自持物业价值提升策略研究

摘要：在国家提倡“租售并举”的大背景下，2021年，我国22个重点城市集中供地新政出台，并将“竞自持”作为竞拍的重要条件之一，推动房地产行业进入持有型运营新时代。如何将自持物业的开发运营压力转变为多元化业务发展及转型的重要推动力，是房企在“管理红利”时代提升能力、可持续发展的关键。重点聚焦自持物业中住宅及商业两类，通过分析自持物业基本测算逻辑，探索自持物业盈利新模式，为自持物业的开发运营和价值提升提出策略建议。

关键词：自持物业;盈利模式;价值提升

中图分类号：F293 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2022）01-0068-06 收稿日期：2021-11-22

作者简介：付蓉，信达地产股份有限公司。

1 研究目的及范围

房地产开发建造物业的赢利模式分为两类，一类是通过建造实现物业的增值，通过销售实现现金流的一次性回笼，这类物业称为销售型物业;另一类是建好后持有，通过长期收取租金及资产增值获益，这类物业称为持有型物业。从理论上讲，几乎所有的房产都可用作持有型物业，一般划分为住宅、商业、写字楼、酒店、工业用房等五类。

本文重点聚焦自持住宅及自持商业，从单一项目测算、建设、运营，到房企整体多项目的共同整合、提升，探讨研究持有型物业的盈利和价值提升模式，提出策略建议。

2 持有型物业基本测算逻辑

自持物业的测算是研究盈利和价值提升模式的基础。

自持住宅方面，集中供地新政实行后，土拍市场的竞争越来越激烈，房企拿地的附加条件越来越多，由于增加自持物业是限制土地竞买热度的有效手段之一，多地采取“限地价，限房价，竞自持”细则，即设置最高地价、最高房价后，竞自持社会租赁住房建筑面积，提高土地隐性成本，也正因为此，自持物业的估值对于房企做出拿地的科学决策起着至关重要的作用。

自持商业方面，房企在通过收并购、产业勾地等方式获取土地时，经常配套商业用地，商业的销售和运营往往对项目整体的现金流水平起到决定性作用，其中自持商业的运营对开发商来说更是重大课题。因此，自持商业的测算、运营，对拿地策略及市场布局影响深远。

从物业的获取至转出的整体运行逻辑来看，可售物业的运行可以分为资产购买、建造、销售三大阶段，与之相对应，持有型物业的运行分为资产购买、建造、管理增值、退出四个阶段，管理增值期内的融资、运营、资金保障等环节远比销售物业复杂，也是自持物业与销售物业测算出入最大的部分。因此，自持物业测算须重点关注四个核心问题。

一是土地和建安成本的分摊折旧。由于前期须投入土地和建安成本、后期又不能直接销售变现，直接将自持物业成本算进整个项目成本和支出表的算法会导致项目现金流长期不能为正。从本质上来讲，自持物业本身是具备价值的，不能将其视作无价值资产并直接用可售物业来简单衡量。从更符合实际的角度出发，项目自持部分的成本一般会采用分摊法，大多数房企中位数水平的分摊率在7%～10%之间，分摊折旧后的自持物业成本计入可售部分的成本项。

二是收入来源组成。自持物业的收入来源不仅仅是租金收入，还有活动、物业费、赞助冠名收入等。租金收入由租金收入水平、满租率两个因素决定，租金收入主要由业态和地段决定，由招商手段保证实施;满租率由品牌经营和服务水平决定，国内前沿的大型综合体能达到95%以上，中位数水平在80%左右。值得注意的是，自持商业项目，对外出租会有一个租金培育期，培育期一般是2～4年，培育期内租金一般会打折或减半，培育期结束再按照一定的复合增长率进行租金上涨调整，调整幅度主要由项目和品牌决定，成熟的商业品牌可达到10%以上。

三是支出与税费的计算。支出主要是涉及三大项：运营支出、管理支出、能耗修缮支出。自持物业涉税分为自持自营和出租两种，自营涉及所得税和房产税，房产税计算与房产原值折算比例相关，各省规定不同，一般为10%～30%;出租涉及增值税、印花税、房产税、企业所得税等。

四是确定静态回收期。静态回收期指在不考虑资金动态成本的情况下，仅靠租金收入收回全部成本的时间期限，静态回收期短于15年即非常优质，20年也是不错的水平。对于静态回收期较短的项目，自持物业可单独测算，自负盈亏，不占用销售物业利润;对于静态回收期较长的自持物业，建议将成本分摊折旧计算进含销售物业在内的项目整体成本和利润。

3 持有型物业盈利新模式

3.1 多元化運营方式

自持住宅的运营模式一般分为自主运营及资产托管两类。

自主运营是由房企建立自己的运营团队，为租客提供租赁和增值服务，获取租金及资产增值收益。其优势是房源充足可控、无中间商赚取差价成本较低，但自主运营资产重、回现慢、团队要求高，对企业现金流及运营能力都提出较高要求。

