中概股带来了什么？

谭保罗

2022年3月的前两周，中概股经历了一次大跌。如果以这一次大跌为基准，回溯时间，那么在过去的一年，不少中概股都跌去了80%，其中包括了拼多多、滴滴等互联网巨头。新东方、好未来等教培类中概股，更是跌去了90%。

3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议研究了相关问题。关于中概股，会议指出，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。

3月下旬，部分中概股的股价有所回暖。市场人士认为，各种积极因素正在汇聚，中概股的未来依然值得期待。

中概股在过去一段时间面临的困境，是各种因素交织和叠加的结果。在这些因素中，投资者最关注的无疑在于两点，一是监管上的不确定性，二是大国之间金融关系的未来走向。未来，中概股的前路如何，依然需要考察这些因素。

在特殊的节点，与其基于各种不确定的风险因子，去判断中概股们未来的股价走向，不如认真思考中概股到底给中国经济带来了什么？很多时候，看清来路，才能洞察去处。

和A股上市公司相比，在美国上市的中概股们注定会经历更多的不确定性。

1999年，中华网在纳斯达克上市，成为了第一只中概股。2000年，新浪、网易和搜狐等三大门户在美上市，宣告中概股时代真正到来。其中，新浪采取的可变利益实体上市架构，更被很多后来者效仿，成为了中概股的一种通用模式即VIE（Variable Interest Entities）架构，尽管它包含了不少的法律风险。

如果说三大门户的上市是中概股崛起的第一个巨浪，那么BAT三巨头的上市，则开启了真正的高潮，而且持续将近10年。2005年，百度在美上市。阿里最初于2004年在香港上市，但之后退市，并于2014年选择重新在美国上市。同年，在美上市的还有另一个电商巨头京东。腾讯于2004年在香港上市，可以算是广义的中概股。

中概股上市的第三回合是随着移动互联网时代的到来，拼多多、B站等新兴互联网公司崛起，并选择美国上市。同时，教培行业的火爆也催生了学而思（好未来）这种迎合中国社会某些普遍性需求的中概股的横空出世。

不过，必须注意的是，互联网并不是中概股的全部，中概股虽然多数都被纳入“泛科技”领域，比如教培就被称为“教育科技”，但如果按照更细的行业来分，中概股还包括了消费、广告、医疗器械、汽车、职业培训，甚至造纸和农林业等诸多领域的公司。伴随着中概股不断的上市和退市（也包括回归A股和港股），目前，在美上市的中概股在300家上下。

上市领域的广泛和公司数量的众多，必然使得中概股鱼龙混杂。在一些中概股的案例中，不少资本运作高手利用中美之间的信息不对称，进行资本运作，赚得钵满盆盈，但随着浑水等专业做空机构的出击，这些公司都付出了代价，最终也伤害了中概股的整体声誉。除了瑞幸咖啡，近年来，嘉汉林业等一批公司也被做空过。

2011年，第一只中概股中华网在登陆美股12年后退市。这家公司在运营中，曾不断搞多元化经营，不但涉足过软件，还涉足过游戏，然而，却没有真正让人记得住的主营业务或者某种拳头产品。这种模式和百度、阿里、京东和拼多多这些业务清晰的中概股，显然是两种概念。

即使老一辈主流中概股，即新浪、网易和搜狐等门户网站，也至少模式清晰，产品醒目。以网易为例，这家公司从早期的门户、邮箱，逐渐转变为一家游戏巨头，但它的变革路径至少是清晰的，美国的投资者看得懂，看得清。因此，网易尽管在美国也遭受过退市危机，但终于挺了过来。

分析中概股曾出现的多次“危机”的原因，首先应该明确的是，中概股是一个很广泛的概念，数百家公司之中，必然有一些曾经利用中美信息不对称实现上市，但后期经营乏善可陈，转型乏力，也缺乏企业家精神的公司。它们遭遇美国监管机构的“重点关注”，同时被美国投资者看空是一个正常现象。

但另一方面，主流的中概股公司，特别是大型的互联网巨头，它们的股价下跌则有更多客观因素。拉长时间来看，这些巨头曾深刻地改变着中国经济的很多领域，是经济领域的一种“进步力量”。

从宏观层面，20多年来，中概股为中国经济赢得了不能忽略的长期外商投资。

曾有一种观点认为，中概股的境外融资对中国的金融体系缺乏重要性。中概股的实体经营主体在中国境内，它们在境外美元融资之后，这些美元资本将进入中国，在结汇的过程中，会成为中国的美元外汇储备。外汇储备对金融体系的意義不用赘述，它是保障金融体系稳定，维持国际投资者信心的重要条件。

