投资者关注、管理层持股与盈余披露质量

邓兰琪 （云南工商学院 云南 昆明 651700）

一、引言

近年来对于会计信息领域的研究，学者除了关注会计信息的可靠性、可比性和相关性等方面以外，还逐渐关注到会计信息的透明度问题，与此同时，上市公司会计信息失真和披露信息不完整也时常困扰着投资者和相关监管部门。大量的研究表明，委托代理问题是导致公司管理者粉饰报表以满足自身利益的主要动因，而报表数据的不真实，会带来会计信息披露质量和盈余披露质量的下降。

已有研究更多关注了公司财务状况以及公司管理者自身的特征对会计信息质量的影响，可能忽略了股票市场参与者对上市公司管理者决策的影响，而行为金融学的发展为这一领域的研究提供了新的思路。过去投资者行为的衡量数据难以捕捉，随着信息技术的发展，投资者越来越善于利用搜索引擎获取市场信息，而搜索引擎记录的投资者搜索量则为衡量投资者关注等相关研究提供了数据来源。

与现有文献相比，本文可能的贡献在于：（1）利用百度搜索指数作为投资者关注度的代理变量，从行为金融学的视角，考察了其与上市公司盈余披露质量之间的关系；（2）分析了管理层持股通过缓解委托代理问题，而在投资者关注与盈余披露质量之间发挥调节作用。

二、理论分析与研究假设

（一）投资者关注与盈余披露质量的关系

现有研究在评价会计信息质量时，主要通过盈余管理质量和信息披露质量两个角度展开，而盈余披露质量作为衡量会计信息质量的一个重要方面，衡量了上市公司粉饰盈余的程度（Botosan，1997；Penman，2003；Bhattacharya，Daouk & Welker，2003）。较高的盈余披露质量通过减少报告收入与表外收入之间差异来降低股票市场的信息不对称，进而提高流动性并降低交易成本（Brennan &Subrahmanyam，1996；Bushman & Smith，2001），但事实上，上市公司普遍采取的盈余管理措施，会弱化其盈余披露质量。通常情况下，盈余管理的动机可以划分为契约动机和资本市场动机两个主要类型，一方面，管理层通过操纵当期盈余来提高自身业绩表现，从而谋求更高报酬（Dechow & Skinner，2000）；另一方面，上市公司通过操纵应计利润来实现融资便利和政策便利（Barton，2001；雷光勇、刘慧龙，2007）。

随着信息技术的不断发展，投资者获取外部信息的能力相比过去大幅提升，投资者关注逐渐成为影响上市公司盈余披露质量的重要因素。首先，良好的财务数据，特别是盈利能力影响了市场对上市公司投资前景的判断，在短期内显著影响股票价格，从而影响公司市值（Ball & Brown，1968；郑瑞玺，2009；黄燕辉、高智明、陈学识，2016）。而当投资者关注上升时，市场对会计信息的敏感性增加，进一步加大了管理层美化报表的动机。其次，公司盈利水平是职业经理人的重要考核指标，投资者对上市公司的关注自然会影响到公司管理者在市场中的形象。若公司盈利能力下降，则会影响到管理者的个人形象，并可能对其未来的职业发展以及薪酬待遇产生影响，这也进一步促进了上市公司管理者进行盈余管理的动机（Devora，Jerónimo& Domingo，2018 ；王福胜、王也、刘仕煜，2021）。

依据上述分析，本文提出以下假设：

H1：投资者关注与盈余披露质量之间存在负相关关系。

通常情况下投资者关注难以直接计量，除了采用问卷调查的方法，以往文献主要通过寻找一些代理变量来对投资者关注进行衡量。早期研究较多地以与媒体相关的指标作为投资者关注度的测度，Chan（2003）将报纸头条新闻作为投资者关注度的代理变量，研究了其与股价波动的关系；Engelberg（2012）通过节目收视率来衡量股票受关注的程度，并发现了该指标与股票换手率之间的正相关关系。而对于股票市场投资者而言，除了媒体新闻外，分析师出具的研究报告也是重要的参考来源。

