商业信用融资、战略差异与成本粘性——基于上市家族企业的经验数据

刘杉（教授/博士）张璐

（西安财经大学商学院 陕西西安 710100）

一、引言

截至2020年末，上市家族企业在我国A股上市公司中占比达到35%。由于我国家族企业大多处于传统行业，企业进入了发展转型期，人口红利已不复存在，加上面临我国宏观经济结构的调整，家族企业管理决策受到成本上行压力的冲击，上市家族企业近年来发展渐缓。据福布斯调查报告显示，中国上市民营企业平均净利润增长率为12.3%，而中国上市家族企业净利润增长率仅为3.2%，远低于民营企业平均水平。相反，家族企业营业收入增长率却领先于其他民营企业，根本原因在于上市家族企业成本管控失效。受中美贸易摩擦及新冠肺炎疫情的持续影响，家族企业为提升净利润增长率，适应当前经济转型的大环境，应当积极推动供给侧结构性改革，降低企业成本，提升资源利用效率。因此，对家族企业的成本粘性的研究具有重要意义。

传统的成本习性理论认为，企业的成本与业务量呈线性变动，表达式为y=a+bx，y为总成本，a是企业发生的固定成本，与业务量x无关，b为发生的单位变动成本，与业务量x同向变动。业务量每增减1%时，企业的总成本对称的增减b%。但是这种经典的成本性态模型只是一种理想状态，实际经营时，受多种因素的干扰，并非呈现出单纯的线性关系，企业业务量减少造成的成本降低的幅度是小于业务量同比增加带来的成本上升幅度的，这种不对称性的变动被学术界称为成本粘性。成本呈现粘性现象意味着企业的资源利用率低，企业对外部环境的反映迟缓，企业的决策效率低，资源闲置和误置程度高，影响企业的绩效。现有研究表明，基于代理成本观的管理层机会主义行为是企业产生成本粘性最关键、最广泛的原因，而商业信用融资具有治理效应，能限制与监督管理层决策行为。

目前，我国金融市场信贷管理机制尚不健全，银行信贷配给、信贷市场资源分配不均的现象仍然存在。在面临严峻的外部借贷环境时，若企业自身财务经营不善或资产规模较小，那么企业从银行、证券等金融中介机构借款就存在困难。商业信用是基于企业间广泛存在的供销关系，通过供销双方协商，提供给企业预先占用资金或者延迟收取资金的一种信用结算方式。商业信用融资灵活、方便，比起银行信用严格的评级、授信和繁冗的审查批准程序来说更为快捷、高效，它不仅缓解了企业从银行贷款的压力，也转移了部分风险。另外，商业信用融资成本较低，在改善企业的资金状况、降低融资风险的同时，也促进了上下游企业间的合作共赢，实现了各方的持续稳定发展。家族企业的民营经济背景，使得企业受到信贷配给、信贷资源约束的现象更为严重，所以家族企业更倾向于商业信用融资。因此以家族企业为研究对象，探究商业信用融资对成本粘性的影响是十分必要的。

企业的发展是战略设计与实施的结果。企业的战略设计是在动态变化的环境中寻找生机的过程，也是企业不断开发核心竞争力、攫取竞争优势的过程，而这一过程必然影响企业的融资行为和资源耗费。同一行业中的企业通常处在相同的外部资源环境和监管体制中，行业专家的见解、行业常规准则约束及企业间互相借鉴和模仿均会使得同行业的企业实施相似的战略模式，行业在发展壮大过程中也会形成适宜行业持续发展的常规战略。企业制定实施行业常规战略有助于防范行业固有风险，降低企业经营风险，但也很难获得超常收益。近年来，随着科技的进步和市场竞争的加剧，很多家族企业随机而动对企业发展战略进行调整，偏离了常规战略。企业在战略设计上偏离行业常规战略所形成的差异就是战略差异度（也称战略偏离度）。现阶段我国发展仍处于重要战略机遇期，国家强调创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为企业发展的战略支撑。家族企业作为我国经济重要组成部分，必须提升技术创新能力，制定差异化竞争战略。家族企业的战略差异度直接影响其资源配置，与企业的成本管理息息相关。家族企业战略的差异性越大，偏离常规带来的风险就会加重信息不对称，影响企业商业信用融资规模。

