降准后，债市怎么走

陆胜斌 陶金

全面降准靴子落地，货币政策转向宽松。此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，共计释放长期资金约1.2万亿元。

2021年12月6日，降准靴子正式落地。此次降准后，将释放长期资金约1.2万亿元。这对于第四季度以来持续震荡的债市来说，意味着什么？

货币边际宽松趋势渐明确

此次央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）;下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

央行降准再次体现货币政策的时效性和前瞻性，同时也反映了未来稳增长的必要性加大。降准后，在超储率维持低位的情况下，资金预计能够更好地传导到实体经济，当然这需要信贷规模控制等货币工具的有力配合，尤其是针对小微企业等部门信贷的结构性政策引导。同时，降准进一步降低金融机构负债端成本，通过价格促使实体经济融资成本下降。因此从量价两方面看，降准预计能够在短期起到明显作用。从长期看，信贷规模控制对于更长期的稳增长政策的必要性也很大。

面对可能的全球需求波动和资本回流风险，中国作为一个经济自主性强、产业体系完备、战略纵深长的大国，首要任务还是继续做好自己的事，协调好绿色和发展这两大主题，一方面要做好能耗管理，另一方面也要照顾“发展权”。

稳增长将成为2022年的重要任务，对此，除宏观政策在结构调整领域更为积极以外，预计货币和财政政策的时效性和前瞻性继续加大，尤其是在2022年上半年时，及时做好政策准备，给下半年可能面临的风险留下一个更具韧性的实体经济复苏基础。

而在国际方面，尽管持续受到疫情扰动，以及美国就业总量数据不及预期，但从美国就业结构改善的趋势看，就业市场仍然在继续改善，劳动参与率在2021年11月明显上升，达到61.8%，为疫情以来最高。

因此总体看紧缩货币政策的掣肘并不明显，叠加通胀的持续性影响，2022年欧美加息似乎不可避免。从现在的时间表看，预计美联储在2022年年中完成缩减购债后不久会进入加息通道，但若2022年通胀持续的同时就业仍然在不断改善，加息存在提前的可能性，不过这种可能仍然受到就业市场波动的影响。

当前以美国为代表的欧美货币政策结束宽松的同时，又经历了以奥密克戎毒株为代表的实体经济冲击。在此背景下，全球风险资产遭遇重创。短期来看，美债成为避险资产而收益率继續下行。未来，以美联储为代表的缩减购债和加息节奏，以及疫情之下的全球经济复苏形势变化，仍然是全球资产价格波动的两大主要逻辑。

从欧美货币政策走向看，美联储缩减购债和加息的方向不会改变，且有加速的可能，尤其是在通胀持续的背景下。从全球经济复苏看，疫情影响下的供给扰动或将持续，同时资本回流发达经济体，新兴市场继而加息等影响，总体承压。由此来看，全球资产价格波动的两大逻辑演化或将继续，资本市场的波动不确定性仍然较大。

2022年全球经济可能受到金融形势的影响将超过往年，若欧美按计划甚至提前加大紧缩力度，资本回流下的全球加息潮一方面可能导致全球需求受到打击，另一方面可能形成新兴经济体的局部金融风险传导至实体风险，进而造成需求的进一步收缩。不过，在防疫常态化的假设下，全球经济也将相应地向常态化靠近，总体上呈现艰难恢复的态势。

利率债避险情绪消退

此次降准与2021年第三季度货币政策执行报告中传递的信息一脉相承，市场对于降准已有一定预期。

例如，降准上一周，1年期国债收益率上行1.7个基点至2.26%，5年期国债收益率上行8个基点至2.77%，10年期国债收益率上行4.7个基点至2.87%，30年期国债收益率上行1个基点至3.4%，避险情绪消退，国债收益率全面上行。

从资金面来看，降准上一周央行公开市场操作净回笼4400亿元;2021年12月第二周有2300亿元逆回购到期。降准前一周虽为净回笼，但资金已经提前释放，因此当前流动性整体仍然偏宽松。

从供给面来看，降准上一周利率债净融资额为4925亿元，其中国债净融资2040亿元，地方政府债净融资2497亿元，发行速度有所加快。

从基本面来看，我国2021年11月官方制造业PMI为50.1%，重回扩张区间;非制造业PMI为52.3%，生产端数据虽有企稳，但维持稳定的压力仍大。

从政策面来看，2021年12月3日，李克强总理在会见国际货币基金组织总裁时提到，将“适时降准”，上一次提到降准是2021年7月7日的国务院常务会议，随后一周便开启降准。

降准后，虽然货币政策转向宽松，但是对债市的支撑作用还有待观察。特别是此次降准仍将有一部分资金对冲置换到期的MLF，未来3个月将有1.65万亿元MLF到期。同时，恒大公告发生实质性违约，释放流动性可以缓和市场风险。另外，降准仍将以加大对实体经济，特别是中小微企业的支持力度为主。

这意味着，利好政策下的利率债行情空间可能不大。另外，还需观察本次降准的力度和落地的时间，与此同时，市场也更为关注政策的延续，如果后续还有降准或者降息，10年期国债收益率的中枢才将有望继续下移。

信用债风险加大

截至2021年12月7日，信用债发行及到期偿还情况为：一级市场信用债（包括短期融资券、中期票据、PPN、企业债和公司债，AA以上）共发行253只，总发行量2459.24亿元，总偿还量1569.94亿元，净融资额889.3亿元。

从行业来看，除金融业外，共发行3225.33亿元，建筑业、综合业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

受恒大事件的影响，市场对信用债仍然存疑，其信用风险不容忽视。例如， 2021年11月29日至12月5日，短短一周之内，便有15只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。如正邦科技由AA+下调至AA（东方金诚），佳兆业由AA下调至A（中诚信）等评级下调。再如，泛海控股未按时兑付回售款和利息（17泛海MTN001）;永城煤电18永煤Y1展期，先兑付50%，剩余50%展期1.5年;花样年19花样02延期支付，其中20%于2021年11月30日支付，2022年11月29日支付剩余80%利息;等等，出现违约。