随着互联网的普及，投资者获取互联网信息的能力大幅上升，且成为了普通投资者获取信息的主要渠道，相比于新闻等代理变量，利用搜索量数据来直接衡量投资者对上市公司主动关注程度的方法逐渐为学者所采纳。Da el al.（2011）较早地采用了Google Trends搜索量作为投资者关注度的代理变量，实证检验了其与股票成交量和收益率之间的相关性。而由于我国的搜索引擎市场当中，百度搜索常居于市场份额首位，俞庆进等（2012）和张继德等（2014）也分别利用百度搜索指数实证检验了投资者关注与股票流动性和价格之间的相关性。依据上述分析，本文将投资者关注按照不同的测量方式划分为：通过主动搜索引起的投资者关注，通过新闻引起的投资者关注，以及通过研究报告引起的投资者关注三种类型，并提出以下假设：

H1a：通过主动搜索引起的投资者关注与盈余披露质量之间存在负相关关系；

H1b：通过新闻引起的投资者关注与盈余披露质量之间存在负相关关系；

H1c：通过研究报告引起的投资者关注与盈余披露质量之间存在负相关关系。

（二）管理层持股的调节效应

学术界对于管理层持股的研究大多来源于委托代理问题，且大多数研究发现管理层持股与会计信息质量之间具有显著的相关性，但二者关系是正相关还是负相关尚未得到相对一致的结论。而委托代理问题对会计信息质量的影响，同样会影响投资者关注与盈余披露质量之间的关系。一方面，由于利益趋同效应，管理层持股比例较高会减少代理成本，使得管理层进行盈余管理的可能性降低（Datta et al.，2001；Baker & Mueller，2002）。同时，由于委托代理问题的缓解，使管理者更注重公司的长期稳健发展，而不是短期财务数据的表现，从而因投资者关注度上升而粉饰报表的可能性较低。另一方面，由于管理层持股比例通常较低，股权激励难以起到预期效果，导致管理层持股降低了上市公司的会计信息质量（唐英凯、王野，2009）。同样地，委托代理问题的加剧则可能导致管理层更加重视短期业绩表现，通过掩盖公司实际的经济行为和经营业绩来谋求自身利益。

基于上述分析，本文提出以下竞争性假设，检验管理层持股对投资者关注与盈余披露质量之间关系的影响：

H2a：管理层持股会促进投资者关注与盈余披露质量的关系。

H2b：管理层持股会抑制投资者关注与盈余披露质量的关系。

三、研究设计

（一）研究对象与数据来源

本文以2016—2020年沪深A股上市公司为样本，研究投资者关注与上市公司盈余披露质量的关系，以及管理层持股对二者之间关系的影响。选取的研究对象剔除了ST股、*ST股以及金融行业。数据来自百度指数、Wind数据库和国泰安数据库，由于百度指数并未收录所有的股票简称，为了保证数据完整性，最终筛选出930家样本公司，共有4 524个观察值。

（二）研究变量

1.因变量。本文参考了Bhattacharya，Daouk & Welker（2003）的方法，使用盈余激进度（Earning Aggressiveness，EA）作为衡量盈余披露质量的代理变量。盈余激进度衡量的是上市公司推迟确认损失和提前确认收入的倾向，从而使得当期应计利润增加，其衡量公式为：

其中，EA表示上市公司的盈余激进度，ACC表示应计项目，Asset表示上期期末的总资产，△CA表示流动资产变动额，△CL表示流动负债变动额，Cash表示经营活动产生的净现金流量，△STD表示一年内到期的长期负债变动额，△DEP表示计提的固定资产累计折旧和无形资产累计摊销变动额，△TP表示应交税费变动额。盈余激进度越大，表明上市公司越有可能通过调整盈余项目来操纵应计利润，进而提高当期报告的利润水平，同时也掩盖了公司实际的经营业绩，降低了盈余披露质量。

