打破同业兑付对金融债发行定价的影响——基于包商银行破产事件的实证研究

易卓睿 陈忠阳 赵红梅

(1.中国人民大学财政金融学院，北京 100872；2.南开大学经济学院，天津 300191)

一、引言

近年来，随着政府隐性担保的退出和市场化信用风险处置方式的推进，债券违约事件频发，其中所涉及的风险和诱发的损失传导，尤其是超预期信用风险事件带来的市场震荡备受关注。2019年5月24日，包商银行被接管是中国金融史近20年来重要风险事件之一，事情处置中平等协商5000万元以上同业负债本息的兑付方案表明同业存单出现了实质性违约，继实体经济(民企、央企)打破刚性兑付后，金融领域(银行)的刚性兑付被打破。这标志着银行间市场出现第一起实质性金融债违约，动摇了投资者对金融债券“同业兑付”的信念，冲击了投资者对银行这类金融机构的“牌照信仰”，向市场传递对高风险的金融机构采用更加市场化的处置方式，以实现必要的市场出清。

在中国，隐性的刚性兑付长期存在于债券市场，使市场无法精确地对债券进行风险定价，债券利率无法真实反映企业风险状况，也无法约束发行主体的风险承担行为，扭曲了债券市场资源配置效率。衡量债券市场和货币市场是否成熟的重要标志之一在于风险能否被有效定价。包商银行事件是否打破了同业存单市场原有的定价逻辑？包商银行事件带来同业违约风险的感知是否加强了市场约束作用和改善了债券市场的价格发现功能？不同类型发行主体的同业存单定价是否产生了分化？上述影响是否具有长期性？本文将实证检验金融体系内部刚性兑付打破的市场影响，考察包商银行事件前后同业存单发行定价是否发生了系统性改变。

本文的创新点在于：第一，补充了中国债券风险定价方面的研究，尤其是信用类金融债。已有研究多关注企业债或城投债(沈红波和廖冠民，2014；王永钦等，2016；钟辉勇等，2016)，涉及我国金融机构(政策性银行除外)债券的研究较少。在有关债券定价的研究中，金融类机构由于自身高杠杆率经营的特性，往往会在样本选择和数据处理时被剔除，这使得基于债券利差影响因素的实证研究常常不包含金融债。我国金融机构发行信用类金融债的历程整体起步较晚，发行量和品种有限，大多持有至到期，二级市场不活跃，因而可获取的样本较少。加之我国金融债存在互持现象(翟光宇等，2012)，市场价格可能失真，不一定能很好反映发行主体的风险状况。随着我国债券市场的发展，同业存单的大规模发行为扩展我国非政策性金融债方面的研究奠定充足的实证基础。同业存单发行量大，二级市场交易活跃，利率市场化程度高，能较好地反映投资者风险偏好。因此，选取同业存单作为研究对象，不仅弥补了我国非政策性金融债方面的实证研究，同时也让实证结果更具说服力。第二，提供了来自金融体系内部打破刚性兑付的实证研究。以往基于中国的实证研究多聚焦在公司债刚性兑付的打破(彭叠峰和程晓园，2018；Jin et al.，2018；Mo and Subrahmanyam，2020； Geng and Pan，2021)。包商银行事件在一定程度上超乎市场预期，可以作为研究“同业兑付”信仰打破是否改变同业存单风险定价效率问题的合适背景。第三，就信用分层和流动性分层现象做了初步探索。已有文献侧重货币市场总体数量和价格水平的分析，但缺少货币市场内部结构方面的分析。流动性分层和信用分层是近几年国内业界经常提及的概念，在学术界却鲜少涉及。流动性分层和信用分层分别表现在不同类型主体和不同信用等级主体融资流动性成本差异过大，本文将分别采用大型银行和中小银行间发行利差差异以及高、低评级主体发行利差差异来刻度，探究特定事件冲击对流动性分层和信用分层的影响，并从基本面信息角度揭示风险溢价的提升到底改善还是恶化了存单市场的定价效率。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

