对《证券法》先行赔付制度改良进路的解析

摘 要：新《中华人民共和国证券法》实施后，第九十三条面临的根本挑战和先行赔付的制度困境在于能否在实践中得到落实，即如何以构建激励机制为手段，令相关责任主体有足够的动力先行赔付受损投资者，确保制度可以持续发挥优势作用。为了使先行赔付制度真正“落地”，充分彰显投资者保护的制度优势，通过优化现有的概括性规则，合理平衡先行赔付主体、其他连带责任人和受损投资者之间的关系，保障赔付主体追偿权的实现，增强市场主体对制度实施效果的预期，可以产生积极的助推效果。同时立足长远，在第九十三条之外探索可以与之形成协同功能的正向与反向激励机制。

关键词： 先行赔付;民事和解;追偿权;激励机制

中图分类号：D922.28   文献标识码： A    文章编号：1003-7217（2022）02-0154-07

一、《中华人民共和国证券法》修订后先行赔付制度面临的困境

（一）先行赔付的本质属性和制度定位

2019年12月28日，二次修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）获得通过，正式在法律层面确认了先行赔付制度。根据《证券法》第九十三条的规定，证券市场先行赔付是指发行人因重大违法行为给投资者造成损失的，先行赔付主体先于法院司法裁判赔偿投资者，之后再向其他连带责任主体追偿的法律制度。

在本次《证券法》修订通过之前，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）曾在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）（以下简称《招股说明书1号准则》）中将先行赔付规定为保荐机构的单方强制义务，引发了理论界和实务界的强烈反弹，认为强制性义务的设定不符合先行赔付的本质属性和制度定位。随着新《证券法》的颁行，证券法学界对于先行赔付制度属性的认识已经较为统一。普遍认为，先行赔付的本质是一种诉讼程序之外的民事和解，是我国证券市场多元化纠纷解决协调机制的重要组成部分[1]。在制度的内生架构上，通过受损投资者与先行赔付主体之间的侵权和解协议安排，暂时搁置相对复杂的证券侵权责任认定难题，将原本可能要由弱势方耗费大量时间、精力才能完成的损害赔偿救济，转由财务能力更加雄厚的市场主体通过后续追偿来实现[2]，受损投资者与先行赔付主体的证券侵权法律关系转化为合同之债，先行赔付金代替民事诉讼赔偿款，使受损投资者得到及时、便捷、充分的經济补偿[3]。

作为便利投资者获得损害赔偿的替代性机制，先行赔付的民事和解属性意味着当事人可以根据纠纷的具体情况有所选择，任何机构和个人均不得强迫民事主体达成和解协议。换言之，先行赔付不会改变证券侵权民事责任的归责原则和责任承担顺位，投资者仍然可以经由司法途径维权索赔，侵权责任主体也可以选择依据法院的裁判结果承担连带赔偿责任。鉴于此，新《证券法》纠正了证监会的过往思路，采用“可以”达成协议的条文表述，将先行赔付设定为证券市场相关主体的自愿性、选择性行为，而非强制义务，从立法意义上明确了先行赔付的“非强制性”，肯定了先行赔付的民事和解属性。

（二）面临的挑战：“非强制性”先行赔付的可持续性

在新《证券法》第九十三条倡导性条款下，先行赔付具有鲜明的自愿性。此种市场化纠纷解决路径的设计完全符合资本市场的特点，但是这项“非强制性”的投资者救济制度的实现却受制于市场上相关主体的赔付意愿和赔付能力。在相关责任主体拒绝先行赔付或者欠缺赔付能力时，如果缺少足够的制度激励来发挥必要的“刚性”约束，“非强制性”先行赔付的局限性将暴露无遗。考虑到市场主体的自利性特征，纯粹的倡导性先行赔付很可能被束之高阁而鲜有问津。因此，新《证券法》实施后，第九十三条面临的根本挑战和先行赔付的制度困境在于能否在实践中得到落实，即如何以构建激励机制为手段，令相关责任主体有足够的动力先行赔付受损投资者，确保制度可以持续发挥优势作用。具体表现如下。

