基础设施REITs模式在高速公路领域应用的研究①

刘 浩，杜冠超，褚喆盟，陈刚华，刘 洋

（中交一公局集团有限公司，北京 100020）

近日证监会、发改委相继发布了有关公募REITs发行的规范性文件和指引，加快了公募REITs在基础设施领域布局速度，高速公路资产作为可以长期产生稳定可期现金流的优质资产，已经成为目前公募REITs市场内讨论的热点。下面以已经进入运营期且基本符合要求的高速公路项目为例，探讨研究公募REITs在高速公路领域应用的问题和解决思路。

一、股权转让限制

（一）实际情况

根据重庆市交通局（甲方）与某施工企业（乙方）就九永高速公路项目签订的投资协议，双方对项目公司股权转让与出资变更作出如下约定：项目收费期内，因特殊情况，乙方须转让项目公司股权的，须征得甲方书面同意，股权受让方须接受本协议约束，在同等条件下，甲方指定其他投资人有权优先受让项目公司股权，但公司法有相关规定的除外。根据重庆市交通局（甲方）与重庆九永高速公路建设有限公司（乙方）签订的九永高速BOT项目特许权协议约定，在项目竣工验收合格之前，乙方不得转让本项目的特许权。在收费期内，乙方不得转让本协议项下的任何权利或义务，或者转让股权或者改变股权的比例和结构，但经甲方同意的除外；股东之间、股东与其关联单位之间的股权转让甲方不应当无正当理由拒绝批准，但乙方应当按照国家和重庆市交通主管部门的有关规定办理权益转让。乙方不得转让公路及其附属设施产权，只能按约定程序质押、转让、租赁经营权。

根据《企业国有资产法》等相关规定，国有股权转让应当依法履行外部审批程序，九永项目股权隶属央企，其股权转让须上报国资委审批。国有股权转让基本程序依次为外部审批、清产核资、审计评估、内部决策、申请挂牌、签订协议、审批备案、产权登记、变更手续。

（二）存在问题

根据投资协议和BOT项目特许权协议，九永项目股权转让须报请重庆市交通局批准，同时须要上报国资委审批。而在股权交易环节，如果没有特别情况，要转让国有股权必须通过产权交易所挂牌，交易对手存在不确定性。

（三）解决思路

根据国家发改委下发的关于做好基础设施领域不动产投资信托基金的相关文件精神，开展基础设施REITs试点，是贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署的有效政策工具，是投融资机制的重大创新，有助于盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。要求各地发展改革委高度重视、精心组织、统筹协调，按要求稳妥推进试点项目申报工作。在此背景下，九永项目基于开展REITs试点而转让股权，应该能得到重庆市交通局的批准，并进一步获取国资委批准。项目公司应就项目开展REITs试点事宜提前与相关审批方沟通协商，了解相关要求。为解决股权转让进场交易面临的不确定性，建议国资委针对发行公募REITs出台专门文件解决股权转让交易对手不确定问题。

二、期间收益分配

（一）实际情况

截至2020年9月，九永项目资产总额52.11亿元，其中流动资产1.85亿元，无形资产（项目建设投资）50亿元；负债总额41.47亿元，其中银行长期借款40亿元，净资产10.64亿元，资产负债率79%。2018年、2019年、2020年三季度，营业收入分别为1.58亿元、1.89亿元、8915万元，付现成本分别为2202.63万元、2337.79元、1737.34万元，净利润分别为-9300万元、-8200万元、-9718万元。经营活动净现金流分别为1.09亿元、1.69亿元、4446万元。受资产摊销和2021年上半年免收通行费影响，近年账面均为亏损，且2021年的亏损额同比扩大。

但自通车以来，项目保持安全生产和合规运营记录，且2021年6月主线收费站投入使用后，日均收费金额从60万元稳步提升到近期的80万元。按照目前运营水平估算，年度营业收入可达2.7亿元，折算单公里收入约550万元，已超过重庆市内现有全部通车高速公路单公里的平均收入值（约400万元）；经营活动净现金流覆盖倍数[各类经营收入/付现经营成本费用（不含贷款利息）]约5倍，全部现金流覆盖倍数[各类经营收入/（付现经营成本+贷款利息）]约1.2倍，初步测算满足国家发改委《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资（2020）586号）、《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》等指导文件中，对于净现金流、投资回报率等要求。

