类借壳上市模式及其效果研究

赵彦锋 申香华

摘要：2016年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》严格了借壳上市条件。部分企业创新性地设计交易模式，以规避监管，实现配套融资。基于WAWJ案例，对类借壳上市模式及其成效进行分析，主要结论如下：选择上市方式是企业结合自身情况与监管层博弈的结果，类借壳上市动机包括配套融资、快速上市，以缓解融资约束;类借壳交易设计的核心是保持控制权不变，具体措施包括现金支付、部分收购借壳方股权、以上市公司原大股东为定向增发对象等;借壳及类借壳上市虽然是成本较高的上市方式，但其具有快捷融资优势，能给企业带来声誉并改善公司治理，从而提高重组绩效。希望研究结果能为其他企业选择上市方式提供借鉴，并为完善类借壳上市监管提供借鉴。

关键词：类借壳上市;控制权;业绩承诺;公司治理

0 引言

自2009年以来，我国资本市场并购交易数量、规模都在攀升，交易金额位于全球前列。在核准制导致上市资格稀缺的背景下，

准备上市的企业更是运用并购重组方式演化出多种交易方式登陆资本市场[1]。受直接上市政策限制及暂停引发的不确定性影响，2014年之后，借壳上市因短期收益高、制度约束小而受到不少企业青睐[2]。但该上市方式一方面需支付较高的壳成本，比如2017年壳资源价值达31亿元[3]，远超自身价值，透支重组后的业绩;另一方面大多壳公司持续经营能力存在问题，遗留的高负债、业绩亏损、法律纠纷不断、违反交易规则等问题会给借壳方留下大量不良资产[4]。与此同时，为健全金融监管体系，使金融更好地服务实体经济，我国在鼓励并购重组的同时加强了借壳上市监管，从将其审批条件提升为等同首次公开募股（IPO）到2016年9月对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组管理办法》）的修订，在用“定量+定性”标准认定借壳上市交易基础上，一方面限制构成借壳交易的部分资本运作行为，如企业一旦被认定为借壳，就不能同步进行配套融资;另一方面加强后续监管。高成本、严监管使借壳上市优势降低，而通过设计方案、规避借壳，可在实现上市的同时，不构成借壳的重大资产重组，既简化审核程序，又能够同步募集资金，达到与IPO直接融资一样的效果。该交易方式被实务界称为类借壳上市，理论界逐渐形成类借壳模式概念，即未达到《重组管理办法》规定的借壳上市标准，但是最终因重组使上市公司资产规模、业务构成、实际控制人等发生根本改变的重组，交易过程和结果与借壳上市类似[5]。

在我国日益注重直接融资助力实体经济高质量发展的背景下，

类借壳作为应对监管的新上市模式，

其实施方式、作用路径及潜藏风险值得关注，本文借助WAWJ案例对此展开讨论。拟借壳方WAWJ连续3年营业收入和净利润均未达到IPO的条件，而2016年的监管办法不允许构成借壳上市的交易进行配套融资，因此其理性选择是规避借壳认定，实施类借壳重组上市[6]，实现直接融资。

与之前研究相比，本文可能的创新有3点。

一是丰富我国重组上市方式方面的文献。现有对上市方式的研究集中于IPO与借壳上市，并且借壳上市方面的研究集中于会计处理、经济后果，而对类借壳上市交易模式及其成效研究不足。二是拓展对直接融资方式的研究。我国企业直接融资渠道有限，研究中的类借壳上市模式是重要的直接融资渠道。三是为拟上市企业选择上市方式、监管层完善监管提供借鉴。案例公司重组方案及过程能为其他企业提供思路，同时为监管层完善重组上市监管及投资者挖掘企业价值提供线索。

1 文献综述

1.1 上市方式及其选择

上市方式分为直接上市和间接上市，影响上市方式选择的因素包括企业自身特征、资本市场环境及政府干预等。就企业自身特征而言，学者研究结论并不一致。Augusto和Sandro[7]基于美国的数据研究发现，高增长、高收益的企业更倾向于IPO方式，而效益差、未来盈利能力较弱的企业主要通过借壳上市。屈源育等[8]基于我国资本市场研究发现，业绩更好的企业会通过借壳上市缓解融资约束。就借壳时机看，邓路和周宁[9]运用山煤国际案例验证了借壳上市的择时动机，即在价值被高估时，借壳方会实施反向收购（借壳上市），并且会寻找价值被低估的上市公司作为壳，以降低上市成本。陈冬等[10]基于政府干预视角研究了壳公司交易，提供了借壳上市中地方保护证据，表现为处在地方保护力度更大地区的壳公司，被本地公司收购的概率更高，交易中有更高的现金支付。与IPO上市相比，短期收益高、制度约束小等是借壳上市的优势。对我国部分企业而言，直接上市的核准制条件苛刻，可能导致IPO“堰塞湖”，因此，为加快上市进程、简化审核程序，它们会选择借壳甚至以类借壳规避借壳。

