大投行生态圈

万丽

全面注册制推进下，投行专业化转型大势开启，其底层逻辑在于提升价值发现和定价能力，帮助券商回归资本市场“看门人”的本源。与此同时，发力直投等买方业务，服务企业全生命周期，成为引领行业转型的另一中枢。这一目标下，传统承销与私募股权投资、科创板跟投為主的另类投资等业务，构成全新的大投行业务链条。

经过多年的布局，尤其是科创板开市近3年来的提速，头部券商的大投行业务生态圈日渐繁盛：科创板跟投浮盈合计超180亿元，并呈现强者恒强格局；部分头部券商不仅私募股权业务的净利润贡献赶超传统投行，而且，投行、私募股权、科创板跟投三项业务对其净利润的贡献普遍在30%左右，最高者甚至超40%。

普通人眼中“高大上”的投行人，有着光鲜的履历，响亮的头衔，永远西装革履，出入星级酒店，动辄谈论十几亿的项目……而现实是，诸多投行人常以“金融搬砖工”自居，近年来，更有越来越多人对职业前景充满不确定性感到迷茫困惑。

其根源或在于，投行人所处的舰队——投资银行乃至整个证券行业，正在转型升级的大变革中劈波斩浪。而大部分局内人常年淹没在一个个转型路径、探索风格不一的券商、团队和项目中，难有时间一窥舰队全貌，预见其行驶的方向。

事实上，这场大变革的主要背景，是深化资本市场改革、实行全面注册制、提升直接融资占比，服务实体经济、产业转型。不断涌现的科技、高端制造企业，由于相对风险较大，难以获取银行间接融资，转而寻求资本市场直接融资，从而不断提升自身研发与创新能力，实现发展壮大。

这场变革对于证券行业的影响是颠覆式的，它要求证券公司面对企业客户，一改过去通道式、卖方式服务的商业模式，在直投和资本中介业务端，用投资能力和资本帮助客户成长；在研究和投行业务端，用价值发现能力帮助客户融资；在资产管理业务端，用配置能力帮助客户实现资产增值，并且，从过去按单次项目服务客户的模式，向长周期服务的深耕模式转变。这就使得，证券公司内部各业务部门不能再各自为政，而是需要在提升专业能力的贯穿下，形成业务联动、资源互通。

打造“投资+投行”一体化的大投行生态圈，贯穿服务企业全生命周期的各个链条，成为证券公司转型的中枢。传统投行业务需要打破单打独斗的状态，与券商内部的投资部门，包括上游的私募股权部门、下游的另类投资子公司一起，服务企业从初创、发展、上市、并购重组乃至退市、重新上市等环节，而非仅仅局限于帮助上市前企业临门一脚的“一锤子”买卖。

对于大部分投行人来说，“协作”“专业化”“价值发现”等，均会是很长一段时间要理解和适应的关键词。

进入证券行业仅两年的华广周，每天都感受到证券公司转型带来的变化。

作为中国银河证券深圳前海营业部的一名高级客户经理，他发现，不仅他所处部门每天都在强调和摸索财富管理转型，在大幅提高的业务提成的激励下，营业部的同事对公司其他业务拓展也颇为积极，最为典型的是投行承揽业务。

在很多证券公司，营业部介绍一个投行项目，可以分到的业务提成，比过去有了大幅提高。

激励下沉，引导资源互通，源于证券公司内外部深层次的变革。

目前，从中国证券业协会（简称“中证协”）公布的102家证券公司（含外资、中外合资）的经营数据看，其业务模式、收入构成高度趋同。

剖开一家典型证券公司的主营业务版图，一般包括经纪、投行、研究等卖方业务，以及资产管理、投资、自营、衍生品（包括场外金融衍生品；场外期权，如雪球产品；收益互换）等有资本金运用属性的买方业务（用资型业务）。

其中，经纪、投行、资管、投资是支撑券商收入的四大支柱。根据中国证券业协会数据，140证券公司2021年前三季度实现营业收入3663.57亿元，其中，经纪业务（代理买卖证券业务）贡献占比27.3%，投行业务（含证券承销与保荐、财务顾问及投资咨询）贡献占比13.6%，证券投资贡献占比13.2%，资产管理业务贡献占比6%。不过，卖方业务范畴的经纪、投行，过往的竞争力高度依赖牌照，属于通道型业务，在同质化竞争之下，日益成为红海，利润空间压缩。

