上市公司股权激励对企业价值的影响——以江苏省上市公司为例

朱居敏

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、引言

根据委托代理理论，现代企业的两权分离增加了公司治理的代理成本，代理人会根据自身的利益来做出违反道德风险的举措。为了尽可能地削弱这种风险，就需要使委托人与代理人的利益趋于一致，理论界与实践界就开始探索各种方式，股权激励措施应运而生。股权激励是指上市公司通过让管理层、部分重要员工、核心人才等持有一定数量的公司股票，让他们与公司形成利益共同体，缓解委托人与代理人的利益冲突，以帮助公司完善治理，从而保障公司的利益，促进公司的长远发展。

现如今越来越多的上市公司选择实施股权激励模式，有的上市公司成功了，实现了企业价值和高管利益的共赢；有的上市公司实施股权激励却加重了成本负担，损害了股东的利益，最终不得不终止股权激励，黯然退场。那么实施股权激励到底能不能帮助公司提升他们的价值呢?实践和理论界早已在这个问题上探索良久，也给出了许多课题，包括股权激励对企业价值的影响、股权激励的作用与高管特征的关系、股权激励对高管的激励与约束作用等。本文将以江苏省A股上市公司为样本，探讨江苏省上市公司股权激励对企业价值的影响。

二、文献综述

从2005年的«上市公司股权激励管理办法(试行)»到2016年证监会发布的«上市公司股权激励管理办法»，显出我国各界这十几年来对股权激励的重视和这十几年来的不懈努力与突破，为市场能够进行股权激励的实施提供了法律方面的保障，进一步推动了上市公司股权激励制度的实施。然而对高管的激励的效果如何在学术界依然存在很多争议。

曲亮、任国良提出高管薪酬激励与企业价值有非线性关系，总体上呈现U型关系，薪酬激励会在到达一定程度时对企业价值表现出显著的负影响，而高管股权激励与企业价值只是正相关。刘剑辉指出当产品市场竞争较大时，高管股权激励对企业价值有显著的正向影响；当产品市场竞争较小时，高管股权激励对企业价值并无很大影响。谢军、方宇晖发现股权激励差距越大越能刺激高管的积极性，当高管之间的激励差距变大也会给企业带来正向的影响效果，可以通过这方面来提升企业价值。而且在民营企业中的效果要优于国有企业。方明等从两条主线、三个方面来说明股权激励对企业价值的影响，提出股权激励对企业价值的影响是长期的，股权激励通过对高管行为的影响来约束高管的行为，从而避免其损害到公司的利益，从三个热门方向探讨股权激励是如何影响企业价值的。王锦、朱小龙利用倾向得分匹配分析模型研究，得出实施股权激励的上市公司创造的价值指标要明显优于未实施股权激励的上市公司，并提出根据经济环境来调整公司制度也会提升公司价值。William Lazonick表明美国以股票为基础的薪酬激励公司高层管理人员做出分配决策，以提高公司的股价，从而提高企业的价值。

毕宇洪提出独立董事制度与高管股权激励有着替代效应，高管股权激励对企业价值有区间影响，呈倒U型关系，独立董事的数量一定程度上能够提升公司的价值。王锐、龙子午提出股权激励对公司价值有区间影响，但是影响并不显著，呈正U型的区间影响，同时他还提出公司规模与公司价值显著正相关，公司债务与公司价值显著负相关，上市公司无形资产与公司价值没有关系，同时民营企业实施股权激励效果不如国有企业。黄之骏、王华发现高管股权激励与企业价值存在明显的区间效应，呈倒U型的关系，表明随着股权激励程度的不断提升，企业价值出现先上升后下降的趋势，且顶点股权激励程度为12.89%，由于股权激励程度普遍达不到12.89%的水平，所以说实施股权激励会给企业价值带来较大的提升。

