我国上市公司股权融资偏好成因与启示

摘 要：我国上市公司存在较为强烈的股权融资偏好，这与西方传统的企业资本结构和融资行为的相关理论有所不同。西方财务理论认为，企业在选择外源融资时会优先选择债权融资，然后才是股权融资。文章结合我国资本市场现状，从不同角度对我国上市公司股权融资偏好进行了分析，试图找出其背后的深层原因，最后得出从企业股权融资偏好中获得的启发。

关键词：股权融资;资本市场;上市公司

中图分类号：F832.51;F275 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）11-0055-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.055

现代公司资本结构理论的基石是1958年Miller和Modigliani提出的MM理论，该理论经过多年的修正和补充，最终形成了折中的观点——企业的最佳资本结构是债权融资产生的节税收益与债务增加导致的财务危机之间平衡时的资本结构。因此，该理论认为企业融资应主要通过债权融资，因为债权融资的资本成本在一开始相比股权融资更低，直至两者相等。继MM理论之后，许多理论在此基础上应运而生。代表性的有代理成本理论、优序融资理论和信号传递理论。代理成本理论认为由于信息不对称，为了降低中小股东对代理人和大股东的代理成本，企业应优先选择债权融资，直至债务增加导致的债务代理成本与股权代理成本相等。优序融资理论认为，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资这样的先后顺序。信号传递理论认为，企业如果通过股权融资，会向市场传递出企业经营不佳的信号，导致股价下跌。而债权融资会传递出企业有能力获得超额利润来偿还债务的信号。

总的来看，这些融资理论大都认可企业在面临外源融资需求时，会优先考虑债权融资，这与我国上市公司的融资行为相悖。为什么这些西方主流理论在我国的实践中得不到印证？为了找到答案，理论界和实务界都开展过详细的研究。

1 传统西方融资行为理论在我国得不到印证的原因

1.1 债权的资本成本未必比股权的资本成本低

西方传统企业融资行为理论认为企业偏好债权融资的一大原因是，相比股权融资，债权融资因其节税产生的税盾效应，资本成本更低。但是这在我国的资本市场上很难得到印证。原因在于，我国上市公司股利分配较西方更保守。

表1和表2分别展示了A股上市公司在2000—2004年与2015—2019年两个五年间现金股利发放情况。十五年后，A股上市公司中派现的公司占比和平均每股股利都有所增加，但所分配的股利占当年的收益比例（股利支付率）反而大幅下降了。虽然在2005年股权分置改革之后，上市公司的派现水平有较大幅度提高，但股利支付率各年变化较大，并没有显著提升。此外，还有相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红。在这样的情况下，相比债权融资，股权融资由于不用承担刚性的付息压力，且没有高额的分红，企业会留有较高的可支配自由现金流量，因此管理者或大股东会更加偏好股权融资。

1.2 我国债券市场发展相对滞后

西方传统企业融资行为理论假定企业偏好债权融资有一大前提，那就是债券市场要相对成熟，使得企业可以相对容易获得债权融资，至少相对股权融资没有较高门槛。

相比美国成熟的债券市场，我国证券市场一直存在“重股轻债”现象，图1显示的是我国1996—2018年股票成交额与债券成交额情况。

由图1可知，股票成交额增长速度明显超过债券成交额，直到2012年以后，债券成交额才明显超过股票成交额。

虽然债券市场历经了四十年的发展，但依然不够成熟，一方面表现在债券市场规模较小、品种单一，由上市公司发行的公司债规模占债券市场比重依然较低;另一方面，债券市场分割严重，流动性较差，导致债券交易成本较大，交易量比较低，并由此导致不同市场监管政策不一、监管难度较大等问题。在债券市场还不成熟且发展相对滞后的情况下，企业寻求债权融资难度较大。这在一定程度上，导致企业较多的选择股权融资。

2 我国上市公司股权融资偏好深层原因

要深入分析我国上市公司股权融资偏好，仅仅进行资本成本的比较还不够。因为研究发现，当股权融资成本远高于债权融资成本时，依然有一些公司选择股权融资。所以，要进一步探究股权融资偏好的深层原因。

2.1 盈余管理与融资偏好

无论是发行股票还是发行债券，都对企业有一定的盈利要求。盈利能力好的企业，自然不需要过多的外源融资，仅靠内部自有资金便能解决大部分融资需求。但盈利能力欠佳的企业又很难达到发行股份或债券要求的盈利标准，导致渴求融资的企业会铤而走险，进行盈余管理。企业盈余管理的手段不仅多样，而且隐蔽难以发现，这就导致盈余管理现象在我国上市公司中非常普遍。相比发行债券，由于股票没有还本付息压力，企业通过盈余管理手段取得了发行资格后便没有了后顾之忧。

