国企混改引入战略投资者的绩效——基于L公司两次混改

文/黄碧婷（广西大学工商管理学院）

一、引言

国有企业在我国经济社会中举足轻重，面对经济下行的压力，2015年国务院构建了国有企业改革的“1+N”体系，随后国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会又陆续出台了多项支持国有企业改革的措施。在此轮国有企业改革中，进行了混合所有制改革的国有企业L公司就被国家发展和改革委员会新闻发言人孟玮评价为“具有标杆示范意义的优质混合所有制改革企业”，追溯L公司的历史可以发现，L公司在2004年时就曾进行过一次混合所有制改革，但是从混合所有制改革之后的绩效看，其不如2017年的混合所有制改革，这其中最大的区别之一就是2017年L公司的混合所有制改革引入了战略投资者，而2004年的混合所有制改革只是单纯向社会公众配股。

国有企业混合所有制改革中引入战略投资者的绩效，马连福等（2015）通过实证研究发现非国有股东的存在有利于公司绩效的提升，且在此过程中要注重发挥非国有资本的治理作用及对国有股东的制衡作用①；郝云宏和汪茜（2015）通过案例研究指出民营参股股东可以通过引入关系股东、争取董事会席位及运用法律制度等路径制衡大股东，其是符合效率原则的市场化行为②；郝阳和龚六堂（2017）指出混合所有制改革的关键是引入持股量较高和负责任的民营资本，其本质是改善公司治理机制③。

综上，引入战略投资者是国有企业混合所有制改革的重要途径之一。本文着眼于L公司前后两次混合所有制改革是否引入战略投资者这一区别，探索国有企业混合所有制改革引入战略投资者的绩效。

二、案例背景

（一）L公司概况

L公司是一家电信运营企业，主要经营固定通信业务、数据通信业务、网络介入业务和各类电信增值业务等，其在2004年以通过A股向社会公众配股的方式进行混合所有制改革，又在2017年以引入战略投资者的方式进行混合所有制改革。

（二）2004年混合所有制改革

2004年L公司的混合所有制改革时间脉络大致为：2004年4月8日公司董事会第13次会议审议通过了有关向现有股东配售股票方案的议案；2004年5月11日公司2003年年度股东大会审议通过了有关向现有股东配售股票方案的议案；2004年6月23日中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会审核通过配售方案；2004年6月29日公司发布配股说明书；2004年7月20日公司结束此次配股方案。

2004年的混合所有制改革中，经国务院国有资产监督管理委员会批准，L公司公司法人股股东均放弃了购买配售股份的权利，此次配售的对象为公司社会公众股股东，以2003年12月31日流通股本总数50亿股为配股基数，配股比例为每10股配售3股，配售股份总数为15亿股。在完成混合所有制改革后，L公司的母公司（由国有资产监督管理委员会控股）的持股比例由74.6%降至69.32%，这表明单纯向社会公众配售难以实现股权多样性。

分散性地向社会公众配股不但难以实现股权多样性，而且难以对公司的董事、监事和高级管理人员的任命、决策等产生重大的影响。通过对比L公司2003年和2004年的年报中有关公司“董事、监事和高级管理人员基本情况”可以发现，混合所有制改革后监事会规模和人员均没发生改变；而董事会仅发生轻微变动，具体为董事长发生变更；董事会规模由11人变为10人，变动原因为其中一名非执行董事退出了董事会；独立董事则没有发生变化。这表明公司一贯的决策和监督水平很可能没有得到改善。

（三）2017年混合所有制改革

2017年L公司的混合所有制改革的时间进程大致为：2016年10月，公司被列入国家混合所有制改革第一批试点企业；2017年4月5日，明确公司为混合所有制改革平台，公司股票开始停牌；2017年7月，公司混合所有制改革试点获得国家发展和改革委员会批复；2017年8月21日，公司公告于2017年8月21日起股票复牌、公司发布关于混合所有制改革有关情况的专项公告、公司公告限制性股票激励计划首期授予相关内容；2017年9月16日，公司发布关于国有股权转让和非公开发行股份事项获得国务院国资委批准以及其母公司红筹公司配售股份事项取得股东大会批准的公告等。

为实现“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的混合所有制改革方针，L公司此次混合所有制改革的一大特色就是引入了具有协同效应和领先优势的战略投资者，包括大型互联网公司、垂直行业领先公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内领先的产业基金等，具体为中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金、结构调整基金等。

