控股股东股权质押对公司债信用利差的影响

关雨环 周爱民

(1.上海交通大学 上海高级金融学院，上海 200030；2. 南开大学 金融学院，天津 300350)

0 引言

在深化金融供给侧改革、加强金融服务实体功能的大背景下，公司债的发行作为有效的直接融资方式发展迅速。2015年《公司债的发行与交易管理办法》的发布，扩大了发债主体范围，增加了公司债的供给，为债券投资者提供了丰富的投资工具。公司债相比于其他类型债券，其价格包括主体不能偿还债务的信用风险，这部分补偿投资者所承担风险的利差，被称为信用利差，是公司债定价的核心要素。2014年我国出现第一只实质性违约债券，标志着债券市场中信用刚兑被打破，之后违约债券的数量和金额逐年增加。WIND数据显示，截至2019年8月，违约本息金额达2218.18亿元。在债券违约常态化下，信用利差逐渐市场化，也逐渐反映更多信息，探究信用利差的影响因素变得尤其重要。现有研究认为发债主体特征(Graham et al., 2008)、债券特征(Amihud and Mendelson, 1991)、信息环境(Duffie and Lando, 2001)和宏观环境(Longstaff and Schwartz, 1995)等会影响公司债定价。除此之外，股票和债券之间的信息联动(Fleming et al., 1998)为债券投资者提供了更多的定价参考。

控股股东的股权质押作为上市公司一种间接融资方式，同样发展迅速。WIND数据显示，截至2018年底，A股3434家上市公司中超过95%的公司至少有一名股东质押股权，质押股票的总价值达到4.23万亿元，占A股总市值的10%。控股股东的股权质押在缓解上市公司融资约束的同时，会带来很多问题，包括财务困境风险(Chiou and Kao, 2002)、代理问题(李常青等, 2018)和股市风险(Li et al., 2019)，使得控股股东的股权质押逐渐成为投资者关注的信息。同时，控股股东的股权质押可能使上市公司面临流动性危机，在股权质押合约中，规定当质押物价值随着股价的下跌超过预警线后，出质人需要补充质押物，从而影响上市公司流动性。于是，控股股东的股权质押作为影响上市公司的重要信息，是否会被债券投资者解读为衡量公司信用风险的信息来源，是值得研究的问题。

受此启发，本文主要研究控股股东的股权质押对信用利差的影响。可能的边际贡献有：(1)目前对股权质押的研究主要集中在对公司价值的影响上，本文从信用利差的角度，弥补了从资本市场角度对股权质押的研究，探究股权质押对资产价格的影响。(2)补充了股票市场和债券市场信息联动效应的研究。(3)丰富了我国信用利差定价和股权质押风险的研究，帮助公司债合理定价，并对防范控股股东股权质押风险起到重要启示。

文章的结构为：第一部分为介绍信用利差和股权质押的文献综述，第二部分为数据介绍和研究模型设计，第三部分分析实证结果，第四部分对影响机制做进一步分析，最后一部分进行总结。

1 文献综述

作为公司债定价的核心因素，公司债的信用利差引起了学者的关注。现有文献从模型和实证两个角度研究信用利差的影响因素。其中，Merton(1974)使用结构化模型对公司债进行定价，在定价模型中，影响公司债的因素包括资产负债率、资产波动以及无风险利率等。从实证的角度分析，影响信用利差的因素有很多，包括宏观经济、公司特征、债券特征和信息风险。从宏观经济上，Fama和French(1996) 研究了宏观经济对公司债信用风险的影响，并发现了经济繁荣程度与公司债信用差利差负相关。货币政策在一定程度上通过对投资者的风险偏好、公司违约风险和交易流动性影响信用债的信用利差(Bechworth et al., 2010)。于静霞和周林(2015)全面研究了宏观因素对信用利差的影响，包括货币政策、通货膨胀、经济景气指数等，并发现了与Bechworth et al.(2010)海外市场研究相同的结论。王雄元(2015)使用短期融资券为研究对象，验证了宏观经济波动通过对投资者的风险偏好和实体经济影响信用利差。从公司特征上，公司的信息披露会影响公司债的信用利差，Bharath et al.(2008) 发现了会计信息透明度影响债券投资者对公司债的要求回报率，是信用利差的来源之一。同时公司治理程度也会影响信用利差，Wang和Zhang(2009)认为机构持仓增加企业公司治理程度，减少公司债信用利差。从债券特征上，债券的流动性和信用评级会影响公司债信用利差，Amihud和Mendelson(1986, 1991)同时研究了股票市场和债券市场的流动性风险，并发现了投资者的投资回报率与流动性的负相关性。梁朝晖(2015)发现了我国市场流动性风险对信用债的定价作用。在信息风险上，Duffie和Lando (2001) 发现上市公司的信息不完整会使投资者无法对真实的企业价值做出准确判断，从而增加公司债的信用利差。Yu(2005) 发现信息的透明度会显著影响公司债的信用利差，会计信息的透明度越高，信用利差越小。作为外部信息的来源，股票市场行为是否会形成影响信用利差的因素，Fleming at el.(1998) 发现了股票和债券的信息联动。Kecskes at el. (2013) 发现了股票市场的做空行为与公司债信用利差的关系。