2.2 股权结构与融资偏好

大股东控制上市公司的现象，在我国资本市场中司空见惯，由于拥有实际话语权，他们倾向于通过股权融资来完成自身利益输送，其“掏空”行为难以避免。一方面，通过频繁股权融资，大股东获得超额资本积累，而增股所带来的股价下跌以及股权稀释等负面效应则由中小股东承担;另一方面，通过盈余管理等手段，调高发行价格，中小股东被误导购买了价格虚高的股票，而大股东则通过高额定价发行获得超额资本，实现了利益输送。

2.3 内部控制人与融资偏好

“内部控制人”源于西方的不完全契约理论。认为委托人和代理人之间不可能签订完美的契约关系，使得委托人能很好地监督代理人的自利行为，所以存在企业的经理人成为内部控制人的现象。这一现象在我国上市公司中同样存在，尤其存在于国有上市公司。由于控制權属国家，产权关系不明晰，导致经理人往往成为企业的实际控制，他们的融资偏好往往决定了企业的融资行为。

对经理人而言，不必担心发行股票会稀释他们的股权，同时也避免了债权融资还本付息对盈利能力的压力，减少企业发生债务危机导致自身利益受损的可能。不仅如此，由于刚性付息，债权融资会降低经理人可支配的企业自由现金流量，其潜在“控制权”收益会降低。

3 从我国上市公司股权融资偏好中得到的启示

我国上市公司偏好股权融资，在一定程度上打破了西方传统融资行为理论的普适性。但这并不是说这些理论就是错的，只是我国独特的资本市场现状所导致。

3.1 大力发展债券市场

經过前面的分析可以发现，如果企业大都偏好股权融资，会导致市场资源无法实现有效配置。因此，必须摒弃一直以来对企业债券的成见，大力发展债券市场，促进债券市场和股票市场的“双繁荣”。具体来看，在发行制度方面，应当逐步推进市场化改革，依据宏观经济指标及变动来决定债券的发行规模、种类和结构。在创新产品和交易工具方面，稳定发行公司债、企业债，同时创新债券衍生产品。在监管机制方面，逐步整合监管市场，建立统一的债券市场评级机制，同时加强债券发行信息披露与后续监管。

3.2 全面推进注册制改革

由于核准制对上市有一定的盈利要求，而上市后往往监管不力，因此一些盈利能力较差的企业甘愿铤而走险，通过盈余管理手段来骗取上市资格。随着2019年注册制在科创板的试行，我国资本市场注册制正式拉开大幕。注册制下的资本市场将更加强调信息披露和严格的退市制度，这将促进资本市场的良性发展。今后，将全面推进注册制改革，完善上市公司信息披露制度，降低股权融资的逆向选择风险，将一些不具备股权融资条件的企业排除出资本市场之外。

3.3 加快国企混合所有制改革

对于如何降低大股东持股比例，优化公司股权结构，这里仅讨论国有上市公司的情况。由于国有股东与社会公众股东的利益诉求不一致，各自的融资偏好会有较大偏差。

若国有股一股独大，不仅投资者的利益得不到保障，还会导致证券市场优化资源配置的功能得不到有效实现。此外，还容易引发内部人控制现象。因此，有必要加快国企混合所有制改革，降低国有股东的持股比例，变高度集中的股权结构为适度分散的股权结构，保障中小投资者的利益。除此以外，还需大力发展经理人市场，杜绝国有上市公司权力分配中的行政干扰。

3.4 设计股权激励，完善公司治理

为了有效防止经理人对企业的控制，降低经理人对股权融资的偏好，要针对经理人偏好产生的原因采取应对措施。

一方面，设计良好的股权激励制度。让经理人持股，从而将其利益与企业捆绑在一起，避免其不顾股权稀释和股价下跌的风险，而损害中小投资者利益。

另一方面，要完善公司内外部治理。强化股东和社会公众者对经理人的监督，让经理人在面临融资决策时，综合考虑企业各方融资需求和企业发展规划，从而制定符合企业发展战略和保障投资人利益的融资方案。

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[作者简介]吴大然（1998—），男，汉族，研究生在读，研究方向：审计与内控。