股权融资对企业技术创新的影响

2022-03-05梁曙霞张骞

现代管理科学 2022年4期

梁曙霞张骞

[摘要]加大科技创新，大力发展先进制造业是打造制造强国的战略性任务。这需要动员更多资本，安排有效分散风险的金融制度与之相匹配。利用2010—2019年A股上市先进制造业企业相关数据，通过整体样本回归、加入分产权性质以及分地区样本回归实证研究股权融资对其技术创新的影响，并从产权性质和区域分布差异分析影响的异质性。研究结果表明：（1）股权融资对先进制造业企业创新投入有抑制作用，但显著促进创新产出；（2）国有产权性质企业股权融资对创新投入促进作用更大，非国有产权性质的股权融资对创新产出的促进作用更明显；（3）中部地区企业股权融资未提升技术创新投入与产出，西部地区企业股权融资显著促进创新投入与产出。因此，应进一步完善多层次资本市场建设，不断提升国有企业创新能力，持续优化民营企业的创新环境，合理配置区域间经济和创新资源。

[关键词]股权融资；先进制造业；技术创新

一、引言

构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，必须坚持在科技和产业两个战场同时发力，促进产业链和创新链“双链融合”。先进制造业因其具有创新性的先进技术、创新性的组织结构、创新性的生产方式等特征[1]，成为推动双链融合、促进双循环的重要抓手，是我国制造强国战略的重要内容1。2021年，代表我国先进制造业水平的装备制造业PMI和高技术制造业PMI全年均值分别为52%和54%，都明显高于50.5%的制造业PMI均值。从规模以上工业增加值增速看，2021年，高技术制造业增加值同比增长 18.2%，高于整体水平8.6个百分点；装备制造业增加值增长12.9%，高于整体水平3.3个百分点2。然而在中美贸易争端和新冠疫情冲击下，我国制造业暴露出关键核心技术“卡脖子”、产业基础受制于人和产业链、供应链对外依赖严重等问题，解决这些问题的根本路径就是要推动制造业企业加大科技创新。

创新具有资金需求大、产出周期长、投入风险大等显著特征，这就需要能够动员更多资本、有效分散风险的金融工具的支持。股权融资以其资金供给量大、无期限约束、无需还本付息和风险共担等特点被认为是最能有效匹配技术创新投资需求的融资方式[2-4]。但也有学者在实证研究中发现股权融资在一些具体情境下没有对技术创新产生应有的促进作用。Brown研究发现股权融资对美国上市制造业新兴企业的技术创新产生了负向影响[2]。Cui等认为企业对外源融资的偏好程度越大，股权融资对其企业创新研发投入的抑制作用越明显[5]。产生结论分歧的原因有很多，如样本的选择差异、指标选取差异、检验方法差异以及实证分析过程中异质性考察不足等。

据此，本研究进一步缩小研究范围，基于我国A股上市的先进制造业企业2010—2019年的相关数据，运用多元线性回归检验股权融资与创新投入、创新产出的关系。进一步地，分析产权性质差异在股权融资与先进制造业企业技术创新投入产出关系中的调节作用，并从区域分布差异上分析两者关系的异质性。上述研究对于各类先进制造业企业如何更好地发挥股权融资对技术创新的促进作用具有重要的参考意义。

本文的创新之处在于：第一，在研究内容上，考虑到产权性质、区域差异与企业技术创新的关联紧密，本文分析不同条件下股权融资对先进制造业企业技术创新的作用效果，细化股权融资对对先进制造业企业技术创新影响的相关研究，为相关部门制定合理的融资促进方案提供依据；第二，在研究角度上，相比基于工业企业数据库研究会面临不同企业在规模、经营绩效、行业领域等方面存在明显差异等问题，本文选取先进制造业上市公司数据作为研究样本，使研究结果更具针对性和解释力。不同于已有文献主要研究股权融资与企业创新研发投入的关系，本文将企业创新分为投入和产出两个阶段分别研究，所得结论更为客观。