现代企业的两权分立直接导致委托人和管理层之间的利益矛盾，而信息不对称等诸多原因导致委托人并不能很好地监督到管理层，所以大多公司都会因为代理成本的提高导致企业价值下降。随着近几年理论界与实践界对股权激励研究的深入，多数学者支持股权激励的正向促进作用。

2006年，我国只有14家成为第一批实施股权激励的上市公司，占总量的0.83%，到2017年实施股权激励计划的A股上市公司数量得到了显著的提升，有412家之多，占据了总量的11.88%，经过十几年的发展，股权激励方案体现出了十几倍的增长；而且根据«财富»2015年披露的数据，股权激励被大部分的世界500强公司所采用，比例达到了惊人的85%。为了调动企业管理者的积极性，增加高层管理者的持股比例是对企业高管做出利益趋同决策的重要激励方式，通过给高管持有本公司股票的权利，最直接的目的是让公司的利益、所有者的利益和管理层的利益紧密结合并趋于一致，使得公司管理者对公司长期投资积极性显著提高。

三、变量与模型

(一)样本选择和数据来源

本文以2013~2017年江苏省256家上市公司作为研究样本。由于金融行业和保险类行业的商业模式有别于其他行业，为了保证样本数据的有效真实性，本文将剔除金融保险类上市公司3家并且剔除财务指标缺失的上市公司76家，剔除ST公司4家，还有核心信息数据不全的公司2家。最后，得到了171家实施股权激励的上市公司的有效数据，连续5年的样本一共855个。数据来源于色诺芬数据库、国泰君安数据库。

(二)变量选择

1.被解释变量

被解释变量即公司的市场价值，用TQ表示，托宾Q值是用来衡量公司价值常用的指标，它是表示公司的市场价值与企业重置成本的比值，用来反映公司长期盈利能力，也可以用来表示企业价值。

2.解释变量

本文的解释变量是股权激励水平，用管理层人员所持有的公司股本占总股本的比例来表示，符号为MHR。

3.控制变量

根据理论分析，选择如下控制变量:财务杠杆(LEV)，公式为资产负债率＝负债/总资产；公司规模(SIZE)，公式为总资产账面价值的自然对数；企业成长性(GROWTH)，公式为营业收入增长率＝(今年营业收入－去年营业收入)/去年营业收入；独立董事比例(ID)为独立董事人数占董事会总共人数的比例；第一大股东持股比例(FIRST)为第一大股东所有股份占总股份的比例；高管薪酬(PAY)为前三名管理人的薪酬总额；董事会规模(BSIZE)即董事会人员的数量。

(三)模型设定

本文选取2013~2017年江苏省上市公司的数据为研究对象，基于数据建立如下模型:

四、基于模型的实证研究

(一)描述性统计

从描述性统计(表1)看出，各企业股权激励占比均值只有15.3%，但是标准差为0.201，除了极个别的公司能达到比较高的水准之外，江苏省大部分上市公司的股权激励水平都不高，甚至还有近一小半的公司数据为0。

表1 变量描述性统计

(二)基准回归结果

以企业价值为因变量，以股权激励强度为自变量进行的回归分析，得到表2回归分析结果。由分析可知，主要解释变量——股权激励强度的估计系数在1%的水平上显著为正，与预期结果相符，表明高管股权激励程度的增加，大大提高了高管的积极性，高管会做出更符合股东利益的决策，降低了高管做出利己决策的风险。

