证券业如何服务“双碳”目标？

中金公司课题组

(中国国际金融股份有限公司，北京 100004)

一、“双碳”目标与绿色金融发展的现状

当前全球性的气候变化严重威胁着地球的生态系统稳定和人类社会的可持续发展，基于全球温控需要，实现碳达峰和碳中和目标(以下简称“双碳”目标)成为人类命运共同体面临的严峻问题。其中，发展完善绿色金融成为各国实现低碳转型的重要抓手。近年来，在国际组织、政府、非政府组织以及企业等众多主体的共同实践和推动下，以责任投资原则、赤道原则、绿色债券原则、气候债券准则为代表的全球性绿色金融标准逐步建立，以绿色信贷、绿色债券、绿色基金为代表的绿色金融产品日益丰富，许多前沿的互联网技术和区块链技术也被吸纳进来。

相较欧盟、日本等发达地区和国家，我国绿色金融虽然起步较晚，但发展迅速，已取得一系列重要进展和突破，相继出台了《关于构建绿色金融体系的指导意见》《关于支持绿色债券发展的指导意见》《绿色债务融资工具业务指引》等绿色新政，绿色金融体系初步建立(见图1)。绿色产业、绿色信贷与绿色债券的分类标准初步形成。2019年3月，国家发改委出台的《绿色产业指导目录(2019年版)》对绿色产业进行了较完善的划分。在此基础上，不同融资工具对“绿色”也制定了自己的分类方法。

图1 中国绿色金融标准体系及政策建议

我国绿色金融市场迅速发展。全国银行业金融机构绿色贷款余额从2013年6月末的4.90万亿元增长至2020年6月末的11.01万亿元，年均复合增长率达12.3%(见图2)。绿色债券发行市场也迅速发展成为仅次于美国的世界第二大市场。绿色融资行业分布日渐多元化，其他行业绿色信贷占比从2018年末的23.8%提升到2020年9月的40.7%(见图3)。我国绿色公募基金也迎来快速发展，截至2021年1月21日，与环保、气候、绿色、低碳、ESG、清洁能源、新能源、美丽中国、生态等绿色发展相关的绿色公募基金共计101只，基金规模合计约2,000亿元。从类型看，普通股票型公募基金数量达30只，占绿色公募基金总数的29%(见图4)。

图2 中国绿色信贷余额、增速及新增占比

图3 中国绿色债券用途分布

图4 中国绿色公募基金规模与类型分布

但整体上我国绿色金融仍处于起步阶段，相较于世界发达的绿色金融市场存有一定的距离。不同绿色证券产品的发展情况如下：

在绿色债券方面，我国绿色债券定价并无特殊优势，融资期限相对较短。2020年，接近八成绿色债券发行人的票面利率高于发行当日同期限同评级的中债估值收益率，其中中低评级更为明显，AA+评级高于中债估值收益率的比例超过九成。从期限看，1～3年的绿色债券占比43%，3～5年占比37%，5～10年占比11%，总体期限较短(见图5)。但无论是研发清洁技术、开发清洁能源，还是开展植树造林的碳补偿项目，都需要长期投入，绿色债券尚无法满足这些项目的融资需求。

图5 中国存量绿色债券分期限金额分布

在绿色股权方面，我国绿色股权市场处于发展初期，股权投资机构的绿色投资开展不足。截至2019年末，在中国证券投资基金业协会(以下简称基金业协会)备案的绿色股权投资基金(含私募股权和创业投资基金)共720只，仅占同期基金业协会登记的股权投资基金总数的1.98%。基金业协会在《基金管理人绿色投资自评估报告(2020)》(中国基金业协会，2021)中指出，我国股权投资机构整体缺乏全局性、长期性的绿色投资战略安排，绿色企业IPO及再融资市场规模亦相对较小。中央财经大学绿色金融国际研究院发布的《中国绿色金融研究报告2020》(王瑶和徐洪峰，2020)的数据显示，2019年我国没有绿色企业上市，而2019年绿色上市公司再融资(定向增发)数量为10起，募资额206.3亿元，分别仅占当年A股整体数量和金额的4.2%和3.0%。

在绿色基金方面，我国绿色基金数量不断增长，但从2017年开始新增绿色基金数量及其增速有所下降。截至2019年末，全国设立并在基金业协会备案的绿色基金(指以基金形式投资绿色股权、绿色债券等产品)共781只，受资管新规、私募股权市场整体监管趋严的影响，绿色基金新增数量由2017年的217只降至2019年的77只(见图6)。相较海外发达国家，我国绿色基金发展起步较晚，目前缺乏针对绿色基金发展的特定政策，但我国绿色金融政策已逐步将绿色基金发展纳入重点关注范围(见图7)。