作为巴塞尔协议的三大支柱之一，市场约束旨在通过利益相关者的市场化行为来约束银行风险承担。当一家银行倒闭时，未受存款保险保护的债权人存在承担“资本吸收损失”的可能性(Balasubramnian and Cyree，2014)，以非核心负债为主的批发融资参与者的市场约束动机较强，资金的提供方更“精明”，会对(同业)融资方有更强的监督动机，激励其采用更加专业的风险管理去收集融资方的信息，关注融资方风险状况，这一效应被称为“同业监管效应(peer monitoring)”(Rochet and Tirole，1996)。在日益复杂的金融创新环境下，这种市场纪律的约束作用弥补了银行外部监管的滞后性，促使融资方经营活动更谨慎，维持更高的资本，降低了风险承担。对信誉较差、风险较高的融资方，银行则可以提高拆借利率来索要更高的风险溢价，因而银行间拆借利率高低可以作为反映银行监测同业借款人风险状况的指标。Furfine(2001)发现盈利能力较高、问题贷款较少、资本充足率较高的银行在隔夜拆借市场支付较低的利率，而中小银行需要公布更多风险敞口的信息、增加抵押品的质量、接受更高的拆借利率才能借到钱。除了同业拆借利率对银行风险具有敏感性，次级债具有的期限长、无担保、偿还顺序靠后的特点，也会激励债权人发挥外部监督作用，约束债务主体的风险水平，因而一些研究(Flannery，1998；Calomiris，1999；Morgan and Stiroh，1999；Levonian，2001；Deyoung et al.，2001；Jagtiani et al.，2002)会通过考察次级债发行成本与银行风险大小的关系来探究市场约束作用，并提供了次级债利差能够反映发行人财务状况或风险状况的证据。

政府的隐性担保会影响投资者对债务方的监管和约束动机。当投资者预期到困境中的债务会得到兑付时，会降低对发债公司信息质量的必要关注，诱发道德风险(方红星等，2013)。研究隐性担保对市场约束影响的实证研究根据特定事件对隐性担保的时期进行划分，通过比较不同时期回归中变量符号和显著性来判定市场约束是否存在以及强弱变化，因而特定事件发生(例如对某大型机构的救助或对某产品刚性兑付)预示着市场投资者对隐性担保信念的变化。Afonso et al.(2011)发现，2008年雷曼兄弟的破产降低了市场对相关债务受到隐性担保和兑付的预期，使隔夜联邦基金市场上贷款者同业监管效应更强。Berndt et al.(2019)也发现类似的结果，雷曼兄弟破产后，政府救助的可能性(市场隐含概率)大幅下降，美国银行的债务融资成本大幅上升，表明政府在允许雷曼兄弟违约后减弱了投资者“大到不能倒”的信仰。Balasubramnian and Cyree(2011)发现在1996年10月银行开始发行信托优先证券后，银行次级债收益率利差对违约风险的敏感性呈现下降趋势，到1998年政府组织的长期资本管理纾困后，出现了“大到不能倒”的局面，收益率利差对违约风险变得不敏感。Flannery and Sorescu(1996)、Distinguin et al.(2006)探究了伊利诺伊州大陆银行的公共救助(1984年)到联邦存款保险公司改善法案(1991年)期间内发行人风险状况对次级债收益率利差的影响，指出随着“大而不倒”的隐性担保减弱，次级债收益率利差对风险的敏感度逐渐提升。总之，这些研究表明市场约束与政府担保存在一定替代关系，债务成本或债券利差对风险的敏感性会随着隐性担保的增强而减弱。

国有企业是通过“预算软约束”获得政府救助的一类重要主体(Lin and Tan，1999)。相较于非国有企业，国有企业发生违约后更有可能获得政府的救助，兑付部分或者全部债务，以减少债权人的损失。因此，这在一定程度上减少了债券的投资风险，降低了债权人对国有企业债务违约后会造成巨大损失的预期(Chen et al.，2010)，从而削弱债权人在事前索要更高的风险溢价的动机。中国特色国情下的隐性担保范围则更广，尽管政府没有给出任何明确的承诺，但市场参与者都会预期政府在债券兑付和债务偿还困难时提供资金帮助(王叙果等，2019)。基于此，投资者或债权人往往会放松对国有企业监督和财务方面的要求(Wang et al.，2008；Chen et al.，2010)，进而反映到较低的风险溢价上。

