基于FCFF模型下的企业价值评估——以美的集团为例

文/邹阳（广西大学工商管理学院）

一、估值模型的构建

FCFF估值模型是收益法常用的估值模型之一，在估值工作中，一般会根据企业发展情况选择适用的估值模型类型，本文选择的估值模型是两阶段自由现金流折现模型，两阶段发展模型通常是用于呈现两个不同的阶段，第一阶段是超常增长阶段，公司在这个阶段每个时期的自由现金流都毫无规律，每个时期都要做详细的预测。第二阶段是可持续增长阶段，增长率较低，是企业高速增长之后恢复到正常的增长率。其计算公式为：

其中，P—企业整体价值；

FCFFt—第t年预测期内的企业自由现金流量；

FCFFn+1—第（n+1）年的企业自由现金流量；

n为预测年限；

WACC为加权资本成本；

gn—稳定增长期的增长率。

二、估值模型的运用

（一）业绩预测

总的来说，2020年比往年增长率下降，主要受到年初新冠疫情影响，致使国内外市场受到较大影响，但随着疫情逐渐好转及公司对业务板块重新定义，2021年会带来增量需求，暖通空调方面的更新换代周期已到，高端产品需求旺盛，行业景气度有望持续；消费电器方面，新品类产品推出引爆市场热度；全球机器人也将受经济复苏保持平稳向上，由于美的集团并购了全球四大机器人企业之一库卡公司，收入规模有较高增长。据此可以预测2021至2025年美的集团的营收增长率将继续保持稳定。

下面，我们将美的集团的业务进行进一步划分，从四部分业务即暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统等方面做出增长率的假设，来进行美的集团的增长预测。

1．公司的营销和毛利预测

（1）暖通空调业务

由于我国城镇化不断地推进，城镇人口快速地增加，会促进城镇住宅销量增加，从而促进我国空调销量增长。同时突如其来的新冠肺炎疫情让广大消费者对健康关注度迅速提升，对于暖通空调来说，健康空调由于带有自清洁、除菌消毒等功能销量骤增。但近年来市场份额逐渐饱和，竞争激烈。因此我们预计暖通空调业务收入仍会保持增长，增速将趋于平稳。

（2）消费电器业务

相对于其他三个业务，2017年之前消费电器行业还没有进入到白热化的竞争阶段，市场还有一部分空间未释放，所以在2017年美的集团取得了很好的增速，但也可看出，消费电器增速从2018年骤降至个位数，这是因为行业的竞争开始激烈，市场开始趋于饱和。由于消费电器市场主要呈现出寡头垄断特性，随着越来越多新晋品牌的加入，市场的“老人们”开始面临着诸如“小熊”这样的后辈前来“踢馆”。根据企查查网站查询“消费电器”，通过筛选过后，目前高达1．8万余家。因此我们测算出美的消费电器业务营业收入和营业成本以及毛利的数值。

（3）机器人及自动化系统业务

2017年，美的集团收购了库卡公司（世界领先的工业机器人制造商之一），并持续推动库卡机器人中国业务与美的集团的整合。一方面，2019年成立库卡中国事业部，另一方面基于2018年美的和库卡成立的三家合资公司，为工业自动化业务全面高速增长奠定基础。2020年上半年库卡业务持续拓展，订单骤增。

从数据来看，2018、2019年度，机器人及自动化系统业务的利润亏损收窄，但仍然没有转正。进入2020年上半年，此业务板块利润亏损约为7．59亿元。虽然目前机器人业务的盈利能力和体量无法与美的集团的支柱电器产业相提并论，但是机器人业务发展潜力大，预计将成为美的集团业绩增长的引擎。因此我们测算出美的机器人业务营业收入和营业成本以及毛利的数值。

（4）其他业务

美的集团其他业务包括智能供应链、家电原材料销售、批发及加工业务，以及吸收存款、同业拆借等金融业务。随着科技的进步，人们对于舒适化家居的追求也不断提高，智能化的重要性逐渐凸现。依靠在家电行业的多年积累，美的IoT形成了技术、产品等多方面优势，拥有行业领先水平的物联网。2020年，美的从首批入选工信部试点示范项目的智造园区，到位于美的全球创新中心的直播基地，再到应用最新数智技术的智慧生活场景。通过与电商平台推进供应链深度协同，利用数据驱动和系统联通，实现精准预测、智能分仓、自动补货等功能，通过强有力的智慧化供应链，快速响应万人万面的用户需求。因此对于其他业务，我们预计会保持原有的增速继续增长下去。

2．公司的税费预测

美的集团是一个高度现代化的家电企业，因此他的公司营业税金及附加/营业收入、销售费用/营业收入、管理费用/营业收入、财务费用/营业收入都是很稳定的，因此可以假设基本没有什么变化。

（二）其他部分预测

1．折旧与摊销及资本支出

关于折旧部分，由于美的集团不断进行扩张，通过并购等投资方式获得了很多资产，而其中固定资产、投资型房地产和无形资产是折旧或者摊销主要来源。美的公司因为收购德国库卡，折旧摊销额大幅上升。经过计算，美的集团四年折旧摊销增加率的算术平均数是15．88%，因此根据以往经验，给予固定资产和无形资产折旧摊销额8%的增速。

