金融资源错配、房价与经济高质量发展

周建军 龙平

摘 要：基于省级面板数据，运用固定效应模型、空间计量模型，考量金融资源错配、房价及二者交互项对经济高质量发展的影响。研究表明：金融资源错配、房价上涨显著抑制了我国经济高质量发展;金融资源错配与房价的交互作用表明，房价上涨加重了金融资源错配对经济高质量发展的负面影响;进一步分样本检验发现，中西部地区金融资源错配对经济高质量发展的负面影响要强于东部地区;东中部地区房价对经济高质量发展呈现负向作用，但西部地区无显著影响。同时，金融资源错配、房价上涨均会促进周边地区经济高质量发展。

关键词： 金融资源错配;房价;经济高质量发展;空间溢出效应

中图分类号：F299.23   文献标识码： A    文章编号：1003-7217（2022）02-0099-07

一、引 言

中共中央十八屆五中全会首次提出创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，社会主要矛盾也转为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。改革开放后，我国居民平均生活水平、医疗保障水平等都实现了极大提高，但我国供给侧存在较大问题，有些发展无法满足人民美好生活需要，因此，只有通过推动经济高质量发展才能有效解决这些问题[1]。探究经济高质量发展新路径也成为我国学术界热点话题。

金融行业作为我国经济发展中的关键领域，其可以通过信息传递、资金筹集、资金配置等功能驱动经济发展。目前关于如何将金融业变为经济高质量发展的“助推器”已成为学术界重点研究方向[2]。很多国外学者也就金融发展与经济增长的关系进行了研究，发现金融深化会极大提高经济效率[3，4]。但我国金融资源多配置到垄断企业或一些产能过剩、产出效率低下的企业，致使部分中小企业融资受阻，从而产生金融资源错配效应[5]。金融资源错配现象也严重影响了资源配置效率以及企业资本结构，再加上偏向性政策通过产出扭曲造成效率损失，导致金融市场扭曲，僵尸企业因此形成。日本的经济受到重创的主要原因之一就是僵尸企业的大量存在[6，7]。Jeanneney等（2006）[8]通过实证研究还发现金融资源的配置情况与很多企业实际产出贡献不相符。可见解决金融资源错配问题是保障经济高质量发展的前提。

改革开放后，城市化水平不断提高，住房制度逐渐完善，房地产行业因此获得发展机遇。但随之产生了诸多问题，房价波动大，上涨幅度较快，大部分居民都承担了较高的房贷，收入的增加追不上房价上涨的速度，不利于社会、经济稳定发展。房价过高也极易造成资源错配，进而影响全要素生产效率，成为影响经济稳定增长的重要因素[9]。

综上所述，国内外关于金融资源与经济发展、房价与经济发展的研究较为丰富，但金融资源错配问题与经济高质量发展的研究甚少，因此，本文将金融资源错配、房价与经济高质量发展置于同一研究框架，利用基准回归、空间计量模型考察三者之间的关系，丰富了金融资源错配、房价对经济高质量发展影响的理论研究，为更好地解决金融资源错配问题找到了切入点。

二、理论分析与研究假设

（一）金融资源错配对经济高质量发展的影响

根据经济高质量发展理念，以下将从创新、绿色、协调、开放、共享五方面分析金融资源错配对经济高质量发展的影响。

从创新层面来看，金融资源错配背景下通常隐含金融法律法规不健全的情况，导致研发投入过少[10]，资金未能充分利用到技术创新领域，经济高质量发展的“创新”目标无法实现。从绿色层面来看，金融资源常错配到污染严重的企业，虽然我国开始注重高新技术与创新，但因高新技术的研发成本及难度，很多银行都不愿借贷大量款项，因此依旧扎根于重工企业，导致部分污染严重的企业得以继续生产甚至扩大发展规模，严重阻碍绿色发展。从协调层面来看，金融资源错配加剧了收入不平等以及城市间发展不均衡现象，进一步扩大了城市群内部发展差距，资源浪费以及重复建设等都会严重影响城市区域内协调发展[11]。从开放层面来看，金融资源错配现象导致我国金融供给扭曲、效率低下，致使“制度规避”，一定程度上加重了我国企业融资约束困境，从而显著降低对外投资水平，抑制我国“开放”发展[12，13]。从共享层面来看，金融资源错配导致政府为社会保障支付的资金减少，有时易受政策偏向影响造成资源的无效、低效供给或过度错配，传统企业、制造业等产能过剩，而三农、高新技术产业、互联网等资源供给不足，社会资源未得到充分“共享”，同时也阻碍了全体人民共享社会发展成果[14]，在一定程度上影响了我国“共享”发展。

