关于完善国债市场建设的思考

梁斯

摘   要：国债市场是金融市场的核心，对一国经济金融稳定发展具有重要作用。在经过多年建设后，我国国债市场已初步形成具有一定深度、收益率曲线基本连续、投资者结构相对多元的格局。但与我国的经济体量及发达国家国债市场情况相比，我国国债市场仍然存在规模较小、流通换手率低及收益率曲线不够连续等问题。建议“十四五”期间进一步扩大国债发行规模，优化国债发行期限，完善国债收益率曲线，继续加大国债市场开放力度，建立更加多元化的投资者结构。

关  键  词：国债市场;利率期限结构;收益率曲线;持有结构

中图分类号：F830      文献标识码：A       文章編号：2096-2517（2022）02-0048-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.005

一、引言

自1981年我国恢复发行国债至今， 国债市场的发展经历了很多的探索与波折[1]。国债作为一种特殊属性的金融产品，除反映政府与持有者之间的债权债务关系外，更重要的是国债本身具有其他债权债务关系难以比拟的金融属性。 尤其对金融市场发达的国家或者经济体，国债的金融属性甚至要超过财政属性。关于这一问题，我国学术界的争论由来已久。许多学者均提出应该增强国债的金融属性， 发挥国债收益率曲线在我国利率体系中的重要作用[2-3]。尤其在我国货币政策框架不断向价格型调控转变的背景下，完善国债市场建设的重要性更加突出。在经历多年发展后，我国国债市场已经具有一定规模，收益率曲线基本连续，同时在金融市场加速开放的背景下，越来越多的境外投资者选择增持我国债券产品，尤其是国债。一方面，加速推动国债市场建设，有助于进一步完善我国的利率体系建设，增强利率在金融市场中的信号作用，优化金融资源配置，更好地服务于经济的高质量发展。另一方面，建设与我国经济发展相匹配的国债市场，有助于提高境外各类主体对我国金融市场的认可度，同时也便于调度全球资源服务于我国经济发展。

2020年4月，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》指出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。 发达的国债市场在货币政策调控、金融产品定价等方面具有十分重要的影响， 也是一国金融实力的重要体现。加快建设发达的国债市场，构建完善的国债收益率曲线将是我国金融工作的一项重要任务。关于国债收益率曲线， 业界和学术界仍然存在不少争论，尤其是市场对国债收益率的认可度有待提高，国债收益率的应用范围也需要进一步拓宽。因此，如何在进一步发展国债市场进程中， 加快构建更加合理、认可度更高的国债收益率曲线，是下一步推进国债市场建设的关键。

二、文献回顾及综述

从历史经验看，建立国债市场主要是为了满足财政开支的需要。 国债市场以政府信用为依托，具有巨大的承载力，这有助于政府动员大额资金支持国家建设以及满足其他各项支出。此外，由于国债具有高信用属性，国债市场也普遍被作为财政政策和货币政策的重要结合点，其发展情况长期以来均受到业界和学术界的广泛关注。20世纪80年代初期，我国开始实行经济体制改革，在暂停多年后，于1981年恢复了国债发行， 当时发行国债的目的是为了弥补财政赤字， 通过发债的方式募集资金，所得资金主要用于经济建设的需要[4]。随着国债市场建设加速推进，我国国债市场容量和结构也发生了巨大变化，国债发行迅速扩容，不同类型、不同期限种类持续增加，发行方式趋于合理。同时，国债交易市场交易活跃度明显提高， 交易手段趋于灵活，交易机制也更加完善，交易主体更趋多元化，参与者数量持续增加[5]。另外，由于国债市场会同步影响政府、企业、个人的投资以及公共产品的消费需求，国债市场在扩大国内需求，支持经济发展方面也起到了重要作用。

国债市场在促进经济稳健发展的同时，在金融市场中的作用也在不断增强，已成为我国经济金融市场中不可或缺的公共产品。白钦先等（2008）认为，国债市场作为金融市场的“调节器”，发挥着核心支柱作用。 发展国债市场能够优化资本市场结构，为资本市场发展提供充足的流动性支持[6]。同时， 国债交易能够进一步提升货币政策有效性，助力疏通货币政策传导机制。但需要注意到，我国国债市场的功能定位还存在扭曲，重融资功能、轻金融功能的现状影响了国债在金融产品定价中的作用。同时，过度强调国债融资功能会对其他融资主体带来挤出效应， 这不利于融资体制及融资结构的优化，也不利于经济金融的平稳运行。王力平等（2013）认为，我国国债市场处于被分割的状态，并且缺乏长期、可信的基准利率，加之托管支付清算系统相对落后， 且部分时期国债规模增速过快，可能会导致风险的积聚[7]。隋颜休等（2014）认为，我国的法律体系、担保品管理体系、交易结算方式和证券融通机制存在不完善的情况，一定程度上也影响了国债市场的发展[8]。马赛（2020）认为，长期以来，我国国债市场期限结构存在明显问题。例如短期国债占比较少，中期国债占比过高，长期国债占比较小，这导致难以形成科学、合理的国债收益率曲线，金融产品发行定价缺乏参考，我国国债期限结构亟待优化[9]。