图6 中国绿色基金数量变化趋势

图7 中国绿色基金相关主要政策

绿色金融在实现“双碳”目标过程中扮演着重要角色，有必要借鉴欧盟和日本等绿色金融发展的经验，加速我国绿色金融、尤其是绿色证券的发展进程。

二、欧盟、日本的绿色金融实践与经验

绿色金融是可持续发展金融的重要分支，其不单指绿色的投融资实践，更注重构建一个为绿色发展服务的金融体系。绿色金融发端于20世纪70年代，纵观当今全球绿色金融的发展现状，欧盟和日本已成为其他国家争相学习的对象。

(一)欧盟绿色金融实践与经验

早在2008年金融危机前，欧盟便推出过一系列绿色金融举措；金融危机后，欧盟的可持续金融迎来蓬勃发展。尤其在2009年至2019年间，欧盟逐步走出了一条明确、系统且适合地区发展实际的可持续金融路径。欧盟绿色金融实践大致可划分为四个发展阶段：

从自主发展走向政策引导(2009-2012)

2009年之前，关于可持续发展金融的政策或法规尚未出台，发展欧盟绿色金融主要由社会责任投资基金(Socially Responsible Investment Funds，SRI)推动。出于对环境、社会等因素会影响投资收益的考虑，主流机构投资者对可持续性投资广泛存在排斥心理。

但金融危机之后，SRI理性且遵循市场与社会规律的投资理念对投资者愈发有吸引力，长期价值投资、关注社会和环境问题的可持续发展金融理念在欧洲获得了空前的发展。在此期间，可持续发展金融首次在欧盟理事会中被提上政策议程，通过立法等手段要求机构投资者与上市公司关注并披露其环境、社会与企业管理(ESG)相关信息。2011年10月，欧盟理事会“要求所有投资者披露其负责任投资标准”(European Commission 2011b)，之后颁布的《独立市场法》(Single Market Act, European Commission 2011c)更是明确提出，欧洲资产管理行业应该努力追求具有社会普遍利益以及有道德价值的目标。这一想法为日后建立欧盟可持续发展金融体系提供了稳固的政策基础。

绿色金融成为推动社会改变的重要途径(2012-2017)

随着欧盟理事会对可持续发展金融的理解逐步加深，以及政策引导的逐渐加强，可持续发展金融理念慢慢获得了大型机构投资者以及非盈利组织的关注与支持。由于这一理念自身具有的金融与可持续发展属性，投资者与非盈利组织之间的合作成为必然。两者之间的合作推动了欧盟理事会2014年修改《股东权利指引》(Shareholders’ Rights Directive)，要求大型机构投资者，如大型养老金投资机构，制定与ESG相关的参与政策，并进一步提高公司董事薪酬透明度。在这一阶段，金融与可持续发展不再被视为两种对立的因素，反而更多地被认为是可以相辅相成的。

与此同时，2015年通过的《巴黎气候协定》(Paris Climate Agreement)成为了全球应对气候变化具有里程碑式意义的纲领性文件，其中包括致力于将金融领域向低碳与气候适应性发展推动的目标。欧盟可持续发展金融改革遵循了这种模式，并且更加关注与气候相关的问题。2016年由欧盟理事会组织建立的可持续发展金融高级专家组，专注于推动金融领域的系统性改革，从重视短期投资收益逐步转变为关注长期价值投资，明确投资者对于社会的义务。

绿色金融发展的两种选择(2017-2019)

在经历了前一阶段的快速发展后，机构投资者与非营利组织合作内部出现了分歧。尤其在《巴黎气候协定》颁布后，与可持续发展金融相关的法律法规往往聚焦在与气候变化相关的方面，而忽视了对社会与环境等方面的考量。有相当一部分机构与成员认为，过分关注减少二氧化碳排放量等应对气候变化问题会损害对于更广泛环境问题以及ESG标准框架制定的关注。许多受访者更是明确指出，这一阶段欧盟理事会对于可持续发展金融的关注忽视了对于欧洲人权以及社会稳定等方面的考虑，这对全社会的发展将起到适得其反的作用。

但值得关注的是，这一阶段欧盟陆续颁布了以《欧盟可持续发展融资行动计划》(以下简称《行动计划》)、《欧盟可持续发展金融分类方案》、《欧盟绿色债券标准》等为主的一系列纲领性文件，勾勒出一条清晰的欧盟可持续发展金融综合战略和实施路线图。在《行动计划》稳步推进和落实、重点领域取得突破的同时，欧盟理事会于2019年12月发布了《欧洲绿色新政》(以下简称《绿色新政》)，提出到2050年在全球范围内率先实现碳中和的目标。其中，金融领域在实现该目标中的作用被广泛认为是至关重要的。

欧盟绿色金融发展已领跑全球(2019年至今)

欧盟委员会于2020年3月4日公布了《欧盟气候法》(EU Climate Law)草案，旨在将《绿色新政》中设定的长期目标写入法律，确保2050年实现碳中和目标。之后，欧盟陆续发布欧洲工业战略(2020年3月)、循环经济行动计划(2020年3月)、欧盟能源系统策略和欧盟氢能战略(2020年7月)等，涵盖电力、交通运输、工业、农林和资源循环利用等各个领域。

