人民币国际化、短期跨境资本流动与资产价格波动

解晓洁,沙文兵

(安徽财经大学 国际经济贸易学院，安徽 蚌埠 233000)

随着人民币国际化进程中资本项目管制的逐步放松，资本跨境流动的渠道不断拓宽，由此带来的跨境资本、特别是具有较强投机性、逐利性和顺周期性特征的短期资金的频繁流动，会对国内资本市场产生深远影响，并可能加剧资产价格的异常波动。过度的资产价格波动会加剧国内金融体系的不稳定性，不利于一国经济的健康、可持续发展。因此，研究人民币国际化进程中的短期跨境资本流动对国内资产价格波动的影响，不仅可以丰富人民币国际化问题的研究，还可以为决策部门的跨境资本流动风险管理和金融市场改革提供决策依据，具有十分重要的现实意义。

一、文献回顾

(一)关于货币国际化与短期跨境资本流动关系的研究

一种货币要成为国际储备货币，非居民必须能够非常自由地购买(或出售)该货币发行国的资产[1]。资本项目自由化意味着资本跨境流动将更加便利和频繁。Kenen指出，货币国际化的主要动因是资本自由流动，而资本自由流动必然加剧游资流动，并影响国内金融市场稳定[2]。王远卓研究认为，人民币国际化进程中，受国内经济状况、企业财务运作以及国际环境因素影响，中国会面临更加频繁的跨境资本流动[3]。此外，人民币国际化可能引起人民币升值或带来升值预期，进而以汇率为传导中介对短期跨境资本流动产生间接影响[4]。阙澄宇和马斌研究证实，人民币升值预期对我国短期跨境资本流动具有最强的解释能力[5]。

另一方面，也有学者认为，短期跨境资本流动反过来也会对一国货币的国际化产生影响。宿玉海、姜明蕾和刘海莹研究认为，短期跨境资本流动容易对国内金融市场造成负面冲击，从而不利于人民币国际化[6]。李曦晨、张明和朱子阳研究发现，跨境贸易结算掩盖下的套利、套汇活动(短期跨境资本流动的一种形式)对人民币国际化也具有不利影响[7]。

(二)关于货币国际化与国内资产价格波动关系的研究

货币国际化将促进国内金融资产的跨境持有[8]，金融资产跨境持有量的变化不可避免地会引起国内资产价格的波动。徐天艳对人民币国际化背景下的金融稳定效应研究表明，随着人民币国际化程度的提高，国内资产价格也会上升[9]。陈向阳和刘芳芳研究发现，人民币国际化背景下的人民币汇率预期、流动性差异因素对AH股溢价影响显著，人民币加入SDR对AH股溢价有正向作用[10]。

同时，研究表明国内资产价格波动也会影响一国货币的国际化进程。这是因为，金融市场是一国货币国际化的依托，金融资产价格的波动会影响金融资产在境内外的流通，从而影响货币的国际化[11]。国内金融市场发展水平越高，越能有效地吸收大规模短期资金的流入流出冲击，其金融资产的价格因而更加稳定，越有利于货币国际化[12]。

(三)关于短期跨境资本流动与国内资产价格波动关系的研究

一些学者研究了短期跨境资本流动对国内资产价格的影响。Edison和Carmen、Kim、Tillmann等研究认为，短期跨境资本的流动会加剧资产价格的波动，尽管前者并非后者的全部原因[13-15]。就具体的资产市场而言，Kohli认为，短期国际资本流动与股价显著正相关[16]。Ohno和Shimizu研究发现，境外资本流入与房地产价格正相关；对境外资本接受程度的提高促进了亚洲房地产价格的上涨[17]。薛晴和刘湘勤针对中国资产市场的研究发现，短期跨境资本流入对股票市场影响较弱，但对房地产价格存在显著的正效应[18]。赵进文和张敬思研究认为，在人民币升值的背景下，短期跨境资本获利流出，导致国内股票价格下跌，并推动短期跨境资本进一步流出[19]。陶士贵和范佳奕认为，短期跨境资本流动与股价之间的关系具有明显时变性特征[20]。焦继文和郭灿,赵红雨和李沂等研究发现，跨境资本流动对国内房地产市场的冲击和影响更为显著[21-22]。