尽管中国隐性担保的程度更深，但随着中国经济的发展，建立更加市场化的处置机制成为金融供给侧改革的内容，因而打破刚性兑付和破除隐性担保信念的事件逐渐增多。2014年超日债的违约成为第一只打破刚兑的债券，彭叠峰和程晓园(2018)、Geng and Pan(2021)的实证研究发现超日债违约后，投资者对违约风险感知的提升改善了市场的价格发现功能，进而影响了国有企业的信用风险溢价。Mo and Subrahmanyam(2020)还发现2014年超日债的违约使得债券收益率中的流动性溢价进一步降低。2015年天威债的违约是第一只国企债违约，Jin et al.(2018)基于这一事件探究了隐性担保对国有企业投资策略和融资政策的影响。总的来说，由于中国债券刚性兑付打破起始于2014年，更多的实证研究聚焦于企业债，而本文则提供来自金融体系内部的经验证据，探究打破同业兑付对金融债券发行定价的影响。

(二)研究假设

同业存单是存款类金融机构在银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，期限短，固定利率为主，折价发行，到期一次偿还本金。尽管同业存单被归类为信用债，但其更是一种货币市场工具，在货币政策传导过程中被视为一级交易商向中小型银行释放流动性的重要工具，其利率高低反映银行的负债成本。

在中国的经济运行过程中，政府既是市场规则的制定者也是市场参与者(王叙果等，2019)，市场对于国有企业和金融机构有着较强的隐性担保预期，对金融产品刚性兑付也有着较强的信仰。其原因在于：一是经济发展和社会稳定仍是首要政治需要；二是市场经济破产机制不完善，相关法律制度尚在建设中，刚性兑付反而是最有效率的做法；三是有些政府在股权上本身就是国有企业的关联方；四是市场经济起步较晚，市场缺乏正确的风险管理理念，在经济活动中容易割裂风险与收益的关系。

隐性担保和刚性兑付的存在使得投资者并不关心交易对手风险，也没有较强的动机去收集交易对手的信息，对风险的信息需求不高。因此，在包商银行事件前，同业存单被视为类利率债或标准化的同业存款，大部分机构投资者无法充分认识其背后的风险状况。即使银行出现了被认定无法生存的事件，投资者基于对银行这类金融机构的“牌照信仰”和“刚性兑付”的信念，会认为政府不会坐视不管，在发行定价时容易忽视发行主体因破产而导致损失的可能性，对债券索要较低的风险溢价。但随着同业兑付的打破，市场将更加聚焦于银行的经营能力、资产质量、信用风险，重塑风险定价体系，不同风险状况主体发行的债券的风险溢价差异将拉大，风险系数低的银行发行利率低，风险系数高的银行发行利率高。投资者将更有动力重新审视减记条款和次级条款，更清晰地界定资本工具的风险溢价，了解和审核发行主体的资质，避免踩雷。因此，包商银行事件可能加大同业监管效应，债券市场约束的效应会变得更加显著，市场将提高对于发行主体或债项的风险感知能力。基于此，本文提出以下假设：

我国金融风险管理和资本管理问题具有特殊性(陈忠阳，2018)：一是银行以国有资本主导，缺乏有效的破产机制，导致资本稀缺性的观念淡薄、风险管理缺乏原动力以及资本的作用被系统性地低估；二是由于风险事件发生前缺乏有效的风险对冲手段，投资者存在较强的惰性风险管理。当出现风险事件时，金融机构由于无法准确识别交易对手风险，为了避免踩雷，往往会通过“白名单”制度直接划定交易对手，而银行类型和评级大小往往是划定白名单的主要依据，这分别导致了超预期风险事件后出现流动性分层和信用分层。

