中美贸易摩擦对中国企业投资的影响：来自A股上市公司的实证证据

陆海波 汪小圈

一 引 言

当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮产业变革深入发展，大国战略博弈全面加剧，国际体系和国际秩序深度调整，中国面临的外部发展环境不稳定性明显增加。美国近年来开始施行逆全球化战略，对中国带来最广泛影响的是2018年对中国2500亿美元的出口产品提高关税，涉及贸易额占2017年中国对美国出口总额的一半，其中包括对500亿美元出口产品加征25%的关税，对2000亿美元的产品加征约15%的关税，而2019年5月美国又将这2000亿美元产品关税提高至25%。在此期间，中国也推出一系列反制措施，对美国出口产品加征关税。此次中美贸易摩擦最终于2020年1月15日达成第一阶段谈判结果，但对绝大部分产品加征的关税并未调整。可见中美贸易摩擦所带来的贸易壁垒提升至今都影响着相关出口企业。投资决策作为企业最重要的公司金融决策之一，中美贸易摩擦对微观企业投资决策的影响是什么？回答该问题不仅有助于解释中国企业投资决策行为，同时为评估中美贸易争端的影响提供实证证据，对后续中美贸易谈判具有一定参考价值。

遗憾的是，现有文献关于贸易政策不确定性对微观企业投资决策的影响研究较少，与本文高度相关的仅有三篇实证论文，分别研究中国加入WTO对美国企业投资的影响(Pierce和Schott，2018)，土耳其反倾销政策对本国企业投资的影响(Avsar和Sevinc，2019)，与中美贸易摩擦对美国企业投资的影响(Amiti et al., 2020)。与他们不同的是，本文基于2016年中国海关贸易数据库、2016-2019年中国A股上市公司季度财务数据以及美国对华征税清单，以中美贸易摩擦为准自然实验事件，采用双重差分法(Difference-in-Difference, DID)估计模型，首次考察中美贸易争端对中国企业投资决策的影响。

中美贸易摩擦对企业投资的潜在影响渠道有两个：一方面，中美双方在贸易问题上的争端和谈判使得两国的关税政策出现非常大的不确定性，这种贸易政策不确定性会对微观企业投资决策产生很大影响。研究不确定性的文献(Bloom et al., 2007; Bloom, 2009)指出更高的不确定性会使得企业投资决策更为谨慎，企业在短期内会暂停投资与雇佣，但在中期可能恢复其投资与雇佣。另一方面，中美贸易摩擦的开始与升级使得中国企业面临的贸易壁垒不断提高，从而降低受影响企业的总体出口。出口减少的直接影响是受影响企业的总产出市场变小，企业投资带来的收益减少，因此导致企业投资意愿降低。这两个渠道对短期企业投资行为的预测一致，但中期的预测并不一致，因此还需要通过实证分析来确认哪个渠道占据主导。

本文利用美国对华征税清单、中国海关贸易数据与中国上市公司季度财务数据，通过构建企业层面受美国对华出口品加征关税的影响指标，运用双重差分模型考察中美贸易摩擦对中国微观企业投资行为的影响。基准回归结果显示，美国宣布第一次对华出口品加征关税后，受此份征税清单影响越大的企业会显著降低其投资。此后中美贸易摩擦升级，美国宣布第二份更广范围的征税清单后，受两次征税清单影响越大的企业并未显著改变新增投资率，而其投资存量甚至出现上升。为证实这些发现的稳健性，本文首先将研究对象缩小至制造业企业，由于美国对华加征关税主要针对制造业出口品，因而制造业企业更能反映中美贸易摩擦带来的影响，样本缩小后，基本结论不变。此外，本文还采用PSM-DID方法以缓解选择偏差问题，为实验组企业(受征税清单影响的企业)找到与之倾向得分最接近的对照组企业(未受征税清单影响的企业)，基于这个新样本的双重差分模型给出了相同的研究结论。最后，本文探讨了中美贸易摩擦影响企业投资的渠道，通过对销售收入进行境内和境外的分解发现，征税清单公布后，境外销售收入占比显著下降，而境内销售收入的绝对值显著上升，且总销售收入的绝对值变化不显著，即原来销往境外的出口品转为内销，说明“市场规模效应”这一渠道影响有限，因此中美贸易摩擦对企业投资的影响渠道主要为贸易政策不确定性。这一发现还从侧面印证此后中国政府所倡导的“国内国际双循环”的重要性。