二、理论分析与研究假设

1. 股权融资与先进制造业企业技术创新

先进制造业企业研发创新具有资金需求大、技术可行性难以预测、失败率高、耗费时间长等特点，外部融资成本高，因而面临严重的融资约束[2，6]。良好运行的股票交易市场能够有效降低融资方和出资方的信息不对称，有效发挥风险分担功能，引导投资者配置高风险、高收益的项目。企业凭借上市的信用“背书”，会吸引更多投资者跟投，股票市场的正反馈提高了企业创新积极性[7]，企业通过将风险转嫁给外部投资者，提高了自身创新的风险承受能力[8-9]。然而，以上分析成立的条件是资本市场成熟完善，具有有效的价格发现功能，企业也能够科学合理地配置资金。事实上，技术创新具有较强的不确定性，对研发领域投资的信息不对称问题明显。监管机构要求上市公司要及时充分披露信息[10]，而企业出于对技术尤其是行业共性技术和核心关键技术的安全保密的考虑不愿公开相关信息，使技术研发方（企业）与潜在的股权投资方存在信息不对称和道德風险[11]，导致要么真正的高端技术难以获得股权融资支持，要么企业在获得融资后不愿再增加创新投入。再者，“股市短视”特征往往难以正确评估企业研发投入的长期价值，委托代理问题更显突出。管理层追求短期效益而厌恶风险，对技术创新的研发投入意愿不高。外部控股股东在研发投入巨大的风险与个人短期利益面前，更倾向于投资短期项目以获取现金回报[12]。另外，成立（或上市）时间短的企业倾向于通过保持成长率来获得更多融资，企业更会将资金用于增加企业市值而造成对创新投入的挤出。Brown[2]指出上市时间较短的年轻企业为了追求高成长率通常会面临投资过度的问题，因而对研发支出的抑制作用也较大。孟庆斌等[13]通过实证发现，“中国上市公司的创新投入水平普遍较低，仅有约5%的企业创新投入超过最优阈值，若继续增大则会导致企业违约风险上升”。

获得股权融资后，企业将对资金进行进一步的配置，用于扩大产能和技术投入，以及创新项目商业化所需的运营投入，还可以通过并购购买更多专利和新技术[11]。上市公司需要建立现代企业制度，加强企业内部管理和发展，通过建设优秀的企业文化，实施货币、股权激励，充分调动人才积极性，建立科学的创新管理制度，学习先进管理经验，优化创新环境，营造创新氛围等措施，努力提升市场的评估价值，从而降低公司的外部融资成本、促进创新产出。有些上市公司实施员工持股计划，通过绑定员工利益，提升员工在创新过程中的个人能力、团队协作和稳定性，促进了创新产出[14]。风险投资方为了获得预期的“附加值”会充分利用其专业知识、信息网络和社会联系对企业进行业务推荐、广泛的指导和经济援助[15]。

综上所述，本文提出如下假设：

H1a：股权融资对先进制造业企业技术创新投入具有抑制作用，即股权融资的增加未能促进企业增加技术创新研发投入。

H1b：股权融资与先进制造业企业技术创新产出呈现正相关关系，即股权融资增加促进企业技术创新产出的增加。

2. 产权性质差异的调节效应

国有控股企业拥有更多的政策优势，具有政府的担保背书，同时有严格的管理制度，信息的披露也更全面规范，更易获取投资者的信任，技术创新项目也能够获得更多的资金支持。一方面，国有企业先天具有研发资源秉赋或规模垄断优势，面临的市场竞争压力较小，因而缺乏创新动力，同时国有企业需要承担很多社会责任，如解决就业、平衡市场资源配置等，这也增加了其创新成本，可能降低创新产出；另一方面，研发创新风险大、周期长，需要通过适当的薪酬激励使经理人与股东利益达成一致，但国有企业经营管理存在着委托代理问题和预算软约束问题，经理人的多目标性和政治利益驱动弱化了薪酬激励对经理人进行创新的促进作用[16]。经理人会更多地将R&D资本投入见效快、风险低的项目，导致企业创新乏力或产出不能满足消费者的需求，即使增加再多的研发投入，也可能无法有效地转化为利润[18]。

相比之下，非国有民营企业融资约束大，融资成本高，同时在职工薪酬、固定资产购置等方面运营支出比例较大，因而对于技术创新的总体投入水平应不及国有企业。此外民营企业大股东股权质押普遍，出于市值管理的动机，大股东很可能会削减创新投入[18]。但由于民营企业面临的市场竞争压力更大，对要素价格的反应更为敏感，研发激励更为强烈，会最大化地追求投入产出比，从而不断促进技术创新产出水平的提高。所以随着股权融资额的增加，民营企业的技术创新产出提高的程度应当高于国有企业[19-20]。因此，本文提出如下假设：