基于此，本文欲探究以下问题：上市家族企业是否存在成本粘性？商业信用融资能对家族企业成本粘性产生何种影响？企业战略差异度在商业信用融资对家族企业成本粘性影响中起到什么作用？

二、理论分析与研究假设

（一）家族企业与成本粘性

基于成本粘性理论，上市家族企业可能为维持企业生产经营投入订立长期的契约，企业发展中业务量下降时，无法灵活地调整成本，优化资源的配置，从而使得成本在业务量下降时仍然维持较高水平，导致成本粘性出现。

企业管理者的业务能力也是影响成本的因素，而管理者的业务能力又取决于教育背景、实践经验等个人经历。上市家族企业若任人不贤，只看亲缘，不看能力，则会出现在复杂的经济环境中，管理者不能合理地预期企业生产经营可能发生的变化，在企业生产经营可能向好时，不能及时增加资源的投入，在企业生产经营情况可能不利时，盲目地增加资源的投入，这也会加深企业的成本粘性水平。

我国家族企业自改革开放以来，经历了高速的发展，已经进入一个转型期，随着家族企业规模逐渐壮大，企业中更多亲缘关系远的成员参与进来，同时也逐渐引入职业经理人进行企业管理，权力的逐渐分离带来了代理成本问题，管理者为谋取个人利益增加机会主义选择行为，也进一步加重了成本粘性水平。综合以上分析，提出本文的第一个假设：

H1：上市家族企业存在成本粘性现象。

（二）商业信用融资与家族企业成本粘性

企业募集资金有两种常规方式，一个是股权融资；另一个是债务融资。债务融资要承担到期还本付息的义务，而股权融资一般不用偿还投资额，对于股息的支付也是不固定的，但其后果是企业的控制权可能被分散、被转移，而且从筹备到募集资金的期限相对较长，所以实际中有大量的企业愿意以较低的资本成本，承担较高的风险，使用债务融资。

基于信息不对称理论，目前在我国金融市场中，信息披露不健全问题仍广泛存在，银行等金融机构与企业之间的信息不是对称的，这就产生了信贷配给现象，一些家族企业很难获得银行贷款以满足资金需求，商业信用融资便成为一个很好的融资渠道。

基于债务治理理论，采用商业信用融资，企业和供应商往往会约定资金用途和信用条件，这就制约了企业资金的支配能力，同时企业还面临偿债压力或者债务比率过高带来的破产风险及信用损失的不确定性，这样就减少了企业可以使用的自由现金流的数量。自由现金流是管理者机会主义行为以及过度投资问题的温床，而家族企业采用商业信用融资后，发挥债务治理作用，降低了企业的自由现金流，会减少机会主义选择，抑制管理者自利动机，同时为了规避破产风险以及维护企业声誉与管理者声誉，在一定程度使得企业成本费用下降。基于此，本文提出第二个假设：

H2：商业信用融资能够抑制家族企业成本粘性。

（三）战略差异度对商业信用融资和家族企业成本粘性关系的影响

企业选择的战略定位与所处的行业平均水平偏离过大时，企业的管理者面临巨大的挑战，由于缺乏标杆企业的实践经验，企业选择战略实施的学习曲线较长，很难在短期内达到规模经济效应，给企业带来了很大的经营风险，也降低了合法性，这个过程中企业需要不断投入更多的成本，既有可能独树一帜，创造出巨大的竞争优势，挖掘到市场空缺的需求，也有可能日暮途穷，遭受巨大的损失，企业预期经营的不确定性高（Tang等，2011）。Hambrick（1984）研究发现，差异度大的企业的投资回报率往往很低，企业不良业绩的风险，会刺激职业经理人为自己谋取利益的需求，经理人意图发生机会主义选择为自己获取补偿，这就加重了家族企业所有者与经理人的代理成本。差异度越大的企业，避税代理成本越强（袁蓉丽等，2019）。基于成本粘性的代理论，企业战略差异加重了成本粘性水平。