关于资产价格波动对短期跨境资本流动的影响，朱孟楠和刘林研究发现，股价上涨会引起短期跨境资本流入，而房价的上涨则会引起短期跨境资本流出[23]。卜林、李政和张馨月认为，存在股价对短期跨境资本流动的单向作用机制[24]。Su等研究认为，2003年中国住房制度改革之后，房地产价格迅速上升，吸引短期跨境资本大量流入以寻求利润[25]。类似地，Byrne和Fiess对新兴市场经济体的研究也表明，房价对短期跨境资本流动有显著影响，房地产市场的疲软会导致短期跨境资本的流出[26]。王东明和鲁春义对国际资本流动的多重驱动机制研究表明，包括汇率差异、利率差异和资产价格差异在内的价差因素显著影响国际资本流动[27]。

上述文献大多只对货币国际化、短期跨境资本流动和资产价格三者之间的两两关系进行研究，本文则将人民币国际化、短期跨境资本流动与资产价格波动放在一个统一的框架下，分析三者之间的联动关系，以期丰富现有研究。

二、人民币国际化、短期跨境资本流动与资产价格互动机理分析

人民币国际化、特别是人民币作为国际储备货币的前景要求中国逐步实现资本项目开放，以允许非居民自由地购买或出售人民币计价资产。随着资本项目开放程度的提高，短期跨境资本流动将更加自由、便利。尽管短期跨境资本流入可能促进国内金融市场发展与繁荣，但也可能导致资产价格的非理性上涨和金融市场的泡沫化；而当泡沫破裂时，非居民对人民币资产的信心丧失，大量跨境资本逆转抽逃，国内金融市场遭受不利冲击，反过来会阻碍人民币国际化进程。可见，人民币国际化、短期跨境资本流动与国内资产价格三者之间是相互影响、互为因果的。

(一)人民币国际化对短期跨境资本流动和国内资产价格波动的影响

随着人民币国际化程度的提高，越来越多的境外投资者会持有人民币资产，当人民币计价资产的预期收益或风险发生变动时，境内外投资者出于投机、套利等动机会相应改变投资方向与规模，引发资金跨境流动。具体而言，随着人民币国际认可度的提高，非居民对人民币的使用意愿增强会促进短期跨境资本的流入；反之，一旦非居民对人民币的使用意愿下降，将导致短期跨境资本流出。此外，人民币国际化下的资本账户开放将影响国内银行存款利率，对银行部门利润产生负面影响；更为重要的是，由于目前中国家庭储蓄的替代工具是股票市场和房地产市场，如果家庭能够进入全球金融市场，将可能导致资金从国内金融体系大规模流出[28]。

同时，人民币国际化与资本项目开放进程的推进使中国金融市场对非居民的开放程度日益提高。为分散风险并开辟替代性投资机会，非居民对我国国内金融市场的参与度也将越来越高。因此，人民币国际化下中国资本账户的进一步自由化会对中国金融市场产生重要影响[29]。目前我国股票市场与房地产市场是储蓄投资主要替代市场，故人民币国际化进程对股票和房地产价格波动的影响最为明显。正如沈悦和张澄所指出的，人民币国际化之后，外资可能会从多头和空头两个方向攻击我国资本市场、房地产市场，并通过国际衍生品头寸的杠杆效应放大风险，从而导致资产价格过度波动[30]。

(二)短期跨境资本流动对国内资产价格波动和人民币国际化的影响

跨境资本流动、特别是短期的跨境资本流动会导致国内资产供求变动，进而引发资产价格波动。资产收益率与跨境资本风险溢价的大小决定了短期跨境资本流动对资产价格产生何种影响。当前者大于后者时,短期跨境资本流入，资产价格上涨；当资产价格上涨到一定程度并形成资产泡沫时，后者大于前者，外国投机者会将其持有的人民币资产抛售，短期跨境资本流出，从而引发资产价格下降，泡沫破灭[31]。