关于控股股东股权质押影响的文献近些年较多，大多认为控股股东的股权质押会影响公司价值和股市风险。第一类文献从公司金融角度研究了股权质押对上市公司的影响。Chiou和Kao(2002) 指出，股权质押降低了公司的财务信誉，增加了公司陷入财务困境的风险。Yeh et al. (2003) 认为高水平的股权质押会导致控股股东与外部股东之间的冲突加剧，而良好的公司治理和股权制衡机制可以缓解这一问题。Chen et al. (2007) 发现控股股东的股权质押会增加其风险偏好，将高个人杠杆转移到上市公司，从而促使公司投资高风险项目，导致过度投资。Chang et al. (2014) 指出由于控股股东对质押股票的价值非常敏感，股价的波动可能会对公司的决策产生重大影响，特别是对那些高质押率的公司，包括操纵利润提高经营业绩和回购。国内对股权质押的研究中，谢德仁等 (2016) 指出质押期间，股东通过行动降低公司股价崩盘的风险。王雄元等 (2018) 指出股权质押的公司更有意愿通过税收规避减少控制权转移风险。另一类文献从资产定价的角度研究了股权质押对上市公司的影响，这类文献相对较少。Li et al. (2019) 认为，股权质押会导致“传染”效应，导致中国A股市场在2018年崩盘。

在此前研究的基础上，我们认为控股股东股权质押在一定程度上反映公司风险，并且股价下跌过程中的补充质押会造成公司的流动性紧张，并影响公司的偿债能力，是上市公司释放的重要信息。在信息透明度不高的中国金融市场中，有理由认为债券投资者会关注控股股东的股权质押信息，用以评估公司风险，使得控股股东股权质押影响公司的信用利差，即控股股东股权质押比例变高，信用利差将增加。

2 研究设计

2.1 数据来源于样本选择

我们以2008.01—2019.10在证券交易所上市的公司债为研究对象，并做以下处理：去除金融类上市公司发行的债券样本，去除数据缺失的样本，并对数据做1%、99%截尾处理，得到33530个公司债月度样本。本文的公司债交易数据、公司债的基本资料和上市公司的财务数据来源于CSMAR和WIND，股权质押数据来自中国登记结算中心。

2.2 模型与变量说明

我们使用面板回归模型(1)检验控股股东股权质押对信用利差的影响，并在回归中加入行业和年份的固定效应：

Spreadi,t+1=β0+β1pledgeRatioi,t+β2Controli,t+εi,t

(1)

关键解释变量pledgeRatio为控股股东质押比例，衡量控股股东的股权质押程度，定义为控股股东质押股数占所持股的比例，同时使用是否质押(pledgeDummy)以及质押的变化(pledgeDelta)作为稳健性检验。被解释变量Spread衡量公司债信用利差，定义为每月公司债交易的到期收益率与剩余期限相同的国开债到期收益率的差值。参考王雄元等(2017)对公司债信用利差的研究，回归的控制变量包括债券特征和公司特征。债券特征包括：债券的票息率(couponRatio)，是否有赎回权(redeem)，发行规模的对数(lnAmount)，债券发行评级(bondCredit)，债券上市期限(Age)，债券剩余期限(yearTM)。公司特征包括：市值对数(lnSize)，净资产与市值的比值(BM)，资产负债率(leverage)，总资产收益率(ROA)，现金资产比率(cashRatio)，机构投资者持股比重(institution)，独立董事比例(IndipRatio)，是否为国企(SOE)。

表1 描述性统计

表1为文中使用变量的描述性统计。样本中2008—2019年交易所交易的公司债信用利差的最大值为9.91%，最小值为-1.11%，均值为1.64%。控股股东质押比例的最大值为1，最小值为0，平均值为16%，即样本的平均质押比例不高，但仍有部分“顶格质押”现象存在。

