资本市场对外开放与企业直接融资比重——基于沪深港通的实证研究

吴雄剑，唐逸舟

（1.上海社会科学院 世界经济研究所，上海 200020；2.上海证券交易所，上海 200127）

一、引言

资本市场对外开放是中国金融改革开放的具体政策安排。2017年4月，习近平总书记在国家金融安全的学习中，提出“积极规范发展多层次资本市场，扩大直接融资”。2019年2月，在中共中央政治局集体学习中，习近平总书记提出进一步深化金融改革开放。同时，提高直接融资比重也是中国资本市场的历史使命。2020年12月，《提高直接融资比重》的文章细化了发展直接融资的具体任务。

回顾21世纪以来资本市场对外开放的进程，中国对外开放的步伐进一步加快，随着QFII制度和RQFII制度的出台、“沪港通”与“深港通”相继正式启动以及MSCI将A股纳入指数范围，这些举措推动了全球资金将流入国内A股市场，也将增加A股市场中的境外投资者规模。这一系列对外开放的举措和政策究竟带来哪些影响？与直接融资比重又有什么联系？解答上述这些问题对深化金融改革开放会有更深层次的理解。

既有的国内外的相关研究主要聚焦于资本市场对外开放的效应研究，相关研究结果显示资本市场对外开放可以降低股票市场波动性[1]、降低资本成本[2，3]、提高企业投资效率[4]以及实现经济增长[5]等方面。但是，目前暂无研究涉及资本市场对外开放对直接融资的重要影响。当前，国际市场中，绝大部分高收入国家的直接融资占比维持在40%～65%之间，而中国维持在20%以下，与发达国家存在较大差距[6]。显而易见直接融资较间接融资有着诸多促进作用，包括促进实体经济发展[7，8]、提高经济增长的效率[9]以及降低金融系统的风险[10]。因此，在资本市场不断对外开放的背景下，研究提高直接融资比重在国内研究领域有一定的实用性，关系到资本市场两大议题能否有机结合，关系到高质量资本市场能否有效建立。

为此，文章通过沪港通及深港通的机制安排的准自然实验环境，研究资本市场对外开放对直接融资比重的影响。具体来说，文章以2011—2020年沪深A股上市公司为研究样本，研究表明，在沪深港通开通后，相对于非沪深港通标的企业，沪深港通标的企业的直接融资比重显著提升，平均上升87.4个基点，等同于企业直接融资比重平均提升4.76%。进一步，沪深港通开通后，对于信息环境较差、外部监管较弱以及融资约束较大的公司影响更为显著。说明沪深港通可以通过提升企业面临的信息环境、提高外部监管要求以及改善融资环境来提高直接融资比重。实证结果在通过内生性检验、替换被解释变量以及变换样本等稳健性检验后，结果依旧稳健。

文章的贡献如下：第一，丰富了资本市场对外开放的研究成果，进一步与提高直接融资比重这一学术概念相联系，提供了两者之间的因果证据，沪深港通的开通能够使得企业直接融资比重平均上升87.4个基点，平均提升4.76%；第二，增加了资本市场对外开放的影响机制研究，分别从提升企业面临信息质量、加强投资者对企业的外部监管以及降低企业面临的融资约束三方面，揭示了沪深港通的机制影响直接融资比重的具体路径；第三，为提高直接融资比重提出了新的举措，包括进一步资本市场互联互通的范围和市场容量、加强资本市场的制度改革以及注重境内外投资者培育，从而深化金融改革开放的步伐。

二、文献综述及研究假设

1.文献综述

（1）资本市场开放方面

资本市场对外开放是金融自由化的重要实践，已有国外研究主要围绕资本市场对外开放对本国产生的影响，具体可分为正向、负向以及无影响等。首先，资本市场对外开放能够给本国带来正向影响，包括：促进股市发展[11]、降低股市波动性[1]、降低资本成本[2，3]、促进经济增长等[5]。随着对外开放程度的加深，国外投资者逐步进入本国资本市场，能提高本国资本市场信息的准确性[12]、起到对资本市场的监督作用[13]，从而增加整体股票市场的稳定性；其次，资本市场对外开放会加剧新兴市场波动风险。国际投机资本大量进入新兴国家，对原本就不健全的金融市场和制度带来冲击，频繁的快进快出交易策略是引发金融危机的根源之一[14]，会进一步带来传染效应[15]，也会主导部分新兴国家的金融市场[12]，显著增加市场波动；最后，资本市场对外开放对股市的冲击不会对本国资本市场带来影响，1997年韩国资本市场的外国投资者交易并没有增加市场的波动性[16]。