与已有研究相比，本文的贡献主要体现在以下几方面：一是研究问题的创新，过去文献缺乏研究贸易政策不确定性上升对本土企业投资影响的证据，本文利用中美贸易摩擦来研究直接受到美国对华征税清单影响的中国企业的投资行为。二是本文在企业-产品层面深度整合美国对华征税清单、中国海关贸易数据库与中国上市公司季度财务数据，全面考察和衡量受中美贸易摩擦影响企业在投资行为上的变化，相比既有研究，指标的度量更为准确地体现了企业受到美国对华出口品加征关税的微观影响。三是为中美贸易摩擦及复杂多变的国内外经济形势提供一定政策参考，中美贸易摩擦对中国经济的影响是长久且深远的，而投资又是经济发展的重要动力之一，因此从微观角度研究中美贸易摩擦对企业投资的影响，可以帮助我们判断未来如何应对第二轮中美贸易谈判，以及在国内实施何种政策以减轻贸易摩擦带来的影响，而本文也从侧面说明开启“国内国际双循环”的重要性。

后文内容具体安排如下：第二部分回顾文献，提出研究假说；第三部分为实证研究，介绍实证研究设定、数据，分析基准回归结果，对结论进行稳健性检验，并讨论研究结果的潜在原因；第四部分结合现实对全文进行总结。

二 文献回顾与研究假说

(一)文献回顾

本文主要与以下两支文献有关：(1)贸易政策不确定性对企业投资影响的研究；(2)中美贸易摩擦对企业决策行为影响的研究。下面将首先回顾这两支文献，并讨论本文在文献中的位置。然后基于现有文献提出本文的研究假说。

如引言中所言，研究贸易政策不确定性对企业投资的影响的文献不多。既有文献对贸易自由化的研究稍多，主要集中在贸易政策不确定性下降，如达成单边或多边贸易协定，对企业投资的影响。Handley和Limão(2015)建立理论模型证明当需要投入巨额不可逆投资(Irreversible Investment)时，贸易政策不确定性会降低企业出口投资行为，而达成特惠贸易协定则会增加出口投资。他们通过结构模型估计发现，葡萄牙加入欧盟获得特惠贸易待遇带来的贸易政策不确定性下降，可以解释61%葡萄牙出口企业的增加与87%出口金额的增加。Pierce和Schott(2018)研究中国加入WTO(中国获得美国永久贸易最惠国待遇)对美国本土企业投资的影响发现，贸易自由化的“促进竞争效应”会导致进口竞争越激烈的行业投资下降越多，行业中工厂的退出是行业投资变化的主要来源。在全球化背景下，针对贸易壁垒增加的相关文献更少，Avsar和Sevinc(2019)研究发现土耳其对外反倾销确实显著提升了本国企业对固定资产与研发的投入。而近年来逆全球化现象不减，使得贸易壁垒有所增加，本文研究中国企业在贸易壁垒增加后的投资变化，尝试丰富这一问题的研究。

虽然国内没有直接分析贸易政策不确定性对企业投资影响的研究，但不少研究探讨了政策不确定性与企业投资之间的关系。贾倩等(2013)发现省级地方官员变更带来的区域政策不确定性会导致企业显著减少投资。李凤羽和杨墨竹(2015)发现经济政策不确定性的上升会对企业投资产生抑制作用。但饶品贵等(2017)进一步发现经济政策不确定性高时，企业投资效率随之提升。徐光伟等(2019)使用供给侧结构性改革作为准自然实验，证实不确定性冲击后，企业减少实物资产投资，同时增加金融资产投资。本文从贸易政策不确定性的角度对这支文献进行补充。

另一支相关文献是中美贸易摩擦对微观企业决策的影响研究。He et al.(2021)利用51job招聘网站上发布的职位信息研究中美贸易摩擦对企业用人需求的影响发现，受美国对华出口品征收关税影响越大的企业，发布招工信息更少、提供的工资更低。Cui和Li(2021)研究中美贸易摩擦对新企业进入的影响发现，美国对华关税增加会带来新企业进入率的下降。由此可以说明中国企业在美国加征出口关税后会调整企业的外延边际(Extensive Margin)，本文考察企业是否会调整其投资策略，也是对现有文献内涵和外延的补充。