1.2 借壳上市及其影响

借壳上市是非上市企业通过资产重组控股已上市企业，从而实现上市的资本运作方式，在香港地区被称为“后门上市”。其一般流程包括：①取得壳公司控制权;②壳公司通过定向增发反向收购拟借壳方核心资产，实现上市;③为与重组后业务匹配，变更公司名称及证券简称。学者对IPO和借壳上市2种上市方式的绩效研究结论并不一致。屈源育等[8]发现，与IPO企业相比，由于借壳企业资产质量高，上市后业绩表现也较好。黎文靖等[11]基于家族企业，通过分析这2种上市方式的异质性地方政策资源发现，与借壳上市相比，地方政府会帮助直接上市企业获取更多银行贷款及政府补助，使其享有更低税负，进而使资产报酬率更高。Borghese[12]指出，双方战略不匹配加大了并购风险，就借壳上市方式来说，由于行业差异及管理层背景差异等，双方战略差异加大，并购风险源更多，从而引发多种风险，如法律风险、财务风险、信息风险和整合风险等[1]。借壳上市中的高业绩承诺导致超额商誉[13]，加剧企业与外部利益相关者之间的信息不对称[14]，由此引发盈余管理[15]、利益输送[16]，危害企业未来发展;同时，不同认定结果会计处理方式的差异[17]也会影响重组后的业绩[18]。部分研究表明，管制政策会导致壳溢价[19]，而借壳预期是提高溢价的主要因素[20]，直接影响借壳上市成本。

现有研究关注了上市方式选择、借壳上市会计处理及其业绩影响，成果虽然丰富，但与我国资本市场对类借壳方式实务需求相比，存在以下不足：①对上市方式选择及借壳上市会计处理研究较多，对间接上市融资功能关注有限，导致“上市—融资”研究链条断裂;②部分案例研究或经验证据说明了壳成本计量及其影响，而对类借壳上市方式、路径及其影响研究缺乏，导致上市理论不足以解释多样化类借壳上市实践。

2 案例公司类借壳上市过程

2.1 交易背景及主体

2.1.1 交易背景

自2016年以来，国内经济形势不确定性增加。由于电子商务等线上业务的发展，传统商业零售行业面临前所未有的危机，商业零售类上市公司原有的主营业务盈利能力下滑。为进一步拓宽并购融资路径，顺应市场化重组政策，企业需要积极寻求新的盈利增长点，推进产业升级与转型。

拟上市方WAWJ所属房地产中介服务业与房地产行业的关系密不可分。近年来，各地房价的高速增长已引起各级政府和社会各界的关注。我国自2013年以来就开始运用行政、税收、金融等方式遏制房价上涨，特别是2015年下半年，陆续出台了限购、限贷、限价和增加首付比例等相关政策，以稳定房价和调控房地产市场。2017年10月，党的十九大报告强调“房住不炒”，确定了我国房地产市场的基调。房地产产业政策的变化直接影响房地产中介服务行业的发展，尤其是上市方式，这是因为我国IPO具有典型政策导向[21]。

2.1.2 交易双方概况

KMBHDL（集团）股份有限公司（下称“KBDA”）成立于1959年，是新中国成立以来兴建的第一批大型商业企业之一，1994年2月在深圳证券交易所挂牌交易，是云南省首批上市公司。KBDA自上市以来，其实际控制人发生多次变更。2001年，自然人何某担任KBDA董事长。2006年，何某从国资手中接过公司实控人的大权，对KBDA进行了长达10年的转型。直到2015年，KBDA实际控制人由何某变更为谢某，后者直接加间接持有KBDA 27.88%的股权。该公司主营商贸，还涉及旅游、金融及房地产业。自2016年以来，国内经济增长压力加大。2014—2016年KBDA盈利能力情况见表1。