同时，短期跨境资本的流动也会影响人民币国际化进程。一方面，短期跨境资本的流入会给国内金融市场带来投资资金和异质性投资者，从而促进国内金融市场发展和经济增长，推动人民币国际化；另一方面，具有较强投机性和易变性的短期跨境资本流动可能会加剧国内资产价格波动，从而对国内金融市场的稳定性造成冲击，威胁人民币的国际声誉，不利于人民币国际化的推进[32-33]。

(三)国内资产价格波动对短期跨境资本流动和人民币国际化的影响

国内资产价格波动对短期跨境资本流动具有非线性影响：资产价格上涨导致资产回报率上升，会吸引短期跨境资本流入套利；但如果资产价格持续上涨，泡沫不断集聚，投资者会形成资产价格逆转的预期，为规避泡沫破灭风险，短期跨境资本反而会流出。同时，国内资产价格的稳定性和可预见性能提高境外投资者对于人民币计价资产的持有信心，从而有利于人民币国际化水平的逐步提高。反之，国内资产价格的过度波动会削弱境外投资者持有人民币计价资产意愿，导致其对人民币资产的需求下降，不利于人民币国际化进程。

三、TVP-SV-VAR模型构建和数据选取

(一)SVAR模型构建

参考高铁梅的建模方法[34]，k个变量、p阶递归的结构向量自回归模型SVAR(p)为：

Ayt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+……+Γtyt-s+ut

(1)

其中，t=s+1,…,n；

可将式(1)改写为：

yt=B1yt-1+…+Btyt-s+A-1Σεt

(2)

其中，εt～N(0，Ik)，Bi=A-1Γi，i=1,2,…,s，将Bi行向量元素堆积呈k2s×1维的列向量β，且有Σ=diag(σ1…σk)，则式(2)可表示为：

yt=Xtβt+At-1Σtεt

(3)

(二)TVP-SV-VAR模型构建

(二)变量选取及数据来源

目前人民币国际化的衡量指标主要有国际官方外汇储备币种份额[37]、国际债券余额币种份额[38]和中国香港人民币存款余额[4]三个。IMF从2016年底才开始公布官方外汇储备中人民币份额数据，且仅有季度数据；BIS的国际债券余额币种份额数据也为季度数据(1)尽管可以采用插值法和频率转换方法将其转换为更高频率的数据以满足样本量的需要，但这样做会导致数据可靠性降低。。而香港离岸人民币存款余额有月度数据。为了增加样本容量，以增强实证结果的稳健性和可靠性，我们采用香港人民币存款余额来衡量人民币国际化程度。对于短期跨境资本流动(SCF)的估算，本文借鉴刘莉亚、张谊浩、沈晓华等人的做法，对间接估算法进行修正，即短期跨境资本流动=外汇占款增量-FDI-正常贸易顺差。其中各月正常贸易顺差等于当月及之前11个月实际贸易顺差的前向移动平均值[39-40]。我国最主要的资产市场是股票市场和房地产市场。因此本文选取上证综合指数(SP)来表征股票市场价格；同时，以70个大中城市新建商品住宅价格指数表征房地产市场价格。

本文选取的样本时间跨度为2011年1月至2020年10月，原始数据来源于Wind数据库、中经网。为消除季节性因素的影响，本文采用Census x-12对人民币国际化程度衡量指标香港人民币存款余额、股票价格指标上证综合指数以及70个大中城市新建商品住宅价格指数等进行季节调整。最后，再利用HP滤波对各变量进行处理，以提取各变量波动部分来考察人民币国际化、短期跨境资本流动与资产价格波动之间的互动关系。