《绿色新政》明确了应对气候变化的长期愿景和目标。这一愿景和目标也成为欧盟于2020年3月向联合国气候变化框架公约提交长期战略的基础。其主要内容包括：(1)通过立法扩大欧盟气候决策权限，确保其成员国履行欧盟整体的气候政策；(2)显著提高气候投融资；(3)实施碳边境调节机制，应对多变的国际经济格局和竞争环境；(4)将四分之一的欧盟支出用于气候行动，带动社会资本投入；(5)实施共担机制，分担碳市场以外的行业减排目标。欧盟2050年目标的实现，需要所有经济部门采取行动，核心措施包括投资环保技术，支持行业创新，推出更清洁、更便宜、更健康的公共和私人交通工具，加快能源部门脱碳，确保建筑更加节能，加强与国际伙伴合作和提高全球环境标准等。

自2008年发展至今，欧盟已形成了一整套以实现“温室气体零排放经济”为目标的“组合拳”和路线图，包括确保欧盟成员履行区域整体气候政策的法律规定、成立可持续金融技术专家组、推出分类标准、建立欧盟绿色标准、加强气候相关信息披露等(Ahlstrom and Monciardini，2021；Busch et al.，2021)(见图8)。在支持绿色低碳经济活动的同时，欧盟还支持棕色经济活动的绿色转型，扩大金融服务绿色转型基础设施建设和创新应用力度，积极参与国际合作以及引领国际标准的制定等。

图8 欧盟绿色金融发展历程与重要纲领性文件

欧盟在绿色金融方面的发展经验主要包括以下五个方面：

欧盟通过立法确保其成员国履行整体的气候政策，同时明确了有效和公平过渡的条件，为投资者提供了绿色转型的稳定预期，并确保低碳过渡不可逆转。《欧盟气候法》要求成员国梳理自身气候计划的治理流程及所需资金，并根据《巴黎气候协定》框架每五年审查一次进展情况，酌情调整目标。我国可借鉴《绿色新政》，加强顶层设计和立法引领，通过编制专项规划等措施，切实推进国内应对气候变化工作。

根据欧盟委员会的定义，可持续发展包括环境、社会、治理等多方面的因素，环境分支包括减缓气候变化、应对气候变化和其他环境议题。绿色金融主要针对环境，所覆盖的领域介于气候金融和可持续金融之间。换言之，可持续金融的范围更广，在环境的基础上包括社会、治理等多方面。虽然欧盟认为绿色金融和可持续金融以及气候金融的边界难以清楚区分，但在其纲领性文件中都是以“可持续金融”为广泛表述，以此推动环境、社会和治理的整体规划和发展。

欧盟委员会致力于建立全面和综合的监管框架和统一的标准来支持其可持续金融的有序、有力发展，进而推动欧盟整体的经济和社会零碳转型。近年来，欧盟委员会陆续成立可持续金融技术专家组(TEG)、可持续金融高级专家组(HLEG)等研究团队，并发表《绿色可持续金融分类方案》(以下简称《分类方案》)、《欧盟可持续经济投融资》《欧洲绿色债券标准》《自愿性低碳准则》等多份文件和报告，在欧盟层面建立了统一的、可持续的金融发展框架。整体来看，欧盟多套法律法规和指导意见明确了各金融机构在构建可持续金融体系方面的责任和义务、持续加强对可持续发展机遇和风险的信息披露、从绿色债券开始建立欧洲统一的可持续发展的金融标准，同时在监管职责中强化对可持续金融的监管。

《分类方案》为减缓和适应气候变化两个目标的经济活动提供了判定的依据和标准，并在支持绿色经济活动的基础上，同样支持黑色、棕色经济活动的绿色转型。因此，《分类方案》为判断真正的绿色转型提供了原则依据，同时纳入尚不满足可持续发展条件的经济活动和领域，激发经济主体转绿的积极性，避免碳密集资产或流程的“锁定”效应。同时，这些经济活动的技术标准会进行定期修订，以提高适用性和落地性。

欧盟意识到气候领域的长期战略需要大量的公共和私人投资，因此提高气候投融资对推动经济可持续发展、能源和实体经济转型意义重大。《绿色新政》提出“欧洲地平线(Horizon Europe)”中35%的预算将用于资助创新的气候能源解决方案。欧盟重视新能源从生产向应用的转变，鼓励在已有商业模式上不断酝酿灵活多样的创新项目，并扩大相关的基础设施建设。为确保能源转型任务不受新冠疫情的冲击，欧盟委员会2020年3月13日紧急从总规模49亿欧元的“连接欧洲-能源(Connecting Europe Facility-Energy)”专项基金(2014-2020)中提取9.8亿欧元，投资于欧洲可再生能源基础设施建设。因此，我国政府及金融监管机构和行业协会可大力发展气候领域的投融资，支持推出新机制、新模式和新产品。

