地方政府招商视阈下估值调整协议的风险控制

邓朝辉,蔡连增

（宁波大学 法学院,浙江 宁波 315211）

0 引言

改革开放以来地方政府招商活动受到高度重视，伴随着新能源汽车等高新技术产业蓬勃发展，地方政府组团招商、以商招商与委托招商等形式层出不穷。2014年至今，山东禹城、江西萍乡、安徽合肥、上海临港等地在招商相关协议中频繁引入估值调整条款，即对赌条款，形成了独特的地方政府对赌招商模式。对赌招商虽然带来了一定的经济与社会效益，但同样诱发着公平、公正、公益、救济等损害风险。如何在稳固效益的基础上实现对损害风险的控制？这成为对赌招商进一步存续与发展的核心问题。本研究立足实践，围绕地方政府招商应用估值调整协议进行风险探知和防控安排，有利于促进地方政府招商活动走向成功和创新发展，有利于稳进公共利益，有利于估值调整协议在更广阔的领域为社会主义市场经济建设贡献制度力量。

1 地方政府招商应用估值调整协议的制度意蕴

地方政府应用估值调整协议进行招商，是地方政府在吸引目标企业以期达成招商合作时，因双方无法准确估量被引入企业价值，进而根据其未来预期的价值对当前估值及政策支持力度进行调整，以求最大限度稳进公共利益的一种招商形式，即对赌招商。自2014年估值调整协议首次引入政府招商，对赌招商得到迅速普及，其中以山东禹城与兰州伟日生物工程、上海临港与特斯拉之实践最具借鉴意义。

1.1 地方政府招商应用估值调整协议的外在表征

2014年5月，山东省禹城市同兰州伟日生物工程就应用估值调整协议于招商活动达成合意，成为国内最早的对赌招商实践。双方围绕亩均投资强度、税收水平等进行目标设定。同时，若兰州伟日生物工程在以年为单位的周期考评中达标，禹城市将持续提供以人才引进为代表的各类政策支持。值得一提，本次合作的成功促使估值调整协议正式成为禹城市所有项目落地前的“规定动作”，无论是外来企业还是本土企业，所有新上项目都必须应用估值调整协议。[1]这标志着地方政府对赌招商活动在我国得到正式展开。

2018年7月，上海临港与特斯拉达成纯电动车项目合作意向后，在《上海市国有建设用地使用权出让合同》中围绕投资强度、销售收入、税收产出强度等进行目标设定，并以土地使用权无偿回收、违约金等作为权益调整手段。随着2021年上海特斯拉超级工厂落地，我国新能源汽车产业得到进一步发展，这也将帮助上海在全国乃至世界新能源汽车行业中占据优势地位。此次合作成为国内规模最大、最具代表性，同时也是最具知名度的对赌招商实践，进一步佐证了估值调整协议应用于政府招商活动所具备的相当可行性。

1.2 地方政府招商应用估值调整协议的内在逻辑

地方政府应用估值调整协议开展招商活动虽然倾斜表现出政府主导色彩，但本质上依旧遵循估值调整协议的内在逻辑，因此需要追根溯源，以估值调整协议作为切入点展开探讨。

估值调整协议，又称对赌协议、估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），原指在风险投资中因投融资双方对目标企业价值无法进行精准估量，因而依据其预期业绩对当前估值与投资价格进行调整的协议，以弥补前期企业价值被低估或高估的损失[2]。作为期权思想的一种现实表征，估值调整协议的实践应用可大致分为两类，即私募股权融资场景下的对赌投资、地方政府招商场景下的对赌招商。如表1所示，构成要件视角下二者在对赌目的、主体、筹码、权益调整方式及代表利益性质、预期可得效益性质方面存在较大差异。对赌招商的核心特征相较于对赌投资表征为：目的之公益性；主体之公权性；筹码与权益调整之政策偏向性；官员私人利益与社会效益之介入。公益性、行政性、利益多元性等特性不断融入并浮现于估值调整协议同地方政府招商制度的结合过程，使得对赌招商呈现其独有的鲜明特点。

表1 对赌投资与对赌招商的构成要素对比

由于对赌本质并未变化，因此对赌招商运行的机理表征为：地方政府给予客商一定优惠政策扶持，但要求在期限内于税收、业绩等方面达到预定标准，考评过关则兑现或继续政策支持，达不到则收回政策优惠[3]。虽然对赌招商与对赌投资存在差异，但遵循着相同的内在逻辑，即：趋利避害——最大程度规避预期风险损害、追求未来利益稳进。这也是对赌招商得以产生并广受青睐之根本。随着实践深入，对赌招商不仅在扶持企业获得业绩增长的同时刺激着地方税收提高以及市场活力的增强，更通过落地上海特斯拉超级工厂等项目，逐步满足了公民就业、产业升级、技术创新和人才培养等现实需求。

