保险资金牵手PPP，如何行稳致远

周兰萍 陈芳

我國PPP项目的发展与项目融资现状

PPP模式已成为近年来我国基础设施和公共服务领域最重要的投融资模式之一，根据财政部PPP中心统计数据，截至2021年10月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目10 165个、投资额16万亿元。在PPP项目的巨额投资压力下，社会资本基于各种考虑，往往也需要通过各种股权融资方式和债权融资方式引入银行、保险、信托等各类资金，从而充分发挥自有资金的杠杆作用，提高资金运转和利用效率。

根据实践情况来看，目前PPP项目的融资来源仍然以银行资金为主，保险资金参与PPP项目的比例并不高。尽管如此，由于保险资金具有资金量大、可使用期限长、资金安全性要求高等特点，天然就与基础设施投资项目具有较高的契合性，因此PPP项目相关各方对于保险资金参与PPP项目仍然抱有较高的期待。此外，从近年来我国保险资金自身投资方向的转变和国家鼓励保险资金参与PPP项目投资的政策导向来看，保险资金参与PPP项目投资实际上也已具备了非常良好的内外部基础。

保险资金投资PPP项目的可行模式分析

从目前实践中保险资金最终参与PPP项目的投资方式来看，主要可分为股权性投资和债权性投资。其中，股权性投资通常包括股权投资计划、直接投资股权、间接投资股权（私募股权投资基金）等方式；债权性投资则通常采用债权投资计划方式。

股权投资计划

根据中国银行保险监督管理委员会（下称“银保监会”）办公厅《关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》（银保监办发〔2020〕85号，下称“85号文”），股权投资计划是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。

中再—北京地铁16号线股权投资计划就是该种模式下的一个典型案例。北京地铁16号线PPP项目分为A、B两部分，A部分主要为土建工程部分，B部分主要包括车辆、信号等机电设备，两部分分别招选不同类型的社会资本参与同一个项目。中国再保险（集团）股份有限公司旗下的保险资产管理公司——中再资产管理股份有限公司（下称“中再资产”）中标北京地铁16号线A部分后，发起设立中再—北京地铁16号线股权投资计划，向中国大地财产保险股份有限公司和中国人寿再保险股份有限公司等募集资金，作为对16号线项目公司的股权出资。中再资产持有项目公司大部分股权，但实际上并不介入对于项目公司的经营，仅作为财务投资人存在。

直接投资股权

根据2010年出台的《保险资金投资股权暂行办法》，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权（下称“直接投资股权”和“间接投资股权”）。其中，直接投资股权是指保险公司[含保险集团（控股）公司，下同]以出资人名义投资并持有企业股权的行为。

就保险资金可进行直接股权投资的行业范围问题，根据《保险资金投资股权暂行办法》规定，最早仅限于保险类企业，非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权；2012年出台的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）则在上述范围基础上增加了“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业”；而在2020年出台的《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）中，明确“保险资金开展财务性股权投资，可在符合安全性、流动性和收益性条件下，综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素，依法依规自主选择投资企业的行业范围”，放开了保险资金进行财务性股权投资的行业范围。尽管如此，在实践中，保险公司直接持有PPP项目公司股权的案例仍较为少见。

间接投资股权（私募股权投资基金）

根据《保险资金投资股权暂行办法》，间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构（下称“投资机构”）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（下称“投资基金”）的行为。在PPP实践中，保险公司既可以与其他社会资本合作设立PPP投资基金，也可与政府合作设立PPP引导基金，但保险公司通常均会作为优先级有限合伙人（Limited Partner，LP）存在。

例如，中国人寿保险（集团）公司（下称“中国人寿集团”）参与的青岛市地铁4号线PPP项目即采用了此种交易结构，重庆国际信托股份有限公司与中国人寿集团旗下的中国人寿资产管理有限公司作为优先级LP，与其他各方共同发起成立青岛地铁4号线PPP基金（有限合伙），并由该基金持有PPP项目公司的大部分股权。此外，中国人寿集团出资参股中国PPP基金，再通过中国PPP基金间接投资于各PPP项目，也是保险资金以间接股权投资方式参与PPP项目的典型案例。

