备足够的财务柔性时，企业就可以主动地采取预防性的措施，更加灵活性地配置相应的财务资源，能更有效地缓解融资约束带来的负面影响。因此，本文认为储备足够的财务柔性能够降低高债务融资成本对企业绩效的负面影响。企业的财务柔性越高，企业能够运用的财务资源储备就越充足，债务融资成本提高对企业绩效造成的负面影响就越小。据此，本文提出假设H3。

H3：中小企业的财务柔性能够削弱债务融资成本对企业绩效带来的负向影响。

三、研究设计

(一)数据来源和变量选择

本文以2015—2019年中小板上市企业的面板数据作为研究对象。数据主要来源于CSMAR和巨潮资讯网。剔除关键变量数据缺失、ST、*ST和财务指标数据异常的企业样本后，共获得3282个观察值，这些观察值的连续变量都进行了上下1%的Winsorize处理，以缓解异常值对回归结果的影响。

(二)变量说明

解释变量：债务融资成本。本文参考苏武俊等(2020)[1]的研究，银行借款是我国中小企业获得资金的主要来源。企业在使用银行提供的借款资金时需要支付费用，这部分费用就是企业债务融资需要负担的成本，因此，采用总贷款比率来衡量债务融资成本的高低，其计算公式为：总贷款比率=银行借款/总资产。一般来说，企业向银行借款越多，企业将负担更多的资金使用成本，企业面临的债务融资成本也就越高。

被解释变量：总资产收益率。据已往的研究，企业绩效可以使用总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、营业利润率或托宾Q值等指标来衡量。本论文的研究对象为中小企业，由于金融机构对中小企业的信用评级时着重参考其总资产规模，因此在本论文中，使用总资产收益率来衡量企业绩效。

调节变量：财务柔性。本文参考曾爱民等(2013)[12]的研究，衡量中小企业内部财务资源，主要考虑现金持有水平和负债水平两个维度，因此采用双指标法来衡量企业财务柔性的大小，即：财务柔性=负债柔性+现金柔性，其中：负债柔性=Max(0，行业负债比率均值-企业负债比率)；现金柔性=企业现金比率-行业现金比率均值。

控制变量：在本文研究中，将企业规模、企业成长性、总资产周转率、营收现金流量等变量作为控制变量。另外考虑到企业的现金持有水平和负债水平会与行业和年份相关，在模型中还考虑了行业和年度两个控制变量的影响。

表1 变量定义表

续表

(三)模型构建

为验证中小企业债务融资成本对绩效的影响，本文构建了模型(1)：

ROAit=β0+β1Debtit+β2Atrit+β3Cashflowit+β4Sizeit+β5Growthit+Industryi+Yeart+εit

(1)

为验证中小企业财务柔性对绩效的影响，本文构建了模型(2)：

ROAit=β0+β1CWit+β2Atrit+β3Cashflowit+β4Sizeit+β5Growthit+Industryi+Yeart+εit

(2)

为验证财务柔性在“债务融资成本-企业绩效”中的调节作用，本文构建了模型(3)：

ROAit=β0+β1Debtit+β2CWit+β3Debtit×CWit+β4Atrit+β5Cashflowit+β6Sizeit+β7Growthit+Industryi+Yeart+εit

(3)

四、实证结果分析

(一)主要变量描述性统计分析

通过对我国中小板上市企业的3282个样本数据的统计分析，得出总资产收益率均值为0.0342，债务融资成本均值为0.145，财务柔性均值为0.0371，详细结果如表2所示。统计数据表明了我国中小板上市企业有较好的盈利能力，但也面临着较高的债务融资比率，承担着较高的债务融资成本，而且从中也可以看出我国中小企业财务柔性水平偏低，抗风险能力较弱。另外，从表2中也可以看出，中小企业各项指标的均值与极值之间都存在着较大的差异，说明我国中小企业发展不均衡，经营状况差异性较大。

(二)相关性分析

表3表明：各个变量之间的相关系数均处于较低水平，主要指标相关系数均小于0.5。进一步通过VIF分析，获得所有变量的VIF值均小于3，表明模型设计合理，各解释变量之间不存在严重的多重共线性情况。同时，Debt与ROA相关系数为-0.285，两者存在显著的负相关关系，表明企业绩效的提升需要解决债务融资问题，初步验证H1。CW与ROA相关系数为0.232，两者之间在1%水平上显著正相关，初步验证H2。

表2 变量描述性统计表

表3 相关系数表

(三)实证回归分析

从表4列(1)中可以看到，债务融资成本Debt与企业绩效ROA之间的回归系数为-0.16，说明两者呈负相关，且在1%的水平上显著，假设H1得到验证。即中小企业面对较高的债务融资成本时，企业会减少债务融资以降低资金使用成本，同时也会减少研发、生产和营销等方面的资金投入，选择保守投资决策，这些措施最终抑制了企业绩效的提高。

