交叉套期保值能规避市场风险吗？

赵旭 黄匡源

摘 要：大宗商品价格波动常态化要求企业利用期货市场进行套期保值来管理大宗商品价格波动风险，但我国期货市场上市品种有限，有些企业没有对应商品的期货合约而难以套期保值，而交叉套期保值在某种程度上可以规避市场价格风险。本文以青山伦镍逼仓事件作为案例，分析青山伦镍卖空交易策略及交叉套期保值的动因，透视交叉套期保值面临的数量风险、交割风险等，模拟分析青山伦镍保证金、浮亏、交割过程。企业应用期货交叉套期保值的目的在于最大限度地规避市场风险，案例经验教训也为实体企业境外从事期货套期保值进行风险管理提供借鉴。

关键词：交叉套期保值；价格风险；交割风险；商品期货；青山伦镍事件

一、引言

由于世界经济一体化的复杂性以及地缘政治的影响，大宗商品价格波动有所加大。大宗商品价格波动的常态化对企业的生产经营提出了新要求，对于企业管理大宗商品价格波动风险而言，利用期货市场进行套期保值无疑是有效的策略之一，企业参与套期保值的热情也就不难理解。但我国期货市场交易品种数量有限，有些企业在买卖商品时由于没有对应商品的期货合约而难以套期保值，使得企业经营利润波动较大，导致大宗商品价格上涨企业经营利润下降甚至出现亏损的局面，如有色金属钼在期货市场上没有相对应的商品期货，在期货市场上市交易品种约束条件下，运用交叉套期保值（Cross-hedging）进行价格风险管理，成为诸多企业应对大宗商品价格大幅波动的主要选择。

国内对企业套期保值研究比较多，但对交叉套期保值的研究比较少，戴亮和李然（2007）、迟国泰等（2009）、王宝森和李秋英（2009）、王军（2011）、韩立岩和任光宇（2013）、张蕾等（2020）基于不同视野讨论了企业利用交叉套期保值策略防范价格风险的动机及措施，王宝森和李秋英（2009）实证研究表明运用PTA期货对PET进行交叉套期保值时，选择合适的模型套期保值效果比较理想。王军（2011）认为企业在期货市场产品结构不完善的情况下，基于期货市场交叉套期保来管理风险是应对大宗商品价格波动的策略。韩立岩和任光宇（2013）以澳元为例探讨了商品期货的交叉套期保值策略，并检验了商品期货对澳元头寸进行交叉套期保值的效果和稳健性。张蕾等（2020）研究表明，交叉套期保值可以降低农产品市场风险，且套期保值周期愈长，套期保值绩效愈高，降低市场风险的效果愈显著。国外学者也对交叉套期保值的功能及防范价格风险作用进行了探索，Aggarwal和Demaskey（1997）对外汇交叉套期保值进行了分析，结果表明，外汇在降低被保资产的市场风险上功能比较显著，Broll（2009）等证明企业运用与汇率相关性的期货资产进行交叉套期保值可以降低市场风险，尤其是商品期货合约的交叉套期保值降低风险更为明显，尽管这种套期保值不是完美的。Wilson（1989）、Rahman（2009）、Kim和Brorsen（2015）等对商品期货交叉套期保值的效果进行了探讨，验证了交叉套期保值的可行性，Rahman等（2009）研究表明，运用豆粕期货对棉粕期货进行交叉套期保值可以显著降低棉粕的市场价格风险。可见，交叉套期保值对于大宗商品降低市场风险的作用不容忽视。

但这些研究未就企业进行交叉套期保值动机及风险防控策略进行深入研究，故此，本文拟以青山集团伦镍遭逼仓亏损的“黑天鹅事件”作为案例，分析青山控股集团有限公司（下文简称青山集团）伦镍卖空交易策略的动因，了解套期保值和衍生品投机的相互关系，尤其是交叉套期保值面临的风险是什么，实体企业如何运用套期保值管理风险和平滑利润，如何监管企业境外期货套期保值行为。通过这些讨论，对于企业运用衍生工具进行价格风险管理服务实体经济的实践能力具有重要的现实参考价值，也为实体企业在境外从事期货交易进行全面风险管理提供经验借鉴。