近年来，国内围绕资本市场对外开放作出了相关实践，以沪港通、深港通等代表相关机制影响方面的研究，主要可以分为一级市场对企业层面的影响和二级市场对交易价格的影响。一方面，沪深港通的开通能给企业带来诸多益处，比如降低企业的融资约束[17]和债券融资成本[18]、促进企业创新水平[19]以及提高标的企业投资效率[4]；另一方面，沪深港通的开通引入海外机构投资者，拓宽了投资者群体，引导投资者价值投资的理念[20]，降低股价“暴涨暴跌”的风险[21]和股价异质性波动[22]，从而使得股价趋于合理。在股票市场稳定性方面短期和长期会出现分化，纪彰波、臧日宏(2019)采用双重差分的固定效应模型，研究短期、长期的影响，以及不同市场开放程度对股价波动程度的影响，研究结果表明：短期内在沪港通前后6个月波动水平提高，长期内在沪港通前后24个月波动水平下降[23]。

综合国内外关于资本市场对外开放的文献，可以发现相关研究主要关注股票市场的稳定性、融资成本、投资效率等，鲜有将资本市场对外开放与直接融资相联系。因此，文章通过分析资本市场对外开放的机制安排（沪深港通的开通）对企业直接融资比重的影响，能够更清晰、更全面认识资本市场对外开放的影响、机理，并提出建议和启示。

（2）直接融资方面

直接融资的概念广泛应用于融资结构、金融深化等理论。从微观企业层面来看，直接融资是属于融资结构的概念，除了内源融资、银行贷款等间接融资之外，剩下的股权融资和债券融资则为直接融资；从宏观市场层面来看，直接融资与间接融资区别在于中介机构是否作为交易对手。关于直接融资的研究主要集中于直接融资占比的国际比较和合理区间[6]、直接与间接融资的效率研究[24]、直接融资的指标构建[25]以及融资结构与杠杆率之间关系研究[26]等。

随着资本市场的对外开放，一方面，从融资环境来看，企业的投资效率会有所提高[4]，融资约束会有所下降[17]，从而会进一步增强融资需求；另一方面，从融资成本来看，债券融资成本下降[18]、股权融资成本也会相应下降[19]。在新的融资环境下，企业倾向于渠道更广、成本更低的直接融资方式（股权融资和债券融资），从而对直接融资比重产生正向影响。

关于直接融资的口径界定并没有统一的标准，通常根据研究目标较为灵活的设定直接融资的口径及占比。理论上，顾晓安、荣露(2019)采用增量法构建直接融资比重，分子的直接融资为一国企业债券和股票融资之和，分母为直接融资与间接融资之和代表的总融资[6]。刘伟、王汝芳(2006)运用Cobb-Douglas生产函数，以一国企业债券和股票融资与固定资产投资代表直接融资比重[24]。周思宇(2020)提出直接融资应当在传统的资本市场股权融资和债券融资之外，适当考量企业之间的商业信用构建直接融资的指标[25]。实践中，借鉴有关政府、研究部门等研究报告，主要有两种方式：一种是以中国人民银行公布的社会融资规模计算直接融资比重[27]，将社会融资中非金融企业的股票融资和债券融资作为分子，并与社会融资总额相比作为直接融资比重；另一种是明确区分直接融资与间接融资的口径，将直接融资与两者合计值之比作为直接融资比重。但上述两种方法均存在较明显的缺陷，前者在分子直接融资额的主体主要是企业部门，而分子社会融资总额包括企业和居民住户部门，分子分母不匹配；后者难以完全区分直接和间接融资的口径，直接融资除了证券交易所的股票融资和债券融资，是否还包括地方股权融资市场、私募股权融资、企业之间商业信用等信息，而间接融资除了中长期信贷之外能否涵盖融资租赁款、保理融资等未在相关公开平台披露的信息。

