气候债券产品创新的国内外经验借鉴

刘慧心　崔莹

气候债券是与气候变化解决方案相关的固定收益类金融工具，其发行目的是为了向应对气候变化项目提供融资。在当前全球应对气候变化以及我国“碳达峰、碳中和”的背景下，推动气候债券发行是有效解决气候资金短缺问题，加速推进应对气候变化工作以及提高证券市场气候意识的重要手段。本文将选取国内外典型的气候债券发行案例进行解析，以为我国气候债券产品创新提供新的思路。

一、气候债券发行案例

相对于传统的债券产品，气候债券支持项目由于需要兼顾气候友好型属性，往往前期投入更大、回款周期更长、项目收益更为有限，给项目融资造成困难。为了解决气候债券在回报机制和风险承担方面的难题，国内外机构已探索开展了众多气候债券产品的创新实践。

1.欧洲投资银行气候意识债券。2007年7月，欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）发行了世界上第一只气候意识债券（Climate Awareness Bond，CAB），该债券也是全球的首只气候债券，募集资金用于欧洲投资银行为可再生能源或能源效率类项目提供贷款。首只气候意识债券募集资金6亿欧元，期限为5年，债券面值100欧元，为零息债券。该债券的本金和到期赎回金额均为100欧元，主要收益来源于该债券创新设计的额外收益部分。债券持有到期可获得的额外收益与良好环保领袖欧洲40指数（FTSE4Good Environmental Leaders Europe 40 Index）在债券存续期间的涨跌幅相挂钩，且最低不少于债券票面的5%，保证了债券至少5%的回报率。“良好环保领袖欧洲40指数”是一个衡量欧洲40家最为环境友好型企业的市场价值表现的指数，通过这样的设计，气候意识债券被构建为一个股票挂钩型债券。除此之外，若到期日的额外收益超过债券面值的25%，债券持有者将有权将超过部分的金额用于在欧盟碳市场中购买或废除相应金额的碳配额，以强化碳市场的减排效益。

首单气候意识债券的创新收益机制实现了绿色债券投资价值和环境友好型企业价值的捆绑，即该债券的投资者可通过对气候友好型项目提供资金支持，享受环境友好型企业潜在价值增长带来的红利，同时可以保障最低5%的固定收益，具有较高的风险回报。在债券募集资金支持气候项目的过程中，也可能间接提高环境友好型企业的市场表现，从而增加投资者回报率，继而刺激更多的投资者参与气候意识债券投资，形成循环正向激励。

时至今日，欧洲投资银行不仅成为了发行绿色债券规模最大的多边开发银行，也在建立国际绿色债券市场实践机制、孵化新型绿债品种方面发挥了关键作用。自2007年发行首只气候意识债券开始，欧洲投资银行在气候融资领域始终保持领先地位，并对各类发行方起到了良好的示范和引导作用。截至2020年末，欧投行累计发行气候意识债券规模超过337亿欧元，覆盖欧元、美元、英镑、瑞典克朗、加元、澳元等17个币种。2020年，欧投行将约合85亿欧元的气候意识债券募集资金投向了30个国家的121个气候项目，其中近40%为交通和仓储类项目，38%为电、气、汽和空调供应类项目，另外12%为房屋建设等其他项目，对全球应对气候变化工作做出了重大的贡献。

2.中广核风电附加碳收益中期票据。从本土市场发行情况来看，早在我国贴标绿色债券市场启动前，债务融资工具市场已率先进行了债券收益与碳收益相挂钩的产品创新，创新了碳资产管理的新型模式，也为新能源企业的融资活动提供了便捷的渠道。2014年5月，中广核风电发行首单“碳债券”，发行金额10亿元人民币，发行期限为5年，募集资金全部用于置换发行人借款。

中广核风电附加碳收益中期票据特别创新了“固定利率+浮动利率”的利率结构，其中固定利率为5.65%，较同期限AAA级信用债低约46BP;浮动利率区间设定为5BP至20BP，与发行人下属的5家风电项目公司在债券存续期实现的CCER净收益正相关。发行人和投资者当期的融资成本和投资收益如下图所示：

由图可见，中广核风电的“碳债券”通过将债券利率与企业每期CCER销售净收益相挂钩，构建了一个相当于对于企业碳收益看涨的利率结构，并将利率控制在[5.7%，5.85%]区间，若企业当期碳收益低于50万元的底线，投资者可获得5.7%的债券利率，若当期碳收益高于200万元，企业则可以保留超过的部分收益，仅支付5.85%的利息。具体来看，与债券碳收益所挂钩的发行人下属5个风电项目，分别为内蒙古商都项目、新疆吉木乃一期项目、内蒙古乌力吉二期项目、甘肃民勤一期项目和广东台山汶村项目，合计装机容量约23万千瓦。根据评估机构的测算，当CCER市场均价区间在8—20元/吨时，上述项目每年的碳收益都将超过50万元的最低限，最高将超过300万元。中广核风电附加碳收益中期票据的利率机制创新性地绑定了企业碳收益与投资者的投資收益，是我国碳金融市场的创新性突破。