战略差异使企业对外部环境的适应更为困难，对资源的需求更大。战略差异度较大时，企业的业务结构复杂不稳定，内控机制失灵，加重企业与外部利益相关者的信息不对称程度，企业的战略越激进，企业的盈余管理活动越频繁（叶康涛等，2015；孙健等，2016）。企业战略的激进程度越大，企业存在更多财务报告违规现象（Bentley等，2013）。供应商面对复杂的信息情况，无法准确判断出相关信息的可用性，出于降低坏账风险、保护自身利益的考虑会减少向该类企业提供商业信用，即债务人企业获得的商业信用融资规模降低。

商业信用融资发挥债务治理、抑制管理者的机会主义行为，从而起到成本管控作用，而战略差异度则从直接减少商业信用获得的规模以及间接加重管理者机会主义两方面共同影响商业信用融资对家族企业成本粘性的作用。基于此，本文提出第三个假设：

H3：战略差异削弱了商业信用融资对家族企业成本粘性的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取2015—2019年我国沪深两市上市家族企业为样本，数据来源于国泰安数据库（CSMAR），根据前述家族企业定义，先从CSMAR家族企业数据库筛选出符合条件的家族企业，并将其中的金融保险类企业、研究期间的ST及PT企业以及财务指标缺失的企业剔除出样本范围，经上述筛选后，每年家族企业样本824个，共计4 120个有效的样本数据。本文使用SPSS 23.0、Excel 2010对数据进行预处理，实证使用STATA 15.0软件进行数据分析。

（二）变量定义

1.被解释变量。参照Anderson等采用成本变化率相对于营业收入变化率衡量成本粘性的做法，本文将成本变化率（Lncost）设为被解释变量，具体用企业当年营业总成本（营业成本、销售费用和管理费用之和）与上年营业总成本的比值的对数来衡量。

2.解释变量。鉴于本文拟采用ABJ模型来衡量家族企业的成本粘性，研究中涉及的主要解释变量有：营业收入变化率（Lnrev）：用家族企业当年营业收入与上一年营业收入比值的对数来衡量；收入是否下降（Dec）：是虚拟变量，若公司当年的营业收入相对上年出现下降，取值为1，否则为0；商业信用融资（TC）：本文从商业信用需求的角度研究，借鉴陆正飞和杨德明的做法，使用（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产的方法衡量商业信用融资。

3.调节变量。企业的战略选择对企业融资难易以及成本管理的影响不容忽视。企业战略差异度（SD），是指企业采取的战略偏离行业常规的程度，本文参考Tang等和叶康涛等学者的方法，选取能够代表企业战略的六个领域指标，来考察企业在各领域的资源投入情况，并将之与行业进行比较，具体六维度度量方法如表1所示。

表1 企业战略差异变量度量表

上述每个变量都是对企业战略一个对应维度的侧面反映，六个变量整体上反映了企业的总体战略。同时，由于我国上市公司广告费用和研发费用的单独披露较少，采用销售费用和无形资产净值分别来近似代替广告费用和研发费用。

具体计算步骤如下：第一步，计算六个维度X—X指标值。第二步，对每一年度六个变量分别按行业划分进行Z标准化处理，形成六个标准化后的变量Zx。第三步，对每一年度Zx取绝对值求和后除以6，得到样本家族企业每年的战略差异度。企业战略差异度量值越大，就表明战略偏离行业常规越多。

4.控制变量。在控制变量的选取上，综合Anderson等、梁上坤的研究，引入了如下控制变量：员工密集度（Emp），员工人数与销售收入（百万元）之比；固定资产比率（Far），固定资产总额/营业收入；自由现金流（Fcf），上年自由现金流量/上年末资产；资产负债率（Lev），负债/企业总资产的比值；公司规模（Size），对公司总资产取自然对数来衡量；此外，本文还控制了年份和行业层面的固定效应。

全部变量定义表如表2所示。

表2 全部变量说明表

（三）模型构建

本文借鉴Anderson等、梁上坤的研究，首先构建模型1来验证家族企业成本粘性的存在性。如果家族企业存在成本粘性，则成本下降（α+α）%＜成本增加α%，即α%＜0，也就是说预期的α符号显著为正，如α的符号显著为负，则家族企业存在成本粘性，假设1得以验证。

其次，构建模型2验证商业信用融资对家族企业成本粘性的作用。若商业信用融资与收入情况交互项的系数α显著为正，则意味着商业信用融资能够抑制家族企业成本粘性，假设2得证。