2 地方政府招商应用估值调整协议的风险类型

对赌招商作为估值调整协议与政府招商的融合成果，虽然带来了可观的经济与社会效益，但政府招商中的行政主导性、官员诉求独立性，估值调整协议中的政企利益一体化、法定救济局限性、合意救济消极性等固有特征，独立或共同地诱发着以法律风险为主的各类问题。主要可分为：市场竞争失衡导致公平风险、企业非理性经营诱发公益风险、官员贪污腐败造成公正风险和纠纷救济缺失带来救济风险。

2.1 以“超国民待遇”为代表的公平风险

行政主导资源分配，被引入企业享受“超国民待遇”，破坏市场公平竞争秩序，导致公平风险。根据国务院《关于清理规范税收等优惠政策的通知》，部分地区为推动地方经济发展，对特定企业在税收、非税等方面实施了优惠政策，虽然一定程度上得以促进投资增长和产业集聚。但部分不当的优惠政策扰乱了市场秩序，影响国家宏观调控政策效果。在对赌招商中，此类问题层出不穷。具体形成原因为：首先，产业背景层面，国内以新能源汽车为代表的高新技术产业恶性发展趋势亟待纠偏。2020年国务院《新能源汽车产业发展规划》要求落实新能源汽车优惠政策，实践中却有企业通过营造噱头、故意拖延等方式进行骗补。劣质企业空吃红利，优质企业反因高技术投入而深陷初期竞争的弱势囹圄，劣币驱逐良币不断重演；其次，招商需求层面，发挥龙头企业带动作用成为走出瓶颈的必然选择。为吸引特斯拉等龙头企业入驻本土，地方政府需提供足额筹码，但针对成熟企业来说，除较为丰厚的财政资金支持以外，税收、土地、贷款优惠等营造的良性经营环境无疑是最佳选择，为“超国民待遇”埋下伏笔；另外，决策约束层面，优惠政策需求高涨，政策订立的约束手段却未落实到位。当各级政府及其有关部门将招商作为重要的业绩行为，官员就会很自然地动用权力为目标企业提供额外和超常服务[4]。虽然2016年国务院要求建立公平竞争审查制度，规范市场竞争与相关政府行为。但其自我审查与外部审查相结合的方式在实质上仍以自我审查为主，易走向形式化[5]。因此，若要规避公平风险，就必须完善并加强公平竞争审查，以消除“超国民待遇”为目标，在事前对相关决策进行风险预警和错误纠偏。

2.2 以企业非理性经营为代表的公益风险

政企诉求一体化情况下，企业非理性经营将间接损害公共利益，诱发公益风险。具体形成原因为：首先，缺乏阶段指标，造成对赌目的的非弹性认知。临港、禹城等地在实践中以结果为唯一标准，如：预定期限内各年销售收入大于20亿元。但长期经营中，市场环境等客观情势无时无刻不在变化，唯结果论易刺激企业剑走偏锋，如永乐电器、太子奶等对赌失败的主因之一就是盲目扩张，过度追求短期效益[6]。永乐电器通过全国性扩张策略使业绩短期内飞速提高并达到预定标准，但后续却因负债攀升等问题走向失败。对赌招商同样如此，当被引入企业为满足结果指标而采取非理性策略，即使结果达标，也往往是透支发展潜力的昙花一现的“毒树之果”；其次，经营路径的无限制性赋予非理性经营机会。与此类似，国资委《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》明确指出，应对PPP业务实行总量管控,从严设定规模上限,防止过度推高杠杆水平。对赌招商中存在同类问题有待解决，各地政府虽对考核指标进行了详尽设定，但并未限制企业的达标路径，目标企业容易通过非理性的规模扩张等手段追求杠杆水平提高的效果而枉顾公共利益，这不仅会造成招商成本的沉没，更与稳进公共利益的根本期望相悖，最终损害公共利益。