我国货币市场上的流动性传导大致经历了“央行-大型银行(或一级交易商)-中小银行-非银机构”的层次，在这一过程中形成了多个资金借贷市场，且通过信用溢价的叠加来实现风险的精准识别。当资金借贷市场上供给与需求出现结构性失衡时，则会出现流动性分层的现象，具体表现为同一市场不同主体获取资金的成本(价格)或数量差异过大，部分主体流动性紧张，而部分主体流动性泛滥。大型银行大多属于上市行，跨区域经营，存款负债能力强，且作为一级交易商获取资金较容易，自身流动性较充裕。但中小银行融资能力弱、资本补充压力较大，负债端较多从事批发融资业务，而在资产端又为中小企业和非银机构提供资金，易受实体经济和金融市场波动的影响，融资流动性风险高。此外，大型银行往往比中小银行更偏好谨慎、稳健的商业经营模式和风险文化，业务扩张相对保守，加之受到更严格的审慎监管，往往资本充足率高，披露的会计信息质量高，经营指标优于中小银行。包商银行事件前，同业存单市场的投资者基于银行这类金融机构的“牌照信仰”，对金融债券隐性担保的预期较强，因而发行主体资质并不是市场投资者考虑的主要因素。但包商银行事件后，由于金融债券隐性担保的信仰受到冲击，中小问题银行处置趋向市场化，同业存单市场的流动性分层加大，将拉大中小行和大型银行发行债券的利差。基于此，本文提出如下假设：

尽管不同的银行类型预示着不同的信用等级，但由于银行类型往往不变，因而市场化机制下评级机构所出具的信用评级往往更是金融机构采用“一刀切”式惰性风控的重要标准。在理想的市场环境下，信用利差大小应该能恰好反映不同信用等级主体或债项背后的风险差异，但当不同信用等级实体获取资金的成本(数量和价格)差异过大时，则出现了信用分层的现象，一种具体表现就是不同信用等级发行主体的债项利差过大。同业存单是质押式回购交易中重要的质押品。在包商银行事件前，交易对手间的信用主要由政府信用主导，资金融出方并不关心质押物的情况，对低评级债券作为合格质押品的容忍度较高，但包商银行事件后，银行风险偏好的降低将导致银行风控标准加强，对交易对手的选择、质押券的范围和标准将变得更加审慎。金融市场信用创造的收缩使得低评级主体发行的存单遭到抛售，进而传递至一级市场，导致低评级主体发行受阻，发行成功率降低，为此，低评级主体不得不通过提高发行利差来增加同业存单的认购率，因此出现信用分层。基于此，本文提出如下假设：

打破同业兑付增强了投资者对风险的感知，提高了市场的风险溢价，而这种溢价的提升可能存在两种情况：一是市场开始对交易对手方的风险进行定价，利差的扩大正好能够补偿投资者承担的信用风险，改善了货币和债券市场的定价效率；二是流动性分层与信用分层所导致的风险溢价不一定能完全代表相应债项和发行人的风险状况，只是金融机构的过度反应，这实际上恶化了市场的风险定价效率。考虑到我国缺乏丰富、多层次、多样化的信用风险缓释工具和完善的信用风险对冲机制，难以在风险事件发生前有精细化的风险管理，加上我国金融市场的投资者现代风险管理理念薄弱，经常将风险管理视为事后的损失处置，而非事前的积极主动管理，因此，在缺乏风险对冲工具的环境下打破刚性兑付，类似于让金融机构“裸泳”，金融机构容易过度反应，倾向于采取“一刀切”式的惰性风险管理手段，往往只重视信用评级或机构类型，而忽视发行人和债项本身等其他基本面因素。因而，风险溢价的提升实际上恶化了存单市场的定价效率，导致部分中小银行和非银金融机构无论付出多高的利率也无法获得融资。基于此，本文提出如下假设：

三、数据来源与研究设计

(一)数据来源

本文实证研究范围为包商银行事件前一年(2018年5月24日)至2020年底，剔除出现严重风险事件的银行所发行的存单和缺乏相关信息的存单后，存单总数为66166张。其中，包商银行事件前28201张，事件后37965张；中小银行发行的存单为54813张，大型银行发行的存单为11353张；高评级银行发行的存单共计50273张，占比为75.98%，而大型银行均为高评级银行。

(二)实验设计和变量定义

本文将根据特定事件对隐性担保的样本时期进行划分，基于不同体制变革时期对模型进行估计，通过比较核心解释变量的显著性与方向来判定是否提高了发行利差，流动性分层和信用分层是否存在以及变动趋势。主要回归模型如式(1)：