从上述文献回顾可以发现，直接融资比重的指标构建相对多样化，根据文章研究目标不同而有所变化，分子通常为股权和债券融资，适当考量企业商业行为；而分母可以是社会融资、固定资产投资或是直接融资与间接融资之和等。因此，文章立足于资本市场对外开放对企业层面的直接融资比重的影响，参考企业层面的“资产负债率”的指标构建，将直接融资比重的分子界定为资本市场的股权和债券融资，而分母为总资产，以此来构建指标。在稳健性检验中，进一步将分子扩充至企业的其他权益工具和商业信用融资等。

2.研究假设

根据前文研究，资本市场对外开放能够给东道国带来诸多影响，由于融资约束和融资成本的下降，使得企业倾向于采用直接融资。同时，国外投资者进入国内资本市场之后，对企业的信息披露要求更高、日常经营监督更严，而企业也会做针对性的调整，以满足国外资本市场和投资者的需求，从各方面向国际水平和标准靠拢，进而对直接融资比重起到相应影响。因此文章提出第一个研究假设：

H1：沪深港通的开通，相对于非沪深港通标的公司，标的公司的直接融资比重显著上升。

从信息质量上来看，沪深港通开通之后，境内的上市公司更容易受到研究机构及分析师的关注，上市公司的信息披露的内容和要求进一步提升，加速信息在资本市场中的反应速度，降低国内外资本市场的信息不对称。根据“信号传递”理论，受到国内外资产追逐的上市公司会向市场传递收益高、经营稳健等积极信号，从而反推国内企业向国际资本市场的要求和规范靠拢，最终提高企业的直接融资比重。因此，文章提出第二个研究假设：

H2：对于信息质量较差的公司，沪深港通的开通对直接融资比重的影响更为显著。

从外部监管来看，国外投资者随着沪深港通的开通投资境内企业，相对国内投资者而言更加理性，对企业的监督作用更强。因此，相关企业为了吸引更多机构投资者和国外QFII投资者的注意，将会积极进行信息披露，雇佣国际通行的会计师事务所以维持较高程度的会计稳健性，从而改善企业的治理结构，以此提高直接融资比重。因此文章提出第三个研究假设：

H3：对于外部监管较差的公司，沪深港通的开通对直接融资比重的影响更为显著。

从融资约束来看，通过沪深港通的机制安排，企业暴露在更大的市场及更广泛的投资者群体之下，从而降低融资约束。中小、民营企业等融资受限的企业在同等条件下，较难获得银行贷款；但在沪深港通机制作用下，融资受限的企业会提高信息披露标准和规范经营标准，由此展现较好的企业形象，进而通过“声誉效应”等方式降低企业融资约束，在资本市场中直接融资的需求也会增加。因此文章提出第四个研究假设：

H4：对于融资约束较大的公司，沪深港通的开通对直接融资比重的影响更为显著。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

文章通过沪港通及深港通开通作为外生冲击，研究资本市场对外开放对上市公司直接融资比重的影响。文章以2011—2020年沪深A股上市公司作为研究样本，删掉缺失值样本后，获得3959家上市公司共计28038个年度观测值。其中，上市公司相关财务数据来自Wind数据库，公司沪深港通调进与调出的情况、审计师情况、分析师关注度、研报关注度、上市公司透明度等数据来自国泰安数据库。相关研究变量采用1%的缩尾处理(Winsorize)。

2.实证模型

文章采用多期双重差分模型，主要解决沪深港通标的在研究期限多次调进与调出的情况，具体模型如下：

其中，direct代表企业的直接融资比重，文章主要考虑资本市场的债券和股权融资部分，主要为财务报表中的应付债券、实收资本科目。HSGT为标的股票是否为沪港通标的，考虑到企业会出现多次调进与调出的情形，文章界定为：如果企业当年纳入沪港通标的满3个月，HSGT为1；否则为0。

在双重差分模型中，实验组为纳入沪深港通标的企业，控制组为从未纳入过沪深港通标的企业。为减轻模型中异方差及序列相关的问题，文章在模型中引入企业和年度的固定效应。在直接融资比重(direct)和沪港通标的(HSGT)两个变量的基础上，文章进一步加入相关控制变量以及异质性变量等。具体变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

