加码！“宽财政”三重趋势观察

杨晓怿

近期，宏观政策再次出现了变化。一方面是中央定调“加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”，另一方面是央行提出的“要进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。

这两项核心政策变化，预示着今年财政政策加码的力度或将再上一个新台阶。结合去年底以来的经济形势和政策分析，可以发现当前有三个重要的趋势值得关注。

今年1-2月地方债发行规模达到1.2万亿、创下新高，但在着眼宏观、逆周期调节的要求下，地方债有进一步扩容的空间。

实际上，地方债务率并不高，主要债务矛盾还是在政府隐性债务与城投债务等政府性债务领域。

财政部在去年末的新闻发布会上就曾提到：截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，控制在全国人大批准的限额28.81万亿元之内。加上纳入预算管理的中央政府债务余额20.89万亿元，全国政府债务余额是46.55万亿元。按照国家统计局公布的2020年GDP数据101.6万亿元计算，政府债务余额与GDP之比是45.8%，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。

这就意味着，以地方债券形式存在的地方债务还有一定的发力空间。财政部发言人也提到，中国经济长期向好的趋势不会改变。也就是说，无论是负债率，还是地方政府的债务率指标，由于经济长期向好的趋势不会改变，测算这个指标的分母是在不断增长的，这样也为我们防范风险和实施宏观调控创造了很好的条件。

考虑到不同地区的债务率也有一定差异，发达地区的整体债务率水平仍然偏低，并且这些省份与当前的区域发展战略高度重合，有充分的发力空间。因此，在控制债务风险的前提下，通过债务率较低地区适当提高债券规模，来促进债务工具的进一步发力，仍然拥有较为充裕的空间。尤其是在当前整体预期进一步下降，外部环境不确定性增加的当下，地方债务率的提升，有利于跨周期调节等宏观目标的实现。

在年初的地方债券发行中，作为政府投资项目的重要资金来源，地方专项债券占据了发行主力，在短短两个月中突破了万亿大关。专项债券作为一个特殊的工具，不仅可以通过扩大规模来支持地方基建项目，还可以通过管理细则的调整来持续撬动社会投资。在宏观政策需要的情况下，专项债券的配套政策有望进一步放松，专项债券的用途也有望进一步放宽。

因此，随着宏观政策的调整，专项债券用作项目资本金以及配套融資有望受到持续的鼓励。扩大专项债券的使用范围，也有望通过转向其他资本性支出来进一步为地方政府需求提供资金来源。

在“要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘;坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化”的主旨要求下，地方专项债券的发力空间也有望进一步增强。

新一轮财政政策的力度，值得期待。

地方债券的扩容不仅有利于新增投资，还有助于加速当前的隐性债务置换工作。

近年来，财政改革秉承“开明渠、堵暗道”的核心思路，对地方债务问题进行了一系列改革。一方面通过“地方专项债券”来疏导地方政府的项目投资需求，以低成本、长期限的地方债券来获得资金;另一方面对违规举债、增加政府隐性债务进行了史上最严格的限制。

因此，当前的政府债务可以说是已经管理住了“新增”，目前的工作焦点开始转向存量债务、尤其是成本和风险都较高的政府隐性债务领域。

在这一理念下，财政部2020年就开始试点，通过地方债券中的“再融资债券”品种，将地方政府的存量隐性债务置换为地方债券。通过隐性债务的“显性化”，来优化地方债务的结构，既降低综合债务成本，也避免流动性问题造成的债务风险。随着央行与货币政策的调整，试点范围从去年开始明显扩大。

去年末，财政部提出将上海市、广东省作为“全域无隐性债务”的试点地区，在省级行政区的范围内率先形成“隐性债务清零”。对市场形成示范效应。近期，又可以看到多个省份在省内选择地级市或者个别县、区，作为隐性债务清零试点地区。这意味着，财政工作的重点在增加支出方面较为谨慎，而将更多的空间用于改善地方债务的情况，持续关注潜在的风险问题，以及维持地方财政长期的稳定性。

在这一轮的隐性债务置换中，可以看到地方债券管理权限的变化;从之前的财政部统一指导建制县进行债务置换，再到各省指导省内的地级市或区县进行“清零试点”，如今的地方债券发行与对地方债务负责的权利，已经在省一级层面进行统一。中央层面只进行宏观管理与政策调控，但会坚持中央财政“不救助”的底线。省级政府负责制，也意味着地方债券的发行与隐性债务置换后的偿还责任，将进一步由省级政府进行“统筹”。

因此，试点中，各省级地区优先将显性债务率低、存量债务少、隐性债务相对清晰等债务化解条件好的地区，作为全省率先实现“隐性清零”的示范地区，形成长期示范效应。但这也意味着许多存量债务多、显性债务高、债务情况复杂的地区，并不能直接实现债务的全部置换，距离隐性债务的全面化解，还有很长的路要走。

不过，可以期待的是，在外部环境的不确定性下，宽财政与地方债券发行的空间仍然较大。在阶段性的窗口期内，再融资债券支持隐性债务置换的力度可能持续加大，并在下半年支持更多的地区降低隐性债务，实现债务风险的进一步降低。

过去，基建投资总是与城投发展高度相关。但在2022年初，却出现了非常有趣的现象：在基建发力稳增长的同时，城投融资并未有所增加，监管还出现了阶段性的收紧。

“基建宽、城投紧”，这一现象揭示了基建投资的重要变化：在进一步推行市场化改革后，基建投资不再以城投负债投资为主要模式。

当前的基建稳增长，主要是通过地方专项债券这一表内投资工具来实现的，不再需要地方政府再通过增加隐性债务、城投举债等方式来募集资金，以此来实现“政府的归政府、市场的归市场”。城投只是作为项目实施主体进行具体运作，不再承担融资平台的职能。

当前，地方政府的各项管理逐渐严格，与企业之间的界限逐渐清晰。在预算改革与政府投资条例出台后，一部分基建投资被纳入了政府预算的范畴，政府虽然可以通过委托代建等形式交与城投，但规模与产生的利润都非常有限，无法增加城投的业务收入与利润;而另一部分则交由市场化模式实施，实施单位必须“自负盈亏”。

这意味着，即使一个地区的基建投资规模有很快增长，但能够带给城投的收益仍然是非常有限的。并且在15号文已经明确不得以任何形式增加地方隱性债务后，城投即使由于基建项目产生了新的债务，也与地方政府无关，财政不承担任何偿债义务。地方基建投资，已经不再与地方城投划等号，基建债务也不再等于地方政府债务。

从目前的基建市场发展来看，未来继续加大市场化的力度、通过市场机制来提高基建的投资效率，以及通过市场机制将基建债务转为投资项目而非政府债务，是一条坚定不移的道路。

因此，未来的基建项目是走“横向资源补偿”的思路，通过项目收益的自平衡设计、来交给合适的市场化主体进行投资、具体实施。

因此，可以看到，已经有许多地方政府与城投，将基础设施的投资开发业务通过市场化模式交予融资能力、实施能力、运营能力均较强的社会企业。城投在其中的作用，只是一个市场化运作的平台、而非实际经营的主体。即使城投仍然可以通过平台制度获得更多的现金流与一定的分红收益，但真正所得比较有限，也不再是过去那样，完全与地方基建划等号的主体。

基建投资与城投进一步分离，将是大势所趋。

（作者为北京明树数据科技有限公司高级研究员）