表2 基准回归结果

续表

高管前三薪酬总额、第一大股东持股比例、公司规模、财务杠杆、公司成长性、股权激励强度的显著性均小于0.05，说明高管前三薪酬总额、第一大股东持股比例、公司规模、财务杠杆、公司成长性、股权激励强度是影响企业价值的主要因素；财务杠杆的贝塔系数为－0.108，表明资产负债率与企业价值显著负相关。资产负债率越高，公司的债务风险就越大，就抑制企业的发展，造成企业价值的降低。企业成长性系数为0.076，表明企业成长性与企业价值显著正相关。企业成长性高可以为公司吸引更多的资金，可以促使管理层实施能够给企业带来长期稳定收益的项目，进一步提升公司价值。企业规模贝塔值为－0.328，表明企业规模与企业价值显著负相关。可能因为企业规模越大的同时企业的管理难度也在进一步加大，我国目前的公司治理机制还不完善，所以当企业规模扩大的时候，企业的管理成本也在增加，成本增加抑制了企业价值的增加。第一大股东持股比例与企业价值显著负相关。股权集中度过高会给高管带来膨胀心理，造成一言堂的形成，不利于企业价值的提升，由高管带来的利己风险大大提高；也不利于提高其他公司员工的积极性，导致企业整体效益不高，严重阻碍企业的正常发展。薪酬激励的贝塔值为0.174，表明高管薪酬激励与企业价值显著正相关。因为薪酬激励是短期的、实实在在的激励，对于有些公司来说薪酬激励可能比股权激励更重要，能够有效提升高管的积极性，给公司带来良好的效益。

(三)稳健性检验

本文通过基本回归已经证实了上市公司对高管的股权激励对企业价值的增加有一定的促进作用，但这一研究结果存在一个基本前提，即主要解释变量与误差项无关。考虑到可能存在的内生性问题，本文使用解释变量(股权激励强度)的滞后一阶作为工具变量并进行回归，具体结果如表3所示。可以发现，结果与基准回归结果相一致。

表3 滞后一阶回归结果

续表

五、结论与建议

(一)研究结论

本文以江苏省2013~2017年的上市公司作为研究样本，研究江苏省上市公司高管股权激励对企业价值的影响，得到了下面的结论:

股权激励强度对企业价值有显著的促进作用，股权激励程度越大，企业价值增加得越多；同时高管薪酬激励、公司成长性也与企业价值显著正相关，而第一大股东持股比例、公司规模、财务杠杆与企业价值之间呈显著负相关关系。

(二)政策性建议

高管股权激励是我国上市公司现行最重要的手段之一，能够有效降低两权分离所带来的代理成本。但是，由于我国市场发展不够成熟，股权激励制度还不够完善；缺乏相应的监督机制，股权激励的手段比较单一。根据这些问题提出以下几点建议:

1.建立健全相应的法律法规、市场管理机制，为股权激励制度的完善与进步营造出一个良好的规范环境。

2.每个企业都要设立独立的部门，对管理层的决策加大监督力度，比如独立董事制度、监事会制度。有的企业因为人手不足，资金问题抑或者高管之间的内部斗争导致独立董事会、监事会人员不足或者这两会被限制发挥不了作用，这时就需要严格的制度来保障公司治理的平衡性。

3.股权激励政策应该更加灵活多变，需要根据外部经济环境的变化制定股权激励制度政策，外部经济环境的变化有时给企业带来巨大的影响，会直接影响到企业股东与众多高管经济收入的直接变化，经济大环境较差时，会使得公司陷入困境，导致企业价值大幅度缩水。

根据高管本身的特征问题制定股权激励政策，根据企业高管团队的水平制定相应的股权激励制度，对年龄较大的高管实施力度较大的股权激励，能够很好地促进高管的自我提升；对水平较低的高管应当适当降低股权激励程度。企业也要加强公司内部对高管人员的培养，注重高管的能力培养与素质培养，促进高管团队之间的协调，相互促进、相互沟通，进一步挖掘出高管的潜在能力，为提升企业价值提供充足的保障。

根据股权激励效果制定股权激励政策。当高管股权激励效果并不算良好，应该尝试多样的激励方式，避免方式过于单一导致高管激励的惰性。同时，除了股权激励之外，企业也可以运用其他激励，比如薪酬激励等。在使用高管股权激励时，也可以体现出差距，使股权激励程度的离散度增大，使得高管出现锦标赛效应，从而使高管团队中出现竞争效应。