二、交叉套期保值策略及面临风险透视

（一）交叉套期保值策略

传统概念的套期保值（Hedging），是指在现货市场有一定的风险头寸暴露，运用期货的相反头寸对冲已有暴露头寸的风险管理行为。套期保值交易策略包括多头和空头套期保值，多头套期保值策略的主要目的是锁定未来买入价格，空头套期保值策略的目的是锁定未来卖出价格。在期货市场中，期货到期日、标的资产和交易金额等条件设定使期货与现货能完全匹配，进而完全消除价格风险的套期保值被称为完美套期保值，但这种情况在现实中通常是不存在的，那些无法完全消除价格风险的不完美套期保值则是常态。

由于商品期货的特殊性，并非所有的现货都有与其匹配期货合约可以进行套期保值，这时套期保值者可选择另一种与该现货商品具有价格联动性、价格走势互相影响且大致相同的替代商品的期货合约进行套期保值，这种套期保值就是交叉套期保值（Cross Hedge）策略。一般选择作为替代的期货品种基本是该现货商品的替代品，两种商品的相互替代性越强，套期保值交易效果就越好。如有色金属钼在期货市场上没有相对应期货，可以利用铜或镍等相关性比较高的期货来套期保值，但这可能产生套期保值误差风险，不仅来自基差风险，也可能来自配合误差风险（可能是产品到期期限、产品质量不同以及金额数量不同等引致的）。相对普通套期保值，交叉套期保值在临近交割日风险也比较大，但交叉套期保值的目的是让企业通过期货套期保值业务来锁定加工和生产利润，以免受到原材料和产成品价格波动的影响。

（二）交叉套期保值中面临的风险

企业在交叉套期保值中面临基差风险、数量风险、流动性风险和交割风险，其中数量风险中的套期保值规模和交割风险对于企业管理大宗商品价格波动风险尤为重要。

1数量风险—套期保值比率、套期保值规模和保证金

防范企业套期保值数量风险的关键是测算最优套期保值比率，最优套期保值比率的估计方法包括线性回归、自回归条件异方差模型、非线性方差模型、随机波动率模型等。企业必须考虑套期会计中所谓的套期比率，也就是敞口头寸，企业套期保值的数量风险反映了其头寸风险。套期保值的套期有效性是指套期工具的公允价值或现金流量变动能够抵销风险敞口引起的被套期项目公允价值或现金流量变动的程度。二者能够相互抵销的部分属套期有效部分，不能抵销的部分或差额部分则属于套期無效部分，包括套期过度或套期不足。现金流量套期在合理的套期比率下，套期有效部分计入其他综合收益，无效部分计入当期损益。企业需要区分套期有效部分和套期无效部分，套期有效部分主要是套期工具及被套期项目二者累计损益绝对值的孰低者，此外即为套期无效部分。在不合理的套期比率下，套期过度就变成了投机交易，典型案例就是1997年的“株冶事件”。当时经办人员越权进行交易，在伦敦市场卖出了45万吨锌，而当时株冶全年的总产量仅为30万吨，以一个极不合理的套期比率进行了投机博弈。从1997年初开始的六七个月中，伦敦锌价涨幅超过50%，而株冶最后集中性平仓认输，3天内亏损达到1亿多美元。

一般而言，企业在参与套期保值时用于保证金的资金量大于建仓时的初始保证金，但在价格剧烈波动时，企业要面对原材料价格上涨和库存增加占用资金的压力，这时保证金就需要考虑现金流变化，即现金流量套期。基于套期保值的初衷是帮助企业锁定原材料或库存价格，因此对企业而言关键是把握风险敞口，并不是未来价格的涨跌方向，如果企业没有锁定风险敞口而实施“策略性”套期保值，可能就带有一定的投机性，这偏离套期保值的初衷。因此套期保值风险敞口的度量是企业套期保值成功的主要影响因素。