此外，现阶段我国经济高质量发展的综合指数还较低，且东、中、西部地区发展不平衡，形成“东高”“中平”“西低”的分布格局[15，16]。同时，由于区域之间联系密切，金融资源可在区域间流动，错配程度高低会影响区域间的经济发展。因此，本文提出相关假设：

假设1 金融资源错配会显著抑制经济高质量发展。

假设2 金融资源错配对经济高质量发展的影响存在区域异质性。

（二）房价对经济高质量发展的影响

近年来，房价居高不下，黄静等（2009）[17]通过研究发现房价上涨会对居民消费造成一定程度的影响。此外，房价上涨对我国产业结构等方面也产生影响[18]，挤占企业实体投资进而影响整体全要素生产率。基于此，这部分将从产业结构、消费、全要素生产率三方面分析房价对经济高质量发展的影响。

就产业结构层面而言，城市相对房价上涨会通过“劳动力挤出效应”影响产业结构升级，进而影响经济高质量发展进程。房价上涨提高了大学毕业生离开本地外出就业的概率，高技术人才逐渐流出，这在一定程度上影响了劳动力的跨区流动，进而对当地产业结构产生影响[19]。就消费层面而言，房价上涨通过“消费抑制效应”影响经济高质量发展。从消费总量来看，房价居高不下导致居民住房成本增加，房价增速远超工资涨幅，居民不得不增加储蓄以承担更高租金。从消费结构来看，由于信贷约束，房价上涨后居民也只能通过减少其他消费来偿还房贷，显著抑制了消费需求[20]。就全要素生产率层面而言，房价会通过“投入挤出效应”影响全要素生产率，进而抑制我国创新发展。房价上涨导致企业生产成本增加，企业为维持正常生产活动不得不减少研发投入，技术创新失去资金支撑难以突破，全要素生产率降低。此外，由于区域间经济联系日益密切，加速了资本、技术、劳动力等要素在区域间的流动，房价在涟漪效应下也推动了其他地区房价上涨[21]。基于此，本文提出以下假设：gzslib202204011700

假设3 房价升高会显著抑制经济高质量发展。

假设4 房价升高会促进周边地区经济高质量发展。

（三）金融资源错配、房价与经济高质量发展

在现阶段房价居高不下的背景下，金融资源受利益驱使过多流入房地产市场，这也就意味着支持实体经济的资金减少。我国正值经济高质量发展的关键时期，如果资金供应链出现问题，将会对各行业产生不利影响，对经济高质量发展的负面影响愈甚。此外，我国房地产企业的盈利率在各行业之中位于前列，基于利润驱动假说，某一行业盈利率如果超额，那么大部分资金将会流入该行业。房价上涨时，房地产行业盈利增加，达到超额利润率，吸引了大量资金流入，加深了金融资源错配程度。Koetter和Poghosyan（2010）[22]曾对德国房价上涨是否会影响银行信贷进行了研究，结果发现房价上涨会促使银行资金流入房地产市场，进而又增加了房价上涨幅度，导致实体经济从金融行业得到的支持资金越来越少，影响了实体经济的发展。因此，基于以上分析提出以下假设：

假设5 房价持续上涨的背景会加剧金融资源错配对经济高质量发展的负面影响。

三、研究设计

（一）数据来源

选取30个省份的面板数据，由于部分地区数据缺失，故剔除了西藏、香港、台湾及澳门。数据选取年份为2006-2019年，相关数据主要来源于《中国统计年鉴》《中国金融统计年鉴》以及Wind数据库等。为避免异方差问题的影响，本文对房价以及人均受教育水平进行了对数化处理。

（二）指标选取

1.被解释变量：经济高质量发展，结合杨耀武等（2021）[23]的测度方法，即利用五大发展理念创建相应指标，利用熵权法求出经济高质量发展的综合指数，以此作为被解释变量，用Hqed表示。具体指标见表1。