这种观点认为，中国外汇储备主要是靠出口部门出口创汇产生，中概股的贡献可忽略不计。因此，中概股的融资在吸引外资，稳定外汇储备上缺乏真正的重要性。

这种观点的确有一定的道理。即使是在国际贸易博弈加剧的时代，中国的制造业依然一直维持着强大的竞争力，是出口创汇的第一主力。在新冠疫情暴发的这两年，中国的出口数据一直都非常漂亮，在家庭办公、医疗器材这样很多领域，出口数据还出现了强劲增长。因此，外汇储备的稳定依然不是什么大问题。

不过，中概股的价值显然不在于创造外储，而是在于它们的融资对中国而言是一种长期资本的流入。任何一个经济体的崛起，都需要境外长期资本的进入，长期资本包含了金钱以外更加重要的东西—技术、商业模式、管理经验和商业信息，而这些是一个产业的崛起所不可或缺的条件。

2018年，拼多多在美国上市。在接下来一两年里，中国互联网军团在全球的“江湖地位”达到与美国并驾齐驱的地步。在全球互联网市值排名前10的巨头中，一度只有中美两国的企业。在华尔街分析师的报告中，中国尚未上市的蚂蚁集团和字节跳动两家巨头被给予了极高的估值，以至于全球互联网企业的“前20名”，一半来自中国。

除了现实的市值和潜在的估值之外，中国互联网以及相关产业，早已在很多方面走到了全球的最前沿，如移动支付、即时通信工具和物流配送等。特别值得一提的是，离开母国市场，中國军团也不差。如字节旗下的TikTok，其主要市场就是海外，而它早已成为了让Facebook最头疼的竞争对手。在特斯拉崛起之前，Facebook长期位居美国科技公司市值前五名。

为什么中国互联网一开始就是“世界水平”？重要原因显然是，它们一开始就对接的是硅谷和华尔街。

“世界水平”的中概股，如何改变了互联网，早已不用赘述。此外，中概股互联网巨头们还带来了强大社会溢出，这一点更不能忽略。

过去十几年，中国收入最高的工薪族多半来自两个行业，一是金融，二是互联网。

银行信贷的大扩张，资本市场的多次潮起潮落，让信贷从业者、证券公司员工成为了最顶级的工薪收入者。互联网公司则采取了高薪和期权两种模式，在北京、上海、深圳和杭州，一大批月入数万到十万以上的程序员、产品经理成为了城市购房市场的新生生力军。

和金融业的高薪一族相比，互联网行业高薪一族的崛起更加有着收入分配“公平正义”的价值色彩。

传统的金融业是“关系”的生意，有基于后天努力建立的关系，也有先天来于父母亲属“赋能”的关系，尤其是后者，在某些领域依然不可或缺，很大程度影响着从业者个人的薪酬和晋升。在近年的一些反腐案件中，落马官员的子女不少都是金融从业者，而且在案件爆发前，他们的发展势头非常不错，超过了普通人。

但在互联网行业，尤其是2C的互联网，从业者高薪与否更多来自个人因素。公司在境外资本市场的股价表现，是投资者说了算。在公司内部，代码的优劣、产品的好坏、营销方案的成败，是亿万的消费者说了算。因此，个人的技术专长和管理才华往往更能决定个人的收入。不过，当互联网开始向2B进军之后，以上这种逻辑可能会发生一定的变化。

但不论如何，在某种程度上可以说，中国2C互联网的繁荣，使得在垄断国企、金融业之外，出现了第三类大体量的高薪工作岗位，让很多普通人实现了阶层流动。客观而言，这是一种有益的，也影响深远的社会溢出。

当然，互联网的高薪也触及了另一个层面的“公平正义”，高调的年收入曝光对一部分低收入者来说，的确是一种冒犯。但这是另外一个话题。

当下，互联网高薪族的日子不如以前，尤其是未来收入的不确定性正在增强。不少互联网公司对员工的薪酬支付，一部分是采取期权模式，员工在股价高涨的时候，可以按照执行价格行权，赚取不菲溢价。但如果股价长期低迷，那么行权就会受到影响。尤其是一些在高点购房、每月需要支付上万甚至数万月供的工薪族，更可能感受到现实压力。

中概股的命运，关系到千万普通人的财富和人生，也关系到更宏大层面的博弈。从某种意义上讲，中概股的兴盛是中国经济崛起，并融入全球化进程不能缺少的一部分。尽管在短期内，前路不平坦，但从长期来看，那些优秀的中概股无不植根于中国经济，基本面并不存在问题，只要不断驱散雾霾，就能看到新的阳光。