WAWJ成立于1998年，是国内成立较早的全国连锁型房地产中介之一，业务涉及代理销售、电商渠道的新房业务，以及房屋租赁等存量房业务。经过近20年的发展，在企业领导层及广大员工的共同努力下，WAWJ发展成为拥有1 500多个连锁店面、30 000多名员工的全国知名的大型品牌中介企业，成为行业发展的“领头羊”。基于互联网能力与线上平台，该公司通过布局大数据与AI（人工智能）等领域，以雄厚的数据资源极大地提升了客户体验。WAWJ重大资产重组之前几年的主营业务情况见表2。

2.2 交易方案

最早披露的收购预案显示，WAWJ与上市公司KBDA的交易总价为61.82亿元，包括KBDA发行股份对价43.82亿元、现金对价18亿元。为打消监管机构对WAWJ借壳上市的疑虑，双方对方案进行了调整，原交易方中自然人林某持有的WAWJ 9.56%的股权不再纳入本次重组交易标的。这样一来，上市公司KBDA收购WAWJ的股权比例就由94%减至84.44%，交易价格也相应由61.82亿元降至55.31亿元（另有6%股份为协议转让）

。

本次交易中，KBDA拟向刘某等7名自然人股东及其他9家机构投资者发行股份及支付现金，购买其合计持有的WAWJ 84.44%的股权，合计支付对价553 146.01万元。其中，以发行股份的方式支付交易对价392 357.35万元，以现金方式支付交易对价160 788.66万元。

此外，拟同步非公开发行少于2.34亿股，募集资金16.6亿元，募集对象包括控股股东。

2.3 类借壳上市过程

2017年2月26日，上市公司KBDA第八届董事会第五十次会议审议通过本次重组相关议案。根据初始交易方案，标的企业WAWJ的全部股权由上市公司KBDA分2批购买，第一批以现金购买6%，第二批以股份、现金收购剩余94%。此后该交易方案在深圳证券交易所问询后经历4次修改，主要是降低收购股权比例及配套融资金额，最终于2017年10月12日获批。交易完成后，KBDA持有标的企业WAWJ 90.44%股权，因此，标的企业WAWJ成为上市公司KBDA的控股子公司，WAWJ通过本次交易实现类借壳上市。本次重组的重要时间节点见表3。

3 案例公司借壳上市模式

3.1 交易性质认定

在本次交易中，上市公司KBDA收购WAWJ 84.44%的股权，WAWJ经审计的主要财务数据、交易作价与上市公司KBDA的财务数据比较见表4。

本次交易拟购买标的资产的金额占上市公司最近会计年度（2016年）经审计的合并财务报表期末总资产、净资产的比例均达50%以上，且标的公司在最近1个会计年度（2016年）产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并营业收入比例达到50%以上。根据《重组管理办法》第十二条，本次交易属于重大资产重组，而不属于借壳上市。

3.2 借壳交易模式

要规避借壳上市，只要未满足《重组管理办法》认定的构成借壳上市的2个条件之一即可[22]：一是上市公司的控制权在重组交易发生前后发生变更;二是购买的资产总额占上市公司控制权未变更前一年总资产的比例达到100%以上。在保持控制权不变的操作中，可提高支付对价中的现金比例，降低标的公司主要股东在重组后主体中的股权比例，维持上市公司原控股股东的控制权。更直接的方法是，收购方股东分散标的资产的股权，避免标的资产一股独大引起上市公司控股权发生变更。

本次重组没有被证监会认定为《重组管理办法》界定的“借壳上市”，主要原因在于，本次交易前后，上市公司实际控制人没有发生变更，均为谢某。实际上，本次收购的资产为第三方持有资产，并通过向原上市公司实际控制人定向增发巩固控制权。本次交易具有以下重要特点：为达到不借壳的目标，WAWJ和上市公司在股权结构、募集资金、业绩奖励等方面不断妥协，打消监管部门对其规避借壳上市的疑虑。WAWJ通过分散股权、被收购、更名，最终实现重大资产重组上市，公司所属行业由零售业变更为房地产业。双方为达成资产重组而规避借壳上市的具体调整事项见表5。