2.核心解释变量：金融资源错配，借鉴彭俞超等（2018）[24]的研究，利用房地产行业固定资产投资占全社会固定资产投资总额比重衡量，用Mofr表示。

房价，采用商品房平均销售价格衡量，用Hp表示。

3.控制变量：物质资本投资，用全社会固定资产投资占国内生产总值比重衡量，用Inv表示。

政府财政，采用政府一般公共预算收入与支出之比衡量，用Gov表示。

产业结构，采用第二产业生产总值占生产总值的比重衡量，用Ind表示。

教育水平，使用人均教育经费来衡量，用Edu表示。

表2为变量的描述性统计。

（三）模型设计

为检验理论假说1与假说3，可设定一般的固定参数模型：

Hqedi，t=β0+β1Mofri，t+β2Controlsi，t+

Provincei+Yeart+Ui，t （1）

Hqedi，t=β0+β1ln Hpi，t+β2Controlsi，t+

Provincei+Yeart+Ui，t（2）

由于理論分析中提到金融资源错配与房价相互影响，因此在原来参数模型中加入二者交互项Mofr_ln Hp检验是否存在调节效应：

Hqedi，t=β0+β1Mofri，t+β2ln Hpi，t+

β3Mofri，t_ln Hpi，t+β4Controlsi，t+

Provincei+Yeart+Ui，t （3）

其中，Controls表示控制变量，包括物质资本投资Inv、政府财政Gov、产业结构Ind、教育水平ln Edu;Province与Year分别表示地区固定效应与年份固定效应。

此外，基于部分学者对金融资源错配、房价和经济高质量发展的空间溢出效应研究，构建空间计量模型验证是否存在空间溢出效应，设定模型如下：

Hqedi，t=β0+β1Mofri，t+β2ln Hpi，t+

β3Mofri，t_ln Hpi，t+δXi，t+

ρ1∑ni≠jWMofrj，t+ρ2∑ni≠jWln Hpj，t+

ρ3∑ni≠jWMofrj，t_ln Hpj，t+

ρ4∑ni≠jWXj，t+Ui，t （4）

其中，Xi，t为控制变量;Ui，t为随机扰动项。

四、实证分析

（一）基准回归分析

表3为基准回归结果，可以看出金融资源错配与房价的系数在1%的水平下显著为负，表明金融资源错配、房价上涨均对经济高质量发展产生显著负向影响，可能原因是金融市场体系尚未完善，金融服务功能未实施到位。社会上较多资金流入房地产投资行业，挤出其他部分行业资本，导致其他部门行业无法拥有足够的资金进行生产活动或者创新活动等。房价上涨一方面会导致居民生活成本上升，因此会“推”出部分人口流出当地，部分劳动密集型产业难以实现目标产量，造成一定的经济损失;另一方面，房价上涨意味着租金增加，研发投入将会减少，阻碍了经济高质量发展进程，验证了假设1和假设3。

从列（1）与列（3）金融资源错配的系数中可以看出系数符号未变，但系数值在加入交互项后增加，说明房价上涨会显著加剧金融资源错配对经济高质量发展的负向影响，住房的投资属性会因房价上涨而引导资金流向房地产行业，虚拟经济更加繁荣，房价泡沫一旦破裂，将会使我国经济受损，经济发展质量也难以保证。验证了前文假设5。

（二）内生性检验与稳健性检验

1.内生性检验。

金融资源错配对我国企业运营、居民收入水平等都存在直接或者间接影响，可能与随机扰动项存在某种内生关联，因此对其进行内生性检验。借鉴张璇等（2019）[25]的做法计算该省份所有接壤省份每个年度金融资源错配的均值（Bp）作为工具变量，再对该工具变量进行弱工具变量检验，F值大于10，拒绝原假设。第一阶段回归结果显示内生变量与工具变量满足相关性条件;第二阶段回归结果显示处理内生性问题后金融资源错配、房价，以及交互项的系数与基准回归结果仍保持一致。gzslib202204011700

2.稳健性检验。

为了进一步验证回归结果的稳健性，采用缩减时间窗口与替换解释变量的方法进行稳健性检验，删除了2006-2008年的数据，将金融资源错配衡量指标替换为各省股票市场交易总额比金融机构资产总额。考虑到2008年发生了金融危机，以此作为分界点，看是否因金融危机爆发后的影响而改变系数符号。结果虽然与原模型的系数有差异，但系数符号依旧为负，回归结果稳健。具体结果见表4列（4）和列（5）。

（三）进一步讨论：区域异质性分析

为探究区域异质性，将样本分为东、中、西三部分检验金融资源错配与房价对经济高质量发展的差异性影响。结果如表5所示，东、中、西三个地区金融资源错配对经济高质量发展的影响显著为负，但中西部地区金融资源错配的系数的绝对值显著大于东部地区，可能原因是中西部地区金融发展水平较低，金融监管力度欠缺，金融资源较东部地区更易错配，因而对经济高质量发展的抑制作用更加明显。同时，东部与中部的房价系数在5%的水平上显著为负，但西部地区房价上涨对经济高质量发展无显著影响，可能原因是西部地区经济发展较为落后，其基础设施水平较低，部分偏向性政策导致各地区发展差异拉大，房地产市场发展状态与东部、中部还存在较大差异，房价上涨的幅度较小，对经济高质量发展并不会引起明显影响，验证了假设2。

