经营环境不确定性与公司全要素生产率——有调节的中介效应

何俊阳， 李 伊， 袁旭宏

(湖南科技大学 商学院， 湖南 湘潭 411201)

党的十九届五中全会明确指出，“十四五”时期经济社会发展要“以推动高质量发展为主题”[1]。作为宏观经济发展的微观主体，企业全要素生产率的提升是推动经济高质量发展的关键[2]。企业全要素生产率不仅受到企业自身生产经营行为的影响，还受到外部经营环境不确定性的影响。经营环境不确定性是指总体环境动态变化的不可预测程度，其可能导致公司经营战略决策及实施受到影响[3]。市场结构及市场需求的变化、人口的变化、全球经济一体化等都影响着公司战略及经营管理，很大程度上对公司全要素生产率产生影响。因此，研究环境不确定性对公司全要素生产率的影响机制具有一定的现实意义。

目前，相关研究重点关注经营环境不确定性对公司经营决策的影响，如创新投入、风险承担以及投资决策等[4-8]，但基于高质量发展的角度研究环境不确定性与全要素生产率的相关文献较少。环境的不确定性会导致公司很难根据外部经营环境制定相应的战略及经营计划，从而影响到企业内部资源配置效率，最终影响到公司全要素生产率。

外部环境的不确定性会影响公司战略决策，并且会在一定程度上掩盖公司管理层的自利行为，影响公司投资行为及投资效率[9]，而公司投资效率会影响全要素生产率，影响公司的发展质量[10]。管理层的自利行为，源于公司信息不对称，而公司股东股权的适当集中可有效避免管理层自利行为导致的经营决策失误，降低委托代理的风险，从而降低公司投资决策失误的可能性[11]。

基于此，本文以非金融类A股上市公司为样本，实证研究经营环境不确定性对公司全要素生产率的影响效应，并通过稳健性检验及异质性检验验证结论的合理性；并进一步探讨其内在的传导机制及可能的解决路径，检验非效率投资的中介作用以及股权集中度的调节作用，以期为处于当今复杂经营环境中的公司实现高质量发展提供一些有价值的参考。

一、理论基础与研究假设

(一)经营环境不确定性与全要素生产率

当今世界面临着百年未有之大变局，国内正处于产业转型升级的关键时期。经营环境的不确定性加大了公司经营战略决策的难度，提高了公司战略定位失误的可能性[12]。同时，经营环境的不确定性会强化公司管理层的自利行为，促使管理层以自身利益最大化为目标进行公司经营决策，加剧公司委托代理问题，降低公司价值；还会增加公司投资收益的不确定性，无法确保公司内部资源与生产要素高效配置，加大公司经营风险，不利于公司资源配置效率的提升，影响公司全要素生产率。据此，本文提出假设1：

H1：经营环境不确定性会显著降低公司全要素生产率。

(二)非效率投资的中介作用

公司投资是公司为达成组织目标，通过要素投入如资本、劳动力等获得收益回报的过程。而外部环境的不确定性可能会导致公司要素投入无法获得应有的回报。经营环境不确定性的增大，会使公司管理层难以依据变化了的环境进行有效的投资决策，进而倾向于采取保守型投资策略，可能会导致投资不足或错失机会，降低公司的投资效率[13]。同时，环境不确定性的上升还有可能带来道德风险问题，掩盖由管理层经营不当所导致的经营效率低下的问题，导致公司非效率投资，进而影响公司全要素生产率。综上所述，环境不确定性会影响公司投资效率，进而影响全要素生产率。故提出假设2：

H2：经营环境不确定性会导致公司非效率投资，从而降低公司全要素生产率。

(三)股权集中度的调节作用

公司委托代理问题，即管理层与股东之间、大股东和中小股东之间的利益均衡问题，一直是公司生产经营中的难点。当经营环境不确定性较大时，公司各利益相关者之间利益权衡的博弈会使其对公司经营决策产生不同程度的分歧。一方面，公司股权集中度的提高会促使股东利益与公司利益趋于一致，当环境不确定性增加时，股东为保证自身利益最大化，会更为主动地监督公司内部经营管理，纠正公司管理层的非理性经营决策行为，推进并完善公司内部控制系统，提高公司的投资效率[14]。另一方面，随着公司股权集中度的上升，大股东与中小股东之间的利益关系会呈现出“壕沟防守效应”到“利益趋同效应”再到“壕沟防守效应”的变化趋势[15]。外部经营环境不确定性的增加，促使公司大股东出于获取持久利润的考量，会选择与中小股东利益保持一致，二者之间呈现出“协同效应”的状态，共同对公司生产经营过程进行监督，避免经营不当行为的发生，提高公司投资决策行为的理性成分，降低公司非效率投资的可能性。综上所述，提出假设3：

H3：公司股权集中度的提升能削弱经营环境不确定性与公司非效率投资的正向关系。

非效率投资在经营环境不确定性与公司全要素生产率之间起着中介作用，而股权集中度对经营环境不确定性与公司非效率投资的关系具有负向调节作用。由此进一步推论，非效率投资在经营环境不确定性与公司全要素生产率之间的中介效应也可能会受到公司股权集中度的影响。故提出研究假设4：