股权收购方面，最先披露的收购预案显示，KBDA发行股份及支付现金购买WAWJ 94%的股权，按照这一交易预案，谢某在完成交易后虽然仍是上市公司的实际控制人，但其持有的股权将降至19.45%，而WAWJ所有原股东完成交易后将合计持有上市公司16.85%的股权，与实际控制人谢某的持股比例仅差2.6%，持股比例接近会引起对其刻意分散股权、规避借壳上市的怀疑。为打消深圳证券交易所的疑虑，持股WAWJ 9.56%股权的林某决定退出此次交易。修订后的交易预案显示，谢某及其一致行动人对KBDA的持股比例变为20.07%，WAWJ原股东方合计持股14.15%，与KBDA实际控制人谢某持股比例相差约6个百分点，进一步加强了KBDA的控股地位，从而保证了实际控制人不变。

募集资金方面，根据最先披露的交易预案，KBDA拟通过定向增发（对象包括10名大股东）募集资金25亿元，其中18.5亿元用以支付收购WAWJ的交易对价，剩余6.5亿元用于其他项目。证监会对上市公司的过度融资监管日趋严格。2017年2月，证监会对非公开发行的部分条文进行修改，限定申请非公开发行股票数量不得超过发行前总股本的20%。为避免在证监会审慎重组方案时被否，最终交易方案取消了通过非公开发行股份募集资金发展长租公寓、房产综合服务及智能管理平台项目，募集资金全部用于支付收购WAWJ的股权对价。

在WAWJ和KBDA的重大资产重组、规避借壳上市的操作中，采用的主要方式是保持控制权不变，包括增加原控制人股权、分散WAWJ股权、减少收购比例、使用现金支付4种手段。通过保持控制权不变，可规避借壳上市的第一个条件，从而不构成借壳上市，本次重大资产重组属于类借壳上市，是典型的“蛇吞象”式交易[23]。从最终结果来看，除未发生控制权变更外，第三方——WAWJ核心资产进入上市主体，重组完成后主营业务发生变化，并且公司名称及证券简称均变更为“WAWJ”，与典型借壳实质一致。

3.3 业绩承诺及其完成情况

业绩承诺制度起源于证监会2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》。为尽快达成交易，上市公司可以要求被收购方就重组资产未来盈利能力做出承诺，就承诺业绩与实际业绩的差额对收购方股东进行补偿[24]。补偿方式包括现金补偿与股份补偿[25]。对目标公司而言，相较于现金补偿，股权补偿具有更大的潜在损失[26]。根据最终交易方案，WAWJ承诺2017—2019年归母净利润不低于5亿元、6亿元和7亿元，最终业绩完成情况见表6。可以看出，WAWJ 2017年实际实现归母净利润5.067亿元，完成率为101.34%;2018年实际实现归母净利润6.30亿元，完成率为105.00%;2019年实际实现归母净利润7.749 7亿元，完成率为110.71%，3年累计业绩承诺达成率为104.17%，完成情况较理想。业绩达标从侧面证明了本次重组中业绩承诺的合理性，也表明了严厉监管较好地发挥了遏制高溢价的作用。

4 类借壳上市的成效

4.1 企业声誉提高

声誉是保持契约精神的保证，市场经营者所获得的声誉是长期动态重复博弈的结果。企业的市场声誉是市场对企业已经证明的创造价值能力的认知。交易完成前，上市公司KBDA已经在云南省内形成了较高的品牌知名度。本次交易的标的公司WAWJ经过多年经营，形成了在国内有影响力的“伟业顾问”等品牌，具有较高行业认知度。2014年，WAWJ品牌被评为房地产中介行业中唯一的全国驰名商标。随着本次交易完成，吸收了标的公司WAWJ众多品牌的上市公司KBDA，从区域品牌升级为全国性品牌。品牌影响力的不断扩大将有效促进其各项业务的发展，推动其业绩增长。

4.2 融资能力增强

2015年，易主谢某之后的KBDA成立了多家投资公司，但持续亏损。KBDA为了“保壳”，频频出售子公司。本次重组完成之后，随着新业务的注入，KBDA融资能力显著增强，具体融资方式及增长情况见表7。

由表7可以看出，重组后，KBDA的短期借款能力和长期借款能力在2018年、2019年和2020年第一季度均有不同程度的增强，其中短期借款分别增长130.68%、80.25%和44.13%，长期借款分别增长49.11%、38.62%和49.10%。间接借款与直接投资均增加了筹资活动的现金流入，使现金流较充裕，公司的融资能力得到增强。