与此同时，体现专业能力的资管、投资两大买方业务，虽然占到高盛、摩根士丹利等国际化投行收入的一半左右，但在国内，对大部分券商的收入贡献仍在30%以下。

因此，券商要扩张收入，增强盈利能力，一方面要在卖方业务上提升专业能力，实现差异化竞争；另一方面，更要在极具成长空间的买方业务一侧发力，多元化布局已是大势所趋。

可以看到，无论卖方业务，还是买方业务，均在资本市场深化改革以及资管市场大发展的新格局下，迎来转型质变。

经纪业务方面，零佣金潮带来的收入下滑的紧迫感，以及“房住不炒”背景下，居民财富从房地产市场向金融市场迁移，叠加资管新规逐步引导大量不合规的产品和服务退出市场，释放近百万亿财富管理需求，使得证券经纪业务正在逐步将重心从过去的“赚取交易型收入”向“赚取管理费收入”转变，也就是行内人熟知的财富管理大转型。

投行，即证券公司传统的证券承销与保荐业务，其一部分是证券公司代理企业或政府机构等发行证券（股票、债券）；另一部分是财务顾问业务，包括为企业资产重组、收购兼并提供咨询策划等。而今，注册制重构了资本市场的责任体系、定价体系及信息披露体系，带来证券公司估值定价、发行承销、保荐跟投、战略配售、做市等方面的全新安排，这要求投行业务思维发生改变，用“研究+定价+销售”的一体化协同能力及产业思维去推动企业资本化。

资产管理业务方面，随着“一行两会”统一监管的深化、商业银行理财子公司的开业及保险资管公司的加入，大资管行业竞争日趋激烈，面临全面转型：压缩通道业务，提升主动管理能力，提速公募化改造是其重要方向。

投资业务，主要包括券商自营投资和由原来的券商直接投资业务分拆而来的私募投资、另类投资业务。其中，券商下属的私募投资基金子公司（简称“私募子公司”）只能从事与私募投资基金有关的业务，目前来看，其设立的基金以股权投资基金为主；另类投资子公司（簡称“另类子公司”）主要从事自营投资品种以外的金融产品、股权等另类投资业务，由券商以100%自有资金设立，同时，另类子公司也是保荐机构参与科创板跟投的指定机构。近年，随着投资业务成为行业竞争中的制胜关键，券商的资金配置正在向投资类业务转移。

总结证券公司正在经历的改革，便是卖方业务正由通道功能向价值发现转型，同时，买方业务权重提升；从盈利模式看，则从传统的收取佣金，向赚取投资收益、管理费和利差收入等多元化方式转变。

如果说，过去几年的券商转型中，只是每一条业务线在各自发力，那么最近两年，我们可以看到，头部券商的着力点更多是将互相独立的业务部门拧成一股绳，形成合力。其核心逻辑，是串连过去一个个孤立的业务，转变为服务企业全生命周期的完整链条。

例如，券商私募股权子公司的目标是投资初创型企业，通过自身专业的金融服务能力陪伴企业成长，后期成为投行IPO、再融资、并购重组、投资咨询等业务的重要项目来源；成功承销的股权项目，其核心管理层及员工又可以成为财富管理业务的入口；财富管理业务在帮助客户实现资产保值增值的同时，其分公司、营业部等也是券商的重要获客渠道，通过与资管、投行等部门协同，实现客户二次开发；资管业务或控股资管子公司的产品供给能力，又一定程度上成为财富管理业务背后的重要支撑；而研究所的价值发现能力，则可以为所有业务口赋能，证券公司内部对研究的需求被提到空前高度。

总体来说，这一模式要求券商有一套过硬的底层服务能力。同时，“投资+投行”贯穿各个环节，形成业务联动、资源互通的完整业务闭环，成为打通资产和资金两端的红线与入口。

在这场声势浩大的转型中，串连包括私募子公司、投行、另类子公司在内的链条，打造“投资+投行”的大投行生态圈，陪伴企业从初创到上市的全生命周期，可以说处于证券公司转型的枢纽位置。很难想象，“投资+投行”一体化能力不够出众的券商，在这场全行业的转型大潮中能够脱颖而出。