第一，第九十三条已对先行赔付的案件类型、赔付主体、受托人等基本制度要素作出原则性的概括规定，但是广受市场关注且更易诱发纠纷的赔付对象范围、赔付资金来源、赔付工作方案和程序等要点问题均没有涉及。规范的操作细则有利于先行赔付工作的开展，也能够使市场主体，特别是相关责任主体对制度实施的效果产生可预期性，激发先行赔付的动力。所以，相关行业操作指引仍有完善的空间和必要。

第二，先行赔付后，先行赔付主体可以向作为最终责任人的发行人及其他连带责任人追偿，此乃民事责任法律制度的基本规则，《证券法》对此已有原则性指引。不过，即便是针对欺诈发行案例，或者兼有欺诈发行和虚假陈述行为，第九十三条关于先行赔付主体追偿权的规定也存在无法涵盖各类侵权责任情形的弊端。先行赔付制度的功能发挥离不开有效追偿，关于先行赔付主体的追偿问题需要更加细致的分析。

第三，《证券法》没有强制性规定先行赔付义务，但是不排除在先行赔付制度之外形成配套激励机制。目前多数研究聚焦于《证券法》第一百七十二条的行政和解条款，认为其与第九十三条存在相互衔接的可能，但是如何联合运用尚未给出明确思路。在行政和解制度之外，是否还存在其他制度可以使相关责任主体产生主动赔付的动力，也有待理论研究给出解答。

针对先行赔付制度面临的挑战和第九十三条的未尽之处，本文将从优化制度设计与操作细则、赔付后的追偿保障和相关配套机制的完善三个层面展开关于证券市场先行赔付的制度改良探讨。

二、先行赔付制度设计和操作细则的优化

先行赔付在新《证券法》的框架下不是单方强制义务，第九十三条仅有倡导性意义而非强制性规定，但是该条款同样有着作为法律所内含的一般功能，可以使相关主体产生期待，进而愿意开展先行赔付的实践。所以在此概括性规定的基础上增强并优化先行赔付的制度规范性和可操作性仍有独特意义。gzslib202204011957

（一）先行赔付的对象范围

合理划定先行赔付对象的范围关系到制度功能的发挥。依据第九十三条的规定，先行赔付的对象是“受到损失的投资者”。从现有的赔付实践看，只要受损投资者符合投资者补偿公告规定的赔付范围，都可以作为适格投资者获得先行赔付。可见，立法和实践都没有严格按照证券投资者的类型进行区分。在赔付资金有限的情况下，如此界定赔付对象的范围是否合理？

市场上的普通投资者由于大多处于经济上的弱者地位，很容易成为证券市场欺诈发行、虚假陈述等违法行为的受害者，需要法律在制度供给上给予必要的倾斜保护，理应属于先行赔付的对象。存在争议的是专业投资者。其在专业知识储备、投资经验、风险意识和财务状况方面明显更具优势，直接将其纳入赔付对象的范围，情感认知上似有不妥。但是先行赔付对象范围的界定本质上是对证券侵权案件因果关系的认定，某种意义上，专业投资者相较普通投资者的优势在证券交易的时点判断上已经有所体现[4]。已有的三起先行赔付案件遵循的也是这种思路，即采用证券交易时间段标准，参考《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）的要求，将虚假陈述的实施日、揭露日和更正日列为重要时点，形成了不同的投资者适格情形。应当说，不同时段或时点从事涉案证券交易的投资者是否遭受损失，以及损失的程度是不同的，借助关键时间点判断单个投资者是否属于先行赔付的适格主体有其合理性。在基于个案的先行赔付中，普通投资者与专业投资者没有本质区别，经确认属于适格投资者后应当公平对待。