四、实证结果与分析

1.描述性统计

从描述性统计来看，直接融资比重均值为18.38%；沪深港通标HSGT的均值为0.23，说明有23%纳入沪深港通标的进行交易；总资产对数的平均数为3.75，资产负债率平均为43.5%，总资产净利率平均为4.11%，营业收入现金比平均为7.48%，存货周转率平均值为12.65，速动比率平均值为2.02，研发投入比平均为3.54%；交易层面：年化平均收益率为8.96%，年化平均波动率为37.68%，年化平均换手率为4.09%。具体见表2。

表2 主要变量的描述性统计

2.样本均值差异性检验

从均值差异性检验来看，结果显示大部分指标的组间均值差异值在1%水平下均显著，表明指标在企业直接融资比重的差异性上能提供有效信息；仅有研发投入和波动率显著性较低或不显著，但考虑到这两个指标对企业情况具体相对代表性，因此仍放在模型中。具体见表3。

表3 主要变量的样本均值差异性检验

3.基准结果

表4报告了沪深港通开通对企业直接融资比重影响总体结果。第(1)列结果中，只使用沪深港通的变量HSGT和相关财务变量作为解释变量，对直接融资比重direct进行回归；第(2)列回归中，加入交易层面的相关变量。结果显示，所有回归中HSGT的系数均显著为正，说明沪深港通的开通，能够对标的企业直接融资比重带来显著上升效应，第(2)列回归显示可以带来升幅为87.4个基点(0.01%)，这约等于企业直接融资比重平均提升4.76%（直接融资比重均值为18.38%）。

表4 沪深港通与直接融资比重

控制变量方面，企业总资产lnsize系数显著为负，说明企业总资产越大，其直接融资比重越小；资产负债率leverage系数显著为正，说明企业资产负债率越高，其直接融资比重越高；总资产净利率roa系数显著为负，说明企业盈利能力越强，其直接融资比重越低。此外，交易层面中的年化收益率及换手率与直接融资比重呈现显著负相关关系，年化波动率与直接融资比重呈现显著正相关关系。

五、影响机制分析

1.基于公司信息质量的影响机制

沪深港通的机制安排可以通过提高企业的信息效率，以此来降低企业在两地的信息不对称，进而提高企业的直接融资比重。在此影响机制下，对于信息环境较差的企业来说，沪深港通的开通带来的改善作用更大。因此，为检验该假设，文章对企业面临信息环境进行分组，具体使用分析师跟踪人数、研究报告追踪的数量以及上市公司信息披露的质量为信息质量的代理变量。分析师团队和研报跟踪越多、公司信披质量越高，企业的信息环境就越好。文章用分析师人数中位数、研报数量中位数进行分组回归；在上市公司信息质量中，根据沪深两所上市公司信息披露评价办法，将上市公司信息披露质量结果分为四档A、B、C、D，文章以“A”为透明度高、“B、C、D”为透明度较低进行分组回归。

表5结果显示，沪深港通HSGT的系数在分析师较少、研报较少、透明度低的企业样本中显著为正（1%水平下）；而在分析师较高、研报较高、透明度高的企业样本中呈现不显著或负向的关系。这说明在沪深港通机制安排下，信息环境较差的企业的直接融资比重上升更加显著；侧面反映出沪深港通可以通过股价信息环境的机制安排来影响企业的直接融资比重。

表5 沪深港通、信息环境与直接融资比重

2.基于外部监督的影响机制

资本市场对外开放可以通过加强企业的外部监管来提升直接融资比重。在外部监管的影响机制下，对于外部监管较弱的企业来说，沪深港通的开通带来的提升作用更强。因此，为检验该假设，文章以机构和QFII持股、审计师是否为四大审计等来衡量外部监管。机构持股越高、QFII占比越高以及审计师来自四大审计，企业面临的外部监管越强。文章用机构持股的中位数、QFII的平均数以及审计师是否来自四大审计进行分组回归。

表6结果显示，沪深港通HSGT的系数在机构持股较低、QFII占比较低以及审计师来自四大的企业样本中显著为正（1%水平下）；而在QFII占比较高以及审计师来自非四大审计的企业样本中呈现负向或不显著的关系，虽然机构持股高的企业样本中沪深港通HSGT的系数也显著为正，但系数低于机构持股低的样本。这说明在沪深港通机制安排下，外部监督程度低的企业的直接融资比重上升更加显著；侧面反映出沪深港通可以通过外部监督的机制安排来影响企业的直接融资比重。