(二)日本绿色金融的先进经验

二战后日本经济快速恢复发展，但出现大量的工业废水废气等环境污染物，“四大公害病”(水俣病、第二水俣病、四日市哮喘和痛痛病)的出现逐渐唤醒了日本政府和居民的环境保护意识。1993年日本正式出台了《环境基本法》，为后来的低碳与绿色金融等相关单行法提供了原则性依据，在日本的环境法律体系中居核心地位。

日本绿色金融起源于日本环境省(MOEJ)的大力推动(Schumacher et al.，2020)。为更好地发挥金融在可持续发展目标中的作用，促进金融与环境部门的合作关系，MOEJ于2010年发布了《迈向绿色金融：金融部门在建设低碳社会中的新作用》，并与金融机构共同商议，于2011年10月形成了《21世纪金融行动原则》(PFA)，提出7条核心金融行动原则，成立存贷租赁、资管证券投行、保险以及一般性金融等组织机构。

除此之外，日本金融厅(JFSA)也发挥了重要作用。为响应并落实联合国制定的《2030年可持续发展议程》(SDGs)，2016年日本成立了可持续发展目标推进总部，由首相直接负责，并由所有内阁大臣以及相关政府机构负责人组成。作为SDGs推进总部中的重要成员，JFSA于2018年发布SDGs具体策略，一方面在资本市场上修改公司治理准则以鼓励企业披露ESG相关信息，修订管理准则以鼓励资管机构在投资时关注标的公司的ESG风险和机遇；另一方面针对金融中介机构提倡创造共享价值的理念，尤其是针对地方银行，鼓励其帮助地方社区创造价值以实现协同发展。2018年JFSA加入绿色金融体系网络(Network for Greening the Financial System，NGFS)，与来自不同国家的央行和监管机构分享绿色金融的最佳实践经验。

在绿色披露机制设计方面，为促进《21世纪金融行动原则》落到实处，MOEJ于2014年建立环境管理制度(EMS)证书和注册机制，以对企业的项目进行环保评估、指导与监督。2018年，日本经济产业省(METI)成立气候相关财务披露(TCFD)实施研究组，研究企业的主动披露机制，并发布了TCFD指导报告，为5类工业部门落实TCFD提供执行建议。2019年MOEJ发布TCFD情景分析指导建议。2019年，日本TCFD财团成立，由JFSA、METI、MOEJ以及部分私营部门的参与者构成。2016年4月，日本交易所集团(Japan Exchange Group，JPX)旗下的东京证券交易所与标普道琼斯指数公司联合发行S＆P/TOPIX 150 ESG指数。2019年6月，东京证券交易所出版了日语版的《向投资者公布ESG信息的可持续发展证券交易所模板指南》，推进国内市场ESG披露进程。除此之外，在MOEJ所采取的激励举措和世界资源研究所(WRI)发布的《温室气体核算议定书》(GHG Protocol)指导下，越来越多的日本企业通过科学减碳倡议组织(Science Based Targets initiative，SBTi)设立基于科学测度下的温室气体减排目标。

日本绿色金融的代表是其快速发展的绿色债券市场(见图9)。2015年以来，日本绿色债券的发展速度几乎与欧洲保持同步。MOEJ于2017年3月参考国际资本市场协会(ICMA)的《绿色债券准则》(GBP)，推出绿色债券准则、发布绿色债券指引文件以及模板案例。2020年3月，MOEJ对绿色债券指引文件进行了修订，以更符合日本绿色债券市场的发展需求以及最新修订的国际准则。日本绿色债券市场以MOEJ发布的指引文件以及ICMA的GBP国际准则为管理依据。

图9 日本绿色债券市场发展迅速

MOEJ发布的最新版绿色债券指引文件共包含5个章节，其中核心章节从债券融资额用途、项目评估与筛选流程、融资额管理、披露、外部审查等5个方面对绿色债券的发行与管理提出指引性建议。相较于一般债券发行流程，指引文件对绿色债券在准备发行阶段、融资管理阶段以及利息支付和信息披露阶段都提出了附加要求，主要围绕核验募集资金的投向标的是否符合绿色标准、计算并披露其产生的环境收益等。

在绿色信贷市场，日本政策性银行发挥了示范性引导作用。例如，日本政策投资银行(DBJ)早在2004年便开发了“环境评级贷款项目”，即将企业的环境评级纳入贷款评估体系中，进而确定相应的贷款利率。DBJ的“环境评级贷款项目”是全球第一个基于环保评级的信贷服务系统，与多家日本商业银行开展联合融资项目，以促进企业主动地履行责任(见图10)；又如，日本国际协力银行(JBIC)2006年专门设立金融环境工程部，设定优惠利率支持能够带来环境效益的企业融资项目，并借助日本温室气体减排基金，帮助世界其他国家开展环境保护项目，包括2012年与巴西合作开展的天然气减排项目、与哥伦比亚合作开展的可再生能源项目等。

