中国船舶债转股方案特征分析

王永强

债转股是指合格专业机构收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为合格专业机构与企业间的股权、产权关系。国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，既出现了签约资金多、实际落地资金少的问题，又不乏像中国船舶工业股份有限公司（以下简称“中国船舶”）这样已实施债转股的案例。那么，导致债转股方案落地难的原因是什么，采取哪些措施可以解决这一问题？这需要对债转股典型案例进行分析。

本文以中国船舶债转股为例，以其债转股方案特征为视角进行分析，以期得出可以借鉴的结论，并期望对后续类似情况有一定指导意义。

一、 投资者构成分析

中国船舶引入华融瑞通、东富天恒等8名投资者对外高桥造船和中船澄西进行增资。8名投资者中，华融瑞通属于国有资本运营公司;新华保险、太保财险、中国人寿、人保财险四个投资者均为我国大型保险资产管理机构;工银投资是工商银行为实施债转股等设立的投资公司;东富天恒是中国东方资产管理股份有限公司、建信金融资产投资有限公司（建设银行设立）等为主要投资人同时有其他私募基金为有限合伙人共同组成的私募基金。

从对投资者的构成可以看出，此次债转股的投资者构成，符合《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中提及要鼓励和支持的投资者类型。而多渠道的资金参与债转股，不仅体现了此次债转股的市场化，也拓宽了资金来源。同时，部分投资者是多方资金共同设立——如上述由中国东方资产管理股份有限公司、建信金融资产投资有限公司等为主要投资人的东富天恒——可以形成风险分摊机制，也会提高多方资金参与债转股的积极性。

二、 运作模式分析

中国船舶债转股是以“收债转股模式”和“入股还债模式”进行的。以“收债转股模式”进行债转股，银行可以实现在转让债权后直接退出，所以这种模式在有效降低标的公司债务水平的同时对降低银行的不良贷款率、减小银行风险的作用也是立竿见影的。但由于转让涉及债权定价问题，所以其缺点是只针对正常类贷款时有效。当涉及正常类贷款级别以下的贷款时，对应债权往往需要折价，这时相关各方很难就价格达成一致，从而导致很难达成转让协议。

而目前以“入股还债模式”进行的债转股，通常情况是以债权银行、被转股企业和社会资金三方出资成立并表基金，以基金形式对被转股企业实施增资，增资资金用以偿还银行贷款。这种模式的优点是可以广泛吸引社会资金参与，实现资金来源多元化，对国企混合所有制改革也有促进作用。但其缺点也是十分突出的，由于银行需要与其参与债转股的子公司合并报表，所持股权资产需要纳入到资本充足管理。按照规定，该资产的风险权重至少为250%，远高于银行其他类债权的风险权重。而中国船舶债转股虽然使用的是“入股还债模式”，但跟通常情况不同的是，投资者直接用现金增资，而后中国船舶以所获资金偿还债权银行，相关债权银行直接退出。从这个过程可以看出，中国船舶债转股除保留了前面提到的优点之外，由于债权银行的完全退出实现了其风险的转移，进而克服了前面提到的缺点。

三、 债权和股权定价分析

债转股过程中，债权和股权定价的高低、股权持有的期限长短和退出渠道的多少是影响其价值的重要因素，直接影响到参与各方的利益，所以债券定价、股权定价及股权退出是整个债转股的核心内容。

债转股前中国船舶的资产负债率是69.36%，财务风险很高。随着债务比率增加债务风险会增加，进而后债会对前债造成损失，所以债务比例越大的企业，其所持债务的风险就越高。既然财务风险高的公司的对应债务风险很高，在收购债权时就应该考虑到债权所含有的风险。所以本文认为，债转股实施过程中，针对正常类贷款，在债权定价时引入风险补偿进行定价才是最合适的。正确债权定价应该是计算出相应贷款的风险，使用合适的定价公式计算出风险补偿，利用合适的资产定价模型对贷款进行定价，对应的风险补偿由银行补偿给债权收购方。只有按照风险和收益匹配的定价方式出来的资产价格，才会吸引投資者进行投资，债转股才会有效推进。

在债转股的第二步“母公司发行股份购买资产”中的股权定价方面，价格的形成和调整也存在值得讨论的地方。根据预案，此次债转股选择的购买资产的交易价格为21.98元/股，是可选价格中最低的。而价格调整机制也只针对股票价格下跌做了向下调整交易价格以保护8名投资者利益的约定，却没有考虑股价上升却还以21.98元/股发行使原股东利益受损的情况。从这方面看，股价定价和调节机制对交易双方的利益考量是不对等的。所以，本文认为，此次债转股的股权定价和价格调整机制不够合理，合理的股权定价和价格调整机制应该考虑所有参与方的利益。

四、 股权退出机制分析

理论上，债转股投资者所持股权的退出方式有很多：上市公司的股权可以通过二级市场转让;非上市公司的股权可以等企业上市后转让;债转股企业对投资者所持股权进行回购;企业兼并重组后，将股权转让于第三方;商定合适的分红比率，通过分红实现收益逐步退出;借助新三板、区域产权交易市场转让股权;成立专门的债转股交易平台等。从中国船舶债转股的退出机制看，投资者没有对中国船舶提出以回购方式退出，或者由于长时间不能获益退出而要求中国船舶给予利息补偿等，这方面符合市场化债转股的相关规定和要求，相对于前期武钢集团债转股等设置回购条款，中国船舶债转股有其进步性。但股权退出渠道也因此变得更窄。同时，债转股投资者基本都是为了获取收益，并非谋求公司地位，所以最终会选择退出。8名投资者合计持有15%的股份，且持有期限相同。而以目前的退出渠道看，只能选择二级市场公开卖出、或者进行大宗交易，最后都需要二级市场来承接，那么必然对中国船舶股价造成冲击，这不仅给老股东造成损失，也会由于股价下跌给投资者带来潜在损失或使得投资者退出时间过长。

分析得出，现行的债转股股权退出方式不足，且都有相对的缺点存在。未来还是需要创新和完善退出方式，才能有效支持债转股的实施，保护好各方利益。这需要有关部门尽快拿出债转股股权退实施细则，毕竟，股权退出渠道是否畅通是影响债转股顺利实施的重要因素。23AA1D49-635F-42E1-BCAB-17FF3645FC3F