整体来看，学术界对国债市场的认识可以总结为如下方面：一是国债市场在我国经济建设中发挥了重要作用，尤其是自改革开放以来，国债市场强大的融资功能在以投资为主导的发展模式下扮演了极其特殊的角色， 加速推动了我国的工业化进程， 这也是历史的必然。 二是在经济转向高质量发展后， 国债市场的属性和功能应当同步做出调整，需要更加突出国债的金融属性，关注国债市场在完善金融市场建设、 利率体系构建中的重要作用。本文认为，对于国债市场的功能和定位，需要进一步厘清，尤其是需要正确认识国债市场在金融体系中的重要作用。在此基础上，本文分析了当前我国国债市场建设中存在的问题，讨论了一些关于国债市场发展的深层次思考，最后提出相应的对策建议。

三、 正确认识国债市场在金融市场中的地位

国债市场不仅有助于政府调动社会资金服务本国经济发展，而且对一国金融市场的建设具有至关重要的作用。

（一）国债收益率被普遍作为金融市场的定价基准，是完善利率体系的核心

国债通常是金融市场中风险最低的资产，因此国债收益率多会作为一国的无风险信用基准，是金融市场的“锚”。加之连续的期限结构，金融产品和金融工具普遍将国债收益率作为定价基准，各类债券、期权、期货甚至贷款产品定价及股票估值也会使用国债收益率作为参考，完善的国债收益率曲线能够打通货币市场、 债券市场和信贷市场， 实现不同市场间的互联互通。因此，国债市场的发达程度是决定一国金融市场是否成熟的重要标志。只有完善、可信的国债收益率曲线，才能够打通各个市场之间的藩篱，成为各类金融产品和融资活动认可的利率品种，实现市场之间的同频共振。

（二）买卖国债是提高货币政策调控效率、引导市场预期变化的重要抓手

作为无风险资产，发达国家中央银行普遍将国债用作公开市场操作的重要标的。以国债作为基础货币投放的“锚”，有助于央行为发行货币“背书”，提高货币发行的质量。一方面，央行通过买卖国债吞吐基础货币，改善市场间的流动性供需，影响金融机构的行为。另一方面，央行买卖国债的同时会影响收益率曲线的形状，根据政策目的改变收益率曲线的变化路径，引导金融产品的定价，提高政策传导效率。与其他投放基础货币的方式相比，买卖国债是效率最高、对政策调控最有利的方式，也有助于提高财政政策和货币政策的协调配合。 美国、日本、欧盟等经济体普遍将买卖国债作为调整基础货币数量的核心工具。 尤其在2008年全球金融危机爆发后，美联储、欧央行和日本央行主要采取购买国债，尤其是中长期国债的方式投放基础货币[10]。在为市场提供流动性的同时，通过改变国债收益率曲线的形状影响融资成本和市场预期。而对于国债市场相对不发达的国家，国债也普遍用于央行和金融机构以及金融机构之间的各种质押回购业务，这会起到润滑市场、提高效率的作用。

（三）国债资产是投资者追求的重要标的，有助于推动货币的国际化

一国货币的国际化不仅需要强大的经济实力，同时需要发达的金融市场和数量充足的金融产品和工具，为全球投资者提供收益可观、安全性高的金融资产，增强投资者对该国货币的认可度和资产持有粘性。国债作为无风险资产，拥有期限结构连续、收益率稳定等特征，机构投资者和个人投资者均对其有较高的持有偏好。随着一国经济金融实力的增强和市场的逐步开放，更多投资者会选择持有该国的金融资产，尤其是国债资产。一方面，经济金融实力强大国家的国债是全球重要的避险资产，不论正常还是危机时期均是投资者追逐的重要资产标的。另一方面，国际化程度更高的国债市场有助于提升该国货币的全球认可度，更好地推动货币的国际化，充分调动全球资源服务本国经济发展。