H4：股权集中度可以调节非效率投资在经营环境不确定性与全要素生产率之间的中介效应，即股权集中度的提高，能削弱经营环境不确定性通过非效率投资降低公司全要素生产率的效应。

二、研究设计

(一)样本选择

选取2003—2020年A股上市公司非平衡面板数据作为研究样本，并剔除以下类型：金融类公司；当年为ST和PT的样本；已退市和当年未上市的样本；数据缺失的样本。最终得到19 000个观察值。相关财务数据均来自于国泰安数据库和公司年报。为避免极端异常值的影响，文章对所有连续变量进行1%缩尾处理。

(二)变量定义及说明

1.被解释变量：公司全要素生产率(TFP)。半参数法是衡量微观企业TFP的主要方法[16]，如LP法、OP法等。考虑OP法要求投资与总产出始终保持一致，该前提条件的普遍性弱于其他方法，参照王倩等(2021)的观点，本文选取LP法衡量公司TFP，并使用OLS和FE法进行稳健性检验。

2.解释变量：经营环境不确定性(EU)。参照申慧慧等(2012)的衡量方法[17]，采用公司近五年销售收入中非正常销售部分的标准差除以销售收入均值，再用该比值除以同一年份同一行业内未经行业调整的环境不确定性中位数，最终得到经行业调整后的经营环境不确定性数据EU。此外，考虑当期EU更多的是对下一期公司经营产生影响，选取滞后一期的环境不确定性(L.EU)作为解释变量，该方法可以较好地避免模型可能的内生性问题。

3.中介变量：非效率投资(Absinv)。参照Richardson(2006)的方法[18]，构建公司期望投资模型：

INVi,t=a0+a1INVi,t-1+a2Growthi,t-1+a3Sizei,t-1+a4Levi,t-1+a5Cashi,t-1+a6Agei,t-1+a7Reti,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t。

(1)

其中：INV代表资本投资额，采用购建和取得固定资产、无形资产和其他长期资产的现金净额加上取得和处置子公司及其他营业单位的现金净额再减去折旧额的总值与总资产的比值来衡量；Growth即公司成长性，用托宾Q值表示；Size代表资产规模；Lev代表资产负债率；Cash代表现金持有量；Age代表上市年龄；Ret是经市场调整后的股票收益率；Year和Industry分别代表年份和行业虚拟变量。本文使用该模型所得回归残差的绝对值来衡量Absinv，其数值越大，公司非效率投资越高。

4.调节变量：股权集中度(OC)。借鉴王玉霞(2021)的衡量方法，使用第一大股东持股比例来衡量公司股权集中度。OC越大，公司股权集中度越高。

5.控制变量：借鉴王瑶等(2021)、任晓怡等(2021)的观点，选择总资产周转率(Tat)、财务杠杆(Lev)、资本流动性(Liquid)、董事会规模(Board)、每股收益(Eps)、两职合一(Dual)、股权性质(EN)、年度变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)作为控制变量。具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

为了验证假设H1和假设H2的正确性，依据温忠麟等(2014)提出的中介效应检验方法，构建模型(2)～(4)：

TFPi,t=α0+α1EUi,t-1+α2∑Controlsi,t+εi,t，

(2)

Absinvi,t=β0+β1EUi,t-1+β2∑Controlsi,t+εi,t，

(3)

TFPi,t=γ0+γ1EUi,t-1+γ2Absinvi,t+γ3∑Controlsi,t+εi,t。

(4)

其中：∑Controlsi,t代表上述所有控制变量；α、β和γ代表模型的回归系数；ε为误差项。

为了验证假设H3和假设H4的正确性，依据温忠麟等(2014)提出的有调节的中介模型检验方法，构建模型(5)和模型(6)：

Absinvi,t=δ0+δ1EUi,t-1+δ2OCi,t+δ3EUi,t-1×OCi,t+δ4∑Controlsi,t+εi,t，

(5)

TFPi,t=μ0+μ1EUi,t-1+μ2OCi,t+μ3EUi,t-1×OCi,t+μ4Absinvi,t+μ5∑Controlsi,t+εi,t。

(6)

其中：∑Controlsi,t代表上述所有控制变量；δ和μ指代模型的回归系数；ε为误差项。

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通过检验模型(5)中的系数δ3以及模型(6)中的系数μ3和μ4的显著性，以判断有调节的中介模型是否成立。若系数显著则代表OC调节了前半路径，有调节的中介效应成立。

三、实证分析

(一)描述性统计和相关性分析

主要核心变量的描述性统计及相关性分析结果如表2所示。由表2可知，TFP均值为8.546，标准差为1.123，说明样本公司整体全要素生产率水平较高；EU的标准差为1.147，最大值和最小值分别为6.753和0.129，说明不同公司面临的环境不确定性程度各异；Absinv均值和标准差分别为0.042和0.060，表明样本整体非效率投资程度不一；OC最大值为73.53，而中位数和最小值分别为31.25和8.404，表明大部分样本公司股权集中度较高。相关性分析结果显示，TFP与EU的相关系数显著且值为-0.102，据此可以初步判断，在只考虑二者相关性的前提下，TFP与EU在1%的统计水平上显著负相关。此外，本文对所有变量进行了VIF检验，发现VIF均值为1.2，明显小于5，说明各变量间并不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要核心变量描述性统计及相关性分析结果