2交割风险、流动性风险

企业套期保值中还包括交割风险、流动性风险等，其中，交割风险是投资者在期货合约到期前不能及时完成对冲，就要承担交割责任，若无法筹措足够的实物或资金，就逼对手平仓。流动性风险分为市场流动性风险和企业流动性风险，市场流动性风险可简单理解为期货合约的流动性和市场规模，涉及市场深度、市场突变时流动性缺失，头寸很多，来不及调整，当保值规模比较大时，流动性非常关键。在失去流动性之前就要及时平仓，或移仓换月到下个合约去。企业流动性风险即保证金不够时需要追加保证金，很多企业由于自身实力无法在短时间内追加足够的保证金只能平仓，平仓后未必能立刻处理现货，可能会面临期货现货双亏的局面，这种风险值得关注。

三、青山伦镍逼仓事件案例背景及原因分析

受俄乌冲突影响，2022年3月7日、8日伦敦金属交易所（LME）镍（以下简称伦镍）两日涨超近250%，伦镍期货最高涨到了10万美元/吨，对于伦镍空头无疑是灾难。巨大的损失使有些头寸可能面临爆仓风险。此次恶劣逼空事件对市场造成了巨大影响，使得镍期货价格失去了对现货价格的指导价值，偏离了期货市场服务实体企业的目的。为了应对此次事件，LME破例修改了规则，如引入递延交割制度、取消3月8日交易、引入涨跌幅制度、暂停交易等，以缓解市场多空双方的气氛。市场传闻，青山集团持20万吨镍期货合约空单，由于缺少现货无法交割而被国际巨头嘉能可逼仓，可能爆亏100亿美元（约合人民币630 亿元）。无论青山集团是出于投机目的还是套期保值目的，也无论其头寸规模是15万吨还是20万吨，相对于流动性较差的镍市场来说，如此规模的头寸明显偏大。考虑到青山集团生产的镍产品不能用于交割，建仓之初就应该想到其流动性风险、平仓风险和交割风险。伦镍疯狂逼空事件掀起了关于现货企业如何进行套期保值、防范逼仓风险的讨论，在此次青山集团伦镍遭逼仓事件背景中，自2022年年初开始，镍价就在基本面及国际局势的带动下持续上行，最终引发逼仓风险。此次逼仓风险事件背后的原因可以归结为以下几点。

（一）“镍”盘何以重生—镍供求基本面支撑镍价

从基础原因即镍供求基本面可以解释镍价变动的轨迹。自2022年年初开始，镍价就已突破前期的震荡区间，一路上行，这主要受自身偏强基本面的支撑。从供应端看，尽管印尼镍铁、高冰镍项目投产，但产出量有限，全球镍供应持续偏紧，从俄镍及金川镍现货的大幅升水可以看出现货市场资源紧张。从需求端看，不锈钢需求旺季来临，3月排产量较大，加之新能源领域的快速扩张，硫酸镍前驱体需求持稳。在供给紧张而需求激增的背景下，全球镍库存持续去化，处于绝对低位水平，镍价上涨弹性大也就不难理解了。

（二）俄乌冲突“黑天鹅”事件是催化剂

俄乌冲突“黑天鹅”事件是催化剂，俄乌冲突强化了镍价上行动力。2022年2月以来，俄乌冲突不断升级，2月底俄乌战争爆发，引发西方国家对俄罗斯进行多轮制裁。俄罗斯是镍生产大国，俄镍供应占全球8%，且大部分用于出口。俄乌冲突导致的一系列突发事件是本次伦镍行情的导火索，俄镍交割渠道的中断导致可交割量的大幅减少。俄镍产量占全球电解镍产量20%以上，冲突引发的制裁措施使得俄镍供应不畅。因此，自2月底开始，市场对于全球镍供应缩减的担忧发酵，从预期上强化了基本面支撑，刺激市场情绪，进而带来镍价的加速上涨。