表示同业存单的发行利差，为包商银行事件虚拟变量，为核心解释变量，为控制变量。在回归中本文重点考虑包商银行事件与核心解释变量交互项的回归系统。核心解释变量包括发行人评级、大型银行虚拟变量、高评级主体虚拟变量。主要变量情况如表1所示。

表1 主要变量

为了验证假设1，在式(1)中选用信用评级作为核心解释变量来刻度发行人或债项的风险状况，原因在于：第一，中国衍生品市场发展不完善，缺乏西方文献中常用的信用违约互换等指标；同时，会计指标相对滞后，受限于统计口径的差异，可比性较差。第二，中国大部分银行未上市，无法通过股票数据计算隐含违约率、VaR等指标来刻度风险。第三，信用评级是对发债主体和债项本身风险水平和违约倾向的排序，属于对发行人基本信誉质量和能否偿债的观点表述，已有基于中国的债券定价研究(何平和金梦，2010；沈红波和廖冠民，2014；钟辉勇等，2016；彭叠峰和程晓园，2018)均将信用评级作为关键性变量。

同业存单是银行负债端的重要融资工具和银行间市场上的流动性载体，其发行利差被视为衡量银行获取中短期融资流动性的重要指标。因此，本文所指的流动性分层指大型银行和中小银行发行同业存单的利差差异加剧，本文设立大型银行虚拟变量来判断包商银行事件是否加剧了流动性分层。为了验证假设2，式(1)中核心解释变量为大型银行虚拟变量，当债券发行主体为大型银行(国有银行和股份制银行)时为1，其余发行主体(中小银行)为0。

信用分层指高评级银行和低评级银行发行同业存单的利差差异加剧，本文通过设立高评级主体虚拟变量来判断包商银行事件是否加剧了信用分层。为了验证假设3，式(1)中核心解释变量为高评级主体虚拟变量。由于中国监管对发行、投资、资本计提方面的评级门槛大多为AAA或AA+(蒋贤锋和Packer，2017；刘士达等，2018)，因而将发行人评级为AAA和AA+的视为高评级主体，对应虚拟变量值为1，AA+以下的视为低评级主体，值为0。

为了验证假设4，遵循Collin-Dufresne et al.(2001)与Ding et al.(2021)的做法，将包商银行事件前后的样本分别进行回归，并比较相应的大小，回归模型为式(1)去掉以及与核心解释变量的交互项。如果预期包商银行事件改善了债券市场的定价效率，那么基本面信息将会对同业存单发行利差具有更大的解释力度，因而包商事件后的分样本回归将具有更高的。

债项层面的控制变量包括债券期限、发行额度、发行主体最近一个季度的同业存单存量和存量的加权剩余期限。发行人层面的控制变量包括银行的总资产净利率、资产负债率、非利息收入、贷款总额、存款总额、资本充足率、不良贷款率、风险加权资产、贷款减值准备、收入成本比。宏观层面的控制变量包括债券发行人所在省份的CPI、GDP和公开市场操作(周净投放量)。鉴于银行面临月末和季末的监管指标考核要求时释放流动性的意愿减弱，因而同业存单的回归模型控制以月度为基准。数据均来源于Wind和中国货币网。

(三)均值差异检验

表2为核心变量的均值差异检验，其结果符合经济学直觉和前文中的预期。高评级主体和大型银行的同业存单发行利差比低评级发行人和中小银行低；包商银行事件前的同业存单利差低于事件后，中小银行同业存单利差在包商银行事件前后的均值差异大于大型银行，低评级银行同业存单利差在包商事件前后的均值差异也大于高评级银行。但考虑到该检验尚未控制任何变量，而同业存单又会受到较强的宏观层面因素的影响，因此该检验只是为后续的回归检验提供初步证据。