2.自变量。本文选择了百度搜索指数（BSI）、新闻（NEWS）以及研究报告（REP）作为自变量投资者关注度的代理变量。其中百度搜索指数为上市公司简称的每日搜索量数据，并将其转换为年平均搜索指数的自然对数；新闻是指上市公司每年被新闻提及总数的自然对数；研究报告是指上市公司每年被研究报告提及总数的自然对数。

3.调节变量。本文选择管理层持股（MH）作为调节变量，管理层持股是指董事会、监事会和高级管理人员等全部管理层的持股数量总和与上市公司总股数的比值，并且不重复计算兼任人员的持股数量。

4.控制变量。为了控制样本公司的其他特征，本文引入了公司规模（SIZE）、盈利能力（ROE）、财务杠杆（LEV）、营业增长率（SALES）和营业现金流（CFO）作为控制变量。

具体见表1。

表1 研究变量表

（三）研究模型

基于上述分析，为了验证H1以及其子假设H1a—H1c，建立回归模型（1）：

其中，IA是指投资者关注，包括百度搜索指数BSI、新闻 NEWS和研究报告REP，industry为行业控制变量，year为年度控制变量。

其次，为了验证H2a、H2b，本文将调节变量及其与自变量的交乘项引入回归模型（1）中，以检验管理层持股的调节效应，建立回归模型（2）：

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计列示在表2中，其中因变量盈余激进度标准差较大，表明样本相对分散，覆盖范围广。对于自变量而言，样本公司被新闻提及的数量总体高于被研究报告提及的数量，有的上市公司并没有被分析师的研究报告所提及，且被研究报告提及数量的标准差较大，表明不同上市公司受分析师关注的程度分布相对离散。除此之外，所选取样本公司管理层持股比例较低，说明沪深A股上市公司具有两权分离特征，但同时也可能引起更显著的委托代理问题。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

本文主要变量之间的相关系数列示在表3中，两两变量之间相关系数多小于0.5，表明变量之间存在的相关程度较弱，每一个变量都可以独立解释因变量的关联程度。

表3 相关性分析

（三）投资者关注对盈余披露质量的影响

回归模型（1）的系数估计结果列示在表4中，其中列（1）、（2）和（3）分别表示以百度搜索指数、新闻和研究报告作为自变量的回归模型。在控制了其他相关因素之后，投资者关注与盈余激进度均表现为显著正相关，值得注意的是，盈余激进度作为代理变量与盈余披露质量为负相关，因此系数估计结果显示投资者关注与盈余披露质量负相关。这一结果表明，无论投资者对上市公司的主动关注度增加，还是因新闻和分析师研究报告引起投资者对上市公司的关注度增加，都会导致公司管理层通过盈余管理粉饰报表，从而使盈余披露质量下降，验证了本文的H1以及其子假设H1a—H1c。

表4 基准模型回归结果

除此之外，控制变量的回归系数估计结果显示了公司财务特征对盈余披露质量的影响。部分结果与现有相关领域文献的研究结论不同（周泽将，2007；张程睿，2008），一方面企业规模与盈余披露质量之间不存在显著的正相关关系，另一方面企业的盈利能力和营业收入增长与盈余披露质量为显著负相关，而与现有研究结论差异的原因可能是本文所使用的代理变量——盈余激进度忽略了公司主营业务收入在短期内快速增加的情况所致。