3 实证结果与分析

3.1 主要结果分析

表2展示了回归方程(1)的回归结果。第(1)列为控股股东质押比例的绝对大小对信用利差的影响；第(2)列为控股股东是否存在质押对信用利差的影响；第(3)列为控股股东质押比例变化对信用利差的影响。实证结果显示，在控制了债券特征和发债主体特征之后，控股股东的股权质押行为会显著增加公司债二级市场的信用利差。结果证明了我们的猜想，即债券投资者关注控股股东的股权质押情况，股权质押弥补了信用利差的定价信息，成为信用利差的影响因素。有理由认为债券投资者将控股股东股权质押解读为负面信息，因为控股股东股权质押的增加将增加上市公司作为发债主体的风险， 影响

表2 控股股东股权质押对信用利差的影响

公司的流动性。对于本文的控制变量，债券属性影响公司的流动性。对于本文的控制变量，债券属性中对公司债定价有显著影响的有：信用评级(bondCredit)的降低，票面利率(couponRatio)的增加，发行额(lnAmount)的增加和已交易期限(Age)的增加会显著增加公司债信用利差，与逻辑相符。公司属性中对公司债定价有显著影响的有：盈利能力(ROA)的降低，杠杆率(leverage)的增加，市净率(BM)的增加，民营企业(SOE)，市值(lnSize)的减少和现金(cashRatio)的减少会显著增加公司债信用利差，是文献中常见的影响公司债的基本面要素。

3.2 稳健性检验

我们使用两种方法进行稳健性检验，第一种方法使用工具变量排除内生性，第二种方法检验控股股东股权质押对公司债违约的影响。

3.2.1使用工具变量去除内生性

由于上市公司的控股股东能否使用质押进行融资与公司的基本面有关，为了排除内生性，我们参考Li et al.(2019)，使用每个省份中单位面积的证券公司营业部数量(Securities, 个/千万平方千米)作为工具变量，验证股权质押对信用利差的作用。因为上市公司控股股东的股权质押作为一种融资方式，与其他融资途径形成替代作用。金融业发达的地区会提供多种融资方式，从而减少股权质押的数量，单位面积营业部的数量作为金融业发展程度的代理变量可以减少上市公司的股权质押，但与上市公司债的信用利差没有本质关系。表3展示了使用工具变量的2SLS回归结果。第(1)列为第一阶段回归结果，结果显示，营业部的数量会减少股权质押程度；第(2)列为第二阶段，回归结果显示，使用工具变量预测的控股股东质押比例依然会显著增加公司债的信用利差。

表3 2SLS两阶段回归的稳健性检验

2.2.2控股股东股权质押对债券违约的影响

交易数据所计算的信用利差本质上反映债券投资者对信用风险大小的预期，极端丧失流动的公司将出现信用违约，于是我们使用控股股东股权质押增加上市公司违约的可能性来做稳健性检验。WIND数据显示，我国信用债违约自2014年打破刚兑至今，共有37个上市公司主体的118只债券违约，多发生在2018年之后。为了验证控股股东股权质押与公司债违约的关系，我们使用两种方法。第一，将回归方程(1)中的因变量替换成表示单位付息周期内违约概率的中证隐含违约率，检验控股股东股权质押对公司债违约率的影响。第二，我们以上市公司为研究对象，使用2018—2019年数据和Logit模型验证控股股东股权质押对公司债违约概率的影响，因变量为上市公司作为发债主体下月是否有债券违约事件的虚拟变量，表6显示的是回归结果。第(1)列的OLS回归结果显示，控股股东股权质押比例会增加公司债隐含违约率，第(2)列的Logit模型结果显示，控股股东股权质押会增加公司的违约概率，进一步说明控股股东股权质押对信用风险的影响。

表6 控股股东股权质押对公司债违约的影响

4 影响机制分析

我们认为之所以债券投资者关注控股股东股权质押，并解读为负面信息，一方面是因为控股股东股权质押可能给公司带来流动性风险，另一方面是因为在信息透明程度不足的情况下，债券投资者容易关注外部信息。

4.1 股票风险的影响

当股票价格下降时，控股股东将面临补充质押，控股股东可以选择使用股票来补充质押，也可以选择现金等来补充质押，从而影响公司的流动性。债券投资者对发债主体的流动性非常敏感，于是我们有理由认为，股价的持续下降会增加控股股东补充质押的可能，使得上市公司陷入流动性风险，从而影响信用利差。同时，控股股东使用股票作为补充质押与使用现金作为补充质押可以相互替代，而在极高的质押比例下，控股股东只能选择现金作为补充质押品，于是我们有理由认为在极高质押情况下，信用利差对控股股东的质押比例更敏感。