2.3 以行政官员贪污腐败为代表的公正风险

官员私人诉求分立，达标考核加剧腐败，诱发公正风险。对赌招商，特别是对赌达标考核赖以官员行为实现，而行政官员必然存在私人利益诉求，且往往与社会利益诉求相悖[7]，这实质上放大了政府失范风险。具体形成原因为：首先，利益交换提供腐败机会。企业利用政策性资源在市场竞争中获取经济利益，钱权兑换的可能不仅刺激着企业更诱惑着官员，为行贿受贿提供温床；其次，官员私人诉求存在独立倾向。官员私人利益诉求并非始终与公共利益诉求步调一致，有时甚至完全相佐，当其分离独立，就难免受到诱惑，使官员走向失范渊薮；另外，达标考核的核心地位放大腐败风险。《中华人民共和国刑法》第8章对贪污贿赂等行为做出规制，而对赌招商借助达标考核来评判成败，国家机关工作人员占据主导地位，全盘把控业绩、税收等的结果衡量流程，加剧了国家工作人员利用职务便利，索取他人财物或非法收受他人财物，为他人谋取利益的贪污腐败问题，诱发公正风险。

2.4 以救济措施落后与缺失为代表的救济风险

从解决纠纷出发，法定救济落后、意定救济不足，带来末端救济风险。主要表征在两方面：一是立法落后于实践，可行救济途径尚未有效建立，旧有救济措施受情势限制难以切实解决问题。2019年最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（下称《九民纪要》）明确要求，在公司纠纷案件涉及估值调整协议问题时，人民法院不仅应适用《中华人民共和国合同法》，还应适用《中华人民共和国公司法》的相关规定。如适用《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资、第142条关于股份回购、第166条关于利润分配的强制性规定进行审理。但以《公司法》等传统民商事法律规范作为估值调整协议风险的救济跳板更多适用于投融资领域，当估值调整协议进入政府招商领域后，政策回收取代股权回购等成为主要的权益调整路径，传统民商救济措施便失去客观基础而难再适用；二是对赌招商双方缺乏意定救济的意识与积极性。虽然各地实践中详细约定了对赌筹码、预期目标等核心内容，但并未就条款设立失误、履行失误等纠纷问题的责任承担或调整方式进行约定。权利自始与救济紧密相联，无救济则无权利。末端纠纷救济的缺失诱发救济风险，一旦发生矛盾，双方将面临“无权补救、无处补救、无力补救”的困境，使风险不断积聚形成洼地，最终导致招商失败。

3 地方政府招商应用估值调整协议的风险控制

在罹患对赌招商风险前，国务院曾多次就市场管理、鼓励开放投资、营商环境优化等问题开展工作，诸如《在市场体系建设中建设公平竞争审查制度的意见》《清理规范税收等优惠政策的通知》《扩大开放积极利用外资若干措施的通知》等，此类国务院规范性文件围绕具体的社会经济发展问题对症下药，取得良好效果。因此，在知悉对赌招商各类风险的基础上，为使法律制度的完善与社会生活的实际变化相协调或相适应，可以国务院规范性文件形式进行风控安排，具体应涵盖事前预警、事中约束、事中督查与事后救济。

3.1 事前预警：完善公平竞争审查

2016年我国公平竞争审查制度正式建立，但偏向自我审查为主、外部审查为辅，具有形式主义倾向。无可否认，公平竞争审查制度目前依旧存有价值，只不过需结合对赌招商的具体情势进行调整：首先，坚持外部审查为主、自我审查为辅，破除形式主义。强化利害关系人与社会的外部监督地位，适当弱化机关自我审查的实际效力，将所需审查对象交由无利害关系且具有审查权利与资质的第三方进行审查，确保公正、客观；其次，坚持外部审查为后、自我审查为先，提高自我审查效果。应当注意，如果一味强调外部审查将徒增大量无谓成本，自我审查虽存在形式主义倾向，但同样具备经济实用优势。因此要充分发挥自我审查的经济优势，保障外部审查的效力优势。

一言以概之，审查顺序上，坚持先自我审查、后外部审查；审查效力上，坚持外部审查为主、自我审查为辅；外部审查频率上，依照各地外部审查成本而定，确保外部审查在总体审查次数中占据一定比例；最后，若限于审查成本无法采取持续性的外部审查，则应确保其非固定性、随机性。

3.2 事中约束：推动中介服务与分段配给

首先，积极推动对赌中介服务机构取代政府主导地位。一方面，投融资领域业已形成较完善的对赌中介体系，由咨询机构、律所、会计师事务所、评估公司等展开对赌投资中介服务[8]。另一方面，现代市场经济要求有限政府和有效政府，市场的普遍不能构筑市场神话，市场的缺陷同样不能构筑国家主义神话[9]。专业第三方中介进行尽职调查、标准设定、达标考评等核心流程，可以更有效地避免政府失范风险并促进制度实现科学有序的运行。