当然，赔付对象的范围确实不宜过宽，应当严格判断证券违法行为与损害后果之间的因果关系，排除市场风险等无关因素，并合理剔除不符合赔付条件的投资者。对此，笔者认为，要在规范层面确立起统一、可识别、可判断的客观指标殊为不易，更具实践意义的做法是，通过开放式列举提示先行赔付主体可以将部分投资者排除于适格投资者之外，反向划定赔付对象的范围。结合现有实践经验和证券法理论，有可能被排除的投资者包括：证券违法事件的责任方、在证券公开发行前引入的战略投资者、为发行目的增资的股东、因政策性增持买入证券的机构。

（二）先行赔付的资金来源

先行赔付的制度运行需要稳定、持续的资金来源作支撑。目前主要由担任保荐人的证券公司或者发行人的控股股东出资设立专项补偿基金，先行赔付受损投资者的损失，尚未出现其他主体先行赔付的实例。不过，从第九十三条的文义看，先行赔付的资金并未限定必须出自违法责任主体，如果能够实现资金来源渠道的多样化，这将极大地提高先行赔付的效率。

首先，从私法自治的角度，应当允许并鼓励发行人的董事、监事、高级管理人员及其他直接责任人员，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构通过按份参与的方式共同出资设立专项基金，增加先行赔付的资金供给[5]。

其次，当或有责任主体的资金不充沛时，可否由投资者保护机构垫资，进行带有公益性救助色彩的先行赔付？笔者认为，建立先行赔付专项基金与投资者保护基金的对接是“非强制性”先行赔付制度的内生需求，第九十三条事实上已为投资者保护基金纳入先行赔付的资金来源贡献了法律层面的支撑。在我国，投资者保护基金制度产生于证券公司大量发生关闭、破产和失去清偿能力的特殊时期[6]，彼时出台的《证券投资者保护基金管理办法》严格限定投资者保护基金的用途，最直接的风险补偿功能一直得不到充分落实，学术界对此批评颇多。不止一位学者主张扩大投资者保护基金的适用范围，使其能够涵盖投资者因虚假陈述、欺诈发行等证券违法行为造成的损失。笔者也赞成这种观点，投资者保护工作应是多方位的，不断发展变革的证券市场需要投资者保护基金制度在“充分保护投资者”精神的要求下发挥更加重要的作用。

最后，针对证券违法责任主体收缴的罚没款项能否成为先行赔付另一资金渠道？不少学者建议参酌美国公平基金制度，将证券市场罚没收入作为投资者保护基金的重要资金来源，进一步充实先行赔付的资金供给。笔者认为此举不失为一种有益的尝试。毕竟违法行为人承担公法责任的财产本就源自受损投资者，将其以某种形式返还完全符合公平正义的法治理念。当然公益性先行赔付的道德风险因素不能忽视，在制度衔接上，可以采用“自愿赔付+法定最低赔付”的双轨制结构，理顺先行赔付基金与投资者保护基金的互补关系。即投资者保护基金模式是责任主体赔付能力不足情形下的次优选择和“底线”保护，不能也不应该取代责任主体的市场化先行赔付[7]。且动用投资者保护基金进行先行赔付必须有所限制，包括赔付对象、赔付限额、追偿保障等，避免市场主体产生一种“兜底”的错觉。

（三）先行赔付的方案制定

先行赔付的本质是民事和解，但是有着较强的涉他性和附和性。一方面，受损投资者的数量众多，地域分布广泛，很难做到与每位投资者进行一对一的磋商，也就無法在实体上满足每位投资者的补偿要求。另一方面，先行赔付主体通常不是唯一的责任人，事后还要向其他连带责任人追偿。所以先行赔付方案的制定程序十分重要，它将在很大程度上影响结果正义。怎样的程序设定有助于提升赔付方案的公平性、公信力和透明度，笔者认为至少有以下两点需要着重考虑。