H2：股权融资对不同产权性质的先进制造业企业技术创新的影响存在异质性。国有企业更重视创新投入，民营企业创新产出水平更高。

三、研究设计

1. 变量选取

（1）被解释变量。本文选取的被解释变量是先进制造业企业技术创新水平的衡量指标，包括创新投入指标与创新产出指标。投入指标（Input）以被广泛采用的研发投入密度，即研发投入与营业收入的比值来衡量。产出指标（Output）以最能直接反映企业创新成果的专利申请数量来表示。

（2）核心解释变量。本文的核心解释变量是股权融资额（Equity），即企业公开发行股票所获得的融资，包括上市公司的股本和资本公积。结合本文的研究对象，故以先进制造业企业上市公司股本与资本公积之和衡量。

（3）调节变量。本文以企业产权性质（SOE）为调节变量。产权性质以企业最终控制方为标准，是一个虚拟变量，若最终控制方为国有产权，则赋值为1，最终控制方为非国有产权，赋值为0。

（4）控制变量。企业研发投资还受到其他诸多因素影响，为了控制不同企业特质可能对企业技术创新的影响，选择如下指标作为控制变量进行研究：股权集中度（stock），用企业中第一大股东的持股比例表示；企业规模（scale），用企业员工人数表示；固定资产规模（fixed），用企业年末固定资产与企业总资产的比值衡量；财务杠杆（leverage），用企业的资产负债率表示；成长能力（growth），用企业的托宾值衡量；盈利能力（earning），用总资产收益率表示；市场势力（market），用企业营业利润率表示；内源融资（cash），用企业全部资金回收率表示；固定资产周转率（turnover）；政府补助额（gov）。

2. 模型设定

根据理论分析和研究假设的提出，本文采用多元线性回归模型分析股权融资对先进制造业企业创新投入与产出的影响。首先分别探讨股权融资对先进制造业企业技术创新的总体影响情况，即验证假设H1a和H1b。

[Inputit=α0+α1Equityit+λXit+γi+δt+εit] （1）

[Outputit =α0+α1Equityit+λXit +γi+δt+εit ] （2）

式（1）检验股权融资对先进制造业企业技术创新投入的影响，其中[Inputit]表示t年企业i的技术创新投入，[Equityit]表示t年企业i获得的股权融资额，[X]表示控制变量的集合，[α0]是常数项，[γi]是企业个体固定效应，[δt]是年份固定效应，[εit]为随机扰动项。

式（2）检验股权融资对先进制造業企业创新产出的影响，其中[ Outputit ]表示在t年企业i的技术创新产出，其他变量含义与式（1）相同。

进一步，为了检验不同产权性质产生的影响效果差异，在式（1）和式（2）的基础上，加入股权融资与产权性质的交互项，即式（3）和式（4）中的[Equityit×SOEit]。

[Inputit=α0+α1Equityit+α2Equityit×SOEit+λXit+γi+δt+εit] （3）

[ Outputit =α0+α1Equityit+α2Equityit×SOEit+λXit +γi+δt+εit ] （4）

式（3）和式（4）中，[α2]的回归结果表示不同产权性质下股权融资对企业创新投入和创新产出的异质性影响。

3. 数据来源与处理

关于先进制造业企业的认定，尚未有统一的统计口径，本研究结合《中国制造2025》及广东、浙江、江苏、上海、北京等先进制造业发展水平较高地区的《先进制造业发展行动纲要》里所列行业，参考已有文献对先进制造业行业的选择，同时综合考虑数据的可获得性等因素，最终按照国泰安数据库中国证监会《上市公司管理系统行业分类指引》（2021年修订）选取了医疗制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等7个行业的A股上市公司作为研究对象。剔除了数据严重缺失和ST样本，最终共选取了236个企业作为样本。

本文所选数据时间跨度为2010—2019年（考虑到2020年新冠疫情这一特殊情况可能对实证结果形成干扰，故本文未纳入该年数据），数据来源于国泰安数据库，其中少部分缺失数据通过手工搜集获得。为确保数据的平稳性，对企业专利申请数量、股本与资本公积之和、企业员工人数以及政府补助取对数处理。为防止出现少数异常值的影响，使用Winsorize对企业产权性质以外的数据进行了1%和99%的缩尾处理，最终得到2120个样本的31800个观测值。