四、 我国国债市场发展中需要关注的问题①

在经过多年的发展后，我国国债市场规模稳步扩张，发行机制逐步市场化，筹资效率不断提高，收益率曲线在金融产品中的定价范围不断扩大。但与我国经济体量相比，与全球主要经济体国债市场的发展程度相比， 我国国债市场仍然存在一定不足。突出表现在以下几个方面。

（一）我国国债市场规模较小，同时发行机制存在短板

1.我国国债市场规模与经济体量不匹配。截至2020年末，我国存量国债共有271只，占债券市场比重为0.48%，国债余额为20.68万亿元，占债券市场比重为18.1%，与GDP之比为20.36%。而2020年末国债市场较为发达的美国、日本国债余额与GDP之比分别为132.5%、193%， 尤其是美国国债余额2020年已超过27万亿美元， 占债券市场比重在40%以上，是债券市场最为重要的品种。美国和日本本身是高负债国家，尤其在金融危机和新冠疫情后两国国债发行数量持续增加。从国债规模与经济体量对比及国债在债券市场中的地位来看，我国国债市场的发展与当前金融大国的地位不相匹配，发展空间依然较大。2020年，我国中央政府杠杆率仅为20%，处于较低水平，债务承受能力相对充足。

2.单只国债规模较小，发行机制仍有不足。 我国单只国债发行及续发金额普遍不超过1000亿元，投标倍数一般在3以下，承销商购买意愿不强。 以2020年为例，2020年我国仅有3只国债发行额在1000亿元以上， 有统计的国债投标倍数平均为2.64。从美国情况看，美国单只国债发行额普遍在500亿美元以上，投标倍数大都在3以上，市场投标热情充足，发行机制相对合理。与美国相比，我国国债发行制度仍有继续改革的空间。

（二）国债流通换手率低，市场交易不活跃影響了价格发现功能

作为金融市场的定价基准，国债应当具有较高的交易换手率， 便于市场寻找真实价格。2020年，我国国债交易换手率（国债交易额/国债余额）为224%，但其他国家，例如美国、日本等均在1000%以上。尤其是美国在金融危机爆发前国债的交易换手率更是在3000%以上。国债市场交易不活跃影响了国债市场的价格发现功能，这会影响国债收益率作为定价基准功能的发挥。

当前，我国国债二级市场交易不活跃的原因有以下两方面。

1.我国国债持有结构较为单一，商业银行仍是主要持有者。作为无风险资产，商业银行对国债有较高的持有偏好。出于资产配置的需要，以及此前商业银行无法进行国债期货交易，不能有效管理利率风险，因此商业银行多会选择持有国债至到期[11]。2020年8月，工、农、中、建、交五大行正式开始参与国债期货交易， 但尚未形成规模。2020年2月末，银行间债券市场中，商业银行持有国债达12.19万亿元，占比为65.38%，这意味着有数量庞大的国债无法在二级市场交易（见图1）。从交易券种看我国国债还不是交易规模最大的券种。2020年， 国债交易规模为46.4万亿元，占比为19.28%;金融债和同业存单规模分别为95.45万亿元和48.55万亿元， 占比分别为39.6%和20.14%（见图2）。

2.市场高信用等级资产不足，影响了二级市场交易活跃度。国债持有结构单一导致市场高信用等级资产供给不足，金融机构出于优化资产结构和风险防范的目的， 普遍将国债用作高信用质押品，多会选择质押回购的方式获取资金，而不会选择现券买卖的方式，这也是导致国债交易换手率不高的重要原因。 从交易规模看，2020年，我国现券交易、回购交易和同业拆借全年成交金额分别为241.05万亿元、893.96万亿元、147.13万亿元，占比分别为18.8%、69.72%和11.48%（见图3）， 回购交易规模占比远远超过现券交易，其中质押式回购交易占回购交易比重更是在90%以上，市场多数主体不会选择买断式操作获取资金。

（三）中长期国债占比偏高，收益率曲线不连续

自1981年我国重启国债发行以来， 中长期国债发行占比偏高的问题长期存在[9]。2006年，我国已将国债发行管理制度由年度发行额审批的方式改为余额管理，但在具体管理中主要还是考虑上一年的国债余额和本年的赤字情况，并未充分考虑金融市场和财政支出变化，更多还是从还本付息角度考虑，偏好发行中长期国债。一方面，中长期国债占比偏高导致投资者在交易国债时面临更高的久期风险，降低了投资者的交易意愿，继而压低了换手率，影响到价格发现功能。另一方面，短期国债较少导致1年期以下国债收益率缺失，国债收益率曲线不完整，金融产品定价基准产生断层。从数据看，截至2021年2月底，1年期以下国债余额占比为5.15%，与美国、日本10%以上的占比相比偏低。3～10年期国债占比则超过一半，为56.02%，国债期限结构呈现“两头少、中间多”的特征（见图4）。由于短期国债数量不足，交易数据缺乏，无法编制收益率曲线。而短期国债收益率缺失使短期金融产品更多关注货币市场利率，国债收益率对短期金融产品定价的影响较小。