3.欧洲复兴开发银行首单气候韧性债券。气候适应类项目由于主要关注加强各领域适应气候变化的能力，大多属于公益属性更为显著的项目类别，面临较为严峻的融资困难。为了资助全球气候韧性项目建设，2019年9月，欧洲复兴开发银行（EBRD）发行了全球首单气候韧性债券，为适应项目的债务融资做出了创新实践。该债券期限为5年，募集资金7亿美元，以支持符合CBI《气候韧性原则》（Climate Resilience Principles）的适应类项目。首单气候韧性债券由法国巴黎银行、高盛集团、瑞典北欧斯安银行联合承销，吸引了来自15个国家的约40位投资者参与认购。债券发行前，EBRD储备了超过7亿美元的气候韧性项目作为投资标的。该气候韧性债券募集资金投向摩洛哥、阿尔巴尼亚等欠发达国家，通过建设气候韧性基础设施、建设农业水利工程、发电站现代化改造等措施帮助这些地区提升整体气候适应能力。其中，基础设施是募集资金投入最为集中的领域，约90%的资金投于该领域。根据EBRD统计数据，EBRD气候韧性投资组合中的项目加权平均期限为13.6年，在债券发行初期的平均剩余期限为10.3年，具有较长的建设周期。相较于银行贷款等偏向中短期融资工具，债券融资规模普遍更大、期限更长，更便于精准匹配基础设施建设长周期的特点。同时，通过债券融资的方式支持基础设施建设，可促进这些欠发达地区产业的发展，带动地区经济发展，在满足地区人民生存发展需要的同时也可分配更多资金用于应对气候变化活动，实现地区可持续发展。

举例来看，阿尔巴尼亚的KESH项目通过对当地最大发电企业的重组和改革提供资金支持，助力阿尔巴尼亚能源基础设施的优化，以增强其长期的可持续发展能力。KESH是阿尔巴尼亚的一家国有发电企业，提供了该国发电总量的70%。EBRD通过发行气候韧性债券为该企业提供了价值2.18亿欧元的长期主权担保贷款，以支持该企业的重组和改革，并减少了企业的融资成本，增加了流动性。获得资金支持后的公司能够专注于现有设备的维護和长期投资的执行，并重点关注加强企业管理以及提高经营效率两方面，探索更为有效的企业管理、市场运营以及区域交易的模式，以加强阿尔巴尼亚电力系统未来对环境的适应能力。

针对债券存续期管理，EBRD也制定了完整的监管机制，对存续期内资金流向的监督、报告和审查进行规范。EBRD根据《气候韧性原则》等监管规则对资金流进行一季度一次的审查，保证募投项目在实际操作中符合相关规则标准。另外，EBRD每季度会对资金使用情况进行报告，将可公开的部分内容按照产业和国家（地区）进行分类报告，其他包括气候适应性项目总数、项目平均剩余期限以及气候韧性债券偿付情况等也都会在报告中进行详细说明。

二、经验借鉴

气候债券当前在我国尚处于初期发展阶段，得益于银行间市场交易商协会以及证券交易所碳中和债券的推出，债券这一传统的金融工具支持应对气候变化的效益愈发显著。参考上述国内外气候债券的发行案例，我国的债券发行人和金融机构应当积极开展气候债券的产品创新，以增强金融支持应对气候变化的活力。上述气候债券产品创新提供了三个产品设计方向：

1.与权益类资产收益挂钩，通过金融机构主体实践争取更大共识。参考欧投行创新气候意识债券的经验，以及欧投行在支持应对气候变化领域的持续实践，可以看到气候债券的形式和机制设计可以极具创意，但原则和关键在于保障金融产品的气候属性以及投资者的投资回报。欧投行的气候意识债券探索收益与股票指数挂钩，并为债券附加额外购买碳配额权力，强化了债券发行对应对气候变化工作的显著影响。我国气候债券发行也可探索设计多样化的影响机制，在符合严格的募投项目范围以保障资金支持的气候效益之外，可以设置少量市场因素的连接机制，以提高市场参与者的积极性。

2.考虑气候项目收益的波动性，形成收益回报的联动机制。中广核风电附加碳收益中期票据作为我国首个“碳债券”，创新地将债券利率与企业每期CCER销售净收益相挂钩，极大地优化了债券利息与项目收益的期限匹配，减轻了发行人的付息压力;并设置了债券利率浮动的上下限，控制了发行人和投资者所面临的市场风险。由于气候项目的预期收益在项目建设前期面临着极大的不确定性，将融资成本与预期项目收益相挂钩，可以在项目收益发生的前期有效缓解债券发行人的融资成本压力，同时也可随着项目的进展提高投资者的收益期望。对于预期将产生波动性收益的气候项目，可以尝试探索设计发行债券利息与项目收益相联动的债券产品，以减轻发行人的现金流压力，并提高债券的市场吸引力。

3.依据具体可执行的气候适应或气候韧性项目标准，通过担保增信为气候适应领域提供金融支持。适应类债券的发行同样需要标准的规范，EBRD的气候韧性债券遵循的是CBI的《气候韧性原则》，目前中国已出台的团体标准《气候投融资项目分类指南》也对适应气候变化类项目进行了详细的定义。因此根据我国实际，中国可依据《气候投融资项目分类指南》来探索韧性债券的发行，同时逐步形成更贴合中国市场的债券存续期监督和信息披露等方面的规范，积极发挥气候适应类金融工具对我国经济社会发展的支持作用。此外，由于气候适应类项目的公益属性，政府部门和公共组织应当主动承担起相关贷款的增信责任。从当前我国越来越频繁的气候灾害发生频率看，开展气候韧性基础设施建设已是避免经济社会更大损失的必然选择。中国可采取“自上而下”的模式推动气候投融资，通过政府发布气候适应投融资相关支持政策，吸引社会资本进入气候适应领域。而在社会资本投入后，为了保证相关适应项目在运营和经济上的可持续性，还应重视加强对基础设施开展良好的运营和维护，并探索结合新基建的技术和应用，逐步优化此类债券产品的基本回报。

（刘慧心，中央财经大学绿色金融国际研究院气候金融研究中心副主任;崔莹，中央财经大学绿色金融国际研究院助理院长/责编 张 栋）