其中，主要从事股权投资的私募子公司，处于大投行生态圈一体化链条的上游。

当前监管环境下，券商的股权投资和保荐业务之间，要建立有效的风险控制和信息隔离体系，并保证保荐机构的独立性。《证券公司私募投资基金子公司管理规范》第十六条规定：“证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商的，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后私募基金子公司及其下设基金管理机构管理的私募基金不得对该企业进行投资。”

尽管如此，做好风险隔离的基础上，股权投资和保荐两块业务依然高度联通，构成正向赋能关系。券商通过投资业务，赋予早期企业资金和战略资源支持，企业在发展壮大过程中，若开展并购重组、上市融资等业务，则需要券商提供资本中介、承销保荐等业务支持。企业上市后，券商依然可以提供做市、再融资等业务支持，乃至财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务，并充分调动研究、投资交易、风控等专业能力，持续为企业提供服务。

“一般IPO业务需要一定的培育期，我们作为新券商，发展项目的方式，就是与国内大中型PE/VC机构合作，免费帮助这类机构做项目投后管理，从而与项目方建立深度信任关系，未来这些企业想要上市，首先想到的便是我们。”一家位于深圳、成立仅5年的新兴券商总经理介绍，2022年他们IPO业务即将实现零的突破，期间有大型证券公司以降佣金的方式介入，也没能将这些项目抢走。

大投行生态圈的下游，是从事跟投业务的另类子公司。

2019年7月开市的科创板，试行注册制。按照规定，科创板上市企业的主承销商需通过旗下另类子公司参与战略配售，即跟投，跟投金额至少占募资总额的2%-5%，且锁定期为24个月。这对投行的风险识别能力提出了更高的要求，倒逼券商从源头把关，提升选择项目的能力，而且在发行定价时，就必须发挥专业能力，为公司合理定价，否则其自身要承担浮亏的风险。

跟投制度下，券商与企业深度绑定，投行部门有扎实的项目选取能力、价值发现能力和专业的定价能力，才能给跟投的另类子公司带来盈利，完成投行大生态圈的闭环。

在当前新三板改革、多层次资本市场不断完善的背景下，大量非盈利型中小科创企业有望上市，获得融资机会，成长周期对企业上市的影响减弱，企业对券商金融服务的需求在加强。企业全生命周期服务链有望为越来越多的券商贡献业绩增量。

对大部分证券公司来说，重视投行转型，锻造“投资+投行”的一体化能力，不仅是适应资本市场改革深化的必要举措，也是抢占市场份额、在行业竞争中突出重围的关键。

一直以来，私募基金稳健发展，为增加直接融资、促进创新资本形成、支持科技创新和产业结构调整发挥了重要作用。根据中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）数据，截至2021年底，国内私募股权（PE）和创投（VC）基金规模达12.79万亿元，较2016年底增长2.1倍，位居世界第二。

截至2021年三季度末，私募基金投向各类股权项目的本金为7.8万亿元，其中，投向中小企业、高新技术企业、种子期和起步期企业的本金占比分别达28%、26%和33%。试点注册制以来，超过8成的科创板上市公司、超过6成的创业板上市公司都获得过PE、VC的支持。

在庞大的私募股权基金队伍中，证券公司系PE占据重要一席。

证券公司的私募股权基金业务，始于直投，自从2007年9月重启，至今已历经15年规范发展，期间经历了证监会试点审批、中证协自律监管、“中基协自律监管+中证协自律监管”双重监管等多个阶段。

2007年9月，证监会发布《关于开展直接投资业务试点的无异议函》，规定券商能以不超过净资本15%的自有资金设立子公司，开展直接投资。2011年7月，《证券公司直接投资业务监管指引》出台后，“保荐+直投”模式被叫停，券商直投业务正式由试点转为常规监管，允许券商设立直投基金，直投子公司应持有该基金管理机构51%以上股权，并拥有管理控制权。

2016年，中证协发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》，证券公司直投业务被分为私募投资基金子公司和另类投资子公司两类，二者的设立模式和投资运作被规范，比如，要求私募子公司投入单只基金的自有资金比例不超过20%，其他80%需要向外部募资；而另类投资子公司只能由券商以100%自有资金设立。

在此之前，券商已开始调整直投业务，纷纷设立全资的私募子公司。2016年度，新成立的券商私募股权基金产品猛增211只，创历史新高，此后也是保持高位，2021年为196只（图1）。

