青山依旧在，“镍王”应反思

吕江涛

4月8日，有媒体报道称，动力电池生产商瑞浦能源完成股份制改造和名称变更，寻求以近300亿元的估值向新老投资者融资约30亿元，并计划最早于今年在香港上市。

一切都看似美好，但就在一个月之前，瑞浦能源的主要股东——全球最大镍生产商青山集团还遭遇了一场“史诗级逼空”风波，可能面临数百亿元的损失。这也让此前一度低调的青山集团走进了大众视线。

种种迹象表明，目前这次“逼空”事件并未完全画上句号，包括金融机构、伦敦金属交易所（下称“LME”）、多空双方在内，相关利益方之间的沟通和博弈仍在继续。

最终，青山集团能否全身而退，会不会像很多人期望的那样绝地反杀国外资本尚未可知。但青山集团在此次事件中暴露出的问题，值得所有在国外有衍生品套期保值业务的中企反思，加强对衍生品的风险防范已经刻不容缓。

强大如青山控股

资料显示，2019年至今，青山集团已经连续3年入围《财富》世界500强。2021年，该公司以424.481亿美元的营收位列榜单第279名。公司早已形成从镍矿开采、镍铁冶炼到不锈钢冶炼、不锈钢连铸坯生产及不锈钢板材、棒线材加工的全产业链布局，同时生产新能源领域的原材料、中间品及新能源电池，主要应用于储能系统和电动汽车等领域。

虽然青山集团在2021年中国企业500强榜钢铁相关企业中位列第六，在民营钢企中排名第一，但它既没有上市，也很少见诸报端，是一家极其低调的企业，低调到即便在青山集团董事局主席项光达的老家龙湾区沙城镇，人们对这家企业也知之甚少。

但在业内人士看来，项光达的青山系已经是一个庞然大物般的存在。甚至流传着这样的说法：这么多年来，不论不锈钢怎么降价，几乎都没碰到青山的成本线。青山一旦遇到不赚钱的时候，稍微减产，市场价格就会上升，因为它的体量足够大。

作为公认的300系不锈钢（市面上最常见的不锈钢产品之一，广泛应用于厨具、建材、化工等领域和产品）产品生产成本全球最低的企业，青山集团的成功主要得益于RKEF+AOD一体化不锈钢冶炼工艺。其中，RKEF是将低品位红土镍矿冶炼成镍铁的工艺，AOD则为不锈钢冶炼工艺。

不同于大多数不锈钢生产企业外购镍铁，在电炉中熔化成镍铁水才能用来生产不锈钢，青山的钢厂是先在前端建设镍铁生产车间，利用RKEF工艺冶炼镍铁，将冶炼好的镍铁水直接送至炼钢车间，去掉了高电耗熔化外购镍铁的环节，大大节省了电力成本。

由于镍价格波动对不锈钢的生产成本影响巨大，青山集团也对镍金属产业链进行了深入研究和投资，逐渐掌握了用含铜和铁红土镍矿提纯高冰镍的技术，同时进行全球化布局，陆续收购了不少镍矿，并在全球镍储量最高的印尼拥有最大的矿山。

相關资料显示，青山集团的不锈钢年产量超过千万吨，占据全球市场份额的近20%，到2020年，青山集团已经占据全球18%的镍市场份额，是当之无愧的世界“镍王”。

遭遇“史诗级”逼空

真正令青山集团赚得盆满钵满的是其掌握的镍矿资源，而最终让其陷入漩涡的也是金属镍。

在俄乌冲突之前，国内外多家研究机构都认为，2022年镍将供过于求，镍价会出现回落。作为世界“镍王”，青山集团理论上存在一定的套保需求。据媒体报道，青山集团计划在2022年生产85万吨镍，相较2021年近60万吨的产量增长 40%。他们认为，如此多的镍进入市场，将会带来镍价下跌。

而在俄乌冲突爆发后，欧美等国对俄罗斯进行了制裁，在全球镍产品占据重要地位的俄镍不能供给市场，给市场带来了较大压力。在此背景下，3月7日、8日，LME镍期货价格出现异常暴涨行情。3月7日，LME镍期货3月合约价格飙涨逾88%，收盘价达到50300美元/吨，3月8日，LME镍期货3月合约盘中最高攀升至创历史纪录的101365美元/吨，两日最大涨幅接近250%。

随后，有市场传闻称，青山集团持有约20万吨空头头寸。此次国际镍期货价格出现极端暴涨的情况，主要是因为以全球大宗商品巨头瑞士嘉能可公司为首的国际资本，正在利用俄乌冲突引发的国际镍供应短缺恐慌，在LME对持有大量镍空头头寸的青山集团展开资本狙击。青山集团的20万吨镍空单可能交不出现货，浮亏将达数十亿美元，嘉能可意在通过逼空，获取青山集团在印尼镍相关资产60%的权益。