此次混合所有制改革，L公司向战略投资者非公开发行约90.37亿股股份，募集资金约617.25亿元；其母公司向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约 129.75 亿元；向核心员工首期授予约8.48 亿股限制性股票，募集资金约32.13亿元。

混合所有制改革的全部交易完成后，新引入的战略投资者合计持有公司36.2%股份，而母公司持有的股份从62.74%降至37.7%，剩余26.1%的股权由其他公众股东持有，L公司改变了长久以来一股独大的股权结构，呈现了股权多元化的改革成果。

战略投资者的引入不仅让L公司实现了股权的多元化，还对公司的董事、监事、高级管理人员的任命、决策等产生了影响。根据L公司2017年和2018年年报中关于“董事、监事、高级管理人员和员工情况”的对比可以发现，L公司混合所有制改革后，董事会规模由7名扩至13名，其中，独立董事由3名扩至5名，仅保留了一名具有L公司背景的独立董事；非独立董事由4名扩至8名，具有L公司背景的非独立董事有3名，另外5名非独立董事分别来自腾讯、百度、阿里巴巴、京东和中国人寿等新引入的战略投资者；监事会仍是3人规模，但是混合所有制改革后除了职工监事和母公司提名的监事会主席外，有一名来自中国国有企业结构调整基金管理机构的成员代表战略投资者进驻了监事会。董事会和监事会的重大变动让新引入的战略投资者的话语权得到一定保障，同时也可以提高公司的决策科学性和监督有效性。

三、案例分析

证监会将战略投资者定义为“是具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，能够帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值的投资者”，因而本文在呈现了两次混合所有制改革前后股权、公司“董事、高管和高级管理人员”情况变化等的非财务绩效后，着眼于L公司两次混合所有制改革前后的财务绩效对比，包括盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力，从长期的视角分析战略投资者对国有企业混合所有制改革的绩效。

（一）盈利能力对比

表1 通过总资产净利率增长率、净资产收益率增长率和营业利润增长率呈现2004年和2017年混合所有制改革前后盈利能力增长率的变化。由表1可见，这三个盈利能力指标的增长率无论是2004年还是2017年，在经历混合所有制改革后都呈现上升态势，说明混合所有制改革是有一定成效的；并且，从表中可见2016-2108年这三年盈利能力指标的增长率远高于2003-2005年，说明2017年L公司通过引入战略投资者参与混合所有制改革的盈利能力绩效比2004年单纯引入社会公众资本好。

表1 盈利能力增长率

2004年发行股票募资以收购母公司持有的另一家子公司的股权，实际上对L公司的业务改变不大，而2017年引入战略投资者则让L公司创新了以通讯为核心的业务，因而盈利能力增长率相较于2004年有了飞跃。例如通过与腾讯、阿里合作推出“大王卡”“阿里宝卡”改变了L公司依赖营业厅获客的传统渠道，以低成本精准营销的方式扩展了用户群体；借助腾讯在云计算方面的技术，推动L公司营业厅的数字化转型和互联网渠道的品牌推广。

（二）偿债能力对比

由表2可知，2017年混合所有制改革后流动比率和速动比率都在稳步上升，表明L公司短期偿债能力趋于合理化，而2004年混合所有制改革后L公司的流动比率和速动比率不升反降，表明其能用流动资产偿还流动负债的能力下降；2004年和2017年的混合所有制改革都对L公司的资产负债率下降有作用，但是2017年混合所有制改革对长期偿债能力增强的作用更明显。

表2 偿债能力

2017年混合所有制改革时，L公司通过引入战略投资者募集了超过700亿元资金，其中的货币资金超过130亿元，获取的大量资金缓解了L公司的资金压力，增强了偿债能力。而2004年的混合所有制改革将募集得到的资金用以收购母公司的另一家子公司，没有改变L公司多以短期负债形式进行的融资，从而也没有改善公司因偿还利息而受到的资金压力。

（三）营运能力对比

表3中，营运能力增长情况通过应收账款周转率增长率、存货周转率增长率和总资产周转率增长率呈现。从表3可见，2004年混合所有制改革前后应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率的增速普遍比2017年混合所有制改革前后高。

表3 营运能力增长率

与2004年混合所有制改革前后相比，2017年混合所有制改革前后的L公司在营运能力上没有表现出优势，这与2017年混合所有制改革前后的业务比2004年多有关，2004年的混合所有制改革后，L公司的主要发展方向之一是与母公司及其下属的其他子公司等发展CDMA，而2017年混合所有制改革后，L公司除了通信业务，还有人工智能、支付金融等创新业务，并且，这些领域都是需要大量的资金支持。