一是受损投资者的充分参与。在三起既有案例的赔付中，损失补偿方案均由先行赔付主体单方面提供，尽管“万福生科案”和“海联讯案”有专业人士的加盟，且对方案多次论证，但依然缺乏不同利益群体投资者的实质性参与，方案制定程序上的缺陷有可能影响方案目标的顺利实现。“欣泰电气案”的部分投资者以赔付方案不具有公信力为由拒绝接受方案的补偿安排，选择分别向沈阳市中级人民法院和福州市中级人民法院对发行人欣泰电气和保荐人兴业证券提起民事赔偿诉讼，与此不无关系。因为没有谁会比自己更关注自身利益的得失。换言之，投资者个体才是自身利益的最佳代言人，专业人士水平再高也不能完全了解投资者的诉求。当然，在设计投资者参与流程时，公平与效率的兼顾必须纳入考虑范畴。一个折中的思路是，在先行赔付主体初步拟定赔付方案后召开听证会，听取投资者代表的意见，并和与会专家一起就赔偿范围、赔偿标准、赔偿方式、系统性风险等核心问题与先行赔付主体磋商。为了确保磋商过程的公开透明，听证程序应当接受新闻媒体的监督[8]。gzslib202204011957

二是引入独立第三方机构加强赔付方案的权威性。先行赔付方案的最终内容是赔付主体与投资者之间意思自治的产物，但却可能无法获得其他连带责任人的完全认同，以致发生像“欣泰电气案”那样的诉讼混战。这与先行赔付的自决性过强、赔付方案缺少权威机构“背书”有很大关系。在现有案例中，相关领域的专业人士主要出自先行赔付主体的单方委任，专业性的提升不等于公正性的加强，难保不会遭到其他连带责任人对赔付方案公正性的质疑。公允的做法是，由投资者代表和先行赔付主体共同委托指定第三方机构。从权威性的角度，证券监管机构和证券投资者保护机构无疑是最好的选择。鉴于证券投资者保护基金公司事实上已经作为先行赔付基金的管理人在执行层面监督赔付的过程和效果，若再成为赔付方案的设计者，其逻辑架构难言公正。反倒是主导中国证券市场监管的证监会，在整个先行赔付制度中没有扮演任何角色，可以考虑由其或其指派的机构作为独立的第三方介入方案的制定并监督。

三、先行赔付主体的追偿及其保障

新《证券法》第九十三条将先行赔付主体追偿的对象确定为“发行人及其他连带责任人”。如果发行人具备偿付能力，向其追偿即可，基本不会引发太多争议。但如果发行人欠缺偿付能力，先行赔付主体追偿权的行使就变得尤为重要。追偿权的享有与落实也是改良先行赔付制度无法回避的问题。

（一）侵权赔偿责任最终承担与实际承担之间的功效平衡

依据民事责任法律制度的基本规则和《中华人民共和国民法典》的规定，追偿权的行使通常会涉及连带责任人内部责任大小和赔偿份额的分配，非经法庭审理程序一般难以明确。先行赔付制度却要在法院判决确定责任主体并最终执行判决之前，先行满足投资者的赔偿请求。“先偿后追”的制度构造很可能导致赔付方案确定的赔付范围和标准与法院裁判的最终认定不一致，其他连带责任人因为没有参与赔付谈判，未必完全认可赔付方案的各项安排。尤其是赔付主体出于获得社会公众谅解、修复受损商誉、换取监管机构从轻处罚的考虑，极有可能突破“买者自负”的要求，形成对投资者更有利的赔付方案。对于超出投资者实际损失金额的那部分赔付款（以下简称超额赔付），赔付主体如何诉讼追偿？