与本文关注问题最相近的是Amiti et al.(2020)关于中美贸易摩擦对美国企业投资影响的研究，但他们采用的实证方法与本文存在很大区别。首先，衡量企业层面加征关税的影响的方法不同，他们使用事件研究中的股票市场反应(可以视为“预期”影响)并对其进行分解得到加征关税对企业的异质性影响，而本文通过中国海关贸易数据库将企业产品层面的出口数据与美国加征关税的产品清单合并，得到企业层面受美国加征关税的“实际”影响，区别在于本文着重关注企业出口产品受到贸易摩擦的直接影响，而Amiti et al.(2020)的测度中则包含了直接与间接影响。其次，在考察对企业投资的影响时，Amiti et al.(2020)利用投资Q理论中企业的市值账面比等于其预期资本回报率，得出企业资本回报率，从而推算美国上市公司的整体投资率变化，而本文直接使用企业在季度报表中报告的企业层面实际投资，区别在于Amiti et al.(2020)只能估计总体投资率变化，不能细化到企业层面，而本文基于企业层面数据，采用双重差分模型考察美国加征关税对中国企业投资决策的直接影响。

(二)研究假说

下面分析中美贸易摩擦为什么会对企业投资产生影响以及会产生何种影响。

首先，中美双方在贸易问题上的争端和谈判使得两国的关税政策出现非常大的不确定性，这种贸易政策不确定性会对微观企业投资决策产生很大影响。研究不确定性的文献为预测不确定性如何影响公司决策提供了理论基础。实物期权理论指出，对未来投资收益状况缺少信息让等待更有价值(Dixit和Pindyck,1994)。更高的不确定性增加了未来投资的实物期权价值，因为一旦投资失败，不可逆的实物资产投资面临高额的退出成本，所以不确定性增加会使得企业对投资决策更为“谨慎”(Bloom et al., 2007)。当不确定性突然提高后，企业会经历短暂的快速衰退和复苏，即在短期内企业会暂停投资与雇佣，但中期来看企业产出、员工和生产率会上升(Bloom，2009)。因此，不确定性的理论文献较为明确地预测短期内企业选择“等着看(Wait and See)”，降低新增投资，而中期可能会在投资上迎来复苏。

其次，中美贸易摩擦的走向与结果使中美对双方出口的贸易壁垒均提高。对贸易壁垒提高的研究主要集中在反倾销领域，这些研究对预测中美贸易摩擦对投资的影响具有一定借鉴意义。当外国对中国出口品提高关税时，国内企业很可能失去发起国未来的出口机遇，从而导致涉案企业的产出市场缩小(Prusa,1996)。虽然受影响企业会向第三国市场出口更多产品以缓解反倾销带来的压力，但总体而言贸易壁垒提高对受影响企业的出口会有负面影响(Konings和Vandenbussche，2008)。出口减少的直接影响是受影响企业的总产出市场变小，企业投资带来的收益减少，因此导致企业投资意愿降低，称之为“市场规模效应”。根据“市场规模效应”的预测，中美贸易摩擦引起的贸易壁垒提高会使企业降低投资。

根据上述分析，可以得到本文的研究假说：中美贸易摩擦在短期内会导致企业新增投资减少，中期企业投资的变化方向不明确，取决于贸易政策不确定性以及市场规模效应的综合影响。

三 实证研究

(一)模型设定

本文关注中美贸易争端这一外生贸易政策冲击。2018年3月，美国公布对500亿美元中国出口商品加征关税的计划，在2018年7月实施。此后2018年7月，美国再次公布对另外2000亿美元中国出口商品加征关税的计划。本文研究上市公司在中美贸易争端开始前后投资率的差异，以考察中美贸易摩擦对中国企业投资策略的影响。实证分析使用OLS估计以下双重差分(DID)回归模型：

y

, =

α

+

βUSList

*

Post

+

γControls

, -1+

Fixedeffcets

+

ε

,

(1)