根据目前经营趋势预判，未来年份通行费收入峰值可达9.5亿元（见表1）。

表1 EBITDA预测值来自《九永高速公路收费标准论证研究》 （单位：万元）

（二）存在问题

目前九永项目尚处于运营培育期，如因不可抗力及其他因素导致无法实现预期稳定的现金流的情况下，专项计划和私募基金用于收益分配的资金来源如何解决。

（三）解决思路

底层资产稳定的经营性现金流是维持资产专项计划正常运营的核心因素，根据初步测算，九永项目可实现现金流超额覆盖，为确保项目获得持续稳定的现金流，首要是促进项目持续健康平稳运营。在当前公募基金相对缺乏基础设施运营管理经验、市场上满足条件的第三方运营管理机构较少的情况下，应充分发挥原始权益人的专业运营能力；基金管理人与运营管理机构之间应建立合理的激励和约束机制，明确奖惩标准，调动运营管理机构的积极性，共同促进运营效率的提高，如与运营管理机构签署市场化业绩对赌协议，如低于业绩承诺则向项目公司补足，如超出业绩承诺则提取超额业绩报酬；同时在基金合同等相关法律文件中，应合理界定基金管理人和运营管理机构的权责利关系，明确约定解聘、更换外部管理机构的条件和前提。对于符合运营要求、未出现约定解聘情形的，不应随意更换运营管理机构，以保持项目运营的稳定性。

另外，确因不可抗力（例如新冠疫情）及其他因素导致九永项目出现现金流不能覆盖，资产计划收益分配可采取相应的救济措施。

一是由流动性支持主体承担相应的流动性支持义务，以保证现金流的稳定；二是由差额补足义务主体提供差额补足安排。

三、投后管理方面

（一）实际情况

按照项目签订的BOT项目特许经营权协议约定，项目收费期自交工日起30年，由社会资本方拥有项目的收费权，且未经甲方同意，不得转让项目的特许经营权。2017年12月26日建成通车，通车以来公司利用专业化运营团队以及积累的丰富高速公路运营经验，对高速公路的收费、养护、交通、安全、服务等系统进行整体组织、控制及协调，项目整体运营收益基本符合预期。随着主线收费站2020年6月通车，车流量持续稳步增加，整体收益也将大幅提升。

（二）存在问题

公募REITs中要求公募基金管理人负责基础设施项目日常运营管理，项目运营过程中的重大事项均由基金份额持有人大会进行表决。由于高速公路运营管理是一个庞大且专业的系统工程，具有规模大、范围广、专业性强的特点，不仅包括监控、照明、路桥及附属设施等技术密集型硬件养护管理，还包括依赖硬件管理形成的向高智能化、产业综合化发展的复合型管理需求，高速公路建设提供的现代化设施需要多工种、多专业，密切协作，互相配合，模块化、专业化管理形成了高速公路运营管理的有机体系，需要专业化的公司和团队负责项目投后的运营管理，公募基金目前并不具备公路运营能力。

另一方面，公募REITs实施后，项目经营管理决策须先后履行私募基金、专项计划、公募基金层面表决程序，整体决策流程较为冗长，对项目公司日常运营效率而言，会造成一定负面影响。

此外，处于运营期的高速公路项目已经具有稳定的管理架构与员工，未来即使公募基金能够接管高速公路的运营工作，如此庞大的高速公路一线人员的安置问题，也是需要综合考虑的重要因素。

（三）解决思路

公募基金目前来说往往不具有高速公路的运营管理能力，按照指引要求，基金管理人可以设立专门子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责投后运营管理职责。对于公募基金管理人而言，设立专门子公司来承担基础设施的运营管理，需要付出培养专业运营团队时间和成本，或者支付超额成本收购专业运营管理公司，不具有经济性。而对于高速公路原始权益人来说，从项目建设期到运营期积累了较为完善的管理团队和运营经验，如果完全将项目运营管理权移交给公募基金，失去公司主业运营管理经验积累机会的同时，会放弃基础设施运营管理的一部分市场份额。因此，关于投后运营管理，可以与公募基金管理人签订委托运营协议，由原始权益人来参与高速公路资产后续的运营管理，可以充分发挥“专业的人干专业的事”行业优势，保证高速公路高效、完善的运营管理体系，维护投资人的权益实现，同时也可以维持管理架构和员工的稳定，避免出现高速公路一线人员的安置问题。