图10 日本政策投资银行环境评级贷款项目评级与利率种类划分

日本的商业银行对赤道原则的响应程度高，并利用日本政策性银行开发的企业环境评级系统，降低投资带来的环境风险，提高投资效率，涌现出一系列绿色金融实践的典型案例。例如，瑞穗银行是亚洲第一家采用赤道原则的商业银行(2003年10月)，率先认识到赤道原则将成为大型项目环境和社会风险管理国际融资的新业务标准。自加入赤道原则以来，瑞穗银行一直作为指导委员会成员在赤道原则协会中发挥领导作用，并于2014年5月至2015年5月期间担任赤道原则协会主席，是唯一一家担任该协会主席的亚洲银行。目前，瑞穗银行担任赤道原则亚洲-大洋洲地区代表。瑞穗银行一直以赤道原则为标准进行环境和社会风险评估，并积极采取措施以提高企业和其他相关方(包括借款人)对环境和社会风险影响的认识。这些活动使得瑞穗银行能够平衡经济发展与环境保护的关系，从而履行其作为金融机构的社会责任。

综上，日本绿色金融的迅速发展得益于以下三点原因：

一方面，自上世纪经历了“四大公害病”带来的惨痛教训，日本政府的环保意识迅速觉醒，逐渐形成了以《环境基本法》《推进形成循环性社会基本法》两部基本法为核心，多部综合法以及单行法为基本要求，各项绿色金融工具指引文件为指导建议的绿色金融综合法规体系；另一方面，日本政府十分重视绿色金融法规与国际标准的联系和统一，例如2017年MOEJ制定的《绿色债券指引》与ICMA推出的GBP高度一致，并随着国际准则的变化定期更新国内的指引文件，以降低日本企业的国际融资成本。

日本的政策性金融机构在绿色金融中一直发挥着重要的引领作用，是日本政府与实体企业之间的桥梁。政策性金融机构熟悉国家绿色金融政策，了解改革方向，善于利用长期、大额的先导资金完成“产品孵化”，建立绿色投资的行业准则，向更多机构提供绿色公共服务。

一方面，日本积极进行国际绿色投资，并在对外援助方式上不断创新，例如推出联合信贷机制帮助东南亚地区实现低碳转型，向发展中国家传播低碳技术、低碳产品、低碳系统、低碳服务和基础设施等措施，在积极践行国家低碳转型承诺的同时，扩大国际绿色投资影响力；另一方面，日本金融机构在国际绿色标准组织中参与程度较高，并扮演着重要角色，例如日本瑞穗银行，除了秉承赤道原则运营外，还凭借丰富的绿色信贷经验，向其他国家的商业银行开展多场培训，不断提升同业声誉与影响力。

三、中国绿色证券制度的改革方向

(一)完善绿色金融基于“双碳”目标的顶层设计

将“双碳”目标明确落实到法治顶层设计中，是实现目标的重中之重。在我国“3060双碳”目标下，证券行业适应经济绿色化发展离不开绿色证券制度的建立和健全。在顶层设计中，要在法律总则中明确目标和立意，在《证券法》《公司法》等法律总则中加入“应对气候变化”的相关内容，扩展“绿色金融”定义至“可持续金融”，加强刚性约束条件并明确惩戒措施。

将气候变化相关风险纳入金融稳定和监管的政策框架，是实现“双碳”目标的关键举措。将我国多个职能部门和监管机构的权利和职责联系起来，以便对气候变化和“双碳”目标相关的风险采取协调一致的政策方法和响应机制。同时，绿色金融体系的可持续发展离不开完善的绿色金融标准制定和有约束力的信息披露机制。应完善绿色标准和分类方法，建立分行业、指标可量化、接轨国际的信息披露体系，引导金融向可持续方向发展。此外，还需要引导、培育投资者对气候及可持续发展目标的责任意识。作为金融主体中重要组成部分，投资者投资理念和投资行为将更加市场化地促进我国实现“3060双碳”目标。

(二)发挥绿色债券的融资潜力

从总量看，中国目前存在较大的绿色投融资缺口，而这种情况可能在2030年之后更加突出。依照现有绿色投资的供给情形，据估算，2021-2030年累计绿色投融资缺口约5.4万亿元，年均0.54万亿元。而这种缺口有可能由于前述的投资需求后置而扩大，在没有政策干预的情况下，2031年后绿色投融资缺口可能会迅速上升到每年1.3万亿元以上。

绿色债券具有长期和稳定的资金来源属性，可以降低绿色产业项目期限错配的风险。绿色债券已经被贴绿标，且大部分已经过第三方评估认证，可以极大地提高投资人识别绿色产业项目的准确性并降低投资难度。发挥绿色债券融资潜力，有利于解决我国目前绿色金融工具较为单一的问题，并缩小未来潜在的绿色投融资缺口。为此，证券业应该做出以下几方面努力：

根据气候债券倡议组织(CBI)的统计数据，中国绿色债券不符合国际标准主要存在三方面原因：(1)募集资金投向的项目类型不符合国际绿色债券分类标准；(2)募集资金被用于与绿色项目或资产无关的开支；(3)缺乏足够的信息披露。近年来，募集资金投向的项目类型不符合国际绿色债券分类标准所占比例在逐渐下降，这与我国在绿色债券分类标准上做出的国际化努力密切相关(见图11)。