最后，构建模型3验证战略差异度的调节作用，当系数α显著为负时，假设3得证。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由下页表3可以看出，家族企业成本变动（Lncost）的样本区间为［-0.604，1.169］，均值为0.136，说明样本公司在统计期间内，企业的成本是保持增长的，标准差为0.275，说明统计期间样本公司的成本变动存在差异。营业收入变动（Lnrev）的样本区间［-0.750，1.360］，均值为0.140，标准差为0.303，说明样本统计期间企业的收入总体保持增长，变化水平存在差异。D的均值为0.266，这说明有26.6%的家族企业主营业务收入出现了下滑。商业信用融资（TC）的样本区间为［0.00711，0.707］，均值为 0.180，标准差为0.137，表明不同家族企业商业信用的融资规模有很大的差异。战略差异度（SD）的样本区间为［0.100，6.581］，差距很大，这表明不同家族企业商业信用的融资规模以及企业所采取的战略有很大的差异。

表3 全样本描述性统计

（二）回归结果分析

表4第（1）列报告：只控制年份和行业情况下，我国上市家族企业成本粘性的存在性。由表中数据可知，α和α均在1%的显著水平上显著，α为0.884，即业务量上升1%时，成本上升了0.884%，α为-0.135，即业务量下降1%时，成本下降了0.749%，这说明成本下降程度是小于上升程度的，上市家族企业存在成本粘性。

表4第（2）列报告：进一步加入五个控制变量的回归结果。从中可以得知，α和α仍在1%的水平上显著，符号也与预期一致。进一步证实了成本粘性的存在性。

表4 回归分析结果汇总

表4第（3）列是假设2的检验结果。加入交乘项之后，D×Lnrev的系数为-0.183，在1%的水平上显著为负，说明商业信用融资加入模型后，企业仍存在明显的成本粘性。交乘项TC×D×Lnrev的系数为0.384，在1%的水平上显著为正，证实了商业信用融资可以抑制企业成本费用。商业信用融资规模越大，企业所面临的偿债压力就越大，企业可能面临破产风险以及信用损失，债务融资在企业破产时要优先偿还，因此管理层和企业股东为了不让企业陷入财务困境，会节省成本费用开支，抑制管理层自利行为，发挥了商业信用债务治理效应，抑制了家族企业的成本粘性水平。

表4第（4）列是假设3的检验结果。在基本模型中加入商业信用融资TC与战略差异度SD的交互项后，D×Lnrev的系数为-0.186，在1%的水平上显著为负，企业仍存在明显的成本粘性。TC×SD×D×Lnrev的系数为-0.437，且在1%的水平上显著，说明企业采取偏离行业常规的战略增强了企业的成本粘性，企业战略差异度负向调节商业信用融资与企业成本粘性的关系。一方面，企业采取的战略差异度越大使得企业业绩波动，风险水平高，收益的不确定性也高，刺激经理人发生利己的机会主义行为，加重了代理成本。另一方面，商业信用提供者识别到企业可能存在的经营危机后会更加慎重，减少商业信用融资，从而使得商业信用的债务治理作用减弱，对代理成本问题的抑制作用减弱，使得家族企业成本粘性增强。

（三）稳健性检验

为了避免单一度量方法带来的偶然性，本文进行了稳健性检验，具体操作是参照董红晔等，重新衡量商业信用融资，用商业信用与总负债的比值来表示，这种方法解释了在公司融资中，商业信用的重要性程度。我们构建一个应付账款、应付票据、预收账款之和与公司负债总额的比值作为替代商业信用融资的变量TC1。同时，由于我国上市企业单独披露广告宣传投入、研发投入的数据不完善，数据的缺失情况较为严重，我们用销售费用以及无形资产代替了上述两个维度的战略差异度变量的计算值，这可能影响企业衡量总体战略的准确度，借鉴叶康涛等的研究方法，剔除这两个维度，重新按照战略差异度的计算步骤计算，形成一个四维度的企业总体战略差异度指标SD1。并且进行回归之前，对SD1与SD进行了Pearson相关性检验，检验结果表示两者的系数为0.864，且在1%的水平上显著相关，说明SD1作为替换变量检验是合理的。