作为一种民事和解属性的制度，先行赔付主体以较为优惠的条件获得投资者谅解和市场认可的做法本无可厚非，但是侵权损害赔偿的功能在于“填补损害”，“禁止得利”的基本原则与先行赔付的实践操作容易产生冲突，有必要调和。首先，先行赔付改变的是侵权和解协议当事人之间的法律关系，其他连带责任人因为没有参与先行赔付谈判，不是和解协议的一方主体，其与投资者依然维持着侵权之债的关系[9]。即使和解协议的效力可以及于第三人，对于当事人在协议中增加的连带债务之外的新债务，对其他连带债务人不发生效力，其他连带债务人仍可以依据原法律关系向债权人履行原连带债务[10]。换言之，先行赔付主体的“超额赔付”不会影响其他连带责任人的责任承担，后者有权在责任分担时提出抗辩，拒绝承担超额赔付的款项。其次，赔付方案的拟定过程应当尽量避免不合理的“超额赔付”。在契约自由原则的引领下，“其他连带责任人”可以选择加入先行赔付谈判，事先约定内部责任份额[11]，以免事后追偿时因内部责任分摊发生争议而陷入“连环诉讼”泥沼。此外，独立第三方机构的加入也能在一定程度上减少明显超出必要限度的“超额赔付”。

对于确实无法避免的“超额赔付”，应当区分情况：先行赔付主体不能有故意或者重大过失，追偿权不宜扩张至连带责任人的过失行为[12]。实践中，为了能在相对短的时间内形成兼具合法性与合理性的赔付方案，减少后续追偿的阻力，赔付主体会以基本的损害赔偿关系为前提，着重参照最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》关于因果关系认定、赔偿金额计算等方面的规定，在某种程度上实现对司法规则的模拟[13]。同时充分考虑个案的具体情况，形成超越《虚假陈述司法解释》、对各方当事人更加公允的赔付结果。此时，即使存在事实上的“超额赔付”也不宜认为先行赔付主体存在主观恶意，先行赔付的公共政策性也使得法官很难不顾及赔付方案的“社会效果”，便径直推翻方案中已经确定的赔偿范围、赔偿标准等内容。

（二）先行赔付主体的追偿之债是否享有优先受偿的地位

按照《证券法》第八十五条虚假陈述民事責任归责原则的设定，先行赔付主体首先会锁定发行人或上市公司作为追偿对象。已经陷入纠纷的发行人和上市公司却可能因为监管处罚引起的声誉损失导致贸易条件的严重恶化[14]，出现财务困难，无法同时满足不同性质财产性责任的要求，甚至因为偿付能力的严重不足而破产。此种情形下，追偿之债的清偿顺位直接关系到赔付主体追偿权的实现。

1. 追偿之债与财产性行政责任、刑事责任的关系。

民商事法律确立了财产性民事责任优先承担规则①，先行赔付主体的追偿之债可否适用该原则，理论上有不同看法。反对者的顾虑在于，先行赔付的积极意义是使投资者的损害赔偿请求权优先实现，让本是侵权责任人的赔付主体的追偿权利先于针对其他连带责任人的财产性行政责任或刑事责任，缺乏合理性。

笔者认为，赔付主体的事后追偿既是连带责任人的内部责任分摊，更涉及投资者的保护。在债法理论上，连带债务人同时享有求偿权和代位权，旨在使连带债务人超额履行债务后向其他债务人追偿。其中，代位权从属于求偿权，目的是强化求偿权。在逻辑上，代位权是对债权人的代位，是法定继受债权人的债权，在代位权的行为范围内，履行额超过分担额的连带债务人拥有与债权人同等的法律待遇。先行赔付主体取代投资者的地位向其他连带责任人追偿，追偿之债的形成基于责任主体的同一证券违法行为。本质上，仍然是投资者对侵权责任主体赔偿之债的实现顺序问题，同样的法理逻辑完全可以证成发行人的自有财产应优先用于承担先行赔付主体的追偿之债。当然，实体法规定，尤其是行政处罚与民事赔偿责任的有效衔接，必须仰赖程序法规范的保障才不至于落空[15]。gzslib202204011958