图11 我国绿色债券分类标准国际化进程

为了促进中国绿色债券符合国际标准，建议：(1)统一国内绿色债券资金投向要求，提升绿色债券投向绿色资产或项目的比例。根据CBI于2019年12月最新发布的《气候债券标准3.0》，绿色债券募集资金应全部投向绿色资产或相关项目。而我国发改委和上海证券交易所对这一比例的要求分别为50%和70%。(2)统一信息披露标准。一方面我国绿色债券信息披露规则较多，不同类别绿色债券信息披露标准有所差异；另一方面对于其他类别债券，虽亦有强制性披露要求，但在披露内容等方面却无明确标准，信息披露规则仍有待完善。

我国绿色债券现有结构向具有高信用的发行人倾斜，政府支持机构发行的绿色债券总量由2016年的不到10%上升至2020年的38%(见图12)，共计90家政府支持机构发行了总量为1190亿元的绿色债券，绿色债券整体评级较高，评级准入门槛将大量中小企业排除在外，可能导致资本配置效率降低。相比之下，美国只有不到6%的绿色债券是AA及以上评级(见图13)。在未来伴随绿色债券指引文件的逐渐完善，尤其是外部审查和信息披露制度完备后，可适当放宽绿色债券评级准入门槛，释放中小企业主体的绿色融资需求，尤其是非金融民营企业，可对我国绿色债券市场的发展发挥极大的促进作用。

图12 中国绿色债券发行人占比演变情况

图13 中国与美国市场债券发行人信用评级分布

重视发展绿色资产支持证券市场(ABS市场)，加强绿色信贷与绿色债券之间的联动。一方面，虽然目前我国绿色ABS市场规模仍较小，但其可通过聚合较小的项目来降低平均发行成本，从而支持中小企业进行绿色债券融资。伴随发行人评级准入门槛的降低，绿色ABS将具有非常广阔的发展空间。另一方面，可加强绿色信贷与绿色债券之间的联动，例如银行可以通过发行绿色债券为绿色信贷提供资金来源，进而通过绿色信贷支持中小企业的绿色融资需求。

绿色债券现有行业结构与我国未来碳中和融资需求结构匹配度有待提高(见图14)。从绿色融资需求看，电力行业的融资需求量最高，总需求达到67.4万亿元；其次为交通运输和建筑行业，总需求分别为37.4万亿元和22.3万亿元(中金公司研究部和中金公司研究院，2021)。目前，我国绿色债券覆盖的项目与有较大融资需求的行业间并不完全匹配，绿色资金的投放并不能完全匹配全社会绿色发展的需求，未来的绿色债券融资方向应重点向可再生能源倾斜(见图15)。许多绿色产业和项目具有回报率偏低、投资期限长等特征，决定了绿色债券的发行期限偏向于中长期。但从当前的实际看，我国绿色债券的平均发行期限仍然较短，以5年期以下绿色债券为主，国际市场发行的则多集中在5～10年期。

图14 中国绿色债券行业占比演变情况

图15 中国绿色债券未来行业占比预估情况

(三)培育绿色股权市场发展

我国绿色股权市场发展仍处于起步阶段，市场部分失灵，绿色企业在股权融资的各个阶段都面临较多障碍。由于面临募资难、决策信息不对称、绿色投资收益率低、投资期限错配、退出不畅等问题，绿色企业的早期股权融资相对困难。而由于门槛较高、针对性激励机制不足，绿色企业在上市及之后的股权融资也存有障碍。相关中介机构缺乏绿色项目参与度的考核和激励，导致其参与绿色项目、培育绿色企业的动力不足，这间接加剧了绿色企业融资难的问题。我国监管机构和行业协会可加强市场引导、推动绿色股权市场发展(见图16)。

图16 监管机构和行业协会需发挥重要作用，推动绿色股权市场发展

针对合格绿色企业提供针对性政策激励。政府机构可针对合格绿色企业推出土地使用、厂房建设、财政补贴、税收优惠等激励政策，发起设立或鼓励社会机构设立绿色孵化器和产业园，帮助企业降本增效、提升盈利能力。在扶持绿色产业的同时，也通过提升投资收益率和释放积极信号等，引导股权投资机构和其他资本流向绿色产业。

探索建立绿色板和绿色企业主板上市通道。目前我国交易所的上市门槛相较欧美仍明显偏高，且多样性和灵活性仍有提升空间。为进一步拓宽绿色企业IPO融资渠道，交易所可探索设立绿色板。绿色板为通过基金业协会绿色企业评定的企业提供上市渠道，适度放宽该类企业的上市门槛，但强化环境信息披露要求。例如，申报绿色板的企业IPO可下调市值、盈利、营收、现金流标准，但拓宽企业环境信息披露要求的深度和广度。对主板上市的绿色企业，可开通上市快速通道，加快合格企业的上市速度。此外，可针对合格绿色私募股权基金适当放松IPO减持限制。