（四）国债尚未成为公开市场操作的重要标的，财政政策和货币政策协调机制有待提升

从全球经验看，国债是中央银行公开市场操作的首选标的，也是货币政策和财政政策协调的重要纽带。 但从我国情况看， 央行尚未将国债作为公开市场操作的重要标的。从数据上看，央行持有的国债规模长期保持在1.5万亿元， 主要是2007年中投注资时购买的特别国债，并不参与交易，且2020年末占比已降至4%以下（见图5）。2014年起，随着外汇流入逐步放缓，央行开始使用逆回购以及SLF、MLF等各类借贷便利投放基础货币，对其他存款性公司债权科目出现明显上升，长期维持在10万亿元以上。做法是金融机构使用国债等高信用等级资产质押获取资金，但央行只有质权，无所有权，不会影响央行持有国债的数量。央行不介入国债二级市场交易，财政政策和货币政策便无法建立高效的协调机制。

（五）境外投资者持有债券资产规模还较小

2020年2月末， 我国债券市场余额达116万亿元，已是全球第二大债券市场。境外投资者持有我国债券资产共计3.56万亿元， 占我国债券市场余额的3.06%，比重偏小。从结构上看，境外投资者持有我国国债规模为2.06万亿元， 占持有债券规模比重为57.92%，占同期国债余额的9.96%（见图6）。可以发现，随着我国金融市场开放、货币国际化程度的提高，国债是境外投资者对我国金融资产配置的重要选项。但整体看，境外投资者持有我国债券资产规模仍然较小，我国国债市场的广度仍有不足，尚不能为境内外投资者提供充足的资产标的。

五、 对国债市场几个深层次问题的讨论

从全球经验看，国债市场发展与一国经济金融发展阶段密切相关，大都经历了财政属性为主向金融属性为主的过渡。从国债市场演变历程看，现代国债市场起步主要来自于国家筹措战争经费，政府缺乏资金来源，需要发债进行融资，包括英国、美国均是如此。一般情况下，在一国经济发展初期，国债主要是以财政属性为主导。在现代金融体系逐步建立后，外加工业化建设逐步完成，长期资金需求下降，由于国债具备高信用资质，逐步成为金融市场的核心“锚”。国债的发行不单是为政府筹资，更重要的是成为金融体系稳健运转的基石。从我国的情况看，有以下几方面需要关注。

（一）我国工业化进程尚未结束，发行中长期国债仍然具有一定的必要性

自我国恢复发行国债以来，中长期国债占比较高，主要原因在于投资主导型经济模式需要中长期资金。 虽然当前我国工业化进程已进入后续阶段，但经济发展不平衡不充分的问题仍然突出， 发行中长期国债仍有必要， 财政资金需要发挥好杠杆功能，弥补区域发展之间的鸿沟，提供公共物品，解决市场失灵。但考虑到我国经济已进入高质量发展阶段，应当相对弱化国债的财政属性。尤其考虑到我国金融市场存在一定的定价分割， 不同子市场之间没有统一的价格信号， 通过强化国债的金融属性， 尤其是期限结构的合理性，有助于提高金融市场定价效率，更好地服务实体经济。

（二）国债市场建设是系统性工程，尤其需要正确认识政府债务问题

我国财政收支压力主要集中在地方政府，中央财政压力较小。“十四五”规划提出“明确中央和地方在公共服务领域事权和支出责任”。 这意味着需要对财政管理体制进行重新认识， 包括事权和支出责任的划分以及分税制、收入返还制度等。中央政府没有收支压力，就不需要大量发行国债，只有统一厘清中央政府和地方政府的债务问题，才能消除是否需要大规模发行国债的争论。

（三）国债市场发展和人民币国际化应当同步进行

国债市场发展需要有足够的投资者，包括国内投资者和国际投资者。这意味着人民币需要成为真正意义上的全球标杆货币，人民币资产要被全球投资者广泛接受。如果国债发行过多但缺乏投资者认购，最终可能会引發债务危机，例如希腊爆发的主权债务危机。因此，国债市场的发展需要与人民币国际化同步推动。另外，虽然我国绝大多数国债被商业银行持有，但国债的高信用属性仍是许多机构投资者，包括基金、养老金重点配置的品种。加之金融开放力度仍在加大，境外投资者也将通过“债券通”等渠道购买国债，国债的购买主体仍然十分丰富。