从表4列(2)中可以看到，财务柔性CW与企业绩效ROA之间的回归系数为0.106，说明两者呈正相关，且在1%的水平上显著，假设H2得到验证。当中小企业的经营环境存在着较大的不确定性时，企业拥有较高的财务柔性才能够更加灵活地调整投资策略和生产规模，适应市场变化，把握投资机会，从而提高企业绩效。

从表4列(3)中可以看到，债务融资成本Debt与企业绩效ROA之间的回归系数为-0.123，债务融资成本与财务柔性的交互项Debt*CW回归系数为0.223，在5%的水平上显著，说明财务柔性在债务融资成本与企业绩效之间起到调节作用，能够缓解债务融资资本对企业绩效的负向影响，假设H3得到验证。结果说明，当债务融资成本升高时，企业会改变融资策略，减少债务融资，从而导致企业能够获得的外源资金会减少，企业受到融资约束导致资金配置效率下降，催生非效率投资行为。财务柔性较高的企业能够调动更多的储备资源来补充企业投资经营所需的资金，提高管理者和投资者的信心，提高投资与经营的效率，削弱了高债务融资成本对绩效的影响。

表4 模型回归结果

续表

(四)稳健性检验

本文通过选择替换变量的方式来进行稳定性检验。企业净资产收益率(ROE)由于考虑到了杠杆系数，能够从财务杠杆的角度来反映企业盈利能力。因此本文将企业绩效变量替换为净资产收益率ROE。另外参考汪辉(2003)[13]的研究，中小企业债务融资不仅包括银行或其他企业借款，也包含在公开市场发行的债券，因此使用债务融资率(LDebt)替代总贷款比率，债务融资率等于短期借款、长期借款和应付债券三者之和除以总资产。替换变量之后，通过对上述模型重新进行回归,发现所得结果依然稳健，进一步支持了本文中的相关假设。

表5 稳健性检验结果

续表

(五)异质性分析

中小企业与大型企业相比，其所处的经营环境存在较大差异，经营规模的差距使得两者拥有不同的市场地位、资源禀赋等，这些差异会使得财务柔性在二者之间的调节作用影响不同。一方面，中小企业与大型企业面临的融资难易程度不同。银行在贷款审理方面越加注重企业的抗风险能力，而现金流稳定，抗风险能力与偿债能力强的大型企业通常更容易获得更多的融资支持，而规模小、收入来源不稳定且抗风险能力较差的中小企业则较难获得信贷资金[14]。另一方面，企业规模的不同会影响企业经营环境，进而影响企业财务柔性调节作用的发挥。大型企业庞大的市场体量使其在供应链中保持强势地位，较少受到供应商和客户的影响，品牌影响力使其在市场环境中保持竞争优势，保证大型企业处于稳定经营环境，由此财务柔性的调节作用较小。而中小企业由于规模、体量小，在市场环境中处于弱势地位，当面对外部环境负面因素冲击时，往往只能被动接受和化解，生产经营具有一定的波动性，因此在经营中更需要利用财务柔性来应对经营风险，财务柔性的调节作用更大。因此，在不同企业规模的情况下，财务柔性对“债务融资成本—企业绩效”的调节作用可能会产生差异。因此，本文依据现有数据，将其分为相对而言的大型企业与中小企业，依据上市公司样本的特点——企业业绩大小直接反映其规模大小，从企业业绩的角度来刻画中小企业虚拟变量，若企业当年营业收入低于样本当年营业收入的中位数水平，标记为1，否则为0。依据上述模型再次进行回归，以检验规模异质情况下债务融资成本、财务柔性与企业绩效的关系。回归结果如表6所示。

表6 根据规模不同进行分组回归结果

续表

从表6列(1)、列(2)中可以看出，中小企业与大型企业的债务融资成本Debt与其企业绩效ROA之间均在1%的水平显著负相关。其中，中小企业Debt的相关系数为-0.181，大型企业Debt相关系数为-0.15，说明债务融资成本升高对中小企业绩效产生的负面影响更大。当企业负担较高债务融资成本时，会调整融资政策，减少债务融资。大型企业资产众多，偿债能力强，拥有更多的融资渠道，能够获得足够外源资金，从而降低债务融资减少造成的负面影响。中小企业则处于“融资困境”，内部资金不足且外部融资匮乏，在债务融资减少的情况下，会采取缩小生产规模或者减少投资项目等措施应对资金短缺，因此承受较大绩效损失。

从表6列(3)、列(4)中可以看出，两个样本组中财务柔性CW均与企业绩效ROA之间呈正相关且在1%的水平显著。其中，中小企业的CW相关系数为0.218，大型企业的CW相关系数为0.135，说明财务柔性升高更能够促进中小企业绩效的提升。财务柔性是企业预防经营环境中负面冲击的一种能力[10]。当企业处在不确定性的经营环境中，财务柔性才能发挥它的最大价值。大型企业的经营环境和投资政策相对稳定，财务柔性能发挥的作用相对有限，而中小企业的经营环境充斥着模糊和不确定性，经营环境中机遇与风险共存，因此，财务柔性在中小企业中能够更充分地发挥作用。