其次，积极推动政策优惠资源配给的分段考评及达标释放。借鉴重复博弈制度，对原本一次完成的优惠给付进行分割，实现风险分散。具体体现为：第一轮对赌中，采低标准，旨在建立信息交换和信赖关系，帮助政府获得切实信息支持，也利于被引入企业入驻考察；第N轮对赌中，根据第N-1轮的达标情况选择继续或退出。分段配给不仅有利于双方根据客观情势将损失降至最低，更能提供监测隐性风险的高效途径，避免形成风险洼地。此外，分段配给也对企业提出更高的理性注意义务，且在一定程度上防止企业持有与其真正需求不相适应的过度资源，保护了市场竞争公平秩序。

3.3 事中监督：规范化公开对赌招商

腐败在招商中难以完全避免，面向群众、走向阳光的行政公开则是防止腐败的最优方案。

首先，应依法设立对赌招商特定行为场所，推动行为公开化。《中华人民共和国企业国有资产法》确立企业国有资产公开进场交易制度，对赌招商也应坚持“能进则进、应进必进”原则依法设立特定场所，应用于目标设定、分段配给、达标考评等核心流程，并作为对赌招商合法有效的条件之一。

其次，应依法明确对赌招商信息的强制公开部分，实现信息透明化。对赌招商本质上无法挣脱行政属性，这就要求在一定范围内由行政主体面向相对人与广泛不特定的公众，将与其职权相关之事项公开。因此，强制公开对赌招商信息，不仅要明确应公开的信息范围或应公开信息所具备的条件，而且对于法无明文规定的信息原则上不予公开。在保障公众知情权的同时，尊重和维护正当商业利益、个人隐私。

最后，应依法明确对赌招商公开的流程步骤，促进公开规范化。理论上，罗尔斯在《正义论》中表示，评价公民权益之事务时，不仅应关注结果的正当性，还应检验结果形成过程本身是否符合正当性与合理性。实践中，十三世纪英国在普通法制度中具体贯彻程序正义原则，源于盎格鲁撒克逊时期的令状制度以及程序先于权利、正义先于真实等都体现了程序规范要求。规范公开程序不仅是为实现有法可依、有据可循，更为保护相关官员免于动辄得咎，保障其工作热情与责任感。

3.4 事后救济：更新与补充纠纷损害救济途径

首先，法定救济层面应明确禁止范围、划清纠纷解决通道。对赌招商中的纠纷损害具有双向性。其一，公权力机关侵权对象集中为被引入企业的合法权益。虽然我国已逐步建立起以行政诉讼、行政复议、国家赔偿等为主轴的法定救济制度，但除非政府行为及制度之“恶”充分表征，以致其能在民意压力下自行废止，否则难有切实救济途径，更遑论有效救济[10]；其二，被引入企业执行失误或违法违规操作导致损害时，同样需要救济政府方权益。更新法定救济，不仅应在立法中明确禁止实施违法违规、违背公序良俗或商业习惯之行为；更应利用现有救济渠道，综合诉讼、复议及信访等方式形成切合时弊的救济网络。当然，各地应结合实际情况进行更新。

其次，意定救济层面应提示双方权利、加强事前救济意识与积极性。在民事纠纷与权益救济中合意机制普遍存在，相较于司法诉讼等裁判手段更多元、便捷。合意的形成是当事人自主性与外部条件共同作用的结果，其中必然包括法律保障与司法引导[11]。由此，借鉴刑法中的提示性条款，通过示范双方所享有的完备权利，对当事人应积极行使权利维护自身合法利益予以提示说明；另外，辅之以倡导、宣传，提高双方设置意定救济条款的积极性。唯有政府与企业在主观层面能自觉、积极地维护自身所代表之利益，才能在客观上促进法定救济条款发挥应有之意。

4 结语

地方政府招商活动中的不确定性是天生存在的，而估值调整协议的契约目的就是探寻确定性，二者仿佛天然存在矛盾：在不确定的世界探寻确定性。但正因如此，估值调整协议基于风险而产生、以控制乃至消除风险为目的、本身又带有一定适用风险；而政府招商本身亦可能因为贪污腐败等原因面临各类损害风险。立足对赌招商整体，有针对性地提出以法律风险控制为主的应对方案，进而控制乃至消减相关风险，这不但有利于促进地方政府招商的成功和进一步发展创新，而且能够推动估值调整协议在更广阔的领域为社会主义市场经济建设贡献其卓越的制度力量。