（四）发展能力对比

表4选取每股收益增长率、净利润增长率和营业收入增长率度量L公司两次混合所有制改革的发展能力。由表4可知，2003-2005年，L公司的每股收益增长率经历了小幅度的上涨后又较大幅度地下降，而2016-2018年L公司的每股收益增长率逐年大幅度上涨，这反映出2017年混合所有制改革后每一份公司股权可以分得的利润的增长程度比2004年混合所有制改革后高；2003-2005年和2016-2018年L公司的净利润增长率都是上升的，但是2017年混合所有制改革后的增幅比2004年的显著；2017年混合所有制改革后的营业收入增长率是稳步上升的，但是2004年的却是下降的。

表4 发展能力

L公司在2017年进行混合所有制改革后的优异发展能力表现与战略投资者的引入密切相关，引入战略投资者使得L公司更快更好地探索转型升级的新发展模式，比如加深与百度在人工智能、大数据领域的合作；与光启互联合作探索物联网、系统集成和CDN等领域；引入中国人寿、兴全基金等发展支付金融领域。

四、结论与启示

本文通过对比L公司的两次混合所有制改革，研究国有企业混合所有制改革引入战略投资者的绩效，由上文的案例分析，得出以下结论与启示。

（一）研究结论

L公司2017年混合所有制改革的财务绩效比2004年的表现好的重要原因之一是2017年混合所有制改革中引入了战略投资者，让战略投资者参与L公司的混合所有制改革与单纯引入社会公众股东相比，至少在资金获取、业务扩展和公司治理改善三方面有显著优势。

第一，战略投资者的引入为L公司注入了大量的资金，既体现在L公司2017年混合所有制改革后偿债能力的提升上，也体现在为L公司继续发展通信业务以及开拓创新业务提供资金支持上，这是2004年混合所有制改革所不能比拟的。

第二，面对电信行业竞争加剧以及互联网技术进步等环境变化，L公司在2017年混合所有制改革中引入了大型互联网公司，如腾讯；垂直行业公司，如光启；金融产业集团，如中国人寿；产业基金，如中国国有企业结构调整基金股份有限公司等，这四类战略投资者，在发展通信为核心的业务的同时不断开拓创新业务，提升了企业竞争能力，因而在盈利能力和发展能力方面都比2004年混合所有制改革后表现出色。

第三，2004年单纯引入社会公众股东难以实现股权多元化，也难以改善公司治理，而2017年战略投资者的引入，不但让L公司实现了股权的多元化，而且部分战略投资者进入董事会和监事会后有助于提升公司决策的科学性和监督的有效性。

（二）研究启示

通过L公司2004年和2017年两次混合所有制改革的绩效对比，可以发现引入战略投资者的积极作用，其有效解决了国有企业发展过程中的重点与难点，从中可以总结以下启示。

第一，国有企业混合所有制改革中如果要引入战略投资者，不仅要考虑资金实力，还要考量双方的协同性，优势互补，谨防战略投资者受一二级市场的利益诱惑变为投机者。L公司选择的战略投资者大多与其主营业务关联度较高，能够实现发展的互惠互利。

第二，国有企业混合所有制改革中如果引入了战略投资者要注重完善内部机制，避免大股东的利益冲突。L公司2017年混合所有制改革结束后，战略投资者总持股比例为36.2%，他们委派了代表进驻了公司董事会和监事会，这不仅在一定程度上保障了战略投资者的话语权，也对公司治理的完善有促进作用。

第三，国有企业经营兼顾经济、社会等多重目标，因而国有企业混合所有制改革中不能一味强调股权多元化，也要注重国有资本控股。L公司2017年混合所有制改革后虽然母公司的持股比例从62.74%降至37.7%，但是引入的战略投资者中的中国人寿和结构调整基金都属于国有资本，从而总的国有资本持股比例为52.7%。

注释

①马连福,王丽丽,张琦.混合所有制的优序选择:市场的逻辑[J].中国工业经济,2015(7):5-20.

②郝云宏,汪茜.混合所有制企业股权制衡机制研究——基于“鄂武商控制权之争”的案例解析[J].中国工业经济,2015(3):148-160.

③郝阳,龚六堂.国有、民营混合参股与公司绩效改进[J].经济研究,2017,52(3):122-135.