机构投资者持股、企业规模与创新投入

罗拥华，尚雨薇，马永军

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲 410072）

一、引言

创新是实现经济结构转型、经济高质量发展的关键所在。企业作为经济快速发展的微观动力源泉，其自身创新水平尤为重要。企业创新受到很多因素的影响，既包括地区市场化程度、金融化水平，也包括国家知识产权保护力度、社会文化价值。赵洪江和夏晖（2009）[1]研究表明公司治理情况也是影响企业创新的一个重要因素。而机构投资者参与公司治理，对企业创新将产生重大影响。虽然机构投资者进入我国时间较晚，但随着2000年中国证监会“超常规发展机构投资者”战略构想的提出，我国机构投资者的发展规模逐渐壮大。现有文献将机构投资者对企业创新的影响主要划分为两类：第一种观点“机构短视论”（Holmstrom，1989；Aghion et al.，2013）[2-3]，认为机构投资者对企业创新具有抑制作用，相较于企业的长期绩效，机构投资者更注重企业的短期收益。企业在创新过程中需要大量资金和人才作为支撑，并且难以预测的风险性及高度的不确定性使得机构投资者很难估测企业的未来价值，考虑到企业的投入与产出，机构投资者通常会减少创新以满足自身业绩考核的需求。第二种观点“机构优越论”（齐岳和李晓琳，2019；姜君臣等，2021）[4-5]，认为机构投资者可以促进企业创新。相比于一般投资者，机构投资者具有更加专业的背景知识、更加丰富的获取信息的渠道，这些都有利于打破信息孤岛所形成的弊端，促进企业作出正确创新决策。

企业的创新不仅受到外部机构投资者的影响，同时和企业自身的特质也有紧密的联系。“创新理论之父”熊彼特（Schumpeter，1942）[6]最先提出企业规模是影响企业创新的重要因素，大规模企业凭借更强的资源控制力、支配力，能更加积极主动地进行创新投入。但随着创新型国家战略的提出，许多学者对于大规模企业更具创新优势这一观点产生了质疑。张杰等（2007）[7]发现企业的规模与创新并非简单的线性关系，而是呈现倒“U”型关系，当规模超过一定限度时就会反向作用于企业创新。孙早等（2016）[8]在前者的基础上进一步发现企业规模与企业创新呈显著的“∼”型关系。因此，在研究机构投资者持股与企业创新之间的关系时，明晰企业规模在二者之间所发挥的调节作用具有重要的现实意义。

本文拟基于我国特殊的社会制度与经济背景，通过实证分析检验出机构投资者持股与企业创新投入之间的关系。并且考虑到企业的自身属性，将企业规模纳入研究，并构建一个调节效应模型，明确企业规模在机构投资者持股与创新投入间所产生的调节作用。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者持股与创新投入

首先，机构投资者作为理性的“经济人”，往往会衡量投资的付出与回报比，并且基于自身对于风险的厌恶，机构投资者往往会规避高风险投资。创新的过程需要投入大量的资金作为支撑，但由于创新本身的高度不确定性特质，前期投入的资金是否可以转化为创新成果并不能得到保证，并且企业创新一旦投入很难转回。失衡的付出与回报比、无法估计的企业未来预期成为机构投资者减少企业创新投入的重要原因。其次，我国机构投资者持股时间短、交易频繁，由于机构投资者年底业绩考核排名的压力，其往往会拒绝耗时更长的创新投入，而将目光主要放在如何获得短期利益上。最后，由于我国机构投资者发展时间较晚，相关机制并不成熟，并且机构投资者自身的专业知识还有待加强与提高，因此当机构投资者面临重大决策时往往容易发生“羊群效应”，缺乏自身的独立思考，盲目跟从其他投资者的决策。据此，提出第一个假设：