其中，被解释变量是企业投资决策变量，衡量指标有两个：(1)上市企业

i

在第

t

季度的投资率

Invest

, ，将其定义为资本支出占总资产的比例。由于本文重点关注新增投资，因此资本支出这项即为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”。(2)上市企业

i

在第

t

季度的资本存量

Capital

, ，将其定义为固定资产、无形资产与其他长期资产的总和占总资产的比例。主要解释变量为美国征税影响程度

USList

，衡量了中国上市企业层面受到美国对华征税清单的影响程度，是个不随时间变化的变量，具体为企业

i

的销售收入中多少比例受到美国对华征税的影响，其计算如下：

(2)

由于中国海关贸易数据库的可得性限制，最近披露年份为2016年，因此解释变量中

USList

的构造均基于2016年中国海关贸易数据库与2016年中国上市公司及其子公司的合并数据库，由于这两个数据库没有统一的公司代码，因此根据公司名称匹配两个数据库。

要计算上市公司对美国出口金额中出现在美国对华征税清单上的部分，还需要进一步与美国对华征税清单匹配。美国公布的征税清单为HS-8位码，其前6位可以与中国海关贸易数据库进行匹配，式(2)中的分子就是由清单上的HS-6位码所涉及商品的出口金额加总得到。

本文将分别考虑第一次涉及500亿美元商品的征税清单和第二次2000亿美元商品的征税清单。美国第一次对华征税清单公布于2018年4月3日，该事件在公众预期之外，因而对中国企业此后的投资决策会开始产生影响。

Post

为美国对华加征关税事件的哑变量，在2018年第二季度及之后取1，否则取0。此外，本文还进一步考虑2018年7月10日第二次2000亿美元商品征税清单的影响，宣布此消息时中美已处于贸易争端之中，且第一次500亿美元商品的征税清单已做小幅修改。因此，

USList

的分子中既考虑修改后的500亿美元清单，也考虑新发布的2000亿美元清单。此时，

Post

在2018年第三季度及之后取1，否则取0。

USList

*

Post

是本文关注的核心解释变量，

USList

*

Post

的回归系数

β

代表征税冲击对不同企业在投资率上的异质性影响。上市公司投资比率受诸多因素影响，

Controls

包括了一组公司财务信息的控制变量：企业规模(

Size

)使用对数资产规模；资产负债率(

Leverage

)使用负债总额与资产总额的比例；国有企业(

SOE

)是个哑变量，在企业股权性质为国有时取1，否则取0。企业规模、资产负债率这两个变量均采用滞后一期数值。本文还控制不同层面的固定效应：首先是控制所在省份固定效应(

Province

)、所在证监会行业分类固定效应(

Industry

)与年份季度固定效应(

Quarter

)；其次是进一步控制企业个体固定效应(

Firm

)与年份季度固定效应(

Quarter

)。为避免多重共线性，控制年份季度固定效应的回归中不放入

Post

，控制企业固定效应的回归中不放入

USList

。

(二)样本、数据来源及描述性统计

本文研究对象为中国非金融行业所有A股上市公司，上市公司的投资率及各控制变量根据上市公司季度合并财务报表计算，数据来自国泰安的经济金融研究数据库(CSMAR)。样本的时间跨度为2016年第四季度到2019 年第四季度。

主要解释变量中使用的对美产品层面的出口金额来源于2016年中国海关贸易数据库，该数据库来自中国海关总署，包括每个企业、每种产品进出口价格、数量、贸易额等交易信息。本文通过公司名称将2016年海关贸易数据库与2016年A股上市公司进行匹配，剔除2016年后上市的企业，剔除2016年营业收入为负或总资产为负的企业，最终清理得到3067家上市公司。