表1 模型参数估计结果

图1 模型参数估计结果

(四)检验与估计

采用ADF单位根检验对各变量进行平稳性检验。短期跨境资本流动、上证综合指数以及70个大中城市新建商品住宅价格指数的原始序列均为平稳序列，分别记为SCF、SP、HP；香港离岸人民币存款余额(RMB)的一阶差分序列在1%的显著性水平下为平稳序列，记为DRMB。因此，以平稳序列DRMB(人民币国际化程度)、scf(短期跨境资本流动)、sp(股票价格)、hp(房地产价格)构建TVP-SV-VAR模型。根据信息准则，确定模型最优滞后期数为2。

据此，本文建立变量顺序为人民币国际化程度(DRMB)、短期跨境资本流动(scf)、股票价格(sp)和房地产价格(hp)，滞后期为2期，MCMC抽样次数为20 000次的TVP-SV-VAR模型。估计结果如表1，在5%的置信水平下Geweke统计量均小于临界值1.96，无效因子最大为78.09，所得到样本数量足够模型的后验推断，图1给出了样本自相关系数、样本取值路径和后验分布密度函数。样本自相关性逐渐减弱并趋于0，样本的取值路径平稳，后验分布集中，表明模型估计有效。

四、人民币国际化、短期跨境资本流动和资产价格波动的动态关系分析

对于不同提前期冲击脉冲响应，本文选择提前3期、提前6期、提前12期，分别反映三个变量之间短、中、长期的动态关系。在不同时点脉冲响应选择上，本文选择2015年8月、2018年7月和2020年6月。具体选择依据为:国内环境方面，2015年8月11日货币当局启动人民币汇率中间价形成机制改革；国际环境方面，2018年7月中美贸易战爆发和2020年6月中国在新冠肺炎疫情代表的突发性公共事件中率先实现经济正增长，为人民币国际化发展带来契机的同时也提出新挑战。

(一)人民币国际化冲击对短期跨境资本流动和国内资产价格波动的动态影响

1.人民币国际化冲击对短期跨境资本流动的动态影响。如图2左上子图所示，当给予人民币国际化一个正向冲击时，短期跨境资本流动三个不同提前期的脉冲响应均为正值，且提前三期响应值最大，在2017年初出现一个小峰值。这表明人民币国际化进程的加深会吸引短期跨境资本流入，且以短期影响为主。2017年出现峰值的原因是，2016年10月人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，显著提高了人民币的国际地位，非居民持有人民币的意愿增强，从而吸引境外资本的大量流入。此外，2020年新冠疫情蔓延并未使人民币国际化对短期跨境资本流动影响减小反而出现小幅度上升，表明新冠疫情冲击下人民币国际化的推进对外资吸引更加强劲，这得益于中国率先控制住疫情，在世界主要经济体中率先实现正增长，使得币值较为稳定的人民币成为“避风港”。图2左下子图显示，当对人民币国际化施加一个正向的冲击时，短期跨境资本流动在不同时点的响应均为正响应，且2015年8月的响应值更大，表明人民币国际化显著增加了短期跨境资本的流动规模，在中美贸易摩擦与新冠疫情的冲击下，国际风险上升，许多新兴经济体面临资本外逃问题，而人民币国际化的推进对短期跨境资本仍为正向影响，得益于近年来中国经济稳中向好发展；同时，许多国家为减少对美元的依赖，掀起“去美元化”浪潮，人民币成为其替代选择之一。

图2 短期跨境资本流动和国内资产价格波动对人民币国际化冲击脉冲响应

2.对国内资产价格波动的动态影响。先看人民币国际化对股票价格波动的动态影响。图2中上子图给出了股票价格对于人民币国际化正向冲击的响应，其不同提前期的脉冲响应基本一致。2012年8月之前和2015年—2017年9月，人民币国际化进程推动了股票价格的上升；而2012年8月至2015年以及2017年9月之后人民币国际化对股票价格的影响为负。股票价格对于人民币国际化正向冲击有不同响应的原因是，人民币国际化程度提高使得股票价格更易受到国际形势影响，当国内宏观经济基本面良好时，人民币国际化进展顺利可以提升非居民对我国股票市场参与度，提高股票价格。反之，当国内宏观经济基本面不景气时，投资者对股票市场投资意愿低，尽管人民币国际化进展顺利，也未能吸引境外投资者大规模投资中国股市。譬如，2012年8月央行迫于通胀压力不断实施紧缩性政策、2017年8月美国政府对中国开展“301”调查，均使得境内外投资者对股票市场投资意愿降低，股票价格对于人民币国际化冲击呈负向响应。