表2 均值差异检验

四、实证结果与分析

(一)基准回归

表3为包商银行事件对同业存单发行利差的实证结果。为了避免共线性问题又尽可能包含更多的债券信息，一方面将信用评级和高评级虚拟变量分别放入不同模型进行回归，另一方面在加入大型银行虚拟变量时忽略银行类型固定效应。首先，模型(1)～(4)给出的是不考虑交叉项的回归结果，信用评级越高，债券的发行利差越小，大银行的发行利差往往低于中小银行的发行利差，这与Gu and Yun(2019)基于同业存单发行利差影响因素的实证研究结果类似，表明在发行过程中信用评级起了一定的市场约束作用。其次，模型(5)～(8)给出打破同业兑付后，货币市场对同业存单的定价是否发生系统性改变的实证结果。在加入包商银行事件虚拟变量及交互项后，系数都在1%水平下显著为正，表明包商银行事件确实提高了同业存单的发行利差。模型(5)和(7)中与交互项的系数表明，包商银行事件后，发行主体的评级每高一个等级，发行利差都会发生显著变化，这意味着同业兑付的打破提高了投资者的风险感知，加大了不同信用等级发行主体在同业存单初始定价中的分化，同业监管效应提升，假设1得证。模型(6)和(8)中与的交互项结果表明，高评级银行发行利差显著低于低评级银行的发行利差，而在包商银行事件后，信用分层现象变得更加明显，验证了假设3。模型(7)和(8)中与交互项的结果证实了假设2，在包商银行被接管后，大型银行和中小银行同业存单的发行利差差异加大，同业兑付的打破加剧了不同类型银行间的定价分化，中小银行同业存单发行成本升高，从银行间市场获取资金的难度加大，流动性分层的现象明显。总的来说，表3的实证结果证明了假设1、2、3，尽管包商银行事件后同业监管效应变得更强，发行主体信用评级的市场约束作用进一步加强，同业存单发行利差对风险的敏感性增加，但包商银行事件也增强了同业存单发行时的信用风险和流动性分层现象。

表3 包商银行事件对同业存单利差的影响

表4中Panel A～D分别对应表3中模型(1)～(4)估计出来的分时段样本的回归结果，篇幅所限，只展示了调整的结果。从Panel A～D中模型(1)和(2)的结果可知，调整的数值在包商事件后下降，这表明包商银行事件使发行人与债券等基本面信息对同业存单发行利差的解释力度下降，假设4得证。这意味着尽管包商银行事件提升了发行利差的风险敏感性，但这种风险溢价提升、流动性分层和信用分层实际上恶化了存单市场的定价效率。将包商事件发生前后的样本进一步划分为2018年5月24日至2018年年底(模型3)、2019年年初至包商银行事件发生(模型4)、包商银行事件发生至2019年年底(模型5)、2020年年初至2020年年底(模型6)，相较于模型4，模型5的调整数值存在明显下降，表明假设4仍然成立。

表4 发行人与债项基本面信息对发行利差的影响

(二)稳健性检验

前文结论潜在的威胁在于尽管控制了CPI、GDP、公开市场操作等宏观层面的变量，但仍存在某种具有时间趋势的潜在因素会影响上述实证结果。例如，包商银行在被接管前已经连续两个年度没有公布财务报表，这种不利信息也可能在事件发生前就开始弱化投资者同业兑付的信仰，因而使得在事件发生前，信用评级和机构类型对发行利差的影响就已经出现变化。为此，首先采用安慰剂检验和Chow检验来进一步证明包商银行事件发生的时间段是同业存单发行定价机制发生了结构性变化的断点，而在此之前却不存在类似断点。其次，采用滚动回归继续验证前文的稳健性。其理由包括：第一，尽管包商银行事件被视为超预期的风险事件，直接冲击了对金融机构刚性兑付的信仰，但投资者同业兑付信仰的变化可能是渐进式的减弱，或者说发行利差的风险敏感性并不一定是跳跃式增加。第二，通过观察滚动回归中调整的走势，可以明显判断包商银行事件冲击是否导致债项和基本面信息对发行利差解释力度的下降，进而弥补前文中主观比较调整数值大小的缺陷。第三，包商银行事件发生后，出现了诸如锦州银行等中小银行风险事件，而监管部门对包商银行的处置分为多个阶段，诸如改革重组工作的启动、成立蒙商银行等时间节点均有可能对存单市场产生影响，因此，一些外在难以控制的因素或冲击事件可能导致实证中回归系数不一定稳定，而采用滚动回归将很好地展示回归系数随时间变化的走势。