将上述替代指标代入本文构建的原有模型中并得出回归结果，上述假设均被再次证实，这意味着本研究结论具有稳定性和可靠性。

五、结论与建议

本文以2015—2019年我国上市家族企业为样本，理论分析并实证检验了家族企业的成本粘性的存在性和商业信用融资、战略差异与成本粘性之间的关系，得出如下结论：（1）我国上市家族企业存在成本粘性，采用商业信用融资方式能够抑制家族企业的成本粘性。商业信用是企业债务融资的常见方式，发挥了债务的企业外部治理作用。债务契约关系的存在让企业面临在约定期限内必须偿付本息的压力，债务违约行为致使企业有破产的风险以及信用、信誉损失的可能，这种损失不仅表现在企业与商业信用融资提供者之间的失信，还表现在企业管理者对企业的经营管理不善的信誉损失，长远来看对企业价值创造与管理者的职业发展都是不利的，故管理者的利益与企业趋于一致，缓解了代理成本问题。上述几种不利影响的共同作用下，商业信用发挥其债务治理的作用，降低管理层可动用的自由现金流，抑制了管理层通过控制权来谋取个人私利的意图，在职消费、过度投资行为减少，促进管理层更加注意应对市场的变化，提升业绩，不让企业陷入困境，同时也限制了管理层在业务量上升时向上调整成本的程度，因此会弱化成本粘性特征。（2）企业总体战略差异度高，会削弱商业信用融资对成本粘性的抑制作用。具体而言，企业总体战略差异偏离度大对企业管理者的管理能力提出了更大的挑战。一方面，战略的另辟蹊径使得企业的经营管理缺乏实践经验的指导，企业战略的差异化越高，实施战略的学习曲线就越长，短期内很难达到规模经济效应，降低了投资回报率，造成经营波动的风险高。管理者担心企业的战略实施失败，就会追求福利补偿，刺激了管理者的机会主义行为选择，使得家族企业的成本粘性增强。另一方面，企业的业务结构复杂，资源投入的需求高，企业经营风险和信息风险高，内外部信息不对称程度严重。商业信用提供者一旦识别到了企业异常经营的信号，为了降低坏账损失，市场上的商业信用供给就会减少，企业能获取的商业信用也就减少，商业信用的治理作用降低，两方面共同作用使得企业的成本粘性增强。

基于前述分析，提出以下几点建议：（1）合理使用商业信用融资，提高监督治理效率。作为民营经济主体的家族企业，在制度优势和政治背景方面都远不如国有企业，因此在信贷融资资源方面会受到约束，面临信贷配给不足问题，家族企业可以使用商业信用融资来代替银行借款，缓解融资困难。再者，发行股票的周期长，成本高，还可能会稀释控制权，家族企业不愿意面对这样的不利后果，也会倾向于需求商业信用。本文研究证明了商业信用融资能够发挥债务治理的作用，提高了公司治理效率。我们可以合理地使用商业信用融资，偿债的压力让自由现金流减少，起到监督企业管理者的盈余操纵、抑制机会主义选择行为的作用，优化企业的资本结构。（2）完善商业信用的法律，建立商业信用的监管体系。我国目前并未对商业信用的权力做出明确的保护，对于违约的处罚力度也不大，这就使得企业间的信用体系很难建立起来，阻碍了商业信用的发展。信息化的发展，已经逐渐把供应链上的企业紧密地联结起来，商业信用是一种低成本甚至零成本的短期融资方式，在家族企业的经营中对缓解融资问题作用重大，但是商业信用保护机制的不完善，使得商业信用的提供者有很大的顾虑。因此，对商业信用失信主体的具体惩罚措施应该有明确的、可操作性的条文，增加违约的信用成本，建立依法监管体系，增强商业信用提供方的信心。（3）强化企业的战略管理，完善战略信息的披露制度。战略差异度与差异化竞争战略模式虽然可能为企业创造超额利润，但是其不利的经济后果更是对企业管理的挑战，相关部门应该建立战略信息披露制度，规范非财务信息的报告模式，促进信息渠道畅通，向商业信用提供者传递出企业经营的真实信息，增强供应商对企业战略决策的信心。