2. 追偿之债与其他民事债权的关系。

证券重大违法行为有可能造成发行人破产，如果破产财产不足以清偿同一顺序的普通债权，只能按比例分配，赔付主体的追偿目的有可能落空。在破产制度中，债权受偿顺序属于一种风险分配机制，是经济社会实践经过漫长的制度变迁形成的平衡结果，在社会发展的不同阶段基于具体情势的不同呈现出不同的风险分配效应[16]。当某种风险和利益分配机制对一国的政治、经济、社会秩序具有危害性时，债权受偿顺序可以不再局限于纯粹的債权人立场，而渗入国家公共政策的考量。针对常态债权（主要是普通债权和有财产担保债权）中出现的不得不解决的非常态问题，民商事法律设定了各种特殊债权的优先权。推及赔付后的追偿，先行赔付主体替代发行人履行侵权赔偿责任，代位取得投资者对连带责任人的债权。鉴于投资者，尤其是中小投资者在我国资本市场的特殊地位，这种侵权之债具有区别于普通破产债权的特殊属性和内在的特殊救济需求，在重塑债权受偿顺位风险和利益分配时，应当区分两种情况寻求适度平衡。

其一，追偿之债的受偿顺序劣后于物保债权。“担保物权优先”是当今各国民商立法的普遍选择。虽非绝对，更非完美，但是出于企业正常融资和商业交往，以及地方政府经济发展目标实现的综合考虑，鲜有采用“超级优先受偿论”[17]。就实践效果而言，过于极端的方案只会迫使合同之债的债权人强化担保，往往适得其反，一般性地规定侵权债权优先缺乏充分理由[18]。

其二，追偿之债可以优先于其他普通破产债权获得清偿。连带债务人代位权的目的在于保障追偿权，法律不能因此减损追偿权人的利益，追偿之债与没有先行赔付时投资者侵权之债的受偿顺位应当一致。相较合同之债，侵权之债的产生具有非合意性，缺少可以预防风险的救济机制，这种差异有必要在债权的最终实现方面有所区别[19]。

四、先行赔付相关配套机制的完善

“非强制性”先行赔付的常态化离不开一系列法律制度和规则的协同与配合。在第九十三条的立法框架下，违法责任主体一端有两条可以探索的激励径路。一是与证券行政和解制度结合，对符合条件的责任主体从宽甚至免予处罚，形成有效的正向激励。二是将责任主体主动赔付作为投资者保护机构决定是否开展法律行动的重要考量因素，构成与证券支持诉讼、投资者保护机构派生诉讼、特别代表人诉讼的对接，发挥反向激励的效果。

（一）正向激励机制的构建

早在2015年，证监会便已将涉案当事人的赔付作为启动行政和解程序的先决条件之一②，并在2018年《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》中明确表示，“涉嫌欺诈发行的公司或其控股股东、实际控制人，在受到证监会行政处罚前，按照公开承诺回购或者收购全部新股，赔偿中小投资者的经济损失，及时申请其股票退出市场交易的，可以从轻或减轻处罚”③。在《证券法》第一百七十一条的授权下，对于赔偿投资者损失的相关责任主体，甚至可能因为证监会终止调查而完全不受处罚。适当减轻先行赔付主体在行政监管层面和刑事司法层面的法律责任，有助于激发责任主体赔付的积极性，已经成为理论界和实务界的共识。尤其是，本次《证券法》修订大幅度提高了针对证券违法行为的行政处罚力度，从轻或减轻处罚更有可能成为责任主体先行赔付的主要动力源。如何联合运用第九十三条和第一百七十一条的规定，产生责任主体主动赔付的激励效应？

第一，先行赔付程序应在证监会对涉案当事人“进行调查期间”启动，但不一定要在行政处罚作出前完成全部赔付工作。理论上讲，证券行政和解“进行调查期间”涉及《立案调查通知书》《行政处罚事先告知书》和《行政处罚决定书》三个时间节点，涵盖了从行政相对人收到《立法调查通知书》，到证监会作出《行政处罚决定书》这段时间[20]。参照行政和解时间点的设计，违法责任主体可以在《行政处罚决定书》作出前的任何时点主张先行赔付。实践中的先行赔付更多时候表现为一个复杂的连续过程，所以应当允许基于某些特殊情况，实际赔付工作顺延至行政处罚或刑事处罚作出之后结束。