四、股权转让对价评估

（一）实际情况

九永项目投资评估收益率指标情况（如表2）。

表2 项目投资财务评价指标表

根据目前九永项目目前经营情况来看，经过2018、2019、2020三年运营培育期后，预计2021年开始，2021年净经营性现金流预测为24142万元，基本达到REITs发行的资产要求。

（二）存在问题

相对经营方式比较复杂的其他行业来说，基础设施类资产的估值方法比较直接透明，主要参考现金流折现的方法。根据目前监管要求，管理人需在招募说明书以及未来的年度报告中对基础设施项目进行评估并充分说明估值的理由。由于REITs依靠基础资产的运营收益向投资者进行稳定分红，收益法也是最符合REITs逻辑的方法。基础资产的估值可作为投资者对REITs定价的锚。此外，根据《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）（征求意见稿）》，应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，由此看公募REITs定价的锚主要是基于未来现金流和折现率确定的资产评估价值。评估过程中，必然会涉及到增长率和折现率的选择，会直接影响项目投资评估收益率指标完成情况。

（三）解决思路

评估模型的核心参数为未来现金流的预测和折现率的选择，现金流的预测主要参考基金管理人提供的信息形成对基础设施的基本判断，折现率的选择是投资人对资产价值评估的主要输入变量。特许经营权类现金流重点评估政府定价、收费政策、GDP增速、区位规划变动等的合理性，折现率的选择或收益率的要求依赖于各机构投资人的主观判断，根据市场情况合理预测，目前尚且没有统一的相关规定。

对于现金流预测，需要平衡目前估值与未来现金流增长速度的影响，平衡后可以考虑通过类REITs产品过度，以持有资产发行类REITs产品，既可以通过对产品结构、核心机制的设计达到实现资产出表的目的，亦可在保留对资产控制权的基础上实现资金回流，增加现金流稳定性后再进行估值，增强未来现金流流入预期；对于折现率的选择，可以参考CAPM资本资产定价模型：

ri=rf+βi×（rm－rf）

其中：

rf指无风险收益率；

rm指市场平均风险报酬率；

βi指系统风险系数。

rf无风险收益率，可以参考与项目经营年限最近的国债利率，rm市场平均风险报酬率取同行业上市公司样本指标，计算出行业平均风险报酬率，βi系统风险系数可以通过行业平均收益率水平与社会平均收益水平的协变系数值来确定，计算公式：

其中：

Cov(M，i)指市场平均收益率与行业平均收益率的协方差；

以九永项目为例，按照实际的通车时间，截至目前剩余运营时间27年，取最接近期限的20年期国债利率作为无风险收益率，rf=3.86；为了计算简便，βi采取wind近24个月建筑行业β算术平均值，βi=1.1；对于市场平均收益率，选取国内和香港上市的高速公路公司近三年的数据作为样本数据进行计算，具体采样列表如表3。

表3

经测算rm=4.19%，按照CAPM模型计算得出：

ri=3.86%+1.1×(4.19%－3.86%)=4.22%

由于投资机构以及数据样本量的客观差异因素，测算得出的项目现金流折现率仅作为参考。

结语

尽管目前国内高速公路公募REITs在探索中前进，有很多问题有待攻克，但公募REITs作为我国金融体制改革的重大创新金融工具之一，对试点发行人具有重要意义。“三去一降一补”是供给侧改革的五大任务，而公募REITs产品在保持资产完整和管理专业的同时，为国有资本提供新的重资产盘活渠道，释放长期沉淀于已建成项目中的投资资金，稳妥解决政府或企业不动产自持负担过重、杠杆率过高的潜在风险，促进政府财政健康可持续发展。公募REITs通过为基础设施项目的前期投资者提供顺畅的退出通道，能够有效缓解我国当前基础设施领域面临的投资规模大、投资退出渠道单一、回收期长的现实问题，建立长效机制，有利于促进企业高质量发展行稳致远。