近年来，金融服务实体经济的政策指引，外加多层次资本市场的不断完善下，私募退出渠道更为多元和顺畅，券商私募股权业务也迎来大爆发，头部券商尤是如此。

根据中基协官网信息，截至2022年3月22日，已备案私募股权基金产品的券商私募子公司共132家，隶属于76家证券公司，合计备案基金产品数量达1184只（含已清算基金）。

其中，2007年开始从事私募股权业务的中金公司，作为中国首批取得直接投资牌照的证券公司之一，私募股权基金数量一骑绝尘，截至2022年3月，达到157只；其次为中信建投证券，有62只；广发证券有61只；中信证券、东方证券、海通证券紧随其后（表1）。

资产规模方面，中信证券旗下金石投资的总资产实力最强，达355.58亿元，净资产91.69亿元，2021年上半年净利润达6.09亿元（表2）。

海通证券旗下的海通创新证券投资和海通开元，总资产合计310.22亿元，净资产合计287.98亿元，2021年上半年净利润合计达21.02亿元。

中金公司排在第三，旗下中金资本和中金浦成总资产合计达166.46亿元，净资产规模59.24亿元，2021年上半年净利润合计7.3亿元。

中金公司的私募股权管理规模处于行业前列，早在2018年就突破3000亿元，手续费和佣金收入突破10亿元，到2020年末，后一数据增加至14亿元（表3）。

中金公司主要的PE运作平台是中金资本运营有限公司（简称“中金资本”）。截至2021年中，中金资本通过多种方式在管的私募股权投资规模超过3000亿元，其总资产为50.85亿元，净资产为22.1亿元，实现营业收入7.7亿元，净利润2.09亿元。

私募股权投资的业务涵盖“募投管退”四个环节，每一个环节都是对券商综合实力的考验。高质量的个人和机构客户资源储备，良好的投资能力、管理能力，有效的研究和投行团队支持等，均是决定这一业务运行成败的关键。

从资金来源看，券商系PE背后除了自有资金，大部分还会与国家级母基金（FOF）、地方政府、国有企业、产业资本等深入合作，引入其资金。

例如，2017年下半年，国泰君安证券股份有限公司出资10亿元，投资参与自身实际控制人上海国际集团牵头筹备的“上海科创中心股权投资基金一期基金（有限合伙）”，该基金募集规模为65.2亿元。2021年12月，国泰君安创新投资有限公司出资20亿元，与上海国际集团及包括上海临港新片区私募基金管理有限公司在内的其他第三方，共同发起设立上海临港国泰君安科技前沿产业私募基金合伙企业，后者目标认缴规模100亿元，最终认缴80.2亿元。

2021年12月，中信建投证券与无锡惠山区设立20亿元规模的先进制造产业投资基金。

2021年1月，华泰紫金投资与国信集团的全资子公司——江苏省投资管理有限责任公司等3家企业成立合伙企业，以创立基金，其中，华泰紫金投资认缴出资6亿元。

2021年上半年，中信证券旗下金石投资发起设立朔州市华朔金石能源产业转型母基金、深石（深圳）智慧物流基础设施私募基金，规模约为18亿元，主要支持具有核心竞争优势的能源、仓储物流等企业发展，金石投资担任基金管理人。

同时，越来越多券商系PE涉足母基金业务。2016年3月，华泰证券设立了华泰招商（江苏）资本市场投资母基金。2018年，国都证券旗下私募子公司国都创投业转型母基金，聚合了来自国都证券、地方政府、国企和产业资本等多样化渠道的资金。

2019年12月，国泰君安创新投资及其子公司联合上海国际集团等其他8家公司，发起设立了上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙），认缴规模80.08亿元，其中，国泰君安创新投资及其子公司合计认缴40亿元，上海国际集团认缴15亿元。

2021年1月，山证创新投资有限公司成为中小企业发展基金（深圳南山有限合伙）的LP，山证创新投资属于山西证券全资子公司，同时承接上述基金份额的，还有另一券商安信证券。

2021年4月，中信建投资本与嘉兴国投、嘉实金控联合发起设立长三角嘉兴母基金，目标规模50亿元，首期规模20亿元。2021年12月，中信建投与南阳交通建设投资集团有限公司共同发起设立规模50亿元的南阳交通产业发展私募股权投资母基金。2021年9月，申万宏源证券的母公司申万宏源集团也成为北京国科汇金股权投资基金合伙企业（有限合伙）的LP。