学术研究中的股价崩盘描述的是一段时间收益的负偏度。我们参考许年行等(2012)的方法，使用收益的负偏态系数(NCSkew)和下行波动比率(DUVOL)来衡量股票崩盘风险，并参考Li et al.(2019)使用崩盘频率(lnCrashFreq)来衡量股票的负偏度。计算方法为，首先使用公式(2)和(3)计算股票的日度特征收益率Wi,t，其中Ri,t为股票i在第t日的回报率，Rm,t为流通市值加权的市场回报率。随后使用公式(4)计算负偏态系数，其中n表示每月的交易天数。使用公式(5)计算下行波动比率，其中nd为每月内负收益天数，nu为每月内正收益天数。崩盘频率的计算方法为股票每月内，收益小于过去一个季度收益均值的1.645倍标准差的天数，即一个月内在5%的置信水平下显著低于过去一个季度收益均值的天数，并取对数。三种风险指标越大，表示股票收益左偏程度越高，股价崩盘风险越大，从而增加补充质押的可能性。为了验证极高质押下，债券投资者对控股股东股权质押信息更敏感，我们设置虚拟变量high来区分是否为极高质押，当质押比例大于0.9时，high等于1，否则为0。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+

β1Rm,t+2+εi,t

(2)

Wi,t=Ln(1+εi,t)

(3)

(4)

(5)

表4展示的是在回归式(1)中加入交乘项的回归结果，研究崩盘风险、极高质押和控股股东质押比例对信用利差影响的交互效应，探究控股股东股权质押对信用利差的影响途径。列(1)、(2)和(3)中崩盘风险和股权质押比例(pledgeRatio)交乘项的系数显著为正，表明股票的崩盘风险会影响控股股东股权质押对信用风险的影响程度，随着崩盘风险的增加，控股股东的股权质押对信用利差的影响逐渐增加。列(4)中交乘项的系数显著为正，表明在极高质押组中，信用利差对股权质押更加敏感。回归结果说明股价下降带来的公司流动性风险是控股股东股权质押影响信用利差的途径之一。

表4 股票风险的影响

4.2 信息风险的影响

上市公司的信息不完整会使投资者无法对真实的企业价值做出准确判断(Duffie and Lando，2001)。在信息透明度较低的情况下，债券投资者会更容易关注公司基本面之外的外部信息，控股股东的股权质押比例传递了上市公司风险和质量的重要信息，从而对信用利差造成影响。我们使用机构投资者持股比例(institution)、分析师覆盖度(analyst)和分析报告覆盖度(report)来衡量上市公司的信息透明度，数值越大，表明上市公司信息透明度越高。表5展示的是在回归式(1)中加入股权质押比例和信息透明度交乘项的回归结果，无论我们使用哪种变量作为上市公司信息透明度的代理变量，交乘项的系数显著为负，说明在较低信息不对称程度的公司，其控股股东股权质押对信用利差的影响更大，控股股东的高质押比例作为上市主体信息的补充，被债券投资者解读为上市公司的负面信息。

表5 信息风险的影响

5 总结

本文以2008—2019年证券交易所上市的公司债为研究对象，研究了控股股东股权质押对公司债二级市场信用利差的影响。在排除了内生性之后，本文的研究表明，上市公司控股股东股权质押会显著增加公司债的信用利差，并增加公司债的违约概率，反映了控股股东股权质押的风险，债券投资者关注控股股东的股权质押，并将其解读为负面信息。进一步研究发现，一方面，控股股东的股权质押在股票面临较大崩盘风险的时候对信用利差的影响加大，说明了控股股东股权质押以及补充质押通过对公司流动性的影响，进而影响信用利差。另一方面，对信息透明度较低的公司，控股股东的股权质押作为上市公司信息的补充，反映了公司基本面和流动性等信息，被债券投资者解读为负面信息，使得在较低信息透明度的公司中，控股股东的质押对信用利差影响更大。

控股股东的股权质押对信用利差的影响，一方面是因为控股股东股权质押本身的风险，另一方面是因为债券投资者对控股股东股权质押的关注与解读。本研究一方面从公司债的定价角度分析了上市公司控股股东股权质押对资本市场的影响，补充了股权质押研究的不足；另一方面，反映债券和股票两市场信息联动、相互影响，是非常有意义的问题。基于本文结论，认为政策制定者应该加强监管，在打通企业融资渠道的同时，对上市公司的股权质押风险进行控制，引导上市公司合理有效地开展股权质押业务，维护健康的融资环境，并加快完善法律法规，提升上市公司信息透明度，增加信用债的定价效率。