4.3 完善业务布局

公司主营业务深度涉入二手房经纪、资产管理、新房代理分销等房地产服务领域，完成了覆盖全产业链的业务布局。一方面，经纪业务稳步发展，规模位居前列，推进“互联网+房地产中介”模式，线上不断增强用户体验，积极引入58集团作为战略投资人，与京东等互联网企业合作;另一方面，线下积极拓展门店，截至2018年第三季度，WAWJ的房地产经纪业务已布局17个大中型城市，直营连锁门店3 300余家，员工超过5.5万人，行业成长和集中度提升空间广阔。

4.4 公司治理改善

2017年10月12日，KBDA与WAWJ的重大资产重组交易顺利“过会”，本次股份变动仅涉及董事、监事和高级管理人员，具体变化见表8。

由表8可以看出，在本次重大资产重组完成之后，KBDA大股东的持股比例整体有所下降，但为保持原公司控制权，第一大股东谢某的持股数量占总股数的比例仍相对较大，这使得大股东更有动力监督管理层。而监管层有效的监督反过来又能较好地维护大股东的利益，缓解第一类代理问题，加强了公司治理的有效性。此外，相对集中的股权给大股东提供了监督公司经营者的有利条件，能够减少经营者做出对公司发展无效的投资经营决策，优化公司的发展。

5 结语

5.1 研究结论

通过对WAWJ类借壳上市的研究，得出如下结论：

（1）类借壳上市动机包括配套融资、快速上市。根据2016年修订的《重组管理办法》，被认定为借壳上市的重大资产重组不能同步募集资金，这样一来就不能满足WAWJ对资金的需求;同时，类借壳可规避借壳，不受IPO政策调整的影响，时间成本低，能较快登陆资本市场。

（2）保持控制权不变是类借壳交易模式的核心。案例保持原上市公司控股股东控制权不变的关键有2点：一是交易中标的资产股东的持股比例;二是配套融资的金额。针对前者，降低收购标的资产（WAWJ）股权比例：从94%降至84.44%，相应的交易价格也从61.82亿元降至55.31亿元;现金+股权组合支付是本次重组中原控股股东保持控制权的另一种方式，包括现金对价16.08亿元，向谢某及其一致行动人配套募资89 887 641股，进一步巩固原控股股东的控制权。

（3）亮点在于通过与监管层的多次互动保障重组的效果。虽然监管层对借壳、“炒壳”持谨慎态度，但鼓励产业整合型重组。WAWJ正是抓住了这一重组政策，选择能与其业务形成协同效应的KBDA作为资产注入对象，而不是为降低上市成本而一味寻找低成本的壳公司。通过做出合理业绩承诺表达诚意，维持核心高管团队，本次重组的业务、业绩、经营均得到保障，从而得到监管层的认可，而不是仅为规避借壳的资本运作。当然，在整个交易过程中，监管发挥的“吹哨人”角色非常关键，推动大股东更好地保护中小股东利益，从而促进我国资本市场更好地服务于实体经济高质量发展。

5.2 研究启示

基于研究结论，启示如下：

（1）正确认识类借壳上市。虽然在投机氛围较浓的市场环境下，不乏以短期利益为目的的类借壳上市——这也是2016年证监会修订《重组管理办法》更严格监管借壳上市的原因，但是，也要看到，包括类借壳上市在内的间接上市是直接上市受限的替代选择，有其存在的合理性，尤其在审核制背景下，甚至是高融资约束企业重要的直接融资渠道，不能一味否定。2019年，证监会再次修订《重组管理办法》时对借壳监管的松动，可视作监管层在我国资本市场逐渐成熟背景下对类借壳上市的认知回归理性。

（2）保证注入资产的质量。从监管层角度看，重大资产重组的关键是提升上市公司质量。只有注入优良资产，才能保证重组成功。因此，审核时，监管机构更关注注入资产的“质”，比如其行业前景、盈利能力持续性等，而不会以交易方案设计巧妙的“形”为重点，以保证重组的效果。

（3）提高“过会”概率的有效手段是加强与监管部门沟通。对市场高度关注的借壳、类借壳等复杂交易，交易所、证监会共同实施监管。为提高“过会率”，重组方应针对交易所的问询函及证监会的担忧，组织券商、审计师、律师等商讨应对方案，及时反馈、修改，以达到监管要求。

参考文献

[1]梁上坤，李丹，谷旭婷，等.借壳上市与杠杆增持下的并购风险叠加：基于上海斐讯借壳慧球科技的案例研究[J].中国工业经济，2018（6）：136-155.