（三）伦镍库存低位致使多空资金博弈

伦镍库存极度低位引发多空资金博弈是伦镍价格暴涨的直接缘故，2022年3月初，伦镍库存降至7万多吨，同比降幅达到70%，叠加俄乌冲突或带来俄镍供应骤减。有消息称伦敦金属交易所不让俄罗斯的镍板进行交割，但实际上，由于地缘政治风险的缘故，要用俄罗斯的镍进行交割几乎不可能，这使得交割品不足的问题显现，挤仓风险提升，进而引发资金博弈，逼仓行为似乎也就顺理成章了。

（四）非标套期保值使得交割难度加大导致逼仓

由于镍产业链多元化，但交割品相對单一，有较多非标准套期保值现象，使得交割难度加大，多方正是由于这个缘故对空方进行逼仓。从镍产业格局看，近年来，电解镍在镍供应中的占比持续下降，镍铁、高冰镍投产增加，其价格与镍价相关性较强，而镍产业链相关生产企业的风险管理需求持续增加，特别是镍铁等非标准品的套期保值需求大量增加，这就使得镍期货市场呈现出成交量持续增加，而电解镍供应基本维持稳定的格局，即镍套期保值量增速大大高于电解镍供应量增速，青山集团就属于这种情况。由于伦镍交割品为电解镍（含镍量不低于998%），镍铁、高冰镍等非标准品生产企业的期货空头与其所生产产品不能构成完全套期保值，自然就会引发实物交割风险甚至逼仓行为。

总体而言，在上述因素的共振下，在嘉能可了解到青山集团持仓后进行了多逼空的操作，镍价基本面偏强及市场情绪，叠加低库存现状和俄乌冲突造成的镍供给不足预期，加之LME对市场的监管较弱，出现此次青山集团伦镍事件似乎也就不难理解了。

四、青山集团空头非标巨量套期保值引发争议

对于大宗商品生产商和贸易商来说，套期保值几乎是必备选择。套期保值分为多头和空头套期保值，分别用来对冲价格上涨或价格下跌引致的风险。然而在实际操作中，大宗商品生产经营企业参与期货市场更多是通过卖出套期保值来对冲价格下跌风险，如为对冲价格上涨风险，企业一般更倾向于囤积现货而非通过买保来实现。因此，期货市场中以生产商和消费商为主的商业企业持有净空头头寸为期货市场参与者的主要空方力量。从这个角度看，为对冲镍价下跌风险，青山对其镍头寸进行空头套期保值也就不难理解了。

青山集团是一家在全球范围内享有盛誉的不锈钢龙头，在不锈钢的上游产业——镍资源上，青山集团在2020年拥有全球18%的镍市场份额，作为全球较大镍铁和不锈钢生产商之一，也是全球重要的含镍金属和高冰镍生产商。青山集团之所以建立镍空头头寸，主要是想对冲其产量增长，担心镍价格下跌，市场传闻青山集团持有15万～20万吨伦镍空头头寸，尽管青山集团不生产纯镍，但其所生产的镍铁等产品与伦镍价格相关性很高，加之青山集团诸多镍矿资源位于海外，参与伦镍市场似乎合情合理。青山集团选择与其产品（镍纯度低于65%）价格关联程度高的倫镍（镍纯度高于998%）进行套期保值，由于青山集团并未有与其套期保值头寸相当的镍现货，其期货空头与自身生产的产品不是一个完美的对冲，而是一个交叉套期保值。值得注意的是，伦镍标的资产高纯度金属镍板与青山集团的高冰镍的价格之间存在非常高的相关关系，且高冰镍也可以在市场上以一定手续费进行镍金属板的转换。因此不能因标的资产的不同就说明青山集团做空伦镍期货是投机行为。据报道，青山集团在印尼生产镍的成本不足1万美元，远低于伦镍的交易价格，青山集团选择卖空套期保值并不是投机，按市场传闻的15万～20万吨伦镍空头头寸，该数量并没有超过合理空单套期保值比例。青山集团已形成超过1000万吨不锈钢粗钢产能、30万吨镍当量镍铁产能。据公司披露，其2021年镍当量产量可达到60万吨，2022年达到85万吨，2023年将跃升至110万吨。结合青山集团产量看，青山集团做空的20万吨也只占据了2022年产量的2353%。因此，15万～20万吨镍空单数量似乎也合情合理。但若青山集团套期保值交易的量超过了其实际产量，相当于留了风险敞口，这就属于在赌镍市场走势了，某种程度上可以理解成投机。也有分析认为，“青山的操作投机成分大于保值，该公司投机规模一直都很大，曾经也逼仓过嘉能可并获得成功”。但从合约数量上来看，青山集团并没有太多的投机动机，而是一种交叉套期保值。