（四）空间计量分析

1.空间自相关检验

（1）构建空间权重矩阵。利用邻接矩阵与地理距离矩阵考察分析经济高质量发展是否存在空间自相关性。邻接矩阵主要是看i地区与j地区是否相邻或是否有公共边界，相邻则用1表示，不相邻则用0表示，方程如下：

Wij=1，若i与j之间存在公共边界或相邻

0，若i与j之间不存在公共边界或不相邻  （5）

地理距离矩阵是以各省份的经纬度为基础构建的反地理距离矩阵。方程如下：

Wij=1d2ij，i≠j0，i=j  （6）

经济距离矩阵，以各省份人均生产总值为基础构建，方程如下：

Wij=1/|i-j|，i≠j0，i=j（7）

（2）计算莫兰指数。

为了空间面板数据模型分析的顺利进行，首先需要计算莫兰指数，检验变量是否存在空间自相关。本文使用邻接矩阵、地理距离矩阵以及经济距离矩阵测算经济高质量发展的莫兰指数，见表6，可以看出经济高质量发展存在显著的空间自相关性。可进行下一步分析。

2.空间杜宾模型回归分析。

设定空间杜宾模型后，利用LR检验空间杜宾模型是否能进一步退化为空间误差模型或空间滞后模型，结果发现SDM模型无法退化成为SAR模型与SEM模型，再利用Hausman检验确定使用固定效应空间杜宾模型。回归结果见表7。

从以上回归结果可以看出，在三类矩阵中，空间溢出系数均在1%的水平下显著，说明我国经济高质量发展存在空间溢出效应。金融资源错配对周边地区经济高质量发展呈正向影响，可能原因是区域间经济联系紧密，区域内部分金融资源流入周边地区，给予了周边地区企业发展、产业结构升级所需的资金支持，在一定程度上推动了周边地区经济高质量发展。同时，房价也会影响周边经济高质量发展，由表7中房价的空间溢出系数可以看出，房价上涨会促进周边地区经济高质量发展，可能原因是本地区房价上涨使企业投资建设更加倾向于周边低房价地区，低房价地区的企业运营成本更低，可供资金更多投入到技术创新等方面，有利于创新发展。

五、研究结论与政策建议

本文利用基准回归模型、空间计量模型验证金融资源错配、房价及其交互项对经济高质量发展的影响，由此得出以下结论：第一，由于现阶段我国金融资源错配现象普遍存在，对我国顺利实现经济高质量发展产生了阻碍。但可能会增加周边地区资金支持力度，从而对周边地区的经济高质量发展产生积极影响。同时，研究结果表明，房价上涨给家庭、企业等带来较大压力，区域内经济高质量发展进程受阻，但会因区域内房价的“推力”作用促进周边地区经济高质量发展。第二，由于房价上涨吸引大量资金流入房地产市场，加剧了金融资源错配对经济高质量发展的负面影響。第三，由于地区发展差异，金融资源错配与房价对经济高质量发展的影响存在区域异质性。

综上，本文提出以下政策建议：

从企业层面，企业需优化内部投资结构，调整投资方向，将金融资源错配程度控制在合理范围;投资决策时，对目标项目进行全面评估，避免资源浪费;还可针对经济高质量发展要求，将投资重点转向高新技术、绿色能源等方面，对房地产行业的投资需控制在合理范围。从政府层面，应加强金融监管，注重资源利用效率与质量，完善金融法律法规;政府也需扩大财政支持力度以促进科技创新、缩小城乡收入差距等，且因地制宜、因区施策;政府还需坚守“房住不炒”定位，加快房产税政策实施的步伐，并可实行人才住房福利政策，对技术型、创新型等人才给予购房优惠政策，降低首付比或者贷款利率。

参考文献：

[1] 张军扩，侯永志，刘培林，等.高质量发展的目标要求和战略路径[J].管理世界，2019，35（7）：1-7.

[2] 李瑞，董璐.金融发展对经济高质量发展影响效应的实证检验[J].统计与决策，2021，37（20）：136-140.

[3] Beck T，Levine R， Loayza N.Finance and the sources of growth[J].Journal of Financial Economics， 2000，58（1）：261-300.

[4] Brown J R，Fazzari S M， Petersen B C.Financing innovation and growth：cash flow，external equity and the 1990s R&D Boom[J].Journal of Finance，2009，64（1）：151-185.gzslib202204011701

[5] 潘海峰，张定胜.信贷约束、房价与经济增长关联性及空间溢出效应——基于省域面板数据的空间计量[J].中央财经大学学报，2018（11）：82-95.