图2中下子图给出股价对人民币国际化冲击在不同时点的脉冲响应，可看出在不同经济背景下股价对人民币国际化冲击响应有所不同，2015年8月，股价对人民币国际化冲击整体呈正响应；2018年7月以及2020年6月，股价对人民币国际化冲击初期呈负响应。这表明在“811汇改”背景下，人民币国际化推进使股票价格上涨；在中美贸易战和新冠疫情背景下，受经济环境不确定影响，投资者避险情绪高涨，易出现非理性行为盲目抛售股票，人民币国际化推进使股票价格下降。

再看对房价波动的动态影响。图2右上子图给出了房地产市场价格对人民币国际化冲击不同提前期的脉冲响应，2011年至2014年，人民币国际化程度加深推动我国房地产价格上涨；2014年之后我国房地产价格波动受人民币国际化程度影响时变特征明显且变化大。可能的原因是，人民币国际化的推进使我国房地产市场成为境外投资者分散风险、进行替代性投资的另一选择，促使境外资本流入我国房地产市场，从而推动房价上涨；但随着人民币国际化持续推进，跨境投机资本可能会从多头和空头两个方向攻击我国房地产市场，并通过国际衍生品头寸的杠杆效应放大风险，从而导致房价过度波动[30]。图2右下子图给出房地产市场价格对人民币国际化冲击在不同时点的脉冲响应，均为正响应，并且响应集中在前1期，表明在这三个时点背景下，人民币国际化会推动房价的上涨，且主要为短期影响。

(二)短期跨境资本流动冲击对国内资产价格波动和人民币国际化的动态影响

1.对国内资产价格波动的动态影响。先来看对股票市场价格波动的动态影响。图3左上子图给出股票市场价格对短期跨境资本流动冲击不同提前期的脉冲响应，对比图2中上子图股票价格波动对人民币国际化冲击不同提前期脉冲响应，发现两图响应基本一致。这表明短期跨境资本流动是人民币国际化影响股价的中间变量。2012年底之前和2015年3月—2017年9月短期跨境资本的流入推动股价上涨，2012年底—2015年3月以及2017年9月后，短期跨境资本的流动对股价具有负向影响。股票市场价格对短期跨境资本流动冲击的响应取决于股票收益率与短期跨境资本风险溢价的大小，当股票收益率大于短期跨境资本风险溢价时，跨境资本流入股票市场，推动股价上升；反之，股票收益率小于跨境资本风险溢价时，跨境资本流入但不会进入股票市场[31]。2012年底和2017年9月短期跨境资本流动冲击对股价转为负向影响是受国内外经济形势影响，跨境资本风险溢价发生改变，跨境资本风险溢价大于股票收益率，跨境资本虽然流入但未选择股票市场。股价对短期跨境资本流动冲击在不同时点的脉冲响应略有不同，如图3左下子图所示，2015年8月股票价格对短期跨境资本流动冲击呈正向响应，而2018年7月以及2020年6月股票价格对短期跨境资本流动冲击呈负向响应。这表明在2015年8月汇改背景下，短期跨境资本的流入会促使股票价格升高；而2018年7月以及2020年6月受中美贸易摩擦和新冠疫情的影响，跨境资本风险溢价发生改变，跨境资本风险溢价大于股票收益率，短期跨境资本的流入不会推动股票价格上涨。