(二)实证结果分析

模型(2)至模型(6)的实证检验结果如表3所示。

1.主效应检验

表3中，第(1)和(2)列为环境不确定性与全要素生产率的基准回归结果。由结果可知，在仅控制行业和年度虚拟变量的情况下，环境不确定性的系数显著且值为-0.077 3；在(1)列基础上加入系列控制变量之后，环境不确定性对全要素生产率的总效应为-0.039 2，二者仍呈显著负相关关系，说明经营环境不确定性越高，公司全要素生产率越低，假设H1得到验证。

表3 回归结果

2.中介效应检验

3.有调节的中介效应检验

根据前述理论分析，为检验模型(5)的结论，本文对股权集中度与环境不确定性进行去中心化处理，以消除多重共线性问题对结果的影响。结果如表3第(5)列所示，交互项L.EU×OC与Absinv呈显著负相关关系，说明股权集中度能抑制经营环境不确定性与非效率投资之间的正向关系，假设H3得证。

表3第(6)列为股权集中度在非效率投资与全要素生产率之间的调节效应结果，交互项OC×Absinv值为0.006 9，但P值不显著，说明在后半路径中股权集中度的调节效应不成立。

表3第(7)列为模型(6)的检验结果。其中，Absinv系数在1%水平上显著，且值为-0.393 7；而OC与L.EU的交互项系数值为0.001 1，且在1%统计水平上显著，表明股权集中度调节了前半路径，有调节的中介效应成立，假设H4成立。

(三)稳健性检验

1.更换被解释变量衡量方法

使用OLS法和FE法作为TFP的替换代理变量分别加入模型(2)，其检验结果显示，L.EU系数值分别为-0.076 5和-0.068 3，均在1%的水平上显著，假设H1仍然成立。

2.Bootstrap检验

文章进一步使用Bootstrap法检验非效率投资的中介效应。检验结果显示，Absinv的直接和间接效应的百分位及偏差校正百分位法的置信区间中都不包含0，表明非效率投资在经营环境不确定性与全要素生产率之间发挥了部分中介效应，再一次验证了假设H2的正确性。

(四)异质性检验

1.资产规模异质性检验

考虑到在经营环境不确定性增加的情况下，不同资产规模的公司其资源配置及效率也会呈现出明显差异，文章使用总资产的自然对数衡量资产规模，并进一步对模型(2)进行分组检验，其结果如表4第(1)和(2)列所示。两组的核心解释变量分别为-0.018 1和-0.040 7，说明资产规模大的公司TFP受到外部经营环境不确定性负向影响的程度要弱于资产规模小的公司。外部经营环境不确定性较大时，资产规模大的公司能迅速地建立内部风险管控系统，加上其稳固的市场基础及相对优良的营商环境，能有效地化解和转移风险。因此，在经营环境不确定性上升时，规模大的公司全要素生产率受到的负向影响比资产规模小的公司弱。

表4 异质性检验

2.融资约束异质性检验

经营环境不确定性增大了公司生产经营决策的难度，资源重新配置导致调整成本较大，尤其是融资约束程度大的公司调整难度和成本会更大。因此，为考虑融资约束程度对模型(2)的影响，本文使用WW指数来衡量公司融资约束并对模型进行分组检验，其检验结果如表4第(3)和(4)列所示。结果显示，融资约束大的公司，其TFP受到外部环境不确定性的负向影响也更大。融资约束程度高的公司在进行要素投资决策时会受到更大的约束，资源配置决策偏离最优投资水平的可能性加大，影响公司资源配置效率。综上所述，公司融资约束程度的上升，会加剧经营环境不确定性对公司全要素生产率的负向影响。

四、研究结论和启示

本文通过对经营环境不确定性与公司全要素生产率的关系进行研究，得出以下结论：经营环境不确定性可能会导致公司非效率投资，进而降低全要素生产率；股权集中度越大，经营环境不确定性对公司投资效率的负向影响越小，相应地其对全要素生产率的削弱作用也会越弱；资产规模大、融资约束小的公司，经营环境不确定性对全要素生产率的负向影响较小。

根据理论与实证分析，可得到如下启示：在提升公司全要素生产率时，要考虑外部经营环境对公司资源配置效率的影响，根据外部环境变化情况调整公司内部的要素投入规划，确保公司生产经营可以较为平稳地运行；当公司面临的外部环境不确定性较大时，提高公司股权集中度可以促使股东利益与组织目标保持一致，使股东更自觉地加强对公司内部经营的监管，及时制止经营不当行为发生，降低公司非效率投资，进而降低外部环境不确定性对公司全要素生产率的不利影响；资产规模小、融资约束程度大的公司，当面临的外部环境不确定性较高时，应健全公司内部风险防控体系，加强对公司投资行为的监督，避免公司非效率投资。