计算受美国对华贸易制裁清单的影响时，需要在海关贸易数据库与上市公司财务报表合并数据基础上整合美国对华征税清单。征税清单来自美国贸易代表办公室(Office of the United States Trade Representative)的新闻发布。2018年4月3日，美国发布301调查中需对中国价值约500亿美元的HS-8位产品清单加征25%关税。同年6月15日，美国发布第一批修改后的产品清单，为价值约340亿美元、最终征收25%关税的中国商品。同年8月7日，美国发布第二批修改后的产品清单内，为价值约160亿美元、最终征收25%关税的中国商品。而在2018年7月10日，美国公布另外价值约2000亿美元的HS-8位征税产品清单。由此可知，美国一共发布两个对华征税清单，本文分别考虑两份清单的影响：考虑第一份征税清单时以4月3日公布的产品清单为准；考虑两份征税清单的影响时，使用调整后落地的第一份征税清单以及7月10日公布的第二份征税清单的并集。在与中国海关贸易数据库合并时，以国际通行的HS-6位码产品进行匹配。

表1列出本文主要变量的描述性统计量。样本中，仅有15.6%的企业受美国对华第一份征税清单的影响，而有24.5%的企业受到美国对华两次征税清单的影响。美国征税影响程度

USList

1与

USList

2都是企业层面不随时间变化的变量，分别对应企业受到第一份征税清单与两份征税清单的影响程度。

USList

1的均值为0

.

0002，意味着上市公司平均有0

.

02

%

的销售收入在第一次征税清单上。同理，

USList

2的均值为0

.

0006，意味着上市公司平均有0

.

06

%

的销售收入在两次征税清单上。而

USList

1与

USList

2的75%分位数均为0，与前面提到的受两次征税清单影响的企业不超过25%是一致的。被解释变量与控制变量均为3067家企业在13个季度上的面板数据(总样本数小于3067*13是因为每年均有公司因各种原因缺失数据)。

表1 主要变量及其描述性统计量

(三)基准回归结果

首先使用企业投资率作为被解释变量对双重差分模型(1)进行回归分析，结果见表2。表2列(1)、列(2)仅考虑第一份征税清单的影响，

Post

为2018年第二季度开始，列(3)、列(4)考虑了两份征税清单的影响，

Post

为2018年第三季度开始。奇数列与偶数列的固定效应选择不同，奇数列控制了省份、行业与年份季度固定效应，偶数列控制了企业与年份季度固定效应，这使得估计值在两个回归中代表的含义不同，前者代表企业投资率在同一省份、行业内在时间上的变化大小，后者代表企业投资率在同一企业内在时间上的变化大小。本文主要关注交叉项

USList

*

Post

系数估计值的符号、显著性与经济含义。从表2的结果可知，列(2)

USList

*

Post

系数的估计值在10

%

显著性水平上为负，这意味着第一份征税清单发布后，受影响较大的企业相对此前显著降低了新增投资率。由于本文采用OLS估计，

USList

*

Post

系数的估计值可直接揭示其边际效应大小，当企业受第一份征税清单影响

USList

增加一个标准误(0.0015)时，企业在2018年第二季度后的投资率将平均相对此前减少1.68%。列(3)、列(4)的结果显示，受两份征税清单影响较大的企业在2018年第三季度前后的平均投资率与不受影响的企业相比并没有显著差异。由此可推测，美国对华加征关税对中国企业投资率的影响较为短期，且主要发生在中美贸易摩擦刚开始的时候，随着中美贸易摩擦不可逆转地提高出口品关税，对相关企业新增投资的影响反而减弱了。

表2 企业投资率的基准回归结果

然后考察用企业资本存量作为被解释变量的结果，如表3所示。表3结果的排列与表2一致，列(2)

USList

*

Post

系数的估计值在5

%

显著性水平上为负，这意味着第一份征税清单发布后，受影响较大的企业的资本存量相对此前显著下降了。

USList

*

Post

的边际效应为，当企业受第一份征税清单影响

USList

增加一个标准误(0

.

0015)时，企业在2018年第二季度后的资本存量将平均相对此前减少0

.