资产托管是房企不建立自己的运营团队，将物业托管给运营服务商进行出租和租后管理。房企承担房屋维护费和装修费用，享受资产增值和租金收入两方面收益;运营商负责运营，支出一定管理成本，为租客提供租赁和增值服务，赚取托管费和租客增值服务费。资产托管的优势是可借助运营商品牌势能和运营经验，在短时间内快速拓展市场，保障稳定收益（保底租金收益），但运营和盈利水平过多依赖运营商，不利于房企自身运营能力、精细化管理水平的培育。

此外，还有一类运营服务模式，即房企充当运营商的角色，从所有者处承包物业，对房屋进行标准化装修，并负责出租期间的运营和维护，向房屋所有者缴纳固定租金，赚取租金差价和服务费;而所有者享受资产增值和固定租金两项收益，其优势是有益于房企专业运营能力输出，但相较于专业运营商缺乏运营优势。由于房企一般为资产持有方，运营服务模式运营较少。

虽然自持物业运营模式相对固定，但随着房地产行业及客户需求的迅速发展变化，自持物业的运营形态却呈多元化发展态势。如YOU+、魔方公寓、新派公寓、优客逸家、蘑菇公寓等长租公寓，精细化定位目标人群，针对性改造产品，提升溢价空间，同时附加社区增值服务，如租车服务、入室保洁、衣物清洗、商品代购等，不仅可以大大提高租金收入，降低运营费用，也可以提升项目知名度，提高自持物业价值的同时，提升可售物业的市场价值，获取更多利润。

3.2 租赁销售并举

在租赁模式和销售模式的基础上，商业、养老等地产项目一般更多采用销售与租赁结合模式，主要包括以下几点。

租赁转销售：长期租赁，到期直接转让产权。

售后包租：投资者购买物业后，由出卖人租赁，租金按照事先约定的标准支付给购买人，当租赁人为第三人时，转变为售后包租。

售后回购：开发商或者投资者在销售后一定的时间内，把物业交给购买使用或者租赁，规定期满，出卖人再按合同约定的价格回购物业。

使用权买断（产权仍属开发商）：缴纳买断费和年金，买断一定经营年限，期间不用再交费。

组合方式：产权销售、使用权买断、租赁三种方式选其二或其三的组合。

万科随园嘉树项目是租售并举方式的典型案例。2009年，万科在杭州开发运营了首个养老公寓项目——万科随园嘉树。项目位于万科良渚文化村内，采用“大社区+养老组团”的开发模式，占地面积6.4万平方米，土地属性为旅游用地，产权40年，项目建筑面积6.3万平方米，规划有575套养老公寓，一栋颐养中心和一栋康复中心。养老公寓有75平方米一室、100平方米两室、110平方米三室;颐养中心专为80+健康的衰老老人设计，共60户，每层12个房间作为一个管理单元，每层配置一个南向多功能空间（兼有餐厅、阅览室、活动室等功能）。

万科随园嘉树项目是在旅游养生大社区背景下的养老地产项目，首创社区邻里式养老模式，不脱离社会和子女，规避了纯粹养老院式的开发模式，可充分共享外部配套资源，社区配套较为成熟，集合了医院、休闲养生、文娱、学习、商业等多种功能业态。项目引进养老机构专业供应商，独立管理运营，老年公寓采用租售并举的收费模式，颐养中心物业计划由万科自身持有，自建品牌独立经营。

从运营模式来看，老年公寓早期采取的是“使用权转让+服务费”模式，在对市场调研的基础上设计出 “一次性交付15年租金+月服务费”模式，之后开始探索更短期的“租赁（10年、5年甚至3年）+月服务费”模式。依据测算，一次性缴纳15年租金，即售价的60%，就可覆蓋项目前期建安成本，“2500～3200元/月+增值服务”的服务费模式，实现了长期可持续运营。随园嘉树项目是基于客户需求设计出的服务模式，不仅体现了人性化运营，还帮助企业快速回收成本，实现盈利。

3.3 企业众筹模式

对自持物业以众筹方式快速获取现金流的模式是万科最早提出的，即在项目开发前期引入符合条件的企业提供众筹资金，资金用于项目开发建设，项目建成后，众筹企业员工租赁定向房源，租金返回众筹企业，万科负责物业管理和配套服务，以此方式将“重资产”化为“轻资产”。