债权投资计划

根据85号文，债权投资计划是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，以债权方式募集资金，主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。

上海建工集团股份有限公司下属全资子公司——上海建工集团投资有限公司委托太平资产管理有限公司于上海保险交易所股份有限公司保险资产登记交易平台发行的“太平—上海建工都江堰市滨江新区基础设施（PPP）项目债权投资计划”即属于该类金融产品。公开信息显示，该债权投资计划发行上限不超过28.8亿元人民币（首期发行6亿元），各笔投资资金的投资期限一般为5年，投资资金为固定利率4.9%/年，按季付息。债权投资计划募集资金专项用于上海建工集团投资有限公司投资建设的都江堰市滨江新区基础设施（PPP）项目。

其他投资模式

根据《资产支持计划业务管理暂行办法》和《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）等规定，资产支持计划和保险私募基金作为保险资产管理产品的创新形式，预计未来在PPP项目投融资中也可能占有一席之地。此外，根据《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕120号），保险资金还可以采用通过投资公开募集基础设施证券投资基金（下称“基础设施基金”）的方式间接投资于PPP项目，但因篇幅所限，本文不再赘述。

保險资金投资PPP项目的主要难点

标的PPP项目需满足较高条件

根据《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号）的规定，保险资金采用基础设施投资计划方式进行投资的PPP项目，无论是项目规模和所处阶段、社会资本能力和信用评级、政府级别和财政支付能力，还是项目现金流，均需满足较高的要求。该规定显然将会导致相当一部分数量的PPP项目被排除在保险资金的投资范围之外。反过来看，符合上述条件的PPP项目通常又是各路金融机构眼中的“香饽饽”，但保险资金与其他金融机构资金相比往往又缺少竞争力，这也是造成保险资金的PPP投资业务在实践中较为尴尬的重要原因之一。

信用增级要求高

根据85号文，债权投资计划的信用增级方式可采用以下方式或其组合：保证担保、抵押或质押担保、银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式。但对PPP项目而言，除PPP项目的收费权质押外，其余担保措施对于一般的PPP项目公司自身而言都较难实现，必须依赖其母公司（中选社会资本）的资信能力，而社会资本出于降低自身风险和负债率水平的考虑，通常也不再愿意为项目公司提供额外的担保，从而导致信用增级无法轻易实现。

传统“名股实债”等投资模式已被禁止

在传统的保险资金股权投资模式中，基于保险资金的风险偏好，保险公司往往会通过结构化设计、差额补足、远期回购等安排，来确保保险资金的投资安全性。但是随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，下称“《资管新规》”）、《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）等资产管理规定和相关PPP规范性文件的陆续出台，无论是在资产管理产品端还是PPP项目端，类似“名股实债”“保本保收益”的安排均已被明令禁止。

投资行为面临多重监管

保险资金参与PPP项目投资的行为由于涉及保险资金运用、资产管理产品、PPP项目等多个领域，因此需要同时满足多个主管部门的监管要求。例如，从保险资金监管角度看，其投资结构、投资模式、投资标的、参与主体均需遵守保险资金的相关监管规定；从资产管理产品监管角度看，保险资金除需同步适用《资管新规》外，仍需依具体资产管理产品形式适用具体监管部门的细化性监管要求（如私募股权基金应同时遵守私募基金监管法规、基金业协会自律性规则及具体监管口径等）；从PPP项目监管角度看，保险资金则需要满足财政部、国家发展和改革委员会等相关主管部门对于PPP项目的一系列合规性文件要求。