H1：机构投资者持股对企业创新投入具有抑制作用。

（二）企业规模的调节效应

首先，企业的规模越大，企业内部的组织结构越多，管理层次越复杂，信息的传达与决策的制定都对及时性提出了高要求，错综复杂的体系设置有时候会成为交流表达的阻碍，而中小企业架构更为简单，减少了不必要的信息传递的时间损耗，过滤了信息传递偏差，更有利于管理层制定创新决策。其次，大规模企业的资源优势、信息获取优势有利于其占领已有市场，而中小企业为了能在夹缝中谋生存，会不断地进行创新尝试，利用有限的资源，提高创新效率，创造新市场，保持竞争力。最后，由于大规模企业复杂的组织架构体系会增大外部监管的困难程度，因此更容易造成管理层与“短视化”机构投资者相互勾结的利己主义行为。根据以上分析，提出第二个假设：

H2：企业规模负向调节机构投资者持股与创新投入之间的抑制作用，即企业规模越大，机构投资者持股对创新投入的抑制作用越明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选择2015—2019 年沪深A 股上市公司作为样本研究对象，并将样本数据进行以下处理：依据证监会2012版行业分类，剔除金融行业上市公司；剔除ST和*ST公司；剔除未披露创新投入的公司；考虑到极端值与异常值所造成的误差，将样本数据进行1%和99%的缩尾处理。共收集了4 371家公司15 400个观测值。主要财务数据均来自于国泰安数据库。数据的处理通过Excel 2010进行，最终使用Stata 15.0进行回归。

（二）变量定义

1.被解释变量：创新投入（RD）。参考蔡锐和赵静静（2021）[9]的计算方法，利用研发费用与主营业务收入的比值来衡量企业的创新投入。

2.解释变量：机构投资者持股（Invh）。借鉴祝敏等（2019）[10]的做法，用年末机构投资者持股数除以上市公司年末总股数衡量机构投资者持股比例。

3.调节变量：企业规模（Size）。借鉴苟燕楠和董静（2014）[11]的做法，以企业的年末总资产作为衡量企业规模的标准，并在此基础上选取对数，以消除规模效应的影响。

4.控制变量：参照韦施威等（2021）[12]、李远慧和陈思（2021）[13]的方法，选取总资产净利润率（Roa）、管理费用率（Manage）、上市时间（Age）、高管薪酬（MP）、独立董事比例（IDN）、高管持股（MSR）、现金流（CF）、资本密集度（Dense）作为控制变量。同时，还控制了年份虚拟变量（Year）、行业虚拟变量（Industry）。

（三）模型构建

根据本文的研究设定，构建模型（1）来检验机构投资者持股对创新投入的影响：

其中，RDi,t为被解释变量，lnvhi,t为解释变量，Controls表示一系列的控制变量，εi,t为不可观测因素。此外，本文先对模型进行Hausman检验，结果均拒绝随机效应的原假设，因此本文采用面板固定效应模型进行估计。为了检验企业规模的调节作用，将其加入模型作为调节变量，并构建模型（2）：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

对主要变量进行描述性统计，结果如表1所示：解释变量机构投资者持股（Invh）的最大值为0.873，最小值仅为0.002，说明机构投资者持股企业的情况已经较为普及，但是持股比重存在差距；被解释变量创新投入（RD）的标准差为4.424，说明在样本期内各公司的创新投入水平差距较大。

表1 主要变量描述性统计结果

（二）相关性分析与多重共线性检验

表2列示了主要变量的Pearson相关系数，结果显示：机构投资者持股与企业创新投入之间显著负相关，与本文预期相符，两者存在较强的相关性，具体还有待进一步检验；主要变量相关系数的绝对值大都远小于0.5，因此可以判断主要变量间基本不存在严重多重共线性。

表2 探索式创新行为相关性分析

（三）基准回归

为了探析机构投资者持股与创新投入之间的关系，分别从控制年份、控制行业、同时控制年份与行业三个角度分组检验主要变量之间的关系，回归结果如表3所示。表3列（1）（2）（3）显示机构投资者持股系数均在1%的水平上呈现负相关，说明机构投资者持股会显著抑制企业的创新投入，实证结果验证了假设H1。虽然机构投资者在国外以一种“有效外部监督者”的形式存在，但是由于机构投资者引入我国时间较短，相关机制发展不完备，所以我国机构投资者并没有起到很好的监督作用，反之由于年底绩效考核的压力、自身专业知识储备不足、无法预测企业的未来等原因，机构投资者持股会减少创新投入，避免高风险支出。