2016年12月1日，万科以50亿元拿下北京市海淀区西北旺镇地块，该地块由开发商100%自持，所建成的商品住房全部作为租赁住房，不得销售，土地持有年限70年。万科提出的众筹方案为：选择一些企业作为众筹伙伴，建立相应众筹平台，把项目分成众筹伙伴企业能够接受的份额，同时严格禁止分割为以户为单位份额，例如一个住房单元（20～30户）或是一整栋楼作为最小众筹份额。万科作为主要业主负责房屋建设和配套引进;众筹企业则在早期进行众筹投资，并向万科提交项目运营费用，项目建设完成后众筹企业员工可租赁相应房源，租金由众筹平台直接返回对应众筹企业，万科负责提供物业管理和配套经营服务。

从参与主体来看，万科依然是土地开发的执行主体和物业业主，参与众筹的企业更像是“二房东”，但“二房东”将参与时点提前到土地开发期内。众筹模式的优势是可以规避股权买卖风险，但推行起来也存在较大不确定性，一是众筹虽不涉及股权交易，但将“土地开发权”作为众筹标的物并使得众筹企业获得土地开发权益，在某种程度上是变相买卖土地使用权，合规性有待进一步考证;二是如果一个住房单元（20～30户）或是一整栋楼作为最小众筹份额，参与企业需要拿出资金6000万元以上，对现金储备不充裕小型企业不具备吸引力;三是参与众筹企业的配合度及收益分配等问题也较难明确。

3.4 创新融资及退出通道

自持物业作为房企的“重资产”，其作用发挥是把“双刃剑”，一方面占用大量资金，回本周期长，但可获取较为稳定的现金流;另一方面，自持物业又是房企融资的重要标的，是房企获得现金流的重要通道。如何借助金融工具，对“重资产”采用“轻打法”，将直接影响房地拿地前的研判和策略制定。

一是REITs（房地产信托投资基金），即以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专业投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配投资者的信托基金。根据投资形式的不同，REITs可分为权益型、抵押型与混合型。REITs能快速回笼资金，保留项目的经营权，但目前国内刚开始启动基础设施REITs，机制建立尚未完善，程序也较为复杂。

权益型REITs底层资产为资产产生的稳定现金流（租金收入和房地产升值），投资者认购的是所有权份额，资产被隔离。抵押型REITs（类REITs）底层资产为资产产生的稳定现金流（租金收入和房地产升值），投资者认购的是收益权份额，资产未被隔离。混合型REITs为上述两种形式的组合。

二是CMBs（商业房地产抵押贷款支持证券），即银行以原有的商业抵押贷款为资本。将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，通过证券化方式，以债权形式向投资者发行。CMBs模式一般针对已有抵押贷款的资产，底层资产为资产产生的稳定现金流，投资者认购的是收益权份额，资产未被隔离，不能出表。优势是利率较低，但对物业品质要求较高，目前操作中需开发商提供收益担保。

三是ABS（资产抵押债券），即以资产组合作为抵押担保而发行的债券。是以特定“资产池（Asset Pool）”所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行的债券工具。

四是将资产装入上市房企，增加上市房企资产和稳定上市房企收益。优势是操作比较简单，但由于与房企整体资产挂钩，溢价空间较低。

深圳益田假日广场项目是重资产轻运行的典型案例。深圳益田假日广场位于深圳南山区华侨城片区，紧临深南大道，正对世界之窗，区位条件十分优越。项目定位为中高档国际化体验式购物中心，引进了影城、超市、滑冰场等各类商户，被誉为深圳的“城市客厅”。项目2008年开业，通过运营不断提升价值，2017年租金回报率达到20%以上，投资成本早已回收。当年，益田集团以益田假日广场为基础资产发行ABS资产支持专项计划，发行期11年7个月，利息6.5%/年，至募集结束日，益田集团共募集到资金53.01亿元，深圳益田假日广场项目租金收益已经可完全覆盖ABS产品利息。

虽然益田假日广场项目是资产证券化的成功案例，但是从目前一线城市的普遍租金水平来看，租金收益很难达到3%以上。再加上企业运营租赁房屋的成本，无论REITs、CMBs还是ABS，都较难实现通过租金收入完全覆盖运营成本。

4 房地产开发企业经营持有型物业策略建议

多重动力之下，房地产行业已经进入 “持有型运营”新时代。此背景下，房企须抓住持有型物业的政策加持期及行业转型期，早着手、早研究、早布局。

4.1 培养“养铺”精神

持有型物业的特点是资金回收速度较慢，有些项目建好可立即回笼租金，有些项目却需要耐心等待周边环境及市场的成熟，特别是商业物业更需要有“养铺”精神。“养铺”的重点是运营，房企须抱着“短期亏钱，长线收益”的态度进行耐心、精心、专心经营运作。

“养铺”可以实现三方面的价值提升。一是培育潜力客群，对于自持物业，租客极有可能转化为买房客群，让暂时买不起房或者不买房的租客，逐渐转变为购房的潜在客户。二是提升品牌价值，以自持物业作为可售物业产品的品质“代言人”，提升品牌口碑，以自持物业带动可售物业价值提升。三加速是资产增值，通过自持物业的持有运营，提升客户对房价及地价的预期，拓宽溢价空间。