再来看短期跨境资本流动冲击对房价波动的动态影响。同样对比房地产市场价格波动对人民币国际化冲击不同提前期脉冲响应，发现房地产价格波动对短期跨境资本流动冲击不同提前期脉冲响应(图3中上子图)基本一致。这表明短期跨境资本流动是人民币国际化影响房地产市场价格的中间变量。具体来看，2011年至2014年，短期跨境资本的流入可以推动我国房地产价格上涨；2014年至2015年中旬，房价对短期跨境资本冲击呈负向响应；2015年后响应呈波动上升趋势。短期跨境资本流动冲击对房价波动影响的决定性因素是跨境资本风险溢价与房价收益的大小。跨境资本的流入会对房价产生负向影响的原因是，当房地产市场风险不断积聚，跨境资本风险溢价大于房地产收益率，跨境资本为避险而逃离房地产市场，此时短期跨境资本流入并未选择房地产市场，无法推动房价上涨。2015年之后房地产市场发展迅猛，房价泡沫有所积聚，国际资本通过国际衍生品头寸的杠杆效应放大风险，导致跨境资本风险溢价与房价收益波动较大，故2015年之后房价对短期跨境资本流动冲击的响应波动较大。

图3 国内资产价格波动和人民币国际化对短期跨境资本流动冲击脉冲响应

房地产市场价格对于短期跨境资本流动在不同时点的冲击，如图3中下子图所示，2015年8月房地产价格对于短期跨境资本流动冲击的响应在初期响应为正随后逆转为负响应，但负响应微弱；2018年7月房地产市场价格则对短期跨境资本流动冲击呈负向响应；2020年6月房地产价格对短期跨境资本流动冲击呈正向响应。这表明2015年8月和2018年7月中美贸易战爆发的背景下我国内外承压，当跨境资本风险溢价大于房地产收益率时，短期跨境资本的流入会对房价产生负向的影响。

2.对人民币国际化的动态影响。图3右上子图给出人民币国际化对短期跨境资本流动冲击三个不同提前期的脉冲响应，响应均为正值且短期响应值最大。这表明跨境资本的流入可以推动人民币国际化的发展，且以短期影响为主。短期跨境资本的流入会给国内金融市场带来投资资金和异质性投资者，从而促进国内金融市场发展和经济增长，推动人民币国际化。图3右下子图给出人民币国际化在不同时点对短期跨境资本流动冲击的脉冲响应。给予短期跨境资本流动一个正向的冲击，人民币国际化在不同时点整体呈正向响应，表明短期跨境资本流入可以促进人民币国际化。

(三)国内资产价格波动冲击对短期跨境资本流动和人民币国际化的动态影响

1.对短期跨境资本流动的动态影响。先说股票价格波动冲击的动态影响。图4左1子图给出股票价格波动冲击对短期跨境资本流动在不同提前期的影响。整体来看在2017年之前短期跨境资本流动对于股票价格冲击的脉冲响应为负，在2014年负响应最显著，2017年之后短期跨境资本流动对于股票价格冲击的脉冲响应为正，且呈不断上升趋势。理论上，股价上涨会吸引境外投资者投资，但资产价格持续上涨，国内金融市场泡沫积聚过大，短期跨境资本预期国内市场存在风险，会为避险而逆转抽逃，此时股价上涨反而会导致短期跨境资本流出。此外，股票资产相对其他资产其回报率会受国际形势影响，当我国股票资产相对其他资产回报率降低时，短期跨境资本流出。譬如，2014年3月美联储加快了加息步伐，资本追逐息差造成跨境资本的回流，中国跨境资本的流入在2014年明显减少。

图4 短期跨境资本流动对国内资产价格波动冲击的脉冲响应

图4左3子图给出短期跨境资本对股价波动冲击在不同时点的脉冲响应，短期跨境资本流动对股票市场价格波动冲击在2015年8月响应略有差异，初期为正响应，但两期后转为负向响应，表明在汇改背景下股票价格的上涨初期会吸引跨境资本的流入，后期股票价格持续上涨，短期跨境资本预期国内股票市场存在风险，跨境资本为避险抽逃；2018年7月与2020年6月短期跨境资本对股价波动冲击的响应基本一致，均为正向响应。这表明随着我国股票市场发展逐渐完善，在中美贸易摩擦以及新冠疫情的考验下，股票收益率上升依旧可以吸引外资选择我国股票市场以分散风险。