[2]GLEASON K C， JAIN R，ROSENTHAL L.Alternatives for going public：evidence from reverse takeovers，self-underwritten IPOs，and traditional IPOs[R].2006.

[3]徐硕正，张兵.中国A股市场的借壳上市与壳资源：一种度量上市公司壳价值的方法[J].山西财经大学学报，2020（5）：31-45.

[4]陈威，曹丽萍.民营企业买壳上市风险分析[J].财会通讯，2009（5）：141-142.

[5]王建伟.2016年深市公司“特殊”重组问题分析[J].证券市场导报.2017（12）：39-44.

[6]方辉.我爱我家“类借壳”资产注入行为探究[D].南昌：江西财经大学，2020.

[7]AUGUSTO A O，SANDRO B. Understanding reverse mergers：a first approach[R].2000.

[8]屈源育，吴卫星，沈涛.IPO还是借壳：什么影响了中国企业的上市选择[J].管理世界，2018（9）：130-142.

[9]邓路，周宁.市场时机、反向收购及其经济后果：基于“山煤国际”的案例研究[J].中国工业经济，2015（1）：147-159.

[10]陈冬，范蕊，梁上坤.谁动了上市公司的壳？地方保护主义与上市公司壳交易[J].金融研究，2016（7）：176-190.

[11]黎文靖，程敏英，黄琼宇.地方政府竞争、企业上市方式与政府间利益输送：来自中国家族企业上市公司的经验证据[J].财经研究，2012（9）：27-36.

[12]BORGHESE R J，BORGESE P.M&A from planning to integration：executing acquisitions and increasing shareholder value [M].New York：McGrew-Hill，2002.

[13]李晶晶，郭颖文，魏明海.事与愿违：并购业绩承诺为何加剧股价暴跌风险[J].会计研究，2020（4）：37-44.

[14]董竹，张欣.超额商誉对企业创新的影响研究[J/OL].南开管理评论，2021（4）：1-25.（2021-04-16）[2022-03-06].https：//kns.cnki.net/kcms/detail/12.1288.F.20210415.1718.012.html.

[15]张海晴，文雯，宋建波.借壳上市中的业绩补偿承诺与企业真实盈余管理[J].山西财经大学学报，2020（5）：99-111.

[16]孔宁宁，吴蕾，侯瑞劼.大股东参与定增并购、业绩承诺与利益输送：基于百润股份收购巴克斯酒业案例的研究[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2020（6）：122-136.

[17]曹舒芳，苏俊.不同交易结构下的借壳上市会计处理分析：基于联合化工、江苏宏宝重组案例[J].中国注册会计师，2014（12）：96-100.

[18]廖晓玲，杨智灵.反向购买中不同商誉确认方法对企业价值影响分析[J].财会通讯，2020（19）：117-120.

[19]屈源育，沈涛，吴卫星.壳溢价：错误定价还是管制风险[J].金融研究，2018（3）：155-171.

[20]陈选娟，安郁强，林宏妹.借壳预期与上市公司壳资源价值[J].经济管理，2019（12）：140-157.

[21]古朴，翟士运.监管不确定性与企业盈余质量：基于证监会换届的准自然实验[J].管理世界，2020（12）：186-202.

[22]中国证券监督管理委员会.关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定：证监会令[第127号][EB/OL].（2016-06-09）[2022-03-06].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgz/ssl/201701/t20170110_309249.html.

[23]赵彦锋.“类借壳”上市模式及其经济后果研究[M].北京：经济科学出版社，2021.

[24]李晶晶，郭颖文，魏明海.事与愿违：并购业绩承诺为何加剧股价暴跌风险[J].会计研究，2020（4）：37-44.

[25]刘向强，李沁洋.会计师事务所声誉与并购业绩补偿承诺[J].审计研究，2019（6）：79-86.

[26]赵立新，姚又文.对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议[J].证券市场导报，2014（4）：4-8.

收稿日期：2022-03-07

作者简介：

赵彦锋，男，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：资本市场会计。

申香华，女，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：资本市场会计。