第二，行政和解金可以包含先行赔付金。按照两个制度各自的规则设计，赔付主体需要依照赔付协议的约定，提供先行赔付专项基金;行政相对人要交纳行政和解金，以履行行政和解协议。行政和解金是行政相对人根据其与证监会达成的行政和解协议交纳的资金，由投资者保护基金公司负责运作，用来赔偿因涉嫌违法行为遭受损失的投资者④。其与先行赔付专项基金的形成、功用和管理并无二致。且提出行政和解申请的行政相对人往往就是有意先行赔付的责任主体。结合行政处罚从宽规则的适用，行政和解制度可以促使更多的责任主体积极参与专项基金的设立，共同赔付投资者。

第三，通过证券行政和解增强先行赔付协议的效力。先行赔付协议属于民事和解协议，但又有别于传统民事和解协议，较强的附和性与涉他性需要协议本身能够带有一定“刚性”。依照第一百七十一条的规则设计，将先行赔付协议作为责任主体消除违法行为影响的具体措施，一并纳入行政和解体系不失为一种加强协议效力的思路。一方面，由市场地位中立的证券监管机构充任先行赔付协议的执行保障者，相比仅仅依靠民事契约意思自治的力量，可以极大地消除协议执行中的不确定因素。另一方面，证监会兼具管理和平衡的角色，通过公权力的适度介入，事先确认先行赔付方案作为行政和解协议的内容，有助于赔付方案的拟定更趋合理。

（二）反向激励机制的构想

本轮《证券法》修订在若干具体规则中明确了投资者保护机构的重要作用。投资者保护机构在某种情形下有权自行决定是否展开进一步法律行动，助力投资者的维权索赔。笔者认为，这些重在保护投资者利益的制度规则存在与先行赔付制度联动，从反面激发相关责任主体先行赔付意愿的可能。

其一，投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可依法支持投资者向法院起诉⑤。在民事诉讼中，为保护个人合法权益，由机关、团体或企业事业单位支持个人提起诉讼的支持诉讼制度由来已久，主要适用于大规模民事索赔案件⑥。2016年，中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）开始尝试在证券领域采用支持诉讼的方式，以辅助人的身份帮助投资者诉讼维权，并初见成效。根据《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》和已有的市场实践，投服中心选择支持的案件一般是涉及中小投资者众多、矛盾突出、社会影响较大的证券侵权纠纷，“争议双方达成和解协议的”不属于支持诉讼的范围[21]。对于已经启动或完成先行赔付的案件，可以认定争议双方的矛盾已经弱化，投服中心据此免予采取法律行动。gzslib202204011958

其二，发行人的利益因特定事由（通常是董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律法规或公司章程的规定，控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益）遭受损失，投资者保护机构可以公司股东的身份提起诉讼，且持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》第一百五十一条的限制⑦。投资者保护机构派生诉讼是《证券法》“投资者保护”专章写入的关于公司治理的条款，意在示范、引领投资者主动行权、依法维权。作为公司法上股东派生诉讼的一种表现形式，投资者保护机构派生诉讼有着特殊的性质和目的，从法学研究角度是否仍要穷尽内部救济程序，值得商榷。但是投资者保护机构的公益属性要求其必须将起诉前的成本投入纳入考量范畴，如果公司的董事、监事、高管、控股股东、实际控制人等愿意先行补偿投资者的损失，投服中心似无启动股东派生诉讼的必要。