从套期保值策略看，青山集团进行伦镍交叉套期保值有其合理性，作为非标准套期保值，存在着非标套期保值风险。此次伦镍风波就是交易头寸因时间、数量及交割品种不匹配导致的逼仓事件，关键是青山集团对于其约20万吨的套期保值头寸没有提前做好交割风险预案。青山集团套期保值无可厚非，并不是纯粹的投机，只是非标套期保值量过大，且对交叉套期保值风险管理不到位，导致逼仓事件发生。

综上所述，无论是从标的资产还是合约份数来看，导致青山集团亏损的伦镍期货卖空交易策略对于青山集团来说是正常的交叉套期保值而不是投机，这种交叉套期保值非常重要也符合合规规定。但青山集团交叉套期保值面临的风险更大，加之青山集团需要持有巨量空单，若进入交割阶段，面临实物交割风险，而青山集团持仓量规模巨大，其能够调配的外源可交割镍相对不稳定，平仓难度大，在俄乌战争扰动下被国际巨头狙击逼空。可见，青山集团伦镍做空是交叉套期保值，其风险不容忽视。

五、青山集团伦镍交叉套期保值的动因及交割风险模拟透视

（一）青山集团进行伦镍交叉套期保值的动因

现代套期保值理论认为，通过期货市场头寸的合理组合，将期货的亏损降到最小范围，而从资产配置视野看，通过期现组合投资方式，把资金在现货端与期货端灵活配置，以实现最大效用，使企业追求利润的经营目标得以实现，即在控制市场风险的前提下，追求企业价值最大化。企业进行经济对冲考虑的是公司整体战略层面，不局限于某一次交易，对风险进行综合度量来制定套期保值交易策略，有利于实现企业价值最大化。

青山集团面临的风险主要是镍产品价格的波动给企业带来的经营风险，属于市场风险，自然需要套期保值。青山集团2021年的镍产量为60万吨，预计2022年镍产量将达到85万吨，估计2023年镍产量增加至110万吨，镍产量增加使其供给增加，镍价有可能下跌。故此，青山集团从2021年开始，逐步多次在LME开出伦镍期货空头进行套期保值，以锁定镍的卖出价格。

青山集团出售含镍金属及高冰镍面临着未来镍价格上涨或下跌可能对利润导致的冲击。如果青山不进行套期保值，也许会发生两种情景：一种情景是若镍价上涨，销售商品整体利润增加（情景1），另一种情景是若镍价下跌，出售商品利润自然会减少（情景2）。如果青山集团进行套期保值，若镍价上涨，则出售现货镍产品利润增加，期货端浮动亏损，整体利润小幅波动，变化不大（情景3）；若镍价下跌，则出售现货镍产品利润降低，期货端浮动盈利，整体利润变化不大（情景4）。青山集团基于对其产能及未来市场镍供应需求的判断认为镍价将下跌，从2021年开始逐步选择卖空伦镍套期保值，并与俄罗斯合作伙伴签订互换协议，青山集团认为情景4发生的概率最大，选择卖空套期保值也就不难理解了。