根据选择变量及搜集的A股上市公司2010—2019年观测值数据，绘制主要变量的统计描述表，见表1。

从表1可以看到，经过一系列的数据处理，创新投入指标的平均值为5.971，标准差为4.418，标准差率（标准差与平均值之比）为0.74，创新产出指标的平均值、标准差、标准差率分别为3.33、1.41和0.43，股权融资的平均值、标准差、标准差率分别为20.90、0.85和0.04，说明创新投入、产出、股权融资指标在不同时期具有差异性。产权性质指标的平均值为0.28，说明样本总量中非国有企业数目多于国有企业。整体看来，数据质量较好，已经排除了少部分异常值可能对回归结果造成的影响，因此可以继续进行实证检验。

四、实证分析

1. 实证结果

首先，为了检验股权融资对先进制造业企业创新的影响，本文对式（1）和式（2）进行了估计，结果如表2第（1）至（4）列所示。第（1）列给出了最小二乘法的回归结果，在估计过程中加入时间固定效应和个体固定效应控制时间趋势及个体变化对回归结果造成的影响，并对数据进行了异方差处理，结果显示，股权融资对企业研发支出的回归系数在1%的置信水平下显著为负。考虑到变量数据中存在不随时间变化而变化的产权性质指标，第（2）列选用极大似然估计回归研究股权融资对先进制造业企业研发支出的影响，结果显示，股权融资对企业研发支出的回归系数在5%的置信水平下显著为负。上述结果显示，无论用最小二乘法回归还是极大似然估计都表明股权融资与企業研发支出存在显著的负相关关系，即企业股权融资的增加并没能有效促进技术创新投入的增加，假设 H1a得以证实。产生这种现象的原因可能：一是由于Ａ股市场信息披露要求不够严格，企业股权融资对于创新投入的情况没有充分披露；二是为了防范债务违约风险，企业获得股权融资后可能会保持更多的现金流或仅进行一般性风险较小的投资；三是为了迎合大多数更关注短期业绩的外部股东，上市公司可能会尽量减少创新投入，实现在短期内提高利润、增加回报率的目的；四是一些先进制造业企业上市时间短，为了保持成长率，对用于提高企业市场价值的资金需求大，因而抑制了创新投入[10]。

第（3）列以最小二乘法对式（2）股权融资对先进制造业企业的创新产出的影响进行了检验，结果显示，股权融资对企业技术创新产出的回归系数在1%的置信水平下显著为正。同时，考虑到技术创新产出指标专利申请数量为计数变量，且其方差远大于样本均值，鉴于存在这些问题，第（4）列利用负二项回归法再次进行检验，结果显示，股权融资对企业技术创新产出的回归系数仍在1%的置信水平下显著为正。上述结果均显示股权融资增加了企业专利申请数量，表明股权融资增加给先进制造业技术创新产出带来显著的促进作用，与H1b的假设一致。

从控制变量的回归结果来看，股权集中度对先进制造业企业的技术创新研发投入和产出的回归系数均为负，说明企业股权越集中，创新研发投入和产出越低。这可能是由于少数控股股东为追求自身利益规避风险型投资，在实际决策过程中有研发和创新惰性。固定资产规模对先进制造业企业的技术创新投入和产出的回归系数均显著为负，说明企业过度追求固定资产规模扩张，易忽视企业内涵式发展，导致企业创新投入产出不能同比例增加。财务杠杆对先进制造业企业的技术创新投入的回归系数显著为负，但对创新产出的回归系数显著为正，这可能是由于企业负债率越高，为了保证足够的偿还能力，对投资风险较大的创新投入越谨慎，同时也会加大对创新过程的管控，推动创新产出。企业的成长能力对创新研发投入的回归显著为正，但对创新产出的回归系数显著为负，这反映了托宾值越大的企业融资能力越强，投入创新的资金越有保证，但也可能会过分关注股价，更多投向短期内能造概念出效益的项目，对创新产出会有一定的挤出效应。盈利能力对创新投入的回归系数显著为负，对创新产出的回归系数显著为正，这可能是由于盈利能力越强的企业越依赖既有的盈利模式，对短期难有盈利的创新投入不积极。同时，财务压力越小，越注重提升企业创新效率，增强企业创新能力。市场势力对创新投入产出的回归系数均显著为负，表明企业营业利润率越高，创新的投入产出越低。这可能是由于企业营业利润率的提高可能得益于既有收入来源项目，因而投新项目的意愿较小，也可能是由于压缩研发支出。内源融资对企业技术创新研发投入和产出均表现为负相关关系，表明先进制造业企业较少将内源融资用于企业的技术创新，这再次证明外源融资对先进制造业企业技术创新具有重要支持作用。固定资产周转率对企业技术创新投入的回归关系表现为显著负相关，其原因可能与盈利能力的影响类似；对企业技术创新产出没有显著相关性表明固定资产带来的营业外收入与创新的关联性不大。企业规模对先进制造业企业创新投入和产出均显著正相关，表明先进制造业企业员工尤其是研发人员数量越多，企业越重视对人才的激励，研发支出比重可能越大，人才集聚效应越凸显，创新产出越多。政府补助对技术创新研发投入和创新产出均具有显著的促进作用，说明政府补助能有效缓解企业的资金压力，提高企业创新投入的积极性和抵御风险能力，增强企业创新能力。