保险公司缺乏对于PPP项目的管理意愿和能力

另外一个比较重要的问题是，保险公司在传统的类固收的投资思维模式下，缺乏对于PPP项目的管理意愿，在与施工单位等产业投资人联合参与PPP项目投资时，往往也会通过一致行动协议等安排，将股东投票权等权利实际让渡给产业投资人行使。同时，由于保险公司缺少参与项目管理所需的必要机构和人员，也缺乏系统的管理能力和经验，因此也导致在项目建设、运营发生风险或产生对其不利的事件时，无法采取有效的防范措施和应对手段，进而可能影响其投资的安全性。

保险资金投资PPP项目的建议

做好投前决策工作，选择参与合适的项目

在进行保险资金参与PPP项目的投资决策时，保险公司首先应选择项目所在地政府及合作伙伴资信状况较好、前期工作成熟度较高、运作模式依法合规的PPP项目。其次，保险公司应从财务可行性角度重点关注项目的回报机制和预期收益水平，选择具有稳定现金流、可覆盖投资本金和合理收益的项目。最后，保险公司应本着审慎原则做好项目的前期尽职调查及投资决策，对项目全生命周期所面临的风险应有全面识别，除借助自身保险专业优势对项目建设、运营过程可能面临的工程、技术、不可抗力等风险进行全面查勘以外，就项目面临的政策法律等合规风险，也需要借助律师等咨询顾问团队的外部专业力量进行全面论证。

设计可行的交易结构，降低资金使用成本

如前所述，保险资金可采取股权或债权投资计划、直接投资股权或私募股权基金、资产支持计划、基础设施基金等多种方式投资于PPP项目，在投资之前，保险公司应当充分考虑项目的实际情况和政策法规要求，选择最为合适的投资方式。同时，考虑目前国内PPP实践中，保险资金往往因其使用成本高于银行贷款等其他资金而不为社会资本所青睐，因此保险公司在设计具体交易结构时，也需要通过以多种投资方式优化组合、缩短投资链条、提高投资效率等多种举措，降低保险资金的资金成本，从而达到保险资金运用多赢的局面。

关注投资安全性，探索更有效的增信手段

保险公司不仅应当关注PPP项目层面和基金层面的相关合同、协议中是否已对各方主体的权利义务、交易条件、履约保障和调整衔接等内容进行了明确约定，同时更需要关注针对保险资金是否已提前设定了明确可行、合法合规的投资退出机制，从而确保其投资的安全性。此外，保险公司还应当在传统的保证、质押、抵押等担保措施之外，探索其他更为可行和易于实现的增信方式，从而在保障投资安全性的同时，能够扩大适合保险资金投资的项目范围，以便更好地发挥保险资金在PPP项目融资中的作用。

加强投后管理，确保收益实现

保险公司在PPP项目实施过程中，应当积极参与对项目风险的过程跟踪和动态管控，其中既包括积极参与项目公司治理和项目管理，也包括通过承保项目保险，定期组织专业力量对项目风险进行全面评估，同时还可以借助项目信息披露机制，加强对项目全过程的风险监管力度，对项目的收益情况、相关方资信状况等进行动态监管，发现问题应及时采取补救措施，从而确保收益实现。

提高政策支持力度，鼓励保险资金参与PPP项目

目前，保险公司参与PPP项目的力度相较于其他金融机构而言仍然较弱。为提高保险资金参与PPP项目力度，建议银保监会可建立专门的PPP业务投资计划注册绿色通道，适当简化项目审批程序，合理设定对保险资金参与PPP项目的信用评级要求，并考虑对于保险资金参与的特定地区或行业的PPP项目提供必要的倾斜性政策支持。

结语

尽管保险资金是PPP项目的后来者，但保险资金具有长期投资的独特优势。随着我国保险资金监管政策的不断改革，在保证安全性、收益性前提下，创新保险资金运用方式，提高保险资金配置效率，不仅有利于拓展PPP项目等基础设施投融资渠道，发挥保险资金服务实体经济发展的功效，更有利于促进我国保 险业的可持续发展，对于我国的基础设施建设和资本市场均具有极其重要的意义。P