[6] 张天华，张少华.偏向性政策、资源配置与国有企业效率[J].经济研究，2016，51（2）：126-139.

[7] Jaskowski M.Should zombie lending always be prevented？[J]. International Review of Economics and Finance，2015，40：191-203.

[8] Jeanneney S G，Hua P， Liang Z.Financial development，economic efficiency，and productivity growth： evidence from China[J]. The Developing Economies，2006，44（1）：27-52.

[9] 陈斌开，金箫，欧阳涤非.住房价格、资源错配与中国工业企业生产率[J].世界经济，2015，38（4）：77-98.

[10]李俊霞，温小霓.中国科技金融资源配置效率与影响因素关系研究[J].中国软科学，2019（1）：164-174.

[11]赵曦，王金哲.金融资源空间整合的城市群协调发展效应研究——基于2005—2015年全国12个城市群面板数据的研究[J].经济问题探索，2019（1）：66-74.

[12]王碧珺，谭语嫣，余淼杰，等.融资约束是否抑制了中国民营企业对外直接投资[J].世界经济，2015，38（12）：54-78.

[13]伦晓波，杨竹莘，李欣.所有制、对外直接投资与融资约束：基于金融资源错配视角的实证分析[J].世界经济研究，2018（6）：83-93，136-137.

[14]蔡则祥，武学强.金融资源与实体经济优化配置研究[J].經济问题，2016（5）：16-25.

[15]鲁邦克，邢茂源，杨青龙.中国经济高质量发展水平的测度与时空差异分析[J].统计与决策，2019，35（21）：113-117.

[16]陈景华，陈姚，陈敏敏.中国经济高质量发展水平、区域差异及分布动态演进[J].数量经济技术经济研究，2020，37（12）：108-126.

[17]黄静，屠梅曾.房地产财富与消费：来自于家庭微观调查数据的证据[J].管理世界，2009（7）：35-45.

[18]Hanson H. Market potential， increasing returns and geographic concentration[J]. Journal of International Economics， 2005，67（1）：1-24.

[19]宋弘，吴茂华.高房价是否导致了区域高技能人力资本流出？[J].金融研究，2020（3）：77-95.

[20]周建军，孙倩倩，鞠方.房价波动、收入差距与消费差距[J].消费经济，2018，34（5）：23-30.

[21]毛琦梁，王菲.制度环境、技术复杂度与空间溢出的产业间非均衡性[J].中国工业经济，2020（5）：118-136.

[22]Koetter M，Poghosyan T.Real estate prices and bank stability[J].Journal of Banking and Finance，2010，34（6）：1129-1138.

[23]杨耀武，张平.中国经济高质量发展的逻辑、测度与治理[J].经济研究，2021，56（1）：26-42.

[24]彭俞超，黄娴静，沈吉.房地产投资与金融效率——金融资源“脱实向虚”的地区差异[J].金融研究，2018（8）：51-68.

[25]张璇，李子健，李春涛.银行业竞争、融资约束与企业创新——中国工业企业的经验证据[J].金融研究，2019（10）：98-116.

（责任编辑：钟 瑶）

Mismatch of Financial Resources， Housing Price and

High Quality Economic Development

——Analysis Based on Spatial Econometric Model

ZHOU Jianjun，LONG Ping

（Business School，Xiangtan University，Xiangtan，Hunan 411100，China）

Abstract：Based on provincial panel data， this paper uses fixed effect model and spatial econometric model to explore  the impact of financial resource mismatch， housing price and their interaction on high-quality economic development. The results show that the mismatch of financial resources and the rise of housing prices significantly inhibit the high-quality development of Chinas economy. The interaction between financial resource mismatch and housing price shows that housing price rise intensifies the restraining effect of financial resource mismatch on high-quality economic development. Further sample analysis shows that the negative impact of financial resource mismatch on high-quality economic development in central and western regions is stronger than that in eastern regions. The housing price has a negative effect on the high-quality economic development in the eastern and central regions， but has no significant effect in the western regions. At the same time， the mismatch of financial resources and the rise of housing prices will promote the high-quality economic development of surrounding areas.

Key words：mismatch of financial resources; housing prices; high quality economic development;spatial spillover

收稿日期： 2021-09-23

基金项目：  教育部哲学社会科学重大课题攻关项目（21JZD024）;国家自然科学基金（71873117）

;湖南省自科基金（2021JJ30023）;湖南省教育厅重点项目（20A493）