再说对房价波动冲击的动态影响。图4左2子图给出短期跨境资本流动对房价冲击不同提前期的脉冲响应，可以看出短期跨境资本流动对房地产价格的冲击不同提前期的响应均为正值，提前3期的响应最大，表明房价的上涨会吸引跨境资本的流入，但以短期影响为主。图4左4子图给出短期跨境资本流动对房价冲击在不同时点的脉冲响应，在三个不同时点均为正响应。同样表明，房价的上涨会吸引短期跨境资本的流入。

2.对人民币国际化的动态影响。先看股票价格波动的动态影响。图5左1子图给出人民币国际化对股价波动冲击不同提前期的脉冲响应，可以看出响应趋势基本一致，均为正值且较为平稳，提前3期的脉冲响应最显著，提前6期次之。表明股价的上涨会推动人民币国际化的发展，且短期内影响显著。图5左3子图给出人民币国际化对股价波动冲击不同时点的脉冲响应，2015年8月人民币国际化对股价波动的冲击响应均为正值，2018年7月以及2020年6月人民币国际化对股价波动的冲击响应基本一致，初期为0，在第1期响应为负，之后响应迅速上升并转为正响应，随后与2015年8月响应趋势一致，总体呈正向响应，即股价的上升可以推动人民币国际化进程。

再看房地产价格波动的动态影响。从图5左2子图人民币国际化对房价波动冲击不同提前期的脉冲响应来看，不同提前期的脉冲响应方向略有不同。2014年6月之前提前3期脉冲响应为正，提前6期以及提前12期的脉冲响应为负，表明在这段时间短期内房价的上升会推动人民币国际化的进程，中长期来看房价的上升则不利于人民币国际化的推进；2018年8月之后房价对人民币国际化冲击三个不同提前期均呈负响应，表明此后房价的上涨阻碍了人民币国际化进程。境外投资者对于人民币计价资产的持有信心受国内资产价格的稳定性和可预见性影响，当国内房地产市场价格上涨过快、资产泡沫不断积聚，境外居民对人民币资产信心会逆转、需求减少，从而阻碍人民币国际化进程。

图5左4图给出人民币国际化对房价波动冲击的不同时点脉冲响应，人民币国际化对房价波动冲击初期呈正响应在第2期响应最大，2018年7月以及2020年6月在第4期后响应微弱但呈负响应。即房价上涨在初期对人民币国际化具有正向影响，推动人民币国际化进程，后期房价的持续上涨促使资产泡沫不断积聚，境外投资者持有人民币资产偏好降低，阻碍人民币国际化进程。

图5 人民币国际化对国内资产价格波动的脉冲响应

(四)稳健性检验

以沪深300指数作为股票价格的衡量指标；同时，参考辛佳临的研究，以商品房销售价格与商品房销售面积之比作为房地产价格的衡量指标[41]，分别记为spi(沪深300指数)、hpi(商品房价格指数)。数据经过ADF单位根检验，均平稳，并利用eviews9.0确定模型滞后阶数，根据信息准则选择滞后期数为1，MCMC抽样次数为20 000，提前期仍设置为提起3、6、12期，冲击时点仍为2015年8月，2018年7月以及2020年6月，进行稳健性检验。模型参数结果表明，在5%的置信水平下，Geweke统计量均小于临界值1.96，不能拒绝原假设，即马尔科夫链趋于集中。无效因子最大为80.95，在连续抽样为20 000次的条件下，至少可得247(20 000/80.95)个不相关样本，所得到样本足够模型的后验推断，表明参数估计显著有效。结果与先前基本一致，表明本文分析具有稳健性。