完善非上市企业环境信息披露机制，解决投资机构信息不对称问题。目前我国非上市企业的环境信息披露仍较少，政府监管部门应该着力完善非上市企业的环境信息披露机制，例如可以规定非上市企业需要向环保部门报备自身生产经营过程中有关环境的信息。同时，可完善环保部门、金融监管机构和股权投资机构的环境信息共享机制。在不破坏数据隐私、不泄露关键保密信息的情况下，将未上市企业的部分环境数据开放给在基金业协会备案的私募股权及创业投资机构，或有助于解决股权投资者在绿色股权投资过程中面临的信息不对称问题。

建立清晰的绿色企业评定体系和考核机制，明确绿色股权市场的服务对象。政府监管部门可逐步建立全国统一、实操性较高、与国际标准接轨的绿色企业评定和考核机制，通过判断：(1)营收中来自绿色产业、项目、产品的比例；(2)营运资金的使用情况；(3)企业所在行业是否符合发改委绿色产业指导目录等指标，切实考察企业在生态环境污染防治、资源节约和循环利用、城市绿色发展、清洁能源、降低能耗和污染等关键绿色领域是否产生了正效益，并通过评定考核的企业界定为绿色企业、实行持续监管，为股权投资者提供可信赖的潜在绿色投资标的，降低绿色投资风险，推动更多资金流入绿色企业。此外，第三方机构可逐步完善企业绿色发展评级体系，为股权投资机构提供更为量化的参考评级结果；同时，通过评级也可提高绿色企业声誉，提升企业和投资机构对绿色可持续发展的重视程度。

建立PE/VC投资环境信息披露机制、绿色界定标准和考核机制，并给予针对性激励。目前我国没有针对广义PE/VC机构所投项目的环境效益披露要求，对后续绿色PE/VC机构的界定、考核和政策激励都形成了一定的阻碍。基金业协会可编制私募股权基金和创业投资基金的信息披露要求，要求其定期披露绿色投资目标和政策、资金用途和投资绿色企业取得的环境效益等信息。同时，基金业协会可综合考虑绿色企业投资金额占比、投后环境效益、绿色投资体系成熟度等指标，制定绿色私募股权基金和绿色创业投资基金的界定标准，并建立持续性考核体系，严格监督绿色PE/VC机构的资金使用方向和影响结果，确保绿色股权真正流向绿色产业。相关政府部门可针对合格绿色PE/VC机构，出台税收减免、适当财政补贴、贷款贴息等扶持政策，有效提升PE/VC为绿色企业提供融资的积极性。

政府机构可适度下调合格绿色私募股权和创投基金的个人和单位合格投资者准入门槛。例如，可取消或下调个人投资者的投资经历要求，小幅下调家庭金融资产或年均收入要求；针对合格机构投资者，可将范围放宽到非法人机构。针对合格绿色私募股权投资基金，可类似创投基金和政府出资产投基金，豁免其单层嵌套规定，引导更多金融机构资金流向优质绿色私募股权基金。针对合格绿色私募股权和创投基金，政府引导基金等政府资金可作为LP出资，直接扶持优质绿色企业。在政府投资基金预算约束趋严的背景下，可适度放宽投资了合格绿色私募股权和创投基金的基金预算约束；考虑到绿色企业前期研发投入多、投资期限较长，可适度延长基金考核期限，避免优质绿色私募股权和创投基金的政府撤资风险。针对当前绿色股权投资机构面临的长期资金不足、期限错配问题，政府可通过窗口指导、文件、规定等，鼓励和引导长期资金参与和投资合格绿色私募股权和创投基金。此外，政府部门也可引入具备丰富绿色股权投资经验的国际资本，拓展我国绿色企业的长期资金来源。

将券商绿色项目参与度纳入考核，并给予针对性激励，推动金融中介积极参与绿色项目及培育绿色企业。证监会可在现行《证券公司分类监管规定》基础上，建立与参与绿色项目金额、业务规模等挂钩的绿色项目参与度指标，为排名前列的券商分档加分，激励券商积极识别、参与绿色项目并培育绿色企业，进而发展一批差异化、特色化的绿色券商；同时，对参与高污染高能耗项目的券商给予扣分甚至调降分类级别的惩罚，促进券商培育绿色风险管理能力，建立完善绿色风控体系，强化券商“绿色”合规、审慎经营导向。此外，基金业协会将绿色项目参与度等指标纳入现行业绩排名评价体系中，或扩充绿色公益榜，纳入如绿色股权承销排名等绿色业务排名指标；亦或单独设立“绿色”券商排名，激励券商构建绿色市场影响力、绿色品牌。

证券业协会可联合第三方研究和评估机构，搭建官方信息披露平台，采用企业自愿申报机制，向全市场公开披露对应企业的环境和在常规报备以外的更多可持续发展信息，提高信息透明度，降低市场参与者搜寻成本。亦可建立绿色企业研究平台，持续发布整合了国内外最新绿色产业和绿色投资信息的研究成果，缓解绿色股权市场信息不对称问题，并不断培养投资者和公众的环保意识和绿色投资理念，组织动员行业履行社会责任。