采用改变事件发生时点的安慰剂检验时，将包商银行事件发生的时间向前平推1个月(2019年4月24日)、2个月(2019年3月24日)、3个月(2019年2月24日)，使用虚假的包商银行事件的时间虚拟变量(分别用1、2、t3表示)进行测试。考察这些时间点下的虚拟变量与核心解释变量的交互项是否显著影响发行利差，若前文中基准回归的结论是具有时间趋势的潜在因素所致，那么虚假的包商银行事件的时间也可以得到前文基准回归中相同的结果。检验结果见表5，可以看出1、2、3系数分别与、、的交互项系数均不显著，表明并非一些难以控制的潜在因素导致了前文中基准回归的结论，包商银行事件设定为2019年5月24日具有合理性，前文结果具有较好的稳健性。

表5 稳健性检验：安慰剂检验

表6为采用Chow检验来判断包商银行被接管前后是否存在结构性断点，包含了上述安慰剂检验中所涉及的三个虚假时间点，其中模型(1)～(4)分别对应表3中的模型(5)～(8)做出的Chow检验。从2019年的5月24日所对应的值和值看，在5%水平下无法拒绝系数和系数与、、交互项为0的假设，因而支持了表3结论，即包商银行事件对同业存单的发行利差产生了结构性变化。而2019年的2月24日、3月24日、4月24日所对应的检验结果都表明无法在10%水平下拒绝“不存在结构性断点”的原假设，因而支持了表5中安慰剂检验的结果，表明包商银行事件前的三个月同业存单的发行定价并没有出现结构性变化。

表6 稳健性检验：结构性断点检验（Chow 检验）

图1～4为采用滚动回归的结果，回归的固定样本长度为100天(相当于初始窗口为2018年5月到2019年2月)，每次回归向前滚动一天，图1～4中回归系数和调整的走势分别采用表3中模型(1)～(4)所对应的回归模型估计而出。首先，由图1和图2可知，和系数的置信区间没有涵盖0，并在95%的置信区间内为负值，进一步支持了表3中和系数显著为负的结果。图3和图4中系数的置信区间虽与0略有重合，但至少在10%水平下大型银行虚拟变量对同业存单的影响显著为负。其次，无论是回归系数还是调整，在2019年5月末之前走势都较平坦，表明包商银行事件前，同业存单的定价并没有受到系统性影响。第三，、和的系数在2019年5月底有下降趋势，系数越来越小(绝对值越来越大)，这也印证了前文中与、和的交互项显著为负的结果，表明包商银行事件不仅加大了同业存单发行利差对信用评级的敏感性，也带来了信用分层和流动性分层的现象，进一步支持前文中的结论。此外，值得注意的是，和的系数大小在2020年3月份左右出现逆转，此后开始变得平缓并出现一定程度的上升，同时的系数也变得平缓，这表明同业存单发行利差对信用评级和银行类型的敏感性开始减弱，可能的解释是2020年初疫情后，政府出台超常规的宽松货币政策使货币和债券市场流动性变得充裕，重新增强了投资者对经济出现下滑时政府进行救助的信仰，因此在一定程度上又恢复了对刚性兑付的信仰。最后，图1～4中展示的调整的走势也会从2019年6月左右开始有明显下降，这表明发行人和债项基本面信息对发行利差的解释力度在包商银行事件后下降了，这进一步支持了前文的结论。

图1 ra_iss系数和对应调整R2走势

图2 issrat系数和对应调整R2走势

图3 bigbank系数和对应调整R2走势

图4 bigbank系数和对应调整R2走势

(三)异质性分析

本文进一步探究包商银行事件对中小银行间信用分层的影响，即针对中小银行间的异质性分析。首先，从现实情况看，有些资质较好的高评级中小银行也是一级交易商。2019年央行公布的49家一级交易商包含18家城商行和5家农商行，因而有理由认为这些高评级的中小银行获取流动性的成本较低，市场上对其也普遍存在“大而不能倒”的信仰。其次，流动性分层和信用分层出现的重要原因之一在于信息的不对称性。当资金融出方无法判定交易对手方的风险状况时，就只能根据简单的银行类型和债券评级来采取“一刀切”的风控措施。而我国几家上市的高评级中小银行(如宁波银行、上海银行等高评级主体)，信息披露质量高，有理由认为其与债权人之间的信息不对称程度较低。因此，由于中小银行间信用资质的分化，有理由认为包商银行事件会加剧中小银行间的信用分层现象。