五、结论与政策建议

(一)研究结论

根据脉冲响应分析结果发现，人民币国际化、短期跨境资本流动与资产价格波动三者之间联动影响,但主要以短期影响为主。短期跨境资本流动是人民币国际化影响资产价格波动的中间变量，且人民币国际化与短期跨境资本流动相互促进。此外，人民币国际化程度的提高使短期跨境资本流动与资产价格更易受到国际形势影响。具体来看有以下几点。

其一，对于人民币国际化程度而言，短期跨境资本流动以及股价波动对其整体为正向影响，房价波动冲击对人民币国际化影响是时变的，且波动较大。国内资产价格的稳定性和可预见性会影响境外投资者持有人民币计价资产的信心，当国内房地产市场价格上涨过快、资产泡沫不断积聚，境外居民对人民币资产信心降低、需求减少，会阻碍人民币国际化进程。

其二，对于短期跨境资本流动而言，资产价格相对回报率直接影响短期跨境资本流动，人民币国际化影响非居民对人民币的使用意愿，进而影响短期跨境资本的流动。人民币国际化程度以及房地产市场价格波动对其影响整体为正，股票市场价格波动对其影响在2017年之前为负向影响，在2017年之后为正向影响，相对来说股票市场价格对其影响时变性更大。

其三，对于资产价格波动而言，人民币国际化程度以及短期跨境资本流动对资产价格波动的影响具有极强的时变特征。随着人民币国际化进程推进，中国金融市场为非居民提供分散风险和开辟投资的机会，国内金融市场受国内外经济形势影响更大，在不同宏观经济基本面下资产收益率与跨境资本风险溢价变动从而影响资产价格波动。

其四，由于“去美元化”浪潮的掀起，以及近年来我国经济稳中向好发展，人民币币值较为稳定，投资者持有人民币资产意愿增强，人民币成为投资者替代选择之一。在中美贸易摩擦以及全球新冠肺炎爆发的背景下人民币国际化的推进仍能够吸引跨境资本流入以抵御突发性事件的冲击，由此可以看出人民币国际化推进的必要性。

(二)政策建议

第一，合理推进人民币国际化进程，控制其发展速度。国际经验表明，货币国际化是市场自然选择的结果，而不是政府举措的结果。McCauley、Kose等人认为，资本账户开放只能刺激那些国内金融市场达到一定门槛的经济体的经济增长[42-43]。当前人民币资产境外需求更多是由于市场存在套利、套汇机会，这不仅加剧了我国短期跨境资本流动的波动性，而且不利于我国金融市场的健康发展。因此，政府应以渐进、谨慎、可控的方式合理实现人民币的国际化。

第二，建立和完善对短期资本流动的预警机制。短期跨境资本流动具有很强的投机性和逐利性。短期投机资金的大幅流入对我国股票市场和房地产市场都会产生不同程度的冲击，我国房地产市场和股票市场尚未发展成熟，因此对于房地产市场应该继续谨慎监管短期投资资本的流入，有监管地放松跨境资本在股票市场的流通渠道。总之，不断完善短期跨境资本流动预警机制可有效防范其对我国金融市场的冲击，增强应对突发事件的能力。

第三，推动股票市场和房地产市场的完善合理发展。实证结果表明股票价格、房地产发展状况与人民币国际化之间存在密切联系，人民币国际化的进程需要有一个成熟的金融市场作为支撑。我国股票市场、房地产市场存在较强的投机情绪，易引发“羊群效应”。因此在人民币国际化战略实施背景下，政府有必要引导投资者理性、规范投资，不断完善与健全股票与房地产市场，为人民币国际化提供强有力支撑。

第四，面对突发性公共事件，及时披露信息，做到信息公开透明，避免公众焦虑情绪传染，影响投资行为，建立应对突发性公共事件预案，增强抵御外部冲击能力，使投资者对人民币保持稳定持续的信心；面对错综复杂的国际政治关系，中国作为全球第二大经济体应努力推进深层次的国际合作，提高在国际事务中的话语权，为人民币国际化赢得更多的发展空间，努力推动构建多个核心货币并存局面。