50

%

。列(3)、列(4)结果显示，受两份征税清单影响的企业在2018年第三季度前后的平均资本存量与不受影响的企业相比出现显著上升。以列(4)的估计值为例，当企业受两份征税清单影响

USList

增加一个标准误(0.0029)时，企业在2018年第三季度后的资本存量将平均相对此前增加1.07%。这说明美国对华加征关税确实在短期内降低了企业投资，这与不确定性带来短期投资减少的假说吻合。但从更长的时间维度看，受影响企业的投资总存量反而增加了，这难以用不确定性理论来解释，下文将进一步讨论造成这一结果的潜在原因。

表3 企业资本存量的基准回归结果

(续上表)

上述结果都是基于非金融A股上市公司的，而美国加征关税的对象主要针对制造业企业的出口品，因此进一步考察A股上市公司中的制造业子样本(即企业证监会分类在C大类中)，并采用企业与年份季度固定效应作为控制变量，得到表4回归结果。其中列(1)、列(3)为企业投资率的结果，列(2)、列(4)为企业资本存量的结果。与表2、表3的结果相似，第一份征税清单发布后，受影响较大的企业的新增投资率和资本存量都相对此前显著降低了。而在第二份征税清单发布后，受两份征税清单影响较大的企业的新增投资相对此前没有显著变化，但资本存量相对此前显著上升了。这表明上文结论的稳健性，但同时也还需更深入研究这些现象背后的原因。

表4 制造业子样本回归结果

(四)PSM-DID回归结果

直接采用双重差分模型(DID)可能存在实验组(受美国征税清单影响的企业)与对照组(不受美国征税清单影响的企业)在很多维度上差异很大，对照组的企业存在选择偏差，如美国公布的征税清单可能是基于保护美国本土行业、市场或者技术的需要，而此类选择偏差可能与企业投资决策直接相关。为更好解决这一问题，本文采用倾向得分匹配法(PSM方法)为实验组企业(受美国征税清单影响的企业)匹配倾向得分最接近的作为对照组企业(Konings和Vandenbussche，2008；Pierce,2011)。

进行倾向得分匹配的具体步骤为：首先，确定实验组和对照组的定义，本文的实验组为受美国征税清单影响的企业，即

USList

>0；对照组为不受美国征税清单影响的企业，即

USList

=0。匹配时选择的解释变量与基准回归相似，包括：企业对美国出口金额占销售收入比例(

USExp

)、企业规模(

Size

)、资产负债率(

Leverage

)、国有企业哑变量(

SOE

)以及省份、行业与年份固定效应。其中

USExp

是未出现在基准模型中的变量，加入此变量是为了使对照组可以尽可能匹配到向美国出口的企业。其次，本文使用Logit模型来估计倾向得分，为实验组企业找到最相近的对照组企业，并要求对照组企业的倾向得分在实验组企业倾向得分的取值范围内。最终得到受第一份征税清单影响企业的对照组企业553家，受两份征税清单影响企业的对照组企业743家。得到新的对照组企业后，重新对双重差分模型(1)进行回归分析，采用企业与年份季度固定效应作为控制变量，结果如表5所示。交叉项

USList

*

Post

的系数符号、显著性和边际效应大小均与基准回归(表2和表3)的结果非常相似，进一步说明本文结论的稳健性。

表5 PSM-DID回归结果

此外，本文还对制造业子样本进行倾向得分匹配，分别得到受第一份征税清单影响企业的对照组企业464家，受两份征税清单影响企业的对照组企业623家。在此基础上进行双重差分回归分析，结果如表6所示，与表4中的结果非常相近，再次验证了本文结论的稳健性。

表6 PSM-DID在制造业子样本上的结果

(续上表)

(五)更多讨论

上文主要发现美国对华加征关税在短期内降低了企业投资，但从更长的时间维度看，受影响企业的投资总存量反而增加了，这与贸易政策不确定性假说的预测相符。但中期投资的增加与贸易壁垒提高带来的“市场规模效应”的预测相反，接下来将着重讨论这一问题。

中美贸易摩擦刚开始时确实带来了很强的贸易政策不确定性，但随着中美贸易摩擦的升级，较为明确的是贸易壁垒上升是大概率事件且会持续较长时间。当贸易壁垒提高时，中国企业对美出口将受到重创，根据市场规模效应，会严重影响这些企业的投资意愿。然而本文依然观察到中期企业资本存量上升，因此本文猜测是中国企业采用“出口转移策略”，即将原来销往美国的产品在中国国内出售。如果中国企业通过这种方式化解了对美出口下降带来的市场规模效应，那么中美贸易摩擦通过“市场规模”这一渠道影响中国企业投资的可能性则不大。