表7给出了包商银行事件对中小银行间信用分层影响的结果。模型(1)的结果表明的系数在1%水平下显著为负，且与的交互项系数也在1%水平下显著为负，说明在包商银行事件后中小银行间发行同业存单也出现了信用分层的现象，高评级的中小银行比低评级的中小银行发行利差更小。模型(2)和模型(3)为包商银行事件前后的分样本回归，比较模型(2)和(3)的调整大小可知，尽管包商银行事件后高评级虚拟变量系数绝对值显著增加，但调整的数值在包商银行事件后下降，表明包商银行事件不仅进一步加剧了中小银行间的信用分层，而且使得发行人与债券等基本面的信息对同业存单发行利差的解释力度下降。

表7 中小银行间的异质性分析

五、结论与建议

本文以包商银行事件作为外在冲击事件，探究第一起银行间同业兑付的打破对同业存单发行定价的影响。研究表明，包商银行事件对同业存单的发行利差产生了实质性影响，包商银行事件发生后，发行利差对信用评级和银行类型的敏感性显著增强。一方面，市场对信用风险的感知加强，同业监管效应变得更加明显，发行主体的评级在同业存单定价过程中的作用得到增强，与包商银行事件前相比，发行主体评级越高，同业存单发行利率越低；另一方面，包商银行事件使得大型银行与中小型银行间同业存单的发行利差差距显著拉大，流动性分层突显，高评级的主体和低评级主体间的利差出现了明显断层，信用分层的现象更加明显。这种过高的风险溢价以及流动性分层和信用分层事实上恶化了存单市场的定价效率，导致发行人和债项等基本面信息对同业存单发行利差的解释力度下降。此外，安慰剂实验、Chow检验和滚动回归均证实前前文的结论具有稳健性，而异质性分析则表明包商银行事件也同时加剧了中小银行间的信用分层现象。

鉴于流动性分层和信用分层与风险事件前对冲手段的缺乏和信息不对称性有关，本文的政策建议为：首先，完善信用风险转移机制，丰富信用风险缓释工具，扩充信用衍生品的种类，提供多层次多样化的风险对冲手段，支持向弱资质的主体提供信用风险缓释工具，引导信用风险有效率地在市场内各主体间合理配置，让有能力有意愿的主体承担信用风险。其次，建议完善以风险和问题为导向的信息披露制度，构建统一的市场监管体系和信息披露平台，完善第三方信息披露质量评价体系，强化第三方机构在债券信息披露中的职责和违规处罚机制，提升上市后的持续信息披露质量，改善债券市场的风险定价效率，让事前的风险管理活动能够做到更加精细化的管理。此外，鉴于债券市场风险事件的常态化，建议丰富央行流动性监测指标，将流动性分层和信用分层纳入宏观审慎监管的范畴，并将债市信用风险和货币市场流动性风险相互传导纳入宏观压力测试的情景因子考量范围。 ■

1. 除了文中所涉及的同一市场不同类型和评级主体间的流动性差异外，流动性分层和信用分层有时也指不同资金借贷市场的流动性差异过大。例如，货币市场流动性充裕，但实体市场流动性紧张。此外，流动性分层和信用分层的概念还包括数量(规模)方面的差异。鉴于本文的主题是关于金融债定价，以发行利差为被解释变量会更加贴近主题。本文采用的这种刻度方式是初步的，希望能吸引更多的学者来关注流动性分层和信用分层的问题。

2. 基于包商银行事件，从二级资本债市场的角度去探究流动性分层和信用分层是未来一个非常有现实意义的拓展研究方向。一方面，包商事件中65亿元二级资本债作为市场上第一起全额减记事件同样冲击了投资者同业兑付的信念和对银行这类金融机构的“牌照信仰”；另一方面，二级资本债本身具有期限长、无担保、偿还顺序靠后、激励债权人发挥外部监督等次级债的一般特点，这都为探究隐形担保和市场约束关系的变化提供了合适背景。