表6 沪深港通、外部监管与直接融资比重

3.基于融资约束的影响机制

资本市场对外开放可以通过降低企业面临的融资约束来提升直接融资比重。在融资约束的影响机制下，对于面临较强融资约束的企业来说，沪深港通的开通带来的提升作用更强。因此，为检验该假设，文章采用企业产权性质、所在行业以及企业规模三类指标来衡量融资约束程度。当一个企业为非国有、非周期性行业以及中小企业时，企业面临的融资约束程度越高。文章用是否为国企、是否为周期性行业以及企业总资产规模的中位数进行分组回归。

表7结果显示，沪深港通HSGT的系数在非国企、非周期性行业以中小企业样本中显著为正（1%水平下）；而在国企、周期性行业以及大型企业样本中显著程度较低且系数较小。这说明在沪深港通机制安排下，面临融资约束较强企业的直接融资比重上升更加显著；侧面反映出沪深港通可以通过融资约束的机制安排来影响企业的直接融资比重。

表7 沪深港通、产权行业与直接融资比重

六、稳健性检验

1.内生性问题的检验

沪港通、深港通标的选择的依据为沪深两所沪港通及深港通业务实施办法，其中成分股的选择则参照行业代表性、市值规模、流动性、市盈率等指标，具有一定内生性。

因此，文章采用PSM+DID的方法将匹配样本进行回归检验，用来检验沪深港通标的选择的内生性。在匹配样本的变量上，文章采用企业总资产、资产负债率、总资产净利率、营业收入现金比、存货周转率、速动比率、研发收入比等指标，采用Probit回归方法，将沪深港通标的作为控制样本一对一匹配相应非沪深港通标的，并设置卡尺约束评分差距不超过0.01。匹配样本的差异性检验见表8，可以看出匹配样本与控制样本的特征变量在5%水平下不存在显著差异。

表8 匹配样本差异

将匹配样本进行回归，相关回归结果见表9，沪深港通HSGT的系数依然显著为正，与前文一致，说明沪深港通标的选择标准并不影响前文回归结果的稳健性。

表9 匹配样本回归检验

2.替换被解释变量

由于金融工具的创新，财务报表中其他权益工具科目的优先股与永续债也被部分会计师认定为具有权益属性；同时，广义直接融资参照陆正飞、杨德明(2011)[27]的观点，引入商业信用水平部分，具体包括应付票据、应付账款、预收款项、其他应收款等。因此，此处将直接融资的口径进一步扩展，定义广义直接融资比重指标directbig，包括应付债券、实收资本、其他权益工具中的优先股与永续债、应付票据、应付账款、预收款项、其他应付款等。

结果如表10显示，沪深港通HSGT的系数在1%水平下仍然显著为正，沪深港通的开通对广义直接融资比重具有显著正向作用，结果与前文一致。

表10 沪深港通与直接融资比重

七、主要结论及启示

文章通过沪深港通的开通这一准自然实验，研究资本市场对外开放对直接融资比重的影响。结果显示：沪深港通的开通显著提高企业的直接融资比重；其影响机制可以通过信息效率、外部监管以及融资约束等，来影响直接融资比重；相关的稳健性检验均显示文章结果稳健可靠。

文章的研究启示包括：第一，考虑到沪深港通的机制安排对企业提高直接融资比重有着显著作用，应当进一步加强金融改革开放，深化资本市场对外开放，一方面可以通过拓宽国内资本市场与国外市场互联互通的范围，另一方面可以对标的股票以及相应标准等进一步扩容；第二，借鉴沪深港通在信披质量、外部监管、融资约束等影响机制，通过加大资本市场制度改革，规范上市公司信息披露制度以及加强持续期监管力度等，不断引导上市公司发挥资本市场的直接融资作用；第三，资本市场对外开放是一个循环往复的过程，投资者在其中有着举足轻重的地位，应不断加强投资者教育、切实维护投资者的权益，以此充分发挥投资者对资本市场的积极作用。