（四）管理层持股的调节效应

回归模型（2）的系数估计结果列示在表5中，其中BSI_MH、NEWS_MH和REP_MH分别表示用百度指数、新闻和研究报告衡量的投资者关注与管理层持股的交乘项，用以检验管理层持股的调节效应。为了节省篇幅，省略了控制变量的系数估计结果。从表5回归结果来看，各回归模型的交乘项系数均小于0，其中百度搜索指数与管理层持股、研究报告与管理层持股的交乘项系数分别在1%和10%的水平上显著为负。上述回归结果表明，管理层持股显著抑制了投资者主动关注与盈余披露质量之间的关系，支持了管理层持股比例上升能够缓解委托代理问题的观点。此外，引起调节效应显著性差异的原因，可能是新闻和研究报告数量只能被动衡量投资者关注度，其估计结果难以相对准确地检验管理层持股的调节效应。相比之下，使用投资者对上市公司的搜索量数据对投资者关注进行直接衡量更为精确。因此，上述结果支持了本文的H2b，并拒绝了其对立假设H2a。

表5 调节效应回归结果

五、稳健性检验

为了验证研究结论的稳健性，本文考虑了投资者关注与盈余披露质量之间可能存在的反向因果的内生性问题。通常情况下，投资者会将上市公司的财务数据作为其投资决策的重要依据，因此经过调整的盈余数据也可能对投资者关注造成影响。一方面，如果上市公司的利润增长迅速，则更可能吸引分析师、媒体和投资者的注意力，从而导致投资者关注的变化；另一方面，由于投资者通常更容易关注业绩波动较大的公司，当盈利水平下滑时，管理者可能为了避免市场对公司产生悲观预期，而对应计利润进行调整使其变化较小，进而导致投资者不会对此产生过多的关注。

为了检验上述研究可能存在的内生性问题，本文通过工具变量法进行检验。在实际操作过程中，由于百度搜索引擎的市场份额远高于其他搜索引擎，而除新闻和研究报告外，较难找到其他可以恰当衡量投资者关注的代理变量，因此本文使用自变量的滞后期作为工具变量，使用二阶差分GMM方法进行估计。

本文将自变量投资者关注的滞后2至3期作为工具变量，同时考虑到总资产、净资产收益率、销售增长率以及经营净现金流量与盈余激进度之间可能存在的内生性问题，本文还将相关控制变量的滞后2至3期纳入工具变量集，剩下的控制变量则视作外生变量。为节省篇幅，本文仅将基准回归模型的二阶差分GMM估计结果列示在表6中，并省略了控制变量的系数估计结果。从估计结果可以看出，尽管系数与OLS估计的结果有所差异，但同样表明了投资者关注与盈余披露质量之间存在显著的负相关关系，进一步支持了投资关注上升会引起盈余披露质量下降的观点，因此本文的研究结论具有稳健性。

表6 稳健性检验结果

六、结语

本文以沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了投资者关注与上市公司盈余披露质量的关系，并讨论了管理层持股的调节效应。研究结果表明：（1）投资者关注与盈余披露质量之间存在显著的负相关关系，且经过GMM回归检验发现，投资者关注上升时会引起盈余披露质量下降。不仅如此，对于以百度搜索指数、新闻数量和研究报告数量为测度的投资者关注而言，均表现出其与盈余披露质量之间的显著负相关关系。（2）本文继续考察了管理层持股对投资者关注与盈余披露质量之间关系的调节作用，结果显示，管理层持股比例上升缓解了委托代理问题，显著抑制了因投资者关注上升而导致的盈余披露质量下降，支持了利益趋同效应的观点。

基于实证研究结论，本文提出以下研究建议：第一，由于市场变化以及上市公司对财务数据的公布不可避免地会引起投资者关注的上升，因此为了降低管理层通过调整应计利润来粉饰财务报表、掩盖公司经营真实情况，可以适当采取股权激励措施，提高管理层持股比例，通过缓解委托代理问题来抑制因投资者关注上升引起的盈余披露质量下降。第二，由于盈余管理掩饰了公司的实际盈利水平，可能带来市场不稳定并让上市公司面临道德风险，因此监管机构可以进一步优化上市公司信息披露制度，引导审计方完善对利润项目的评估和审查，以提高市场整体的盈余披露质量。