表3 机构投资者持股对创新投入的影响

（四）稳健性检验

为了保证机构投资者持股负向影响企业创新投入的结论更加稳健，使用以下方法从不同角度对基本模型进行检验。

1.改变样本容量。样本容量大小的改变会使回归的结果发生变化。为证明本文研究假设具有稳健性，随机抽取了样本数据总数的80%进行回归。结果如表4列（1）所示，机构投资者的系数依旧在1%的水平上显著为负，与假设H1一致，机构投资者持股抑制企业的创新投入。

2.考虑滞后效应。由于企业创新投入存在一定时效滞后性，因此将机构投资者持股滞后一期，以消除滞后性对结论可靠程度的干扰。滞后一期机构投资者的回归结果如表4 列（2）所示，机构投资者持股系数在1%的水平上负相关，进一步佐证了研究结论的稳健性。

3.添加控制变量。融资约束会对机构投资者持股与企业创新投入之间的关系产生影响。因此，根据胡援成和卢凌（2019）[14]、李琰等（2016）[15]的研究，本文加入“融资约束”作为一个新的控制变量代入模型进行研究。表4列（3）结果证明机构投资者持股的系数为-1.624，显著为负，验证了上述结论的可靠性。

表4 稳健性检验

4.替换模型。运用Tobit回归模型重新对原假设进行检验。在模型改变的情况下，机构投资者持股仍然会抑制企业的创新投入，与假设H1一致，模型的选取不会影响机构投资者持股与创新投入之间的负向关系。

（五）调节效应检验

主要分析机构投资者持股、企业规模与创新投入之间的关系。企业规模作为企业的自身属性，其大小究竟会对创新投入产生何种影响仍值得探讨。表5为企业规模的调节效应结果。列（1）中机构投资者持股与企业规模的交互项回归系数在1%的水平上显著，说明企业规模起到了调节作用。同时，交互项系数的符号为正，说明企业规模强化了机构投资者持股与创新投入之间的负向关系。由于我国社会制度与经济制度的特殊性，熊彼特提出的规模效应在我国并不具备普适性，大规模企业相对于小规模企业来说资源更加充裕，经济实力更加雄厚，风险承担能力更强，但是由于大规模企业复杂的组织结构、冗余的经营管理层次使得管理权利相互制约，造成技术创新的决策效率和管理效率降低，最终导致企业的创新激励、决策和管理等方面迟钝甚至僵化。而小规模企业凭借敏锐的嗅觉和组织、决策的高度灵活性，能在不断变化的市场和客户需求中摆脱原有框架，抓住机遇实现创新。

表5 调节效应检验

五、结论与建议

基于2015—2019年沪深A股上市公司样本数据，实证研究了机构投资者持股对企业创新投入产生的影响，在此基础上结合企业的自身属性——企业规模研究其对上述二者关系的调节作用。研究发现：机构投资者持股对企业的创新投入具有抑制作用，机构投资者持股越多，企业的创新投入越小；考虑到企业规模属性，企业规模显著强化了机构投资者持股与企业创新投入之间的负相关关系。

基于上述结论，提出以下建议：第一，优化机构投资者持股机制。我国机构投资者依旧处于一个“短视化”阶段，机构投资者的监管效能并没有得到充分体现，因此，国家应该完善制度环境，推动行业良性竞争，切断机构投资者背后的利益输送暗道，同时强化对机构投资者的监管，做到监管透明化、规范化。严格管制管理层和机构投资者合谋扰乱市场秩序，损害其他股东利益的非理性行为。第二，加速机构投资者改革。机构投资者应该加强自身的专业素养，避免盲目投资、非理性投资，充分发挥机构投资者的信息优势、资源优势，积极参与公司治理，助力国家经济稳步提升。第三，适度扩张，增强行业竞争。企业应根据自身经营状况选择适当的发展规模，高效配置和协调现有资源，避免“唯规模论”。通过成立子公司、分支机构的方式对企业进行合理拆分，保持组织结构灵活性。同时，政府应加强对创新的激励和引导，支持中小微企业的研发活动，增强市场活力和竞争力。