可见，青山集团生产经营所需的原材料镍等大宗商品市场价格波动较大，为规避和转移现货市场的价格波动风险，保持公司经营业绩持续、稳定，充分利用金融市场的套期保值功能就很自然，减少因价格波动对企业生产经营带来的影响和风险，进而提升企业生产经营水平和抗风险能力。套期保值业务是生产经营中常用的防风险工具，并非主动投机。伦镍逼空导致镍价大涨，青山集团套期保值导致账面形成浮亏，但现货价格同样大幅上涨，由于青山集团没有公布相关伦镍持仓量，难以判断其期货与现货规模是否匹配，但对冲后的亏损可能没有预期大，且属于滚动套期保值，估计青山集团套期保值量小于存货量，理论上风险完全可控（见下页图）。

（二）青山集团交叉套期保值中面临的交割风险模拟透视

交割风险是商品期货主要面临的风险之一，尤其是交叉套期保值。“青山镍”就是典型的套期保值过程中的交割风险，青山控股集团通过持有伦镍期货空单，对高冰镍进行保值。由于外国资本的逼仓，伦镍价格史诗般疯涨，临近交割，青山集团只能选择平仓离场或实物交割。平仓离场意味着大幅的亏损，而实物交割虽然不是套期保值的常规操作，却可以免于大幅亏损。出现这样的风险事件，也说明青山集团的风控存有一定问题。这次事件也给国内企业敲响警钟，在极端情形之下需要做好预判、做好风控。由于青山集团没有公布伦镍持仓等相关信息，我们只能从报道的信息中做假设推导，这里对青山集团伦镍保证金、浮亏、交割风险进行模拟分析。

假设伦镍初始保证金为每吨4800美元，20万吨多头、空头各需要96亿美元。假定多空账户资金就这些，则其资金就是100%利用率，多空账户权益为96亿美元。按青山集团20万吨空头头寸模拟，期货价格每下跌1美元，20万吨空头头寸就盈利20万美元，反之就亏损20万美元。多空对冲一种情况是多空平仓，另一种是实物交割，多空双方都要交96亿美元的初始保证金，假定期货价格下跌，就出现开仓价差，多方就会亏损，这时要么平掉部分多单，要么追加保证金。假定期货价格上涨4800美元，青山集团期货账户（96亿美元）就会出现爆仓而被强平。假设交割日镍期货收盘价为每吨5万美元，相对于开仓价每吨高3万美元，此时青山集团期货账户亏损60亿美元，要被强平，且欠交易所和期货公司60亿美元保证金。假设强平价格是每吨5万美元，若发生强平，多头账户就浮盈60亿美元，再加开仓时的96亿美元就可以归多头所有。此时空头账户开仓时的96亿美元保证金已经变为-60亿美元，这是空头欠交易所和期货公司的资金，这个保证金需要空头补上。

进一步分析，假设空头补上了60亿美元保证金，空头期货账户还剩96亿美元，则空头拿20万空单交割。交割后96亿美元还是空头的，值得注意的是，在交割流程中，60亿美元多空双方都不能据为己有，这是因为多方要买现货。假设交割价格为5万美元，多方需要100亿美元买镍现货，空方则得到100亿美元，现实情况是，多方收到货后未必能按每吨5万美元出售，假设按市场价每吨2万美元出售，多方现货亏损60亿美元，但其期货账户还有60亿美元，相互冲抵，如果不考虑仓储费、运费等，多方盈亏持平。交割时多方拿货，空方提供现货源，获得货款100亿美元，期货多头账户把60亿美元转给空头账户，还有40亿美元盈余，如果空头货源低于每吨2万美元，空头赚差价，假如空头货源大于每吨2万美元，空头补足差价。值得注意的是，多空方都产生差价是由于空单是按每吨2万美元成交，这已锁定了利润或亏损。

整体而言，若青山集团空头进行实物交割，不考虑仓储费、运费甚至交易费等，假定买货价格大于2万美元，就亏损该价差，若小于2万美元就赚该价差，多头也一样，实物交割多空只是亏点手续费，基本是平衡的。交易所暂停交易的目的是让多空协商，协商平仓价格只要双方愿意就可以。按照3月7日收盘价55万美元，8日交易收盘价8万美元，青山集团在下个交易日要补50亿美元保证金。交易所之所以取消8日的交易就是想让多空双方协商平仓，一方认赔出仓。当然，青山集团没有公布后续的交易信息，估计是协商平仓，有序退出。