（四）国债市场建设也需要渐进式的改革思路，降低试错成本

针对国债市场容量较小、期限结构不连续等问题，可能需要很长的时间才能解决。一方面是意识上的转变， 国债市场容量扩张意味着赤字常态化，政府信用要逐步成为支撑金融体系运转的基础力量，包括构建完备的国债收益率曲线，这意味着国债，尤其是短期国债不用考虑明确的投向，金融属性要占主导。另一方面，我国国债市场发展仅仅经历了40年左右的时间，取得了不小的成绩，渐进式改革的思路已经证明是有效的，我们需要足够的耐心，坚持渐进式的改革思路，控制试错成本。

（五）国债市场规模没有统一标准，资金的使用也需要有新思路

国债发行规模并没有统一的标准，这需要根据一国经济发展及金融运行情况进行确定，只要债券规模在可承受范围内， 同时不影响利息支付即可。但从我国实际情况看，国债市场的广度和深度是存在明显不足的。此外，国债发行资金用途也要有新思路，部分国债的发行不必然需要具体投向，尤其短期国债更多是为健全收益率曲线。另外，我国经济发展不平衡不充分问题仍然突出，中长期国债资金仍然存在很多用途。尤其在中央和地方财权事权相匹配的情况下， 地方政府资金支出压力下降，中央政府资金需求会上升。

六、对国债市场下一步发展的建议

（一）稳步扩大国债发行规模，并优化国债发行机制

发挥国债作为连接财政政策和货币政策枢纽的特殊作用， 以更好地实现宏观调控的协调配合，根据市场需要，循序渐进地扩大国债规模，增大市场容量。从总量上看，我国宏观杠杆率已经处于较高水平，但从结构上分析，当前我国主要是企业和地方政府部门杠杆率较高，国债发行虽然会提高中央政府部门杠杆率， 但我国中央政府部门杠杆率仅20%左右，有较大承载空间，不会出现太大问题。从发行机制的角度，一方面，可考虑扩大单只国债的发行额，将其从不到1000亿元提高到1000亿元以上，减少发行零散化的现象。另一方面，建立国债续发机制，合理地增加续发次数，并完善期限结构，增强市场参与主体的信心，调动市场积极性，完善国债发行制度。

（二）综合考虑金融市场和财政收支变化，合理确定国债发行期限，健全收益率曲线

一是加大对短期国债的发行力度， 提高短期国债余额占比，同时要平衡好国债之间的期限结构关系， 逐步建立起从隔夜到50年期的国债滚动发行机制。 二是鼓励市场主体通过国债交易获取收益，降低持有至到期的现象，提高国债二级市场的交易换手率，强化价格发现功能，逐步建立起一条期限连续、结构合理、市场认可，同时能够贯通货币市场、债券市场和信贷市场的收益率曲线。三是充分发挥国债期货市场的作用，鼓励更多大中型机构投资者， 尤其是商业银行运用国债期货管理风险。同时要增加多品种的国债期货产品，实现现货、期货和回购交易的对接，充分发挥国债的风险对冲和抵押功能， 进一步提高国债市场价格发现的能力，增强收益率曲线的可信度。

（三）适时启动现券回购交易，提高国债二级市场流动性

发达的国债市场和健全的国债收益率曲线必须要有央行参与。 在国债市场规模逐步扩大过程中，可考虑重新启动现券买卖交易，在初期搭配使用现券买卖和各类借贷便利管理流动性。随着国债市场规模逐步扩大，可将买卖国债作为主要的流动性管理工具，充当国债市场的“做市商”，提高二级市场交易热情，不断提高对国债收益率曲线的管理效率，更好地引导各类市场利率变化。

（四）继续加大债券市场开放力度，建立更加多元的投资者结构

发达的国债市场需要有全球投资者的积极参与。 未来需要继续循序渐进地推进债券市场开放，根据经济金融形势变化， 逐步放开QFII和RQFII的投资约束和限制， 拓宽境外投资主体的范围，推动债券市场向更高水平、 更高层次开放的目标迈进， 帮助我国建立更具广度和深度的国债市场。同时， 在令全球更好分享我国发展红利的同时，进一步发挥国债市场的承载力，防范可能出现的债务风险。

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