而在项目获取方面，网络密集的分公司和营业部，一直是券商系PE获取项目的重要抓手。与地方国资、产业园等的合作，也令其投资具备天然的地区优势。券商系PE的投资范围基本覆盖了当下主流的赛道。中金资本投资的行业覆盖高新技术、高端制造、大健康、大消费等，在区域层面，覆盖了全国重点省市。

金石投资2021年上半年对外投资金额约为18亿元，涉及新材料、物流、生物科技、软件、通信及信息技术等多个领域。

华泰证券母基金的投资集中在互联网、高端装备制造、生物技术、高新材料、新能源、智能设备、文化传媒等方向。国都创投更偏向大科技、大健康、大养老、大农业等领域。

国泰君安母基金则集中在先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业五大产业。据披露，其通过境内外私募股权投资及战略配售，参与光伏发电、污水处理、废气处理、清洁能源、智慧出行等领域项目的投资超过10亿元。

中信建投资本长三角嘉兴母基金主要围绕嘉兴市及长三角的数字经济、高端装备制造、大健康医疗等战略新兴产业，布局优秀VC、PE基金，其直投项目则布局新能源、交通、汽车、大健康等行业，其与无锡惠山区设立的先进制造产业投资基金，主要投向先进制造与人工智能、新能源、汽车等产业链。

在管理和退出方面，基于自身专业的中介功能，以及依托母公司的资本和产业资源，券商可以为被投企业提供一站式、全生命周期服务。一旦运作成熟，私募子公司将为券商带来巨大的业绩增量，海通证券私募子公司即属于这类典型。

早在2004年，海通证券旗下海富产业投资基金就已经成立，针对国内具有高科技内涵、处于成长期的中小企业进行投资。2008年10月成立的海通开元，投资聚焦于TMT、金融、大消费、文化产业、医疗健康、新技术、新能源、环保、信息安全、智能制造等领域。除了做投资，海通开元还提供与股权投资有关的财务顾问服务。2010-2018年，海通证券并购重组与其他财务顾问业务收入年复合增长率分别为23.73%、25.74%，居于行业前列。

由于发展较早，海通证券私募子公司近两年进入项目集中退出期，退出项目超过投资项目，为券商私募子公司中产生收益最高者，其该项业务贡献的净利润比例甚至已经超过传统投行业务。

2020年度，海通证券私募股权投资业务新增募集资金29亿元，完成投資项目40个，新增上市过会项目20个（其中科创板10个），实现退出收益22.9亿元。截至2021年6月末，其该业务管理规模为264亿元，2021年上半年完成投资项目18个，投资金额10.8亿元，新增上市（含过会）项目10个，在会项目15个（图2）。

在科创板跟投制度之下，处于大投行生态圈下游的跟投业务，为券商贡献的业绩增量日渐显著。

证券公司负责跟投的另类子公司不得向外融资，只能使用自有资金开展业务，这意味着，净资本实力是其展业的核心要素。

自2019年3月以来，各家券商纷纷加码另类子公司，有的新增设立，有的大额增资。截至2021年8月19日，中证协网站已公示第25批证券公司私募子公司及另类子公司会员名单，已有超过81家券商设立另类子公司。

截至2022年3月23日，共有44家券商另类子公司参与科创板跟投，合计跟投金额超225亿元。从跟投次数来看，头部券商呈现强者恒强格局，有11家证券公司跟投次数超10次（表4）。

中信证券参与跟投次数最多，高达51次，累计获配投入资金27亿元，平均每个项目投入资金5319万元，最新收益率达86.17%。跟投次数排在其后的包括中信建投证券、海通证券和华泰证券。

中金公司跟投33次，排名第五，但其跟投动用的资金最多，高达43.89亿元，这个数字已经超越大部分券商另类子公司的注册资本金。其最新浮盈率为51.03%，平均每次动用资金1.36亿元，可见其主承销项目规模较大。

跟投浮盈已经成为证券公司收入中不忽视的板块。截至2022年3月23日，44家跟投科创板公司的券商另类子公司，绝大多数实现浮盈，总浮盈超182.84亿元，占2020年全行业140家证券公司合计净利润的9.6%，平均每家跟投的收益率高达122%。