(四)构建有效绿色基金体系

我国绿色基金受政策驱动特征明显，为贯彻国家绿色经济政策和发展战略，各级政府已经发起并设立了一大批政策引导型基金，但基金的资金规模有限，无法满足绿色企业及项目的全部融资需求。同时，除政府之外的其他经济活动参与主体(公众、第三方机构、企业、金融机构)在绿色基金的发展过程中都或多或少地缺少内生的驱动力，存在绿色基金服务体系市场化水平不足的问题。

我国相关机构可以从制定相关行业标准、完善市场激励机制、拓宽资金来源、培养机构投资者ESG投资理念和能力、完善碳核算和相关环境风险的量化分析框架等角度，促进盈利型绿色基金发展，完善绿色基金服务体系的市场化机制。

相关部门应建立可识别绿色企业的相关行业标准，让投资人能够更好地将资金投向真正的绿色企业，减少投资人对绿色企业及项目的识别成本，同时保障基金投资人的投资权益。相关部门在制定识别绿色上市企业的相关行业标准时可从以下四个角度量化识别指标，协助绿色基金进行投资分析：(1)营收中来自于绿色产业、绿色项目、绿色产品的比例；(2)营运资金的使用情况；(3)企业所在行业是否为绿色行业；(4)其他相关因素等。此外，相关部门应针对不同类型的绿色投资基金制定绿色基金投资行为的标准或指引，以避免基金过度追求经济收益，投资领域偏离绿色产业，无法起到促进绿色产业发展的作用。

为更好地引导社会资本投资于绿色企业，相关部门应出台相应的激励政策，促进绿色基金参与绿色企业投资。政府相关部门可以分析绿色企业及项目可能产生的减排量，适当给予土地使用、厂房建设、财政补贴、税收优惠等方面的激励；出台税收减免、适当财政补贴、贷款贴息等方面的政策支持绿色基金运营；放宽绿色基金准入门槛促进社会资本设立和发展绿色基金；将收益低期限长的绿色公共事业项目与高收益项目打包，吸引社会资本；通过发起设立PPP基金等方式引导社会资本，建立完善的绿色服务收费机制，推动绿色产业发展。

我国的保险资金、养老金、社保基金等基金本身具有长期投资导向，与绿色企业及项目发展周期长的特点相互匹配。相关部门可以出台引导保险资金等长期机构投资者投向绿色产业的政策，解决绿色企业及项目融资中的期限错配问题。例如，我国保险机构基于不同保险资金成本和期限的差异，可以通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、绿色产业基金、绿色信托、绿色P P P等多元化的参与方式绿色投资，支持绿色产业、绿色企业、绿色项目发展。

目前，我国资管行业仍然面临责任投资、ESG投资理念不够完善的问题。2019年基金业协会面向全行业进行了ESG投资问卷调查，共有324家证券投资类市场机构和149家股权投资类市场机构参与。结果显示，我国机构投资者实践ESG投资理念比例仍然较低(股权类投资基金11%、证券类投资基金16%)。

建议相关部门在《关于构建绿色金融体系的指导意见》《绿色投资指引(试行)》的基础上继续出台相关政策，引导我国机构投资者投向绿色领域，培养其责任投资、ESG投资理念，完善绿色机构投资者评价体系。此外，我国政府相关部门在绿色金融的发展过程中承担双重责任，一方面是政策的制定者和引导者，另一方面也是政府引导型基金的资金来源。随着我国机构投资者责任投资、ESG投资理念不断深化，政府可以尝试将资金交给在绿色投资领域拥有专业能力的领先资管机构进行管理，推动高质量和高效率的绿色投资。 ■

[此文由中国证券业协会2021年度优秀课题“证券业(金融业)服务实现‘碳中和碳达峰’目标研究”(2021SACKT014)改编]

1. See UNFCCC. Paris agreement on climate change[EB/OL].[2015-12-12].

2. See European Commission. Action plan: financing sustainable growth[EB/OL]. [2018-03-08].

3. See European Commission. Taxonomy: final report of the technical expert group on sustainable finance[EB/OL]. [2020-03-01].

4. See European Commission. TEG report proposal for an EU green bond standard[EB/OL]. [2019-06-01].

5. 赤道原则(Equator Principles，EPs)是一套国际先进的项目融资环境与社会风险管理工具和行业基准，旨在确定、评估和管理项目融资过程中所涉及环境和社会风险，是金融可持续发展的原则之一。该原则产生的根源在于金融机构履行企业社会责任的压力。

6. See Climate Bonds Initiative, Climate bonds standard V3.0[EB/OL]. [2020-03-15].

7. 参见国家发展与改革委员会. 绿色债券发行指引[EB/OL].[2015-12-31]

8. 参见中国证监会. 证券公司分类监管规定(征求意见稿)[EB/OL]. [2017-06-02].