六、结论——青山集团伦镍交叉套期保值逼仓事件案例经验教训及启示

作為涵盖从上游镍矿到下游生产的全产业链型企业，青山集团利用套期保值手段控制风险似乎是无可厚非的，可以说青山集团套期保值是合理的，但其不是常规的套期保值，而是交叉套期保值。其面临基差风险、数量风险、交割风险和流动性风险等，因此交叉套期保值更要注意控制风险，并形成完备的风险管理机制。交叉套期保值对于企业管理市场风险是非常必要的，也是可行的，关键是如何控制风险。

本文通过对该案例就衍生金融工具“双刃剑”特点、套期保值功能、境外衍生品监管等问题进行思考，从该交叉套期保值事件案例中，得到以下几点经验教训及启示。

（1）参与套期保值的实体企业要充分运用期货期权工具，借助专业机构的产品设计能力对套期保值期货头寸进行保护，合理控制套期保值规模，每一个头寸都有相对应的现货，且期货头寸随现货头寸进行流动性管理和压力测试，对风险敞口进行实时观察和调整，避免套期保值转变为投机，建立全面的套期保值制度体系及机制。

（2）企业应对交叉套期保值构建一套完整的包括平仓、交割风险预警体系。青山集团逼仓事件主要对应的是强行平仓风险与交割风险，LME尽管是国外交易所，但作为参与境外保值的企业主体，青山集团应熟悉相关交易规则，对可预见的风险事件应及时分析其潜在影响，评估头寸风险，期货头寸要匹配企业的经营需求和风险，动态评估交割、平仓风险，做好风险处置预案，确保在极端情况下也能够在市场取得相应数量的交割品交割，避免类似逼仓事件给企业带来超预期的逼空风险，提高风险应对能力。

（3）企业要把套期保值风险分散化，运用国际国内两条腿走路。青山集团把所有套期保值头寸放在LME是把所有风险暴露在了伦敦市场上，要加强对民营企业境外期货套期保值行为的监管，国内期货市场实施穿透式监管，有特设的保证金监控中心，风控制度全球领先，若在国内市场上进行一部分头寸套期保值，就可以降低套期保值风险。

（4）加强对企业尤其是民营企业境外期货交易监管，在套期保值监管方面，国有企业特别是中央国有企业开展套期保值有规范的监管制度，但民营企业开展套期保值的制度环境较为宽松，在境外进行衍生品交易对投机和套期保值没有特别规定。因此，政府监管部门应出台相关指导民营企业境外从事衍生品交易的政策，加强对民营企业境外期货套期保值的监管，使企业科学合理运用期货进行套期保值、管理风险。

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Can Cross Hedging Avoid the Market Risk？

—Tsingshan LME Nickel Futures Squeeze Case

ZHAO Xu HUANG Kuangyuan

Abstract：The normalization of commodity price fluctuation requires enterprises to use the futures market for hedging to manage the risk of commodity price fluctuation However， the listed varieties of futures market in China are limited， and some enterprisesdo not have futures contracts for corresponding commodities， so it is difficult to hedge To some extent， cross hedging can avoid the market price risk Taking Tsingshan LME Nickel futures squeeze as a case，the paper analyzes Tsingshan LME Nickels short-selling strategy and the motivation of cross hedging， and explores the quantitative risk and delivery risk faced by cross hedging， simulates the margin， floating loss and delivery process of Tsingshan LME Nickel futures The purpose of applying futures cross hedging by enterprises is to avoid market risks to the maximum extent The experience and lessons of the case also provide reference for the risk management of the entity enterprises engaged in futures hedging overseas

Keywords：Cross Hedging; Price Risk; Delivery Risk; Commodity Futures; Tsingshan LME Nickel Case