为了验证这一猜测，首先考察中国企业境外销售收入所占比重。在美国对华贸易壁垒上升后，中国企业的境外销售收入占比应该会下降。上市公司会在“销售收入”的附注中披露境外销售收入(

Foreign

sales

)，可以据此推算出境内销售收入(

Domestic

sales

)，以及计算境外销售收入占总销售收入比重(

Foreign

sales

ratio

)。将境外销售收入占比作为被解释变量，采用双重差分模型进行回归，得到表7中的结果。其中列(1)、列(3)为DID结果，列(2)、列(4)为PSM-DID结果。所有列中交叉项

USList

*

Post

系数的估计值均显著为负，说明受美国加征关税影响的企业在事件发生后，销售收入中的境外部分都大幅下降。以列(3)为例，当企业受两份征税清单影响

USList

增加一个标准误(0.0029)时，企业在2018年第三季度后的境外销售收入占比将平均相对此前减少0.70个百分点，大约相当于较均值平均下降3.50%。

表7 境外销售收入占比Foreign sales ratio的回归结果

其次，如果中国企业将对境外的销售转为向国内出售，那么境内销售收入应该会大幅增长，而总销售收入则大致保持不变。于是本文考察境内销售收入和总销售收入的变化，采用的被解释变量是境内销售收入的对数值和总销售收入的对数值。同样采用双重差分模型，分别得到表8和表9的结果。表8所有列中交叉项

USList

*

Post

系数的估计值均显著为正，表9中交叉项

USList

*

Post

系数的估计值几乎都不显著，说明受美国加征关税影响的企业在事件发生后，境内销售收入显著增长，抵消了境外销售收入减少带来的负面影响，因而通过“市场规模效应”对企业投资造成的影响非常有限。本文的发现进一步说明中美贸易摩擦影响中国企业投资的主要渠道为贸易政策不确定性，这一结果也从侧面印证此后中国政府所倡导的“国内国际双循环”的重要性。

表8 境内销售ln(Domestic sales)的回归结果

表9 总销售收入ln(Sales)的回归结果

四 结 论

本文基于中美贸易摩擦的背景，研究贸易政策不确定性提高对中国本土企业投资的影响，创新地利用美国对华征税清单、2016年中国海关贸易数据库与上市公司及其子公司数据构建企业层面受美国对华出口品加征关税的影响指标，再结合2016-2019年中国上市公司季度财务数据，运用双重差分模型考察中美贸易摩擦对中国微观企业投资行为的影响。基准回归结果显示，2018年第二季度后，即美国宣布第一次对华出口品加征关税后，受此份征税清单影响越大的企业会显著降低其投资。此后中美贸易摩擦升级，到2018年第三季度后，即美国宣布第二份更广范围的征税清单后，受两次征税清单影响越大的企业并未显著改变新增投资率，而其投资存量甚至出现上升。为检验这些发现的稳健性，本文首先将研究对象缩小至制造业企业，由于美国对华加征关税主要针对制造业出口品，因而制造业企业更能反映中美贸易摩擦带来的影响。样本缩小后，基本结论保持不变。此外，本文还采用PSM-DID方法以缓解选择偏差问题，为实验组企业(受征税清单影响的企业)找到与之倾向得分最接近的对照组企业(未受征税清单影响的企业)，基于这个新对照组的双重差分模型同样证实研究结论成立。最后，本文深入探讨了中美贸易摩擦对中国企业投资的影响渠道，通过对销售收入进行境内和境外的分解发现，征税清单公布后，境外销售收入占比显著下降，而境内销售收入的绝对值显著上升，总销售收入的绝对值并没有显著变化，即原来销往境外的出口品转为内销，说明中美贸易摩擦并未通过“市场规模效应”对中期投资产生影响，而是主要通过贸易政策不确定性这一渠道发挥作用。

本文研究结论表明中美贸易摩擦对中国企业投资的影响是短期的。当贸易政策不确定性慢慢消除之后，中国相关企业由境外销售转为境内销售，企业投资也随即恢复如常。由此可见，贸易谈判的结果可能不是关键，更重要的是释放关于贸易政策确定性的信号，尽量避免因政策变化引起企业谨慎的投资行为。这一发现也从侧面印证了中美贸易摩擦后，中国政府所倡导的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的重要性。