其三，修订后的《证券法》在不突破《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》）现有规定的基础上，借用人数不确定代表人诉讼的躯壳，设计出“中国式证券集体诉讼”制度⑧。投资者保护机构受50名以上投资者的委托就能作为代表人参加诉讼，“默示加入、明示退出”的诉讼机制可以将受损投资者有效组织起来，快速形成规模庞大的原告集团，长期困扰证券民事赔偿诉讼的一道难题有望破解。但也应当看到，目前证监会设立的投资者保护机构仅有两家，受制于各方面资源的限制，不可能不做选择，不可能对所有证券违法行为都采取行动。依据证监会的授权，投资者保护机构可以在“典型重大、社会影响恶劣的证券民事案件”中自主决策选取试点案件，启动特别代表人诉讼。具体案件情况、社会舆情、投资者需求、有關机关的行政处罚或者刑事裁判等是要考虑的评估要素⑨。证券违法责任主体的积极赔付为投资者保护机构排除实施诉讼行为留下了不少想象空间。

五、结 语

先行赔付制度发端于我国证券市场的经验积累，是推进证券民事赔偿制度建设的重要内容。在违法责任人自愿承担赔付责任的前提下，先行赔付不失为一项极佳的替代性民事救济制度，但是“非强制性”的设定很有可能削弱制度实施的机会，使其沦为一种“休眠”状态的条款。修订后的《证券法》已经承认先行赔付的合法性，接下来便是如何落实该项制度，使其发挥应有的功能。一方面，可由证监会或者相对中立的证券业协会基于第九十三条的内容细化和完善相关操作指南，对赔付对象范围、赔付资金来源、赔付方案制定程序等要点加以明确，合理平衡先行赔付主体、其他连带责任人和受损投资者之间的关系，保障赔付主体追偿权的实现，强化市场主体对制度实施效果的预期。另一方面，《证券法》中的任何制度都不是一个孤立的存在，从先行赔付制度推广的长远考虑，应当在第九十三条之外探索可以与之形成“组合拳”关系的正向与反向激励机制。即便《证券法》没有将先行赔付规定为强制性义务，实践中的先行赔付也会在这些配套制度规则的激励下更多涌现出来，及时、充分地实现对投资者者的损失填补。

注释：

① 民事责任主要是财产责任（如赔偿损失、返还财产、支付违约金等），也包括非财产责任形式（如赔礼道歉、恢复名誉、消除影响等），民事责任优先承担限于以财产责任为内容的责任聚合。包括《证券法》在内的许多商事法律设置了民事赔偿责任优先条款，学理上习惯将其解读为“民事赔偿责任优先原则”。

② 参见2015年证监会制定的《行政和解试点实施办法》第六条第（三）项。

③ 参见证监会《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》第一条第（四）项。

④ 参见《行政和解金管理暂行办法》第二、四条，《行政和解试点实施办法》第二条。

⑤ 参见《证券法》第九十四条第二款。

⑥ 参见《民事诉讼法》第十五条。

⑦ 参见《证券法》第九十四条第三款。

⑧ 参见《证券法》第九十五条第三款。

⑨ 参见证监会《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》第四、八条，《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》第四、五章。

参考文献：

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（责任编辑：王铁军）

On the Improvement of Advance Compensation

after the Amendment of Securities Law

ZHU Xiaoting

（Law School of Beihang University， Beijing 100191， China）

Abstract：After the amendment of Securities Law， the fundamental challenge faced by Article 93 and the institutional dilemma of advance compensation lie in whether the system can be implemented in practice. That is， how to build an incentive mechanism to make relevant responsible subjects have enough motivation to compensate the harmed investors in advance， so as to ensure that the advance compensation system can continue to play a dominant role. In order to bring the advance compensation system into effect， fully display the system superiority of investor protection， to optimize the design of existing general rules， reasonably balance the relationship between compensation subject， other joint liable persons and impaired investors， safeguard the realization of the right of recourse against compensation subject， strengthen the market main bodys expectations of system implementation effect， can produce positive boosting effects. In the long term， we should explore the positive and negative incentive mechanism which can form synergetic function with Article 93.

Key words：advance compensation system; civil reconciliation; right of recovery; incentive mechanism

收稿日期： 2021-07-18

基金項目：  教育部高校基本科研业务费项目（YWF-15-FXY-002）