中信证券、海通证券、中金公司跟投浮盈金额位列前三，分别达23.3亿元、23.1亿元和22.4亿元。信达证券另类子公司信达创新投资有限公司只跟投了一个项目，即奥特维（688516），跟投金额2871.59万元。随着奥特维上市后股价一路走高，截至2022年3月23日，信达证券浮盈高达2.45亿元，收益率达851.84%。

科创板跟投并非稳赚的游戏，暗礁无处在，也有部分跟投已出现浮亏。

高盛高华证券承销百济神州（688235），战略跟投4.43亿元，百济神州上市首日股价破发，高盛高华浮亏7276万元。随着百济神州股价一路下探，截至2022年3月23日，高盛高华跟投浮亏已超2亿元。

即便是头部券商，最新跟投项目中出现浮亏的现象也越来越普遍。中信证券子公司中信证券投资，2021年以来共跟投了27个科创板项目，截至2022年3月26日，有8个项目浮亏，其中，莱特光电、亚虹医药、迪哲医药、成大生物、中科微至等均在上市首日破发，之后股价一路下探，导致中信证券跟投浮亏加大（表5）。

据估算，目前还有超2/3的证券公司没有参与科创板IPO业务。对于接下来想要参与其中的券商来说，门槛正在逐步提高，除了比拼资本实力，定价能力也是一大考验。

随着注册制的渐进式推进，多层次资本市场改革不断深化，私募股权业务迎来收获期，大投行全链条业务给证券公司带来的营收贡献正在不断增加。

如果用2021年6月末科创板跟投浮盈，减去2020年底科创板跟投浮盈，并扣除30%费用率和25%税率，计算2021年上半年券商的跟投利润，可以得出，中金公司约为4亿元。再以2021年上半年投行业务营业利润的75%来估算其净利润，得到的数据约为5.8亿元。加上私募股权业务方面，中金资本2.1亿元净利润及中金浦成4.9亿元净利润，中金公司2021年上半年“投行+私募子公司+跟投业务”构成的大投行生态圈贡献的净利润总额达到16.8亿元，占其同期全部净利润的比重高达34%（表6）。

再看中信证券，作为中国第一家A、H、A+H股上市的证券公司，投行是其传统优势业务。2021年上半年，中信证券完成A股主承销项目92单，主承销金额1422.99亿元（现金类及资产类），同比增长8.01%，市场份额为18.07%；完成科创板、创业板IPO项目27单，合计发行金额377.14亿元，市场份额为17.88%；完成再融资主承销项目65单，主承销金额1045.85亿元，市场份额为18.14%；完成现金类定向增发业务41单，合计承销金额845.44亿元，市场份额为25.07%。以上业务领域，其市场份额均为行业第一。

根据2021年上半年中信证券财报估算，其传统投行业务净利润约为9.4亿元，作为行业里当之无愧的龙头，其传统投行业务占同期公司净利润总额仅为7.5%。但若加上私募股权和跟投净利润，其大投行业务净利润占比大幅提升至27%（表7）。

2021年上半年，中信建投资本在管备案基金47只，基金管理规模456.74亿元，较2020年末新增备案规模84.6亿元；对180家企业完成投资，平均退出投资收益率达107%；其大投行生态圈贡献的净利润比例为27%（表8）。

海通证券由于私募股权业务表现较为突出，大大拉高了大投行生态圈的净利润贡献占比，达到43%，为头部券商中占比最高的一家（表9）。

以同样的方式计算招商证券和国泰君安证券的数据，得出的占比分别为23%和12%（表10）。

总体而言，大投行生态圈为头部券商贡献的净利润颇为可观，普遍超过20%，平均达到30%。盘点头部券商投行业务，可以看到，私募子公司、投行、另类子公司三管齐下的项目已频繁出现。在全面注册制及新三板改革的背景下，该部分业务的净利润增速有望实现稳步提升。当然，券商跟投最终获利情况，与定价能力、資本市场走势密切相关，在一定程度上提升了大投行业绩的波动性。

当前，监管对证券公司大投行相关业务存在进一步松绑的迹象。

表10：2021年上半年，招商证券、国泰君安证券大投行生态圈贡献的净利润一览

2020年3月17日，中证协下发《证券公司另类投资子公司管理规范（修订意见稿）》和《证券公司私募投资基金子公司管理规范（修订意见稿）》。参照其中思路，另类子公司根据监管要求被动参与境内交易所股票战略配售的，不受“投资+保荐”禁止条款的相关限制，且可以将跟投持有的科创板股票向证券金融公司借出开展转融券业务。