相对于青山集团今年预期85万吨的产量而言，20万吨的空头头寸并非大得离谱，但LME的镍交割品为电解镍（含镍量不低于99.8%），而青山集团的主要产品为镍铁（含镍量10%左右）和高冰镍（含镍量70%左右）。由于青山集团生产的产品不符合与LME期货合约的交割条件，因此其期货空头与所生产产品不能构成完美对冲。加上套保过于集中，没有分批套保，青山集团交割品不足的漏洞才被国际资本捕捉到。

对此，青山集团曾回应称，“老外的确有些动作，正在积极协调”，但并未明确遭到具体哪些外资逼空。而嘉能可则在事后曾多次否认，明确表示作为青山集团长期的合作伙伴，嘉能可并没有参与此次镍价飙升的“逼空”操作。

博弈仍在继续

中国企业可能面临巨额的损失，而作为对手的外资，却仍然“保持”神秘，完全没有露面，这可能是这场被称作“世纪逼空大战”中最令人纠结的地方。

不过，青山集团也并非全无机会脱身。3月8日晚间，LME宣布推迟原定于3月9日交割的所有现货镍合约的交割，并取消所有在英国时间3月8日凌晨00：00（北京时间3月8日早上8：00）或之后在场外交易和LMEselect屏幕交易系统执行的镍交易，并表示不早于3月11日前恢复镍期货交易，并为镍期货设10%的单日涨跌幅限制。

3月9日，青山集团向媒体回应称，将用旗下高冰镍置换国内金属镍板（符合交割条件），已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。

在“逼空”危机发生后，LME除了暂停镍交易外，也希望从中“斡旋”。伦敦时间3月10日，LME发布第22/057号公告，向全体成员通报伦镍市场最新情况时表示，计划在重新开放镍交易之前冲销多头头寸和空头头寸。但LME的努力进展不顺。“交易所现已分析了多空头自愿抵消头寸的方案，考虑到响应有限，认为目前这种方式并不合适。”LME在最新的复盘公告中表示。

3月15日，LME发布最新规定，其中，新增的大户持仓报告和超过100手的OTC报告，意味着LME可以知道并随时对大户进行询问和持仓限制。

同一天，青山集团发表声明称，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

对此，财信期货认为，静默协议意味着当事双方均不对市场及媒体释放任何关于交易的消息，此举有利于市场稳定，避免过度解读及产生误解或想象。从青山集团的声明来看，当前青山集团应不存在空单爆仓及穿仓风险，且现有的逼仓风险正在逐步化解，LME表态和银团态度也都意在促成市场多空双方和解，而非加剧事态恶化。

为何中企屡遭狙击？

值得注意的是，在3月9日青山集团回应“已通过多种渠道调配到充足现货进行交割”时，曾在网络上引起一片沸腾。因为这意味着，多空力量可能已经发生逆转，恶意逼空的外资面临“搬起石头砸了自己的脚”的尴尬局面。

之所以舆论对此如此关注，是因为中国企业在国外衍生品套期保值时已经吃过无数亏。1997年，株冶在伦敦金属交易所大量卖空锌期货亏损达1.758亿美元;2004年，中航油卖出石油看涨期权的场外投机交易损失5.54亿美元;2005年，国储在期铜交易中建立超额空头，又豪赌卖出看涨期权亏损1.26亿美元;2018年，中石化旗下的联合石化原油套期保值损失46.5亿元。

原子智库估算，我国企业国外衍生品套期保值总损失可能高达1500亿～3000亿元。

为什么中国企业屡屡在期市上遭遇国际资本巨头狙击？

對此，中粮期货认为，在国际期货市场遭遇失利的国内企业，有着类似的特点：均是做空被套（期货空头或期权卖权）、被资金多头逼仓，而且均发生在海外交易市场。另外，在事件发生前，在各自领域市场取得了较高收益，操盘者是业内知名交易员。同时，这些企业在现货市场拥有较高现货实物，但衍生品头寸超过了现货实物量。例如，1997年株冶年产30万吨，衍生品空头头寸45万吨;2004年中航油每年实际进口量1700万桶，衍生品空头头寸5200万桶。

原子智库也指出，国外套期保值产生重大风险的案例一再重复出现，衍生品还可能产生金融系统性风险，因此，除了充分发挥国内衍生品市场的作用外，有必要提升对衍生品市场风险的系统性认识和完善对衍生品的监管制度。

最终，青山集团被“逼空”这一事件会以什么结果收场还不得而知，但国内的产业链已经受到了实实在在的影响。

中国有色金属工业协会此前在答记者问时就指出，当前镍价严重背离基本面，失去了对现货价格的指导意义，偏离了服务实体经济的初衷，对全球镍及上下游相关产业造成了严重伤害，应防范有色金属产品价格恶意炒作和非理性大幅上涨。

对此，消费者感触最深的当数新能源汽车的集体涨价。业内普遍认为，如果镍价继续上涨，受冲击最大的应属三元电池正极材料。此前就是因钴价过高，为降低成本才采用高镍化替代，如果镍价长期处于高位，势必会对下游需求产生影响。

责编：杨琳 yanglin@ceweekly.cn

美编：孙珍兰