4.2 加强政企合作

自持租赁住房，于房企而言是竞得土地的条件，于政府而言是租赁住房的增量。基于协同效应，政府在政策和资金方面对配建租赁住房的房企陆续出台配套支持政策。如宁波明确规定，针对土地出让时要求配建或承建的租赁住房，给与800元/平方米奖补;西安支持房企将已建成普通商品住房自持用于住房租赁经营，按自持租赁住房建筑面积，每年100元/平方米的标准进行经营奖励;成都明确为新建租赁住房提供1200元/

平方米的建设成本补助、30%的项目资本金补助等。

助力租赁住房市场发展，房企不仅能够实现企业社会价值，也可以在有力的扶持政策中实现盈利和发展。如融信集团表示，房企考虑利润空间或者收益空间，不仅仅是来自于房屋销售，也来自于自持物业的经营收益。考虑租金收益的时候，往往会参照周边同类型项目、同类型物业的租金收益，但自持物业的获取成本却比周边低，以融创钱江世纪城项目为例，自持部分成本只有限价的一半，周边同类型物业租金回报在2%左右，以此推算，融创项目静态收益率预计会达到3%～4%，具备投资价值。

4.3 引入专业团队

相比销售型物业，持有型物业的经营更加复杂，往往需要专业的管理或运营机构打理，才能使物业管理、维护达到比较好的水平，保证租金水平和资产增值。

一是托管租賃。房企开发完成后，可以将自持住宅交给专业的互联网租赁平台托管，运用其专业的运营能力，将住房打造成小户型公寓，出租给高端人士，不仅可以提高租金收入、降低运营费用，也可以吸引更多住户，提升项目知名度，提高地块价值，带动周边地块价值上升，获取更多利润。

二是专业运营。将自持住宅、商业等与教育、养老、医疗的主题结合起来，引入专业机构运营，提升价值。以养老主题为例，国内养老地产正处于发展升级时期，呈现房企、保险、国央企领衔的产业资本三足鼎立发展格局，但养老地产的分布区域与高净值人群分布基本重合，对配套服务要求极高。国外发达国家养老产业基本成熟，特别是美国、日本已经形成完整产业链，各类资金运作规范而活跃，运作成熟，房企可以通过与先进的养老机构合作，通过科学运营实现价值提升。

三是建立合作。建立合作有三类，第一类是联合拿地，与运营经验丰富的开放商合作，如商业方面有大悦城、凯德、龙湖等，长租公寓有滨江、融信、万科等，养老地产由保利、远洋、绿城、绿地、复星等;第二类是专业咨询，与引入专业团队不同的是，持有型物业并未向专业机构托管，而是有开发商自己建立运营团队，并聘请专业机构提供技术支持;第三类是战略联盟，即与固定的商家建立长期合作关系，提升运营坪效，如世茂集团与日本世嘉、马来西亚的百盛集团、台湾星巴克咖啡、麦当劳（中国）、香港屈臣氏等 200多个品牌建立长期合作关系，保障客源。

4.4 整合提升退出

一是整合自持住宅打造长租公寓。新派公寓是国内首单租赁住房通过整合、运营、类REITs退出的典型案例，值得借鉴。新派与国内自持物业的开发企业以及城市存量资产的投资者展开合作，通过建立独立的运营品牌，成立私募基金收购资产，专业创新改造物业，持有运营提升租金坪效以及资产价值，最终通过类REITs退出方式，成为中国公寓行业第一个走出了资产收购、改造、持有到资产证券化价值闭环的新型长租公寓管理与资产共享收益模式道路的公寓品牌。

二是整合优质零散商业配套物业。开发商大多关注并持有大型商业设施，往往忽视规模较小、形态散乱的社区型商铺。已往实践表明，社区型商铺或中型商业设施一般难于价值最大化，打算一卖了之，但由于产品定位、规划、施工等都没精心操作，这些商业用房既卖不出高价，又可能长期空置，无法正常或很好的营业，对开发商、商铺业主、商家、社区居民四方利益皆有负面影响。对于优质商业用房，尤其是大型社区中规模较大的商业用房，可考虑统一整合持有，通过统一规划、统一招商、统一经营，推动商铺价值持续增值。

三是整合不动产不良资产。（1）市场中存量不良资产为突破口，深入探讨切入路径，对同质化物业实施收购、整合、持有运营;（2）创新思路，以房企新增业务为切入口，结合自身低效自持物业或单独运营成本高的项目，制定整体整合或盘活方案;（3）借助金融工具，将市场中低效土地或房产，通过资本运作实现现金快速回流和价值提升。

参考文献：

1.王立群 赵文勇 王亚琴.综合体土地成本分摊的思考——以同一项目自持、销售物业为例.国际商务财会.2020.11