2020年8月，证监会发布的《监管规则适用指引——机构类第1号》明确，在新三板公开发行中，先行先试“保荐+投资”的制度创新，放开有关投资比例及投资时点的限制。

无论另类子公司，还是私募子公司，借助母公司强大的资源优势实现整合发展，都能对券商整体业务能力的提升带来巨大助力。当然，母子公司之间的风险隔离、压实中介机构责任，规避风险，也一直是监管着力所在。例如，根据监管要求，另类子公司与证券公司其他子公司之间应实现充分的风险隔离，包括人员、机构、资产、经营管理、业务运作、办公场所等多个方面，均需相互独立、有效隔离。在物理空间之外，还要建立信息隔离机制，加强对敏感信息的隔离、监控和管理。

眼下，为压实证券公司“看门人”责任，资本市场已经形成了“行政处罚+民事赔偿+刑事惩戒”的法治闭环，证券违法违规成本显著提升。2021年7月，证监会还发布了《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，进一步强化对注册制下保荐承销、财务顾问等投行业务的监管，督促证券公司更好发挥中介机构“看门人”作用，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。

事实上，发展大投行生态圈，着力买方业务转型，投行从“过会答卷人”转型为资本市场“看门人”，投行从业者从材料“制作员”转型为企业不同发展阶段的“辅导员”，在这一过程中，与企业深度捆绑的“资本责任”，以及对项目的全盘了解，会促使投行人自发“聚焦质量”，这种内生动力不断强化，构成投行的第一道天然质控和合规把关。

当然，证券公司各业务部门之间可能存在利益冲突，这就需要券商从顶层设计层面，全面改革激励机制，协调内部博弈和潜在的制约，通过统一的战略部署，将私募股权投资、传统承销业务以及另类投资业务调整到统一战线，同时，及时、准确地识别大投行业务与自营、资产管理、财富管理等业务之间可能存在的利益冲突，建立健全利益冲突识别和管理机制，防范风险。

作为一家中型券商，兴业证券的投行业务发展规划，一定程度上体现了行业转型方向。它提出了区域战略、行业战略和产品战略三维一体，“投行+商行”“投行+投资”“投行+财富”“投行+研究”四驱投行生态圈，以及持续提升国际化水平“三维、四驱、国际化”的发展战略，推动投行探索创新业务模式。

在公司顶层架构搭建方面，其建立了产业研究中心，依托研究实力为投行赋能，提升投行面对新兴产业项目的专业性；建设集团一体化的大销售业务体系，将ECM、DCM、研究销售、产品销售、机构销售整合成为一个独立的销售交易业务总部，打造与注册制相适应的大销售能力；进一步强化项目质量把控，构建投行业务部门、投行质控部门、风险与合规管理部门三道防线，制定了事前风险防范体系、事中管控措施和事后追责机制，推进质量控制和专业培训，将投行业务链条中负责质控的第二道防线和合规风险的第三道防线从投行业务部门中独立出来，成立两个平行的一级部门，并由不同领导进行分管，确保风控的独立性和有效性。

有的券商也在引导投行人的角色和观念转变。例如财通证券将投行业务骨干经验编成一本标准化投行工作手册，帮投行员工梳理了一条“平民-战士-特种兵”的成长路径，“平民”指普通的项目经理，承做、承揽效率处于行业平均水平；“戰士”指专业的项目经理，是经过训练的优秀项目负责人和解决方案提供者；“特种兵”指行业一流的项目经理，是企业资本运作决策的重要参与者和投行资源的优秀整合者。财通投行希望通过培养职业投行人，深入践行 “承销保荐+融资规范+战略咨询+产业赋能+直接投资”的“1+4”服务模式，把投行产业链做长、做细、做深，从单纯的承销保荐，转变成为企业的行业顾问、政府的产业顾问，提升客户黏性，打造为企业全生命周期提供综合金融服务的职业投行。

大投行业务转型，其本质是帮助券商回归资本市场“看门人”的业务本源，打通券商内部各业务单元，为资本市场推荐有价值的公司，反过来，也提升券商全业务条线的价值。在监管指引下，大力发展大投行业务下，投资银行角色的转变，将同时利好证券公司和资本市场的繁荣稳定，更多券商正在踏上这条改革之路。