从表6列(5)、列(6)中可以看出，中小企业Debt*CW的回归系数为0.18，在1%的水平显著，大型企业的Debt*CW的回归结果不显著。说明财务柔性在债务融资成本与企业绩效关系之间的调节作用仅出现在中小企业之中，更明确反映了财务柔性作为企业的一种资源补充，企业规模的异质性使得财务柔性的调节作用发挥显著差异。由图1可以看出，从低财务柔性到高财务柔性的斜率变化基本不变，两条线段几乎平行，这说明财务柔性在大型企业中不发挥调节作用。因为相比较中小企业，大型企业往往拥有更多融资渠道，在面对较高的债务融资成本时，其可以选择更换其他融资方式来获得外源资金，不一定要运用到企业财务柔性，因此财务柔性发挥的调节作用非常有限。从图2中小企业财务柔性的调节效应图中可以看出，从LOW CW到High CW两条线段斜率变化逐渐趋于平缓，随着财务柔性储备的增多，企业债务融资成本对于企业绩效的负向影响呈逐渐降低趋势。原因是中小企业本身内源资金较少，企业发展过程中容易受到较强的融资约束，财务资源有限使其在面对较高的融资成本时，企业会更加偏向于选择释放财务柔性来缓解资金压力。随着债务融资成本逐步升高，中小企业减少债务融资，进一步导致了外源资金减少，影响企业的正常生产经营，此时，财务柔性显著发挥调节作用，削弱外源资金减少的负面影响。因此，在中小企业中财务柔性能够为企业的生产经营提供后备财务资源支持，避免非预期资金短缺的影响。

图1 大型企业财务柔性调节效应图

图2 中小企业财务柔性调节效应图

五、研究结论与建议

(一)研究结论

从市场经验可知，我国中小企业在快速发展与稳定发展之间艰难徘徊，债务融资是其获得外源资金的主要渠道。在经济上行时期，中小企业往往会主动增加负债，通过债务融资获得资金支持，扩大市场规模。在经济不景气时期，中小企业往往需要被动增加负债，缓解资金压力，维持生产经营。因此，中小企业普遍负担着较高的债务融资成本。中小企业是我国民营经济的主体，中小企业融资难问题长期受到各界广泛关注，基于此，本文选取2015—2019年中小板上市企业的财务数据进行实证，研究我国中小企业融资相关问题，得出以下结论：第一，企业的债务融资成本与绩效显著负相关，对中小板上市企业来说，企业的债务融资成本越高，企业绩效越低。当企业面对较高的债务融资成本时，会选择保守的投资决策，减少在研发、生产和营销等方面的资金投入，抑制了企业绩效的提高。第二，财务柔性有助于缓解债务融资成本对企业绩效的负向影响，对中小板上市企业来说，中小企业的财务柔性越高，企业绩效越好。当企业拥有较高的财务柔性时，就能够有效调控投资规模，及时调整投资策略，获得更高的投资收益。另外，较高的财务柔性提高了企业对抗风险的韧性，削弱了经营环境中的不利因素造成的负面影响。第三，财务柔性对债务融资成本与企业绩效关系的调节作用仅在中小企业样本中显著。大型企业能够获得更多的财务资源，经营环境相对稳定。而中小企业面临资源有限与融资约束问题，释放已储备的财务柔性缓解资金压力。财务柔性越高，企业在配置资金时的自由度就越大，高债务融资成本的负面影响就越小。

(二)研究建议

本文的研究已验证高债务融资成本对企业绩效的负面影响，并发现财务柔性有助于缓解债务融资成本升高的负面影响。基于研究结论，提出以下建议：

1.重视财务柔性储备价值，建立全面科学的财务柔性评价体系

首先，中小企业要培养财务柔性理念，建立财务柔性思维方式。虽然目前许多企业拥有了一定的财务柔性观念，但对其重视程度不够。其次，加强财务柔性在企业运营中的运用，积极储备和运用多元化的财务柔性资源。债务融资与财务柔性在一定程度上互为补充，当债务融资成本高于投资收益时，企业就可以减少债务融资并释放财务柔性，让企业在资金供给上平稳过渡，减少债务融资成本升高造成的绩效损失。

2.加强企业信用体系建设

中小企业信息透明度较低，金融机构在向中小企业提供贷款时，难以准确评估风险，通常会采取降低额度或要求更高的风险补偿等措施。因此政府应加强中小企业信用体系建设，使银行等金融机构能够对企业信用进行准确评级，两者之间能建立稳定的融资渠道，保证中小企业在缓解融资约束的同时，降低金融企业的经营风险。

3.提高政策的针对性

通过前文研究可以发现，不论是债务融资成本还是财务柔性，其对企业绩效的影响程度都会受到企业规模差异的影响，其中债务融资成本对中小企业的负面影响更为明显。因此政府在制定相关政策时，要差异化、多维度、多角度地来思考，要根据企业各方面的情况，有针对性地采取不同的政策来进行调节，帮助中小企业提高企业绩效。