关于资本性支出，根据公式计算可知，过去四年间资本支出增加率的算术平均数是27．33%。因此，取其增长率平均值作为未来预测依据。

2．营运资本预测

由于2017至2020年美的集团营运资本波动较大，四年营运资本增加率的算术平均数为20．50%。结合生命周期理论分析可知，美的集团处于成熟期，营运资本增加率未必会持续高速增长，因此，取其四年均值为标准测算2021至2025年营运资本金额。

3．所得税费用预测

根据美的集团财报附注披露可知，主要子公司按15%税率计缴企业所得税，享受高新技术企业税收优惠政策。但德国、越南、日本等地的子公司税率需要考虑当地政策，大多按30%以上缴纳。因此，预测税率取中间值20%。

（三）企业自由现金流的计算

自由现金流=息税前利润-税收+折旧和摊销经营运资本变动-资本支出。用上述计算得到计算现金流公式中的各个指标预测值，得出预测结果如表1。

表1 美的集团2021-2025年自由现金流量预测表（单位：亿元）

（四）美的集团的加权资本成本计算

1．β值的回归

根据资本资产定价模型，根据一元线性回归，我们可以计算出β值。选取wind数据库中2017至2020年每周作为时间段，选取美的集团的周收益率以及沪深300指数的周收益率，得出β=1．0835

2．加权资本成本

公司资本的获得方式包含股权和债权两种融资方式，所以一般公司的资本结构由股权资本和债权资本构成。股权资本成本是公司股东所要求的权益回报率，估计股权资本成本常规方法是通过无风险利率和平均市场风险溢价两个指标；债权资本成本是公司发行债券筹集资金所需承担的额外费用。加权平均资本成本，是公司筹集资金来源不同部分成本的加权平均值。

其中：WACC是加权平均资本成本；re是普通股资本成本；E是权益价值；D是负债价值；rat是税后债券资本成本。

（1）美的集团的债务资本成本估算

通过查询年报，公司的利息支出主要由两部分构成，一部分是金融业务产生的利息支出，一部分是除金融业务之外利息支出，另外，公司资本化利息为零。2020年，公司利息支出合计10．52亿元。在计算公司有息负债过程中，有息负债包含短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券和长期应付款。经核算，2020年美的集团的有息负债年初年末分别为484．94亿元、590．95亿元，因此2020年有息负债的平均余额为10．51亿元。通过上述计算可知，税前债务资本成本为9．93%，税后债务资本成本为7．45%。

（2）运用资本资产定价模型对公司的权益资本成本估算

采用10年期国债到期收益率作为无风险收益率，由于一般假设企业都是长期存在的，用一个较为短期如1至2年无风险收益率去折现一个如此长期的现金流，不是特别合理，尤其是考虑到1年期国债的收益率在历年之间的波动是相对较大的，综合考虑分析可知，期限越长，国债的政策风险及经济波动风险也会越大。我们不能盲目追求长期限而忽略高风险，因此折中选择了10年期的国债到期收益率。由此我们选取当年政府长期债券的利率3．227%为无风险报酬率，得出美的集团普通股资本成本为7．79%。

（3）市场利率的选择

从长期来看，A股市场波动性较为显著，因此选择短期的市场平均指数代表其收益水平有失偏颇，因此选择10年沪深300指数平均收益7．32%作为风险溢价的计算值较为合理。

（4）WACC的计算

根据2020年年报，美的集团的普通股市场价值为6920．31亿元，优先股价值为0，债务价值为590．95亿元。根据公式计算WACC为7．76%。

（五）美的集团整体价值测算

本文参考我国宏观经济的增长率和我的通货膨胀率历年运行情况，因为永续增长率绝对上限是宏观经济的长期增长率加上预期通货膨胀率，结合零售行业特征和历年美的集团增长率，设定第二个阶段永续增长阶段的加权平均资本成本维持不变，永续增长阶段现金流增长率调整到6．39%。根据上述方式，可以计算出企业价值为6959．81亿元。

截止到2020年12月31日，美的集团的债务价值为2361．45亿元，所以美的集团的权益价值为4598．36亿元，与股市价值4607．66亿元很接近。

三、结论

本文在估算美的集团价值时主要采用了自由现金流量折现法估值理论，最后得出结论：采用自由现金流折现法得出的美的集团的价值是4598．36亿元，计算结果在误差范围内，说明该计算结果具有一定的参考价值。

自由现金流模型具有以下优势，一是在估值过程中，不论公司是否发放股利、股利发放是否稳定，只要产生自由现金流量就可以进行估值；二是模型更多的是从自身的因素方面来考虑估值，不像相对估值法需要参照可比公司的估值水平，这样可以更好地反映公司的经营能力，理解企业的本质；三是主要利用历史数据和销售百分比法，这不仅避免了不同的会计政策引起的差异，如折旧、摊销，还充分利用资产负债表和损益表等财务数据在现金流模型，考虑企业的整体状况。

然而本文还有不足，有赖于后续研究：一方面是自由现金流模型也仍然存在一些不足。首先，预测结果具有偏离性，现有预测方法大都是根据以往数据进行平均估计，在预测未来的财务状况和经营成果时会与实际经营成果偏离。其次，采用的加权资本成本为静态加权资本成本，其加权平均资本成本受到预测年限、利率等因素限制，对最终评价值具有一定影响。另一方面，本文所选案例主体美的集团的财务数据不稳定，存在较大波动性。