2. 基于不同产权性质的异质性分析

在实证过程中加入产权性质与股权融资的交互项，检验产权性质在股权融资对先进制造业企业技术创新的影响中产生的异质性。交互项系数为正表明企业所有权性质增强了股权融资对创新的影响，交互项系数为负则表明具有削弱作用。

如表3所示，第（1）列股权融资与产权性质交互项对先进制造业企业研发支出显著正相关，说明国有企业股权融资增加使其研发支出的增长高于非国有企业。第（2）列中的股权融资与产权性质交互项对创新产出的影响为负相关，说明非国有企业股权融资的增加促进创新产出数量增长的幅度相比国有企业更为明显。实证结果反映了国有企业重研发投入、轻创新产出，非国有民营企业创新产出水平更高，符合假设H2。

3. 基于不同地区的异质性分析

为了进一步考察股权融资对不同地区企业创新影响的差异化特征，本文将全国样本数据分为中、东、西部3个地区的分样本，以最小二乘法对技术创新投入和产出水平进行实证分析。

从表4可以看出，股权融资对我国东部、中部、西部地区的技术创新投入与产出水平的影响存在显著的差异。第（1）列和第（2）列分别显示东部地区先进制造业企业股权融资与创新投入和产出的关系，与全国层面回归结果相同。这可能得益于东部地区资金充裕，在A股上市的信用背书下，先进制造业企业的融资渠道相对较多，创新投入对股权融资依赖程度相对较低。在创新产出上，东部地区创新基础较好，通过优化创新资源配置、创新管理模式等能有效增加专利成果。第（3）列显示中部地区企业股权融资与先进制造业企业创新投入呈现负相关关系，与全国层面回归结果相同，但第（4）列显示中部地区企业股权融资增加对创新产出的影响不显著，而同时控制变量企业财务杠杆与创新产出显著正相关，表明中部地区企业债务融资对创新产出的影响明显，反映其创新产出可能更多依赖债务融资而非股权融资，可能的原因是中部地区企业技术相对落后，创新基础薄弱，股权融资受约束程度高。第（5）列和第（6）列分别显示西部地区企业股权融资增加对创新投入和产出均有显著的促进作用，原因可能在于西部地区的产业结构相对落后，产业升级需求也更紧迫，对创新投入的需求大，在创新基础较低的情况下，即使较少的股权融资也能对创新投入和产出起到明显的促进作用。

五、研究结论与对策建议

1. 研究结论

本文基于我国A股上市的先进制造业企业2010—2019年的數据，对股权融资对企业创新产生的影响进行了全样本实证分析，并加入产权性质交互项和分地区进行异质性分析，研究结果表明：

（1）股权融资的增加对先进制造业企业技术创新投入水平具有负面影响，但对技术创新产出水平具有显著的促进作用。这可能是由于我国资本市场发展尚不完善，企业股权融资存在信息不对称、委托代理、大股东对短期效益的追求以及随着资本市场的要求愈加严格，企业的融资成本相应增大等问题导致企业研发支出难以同步增加。但股权融资对企业资源配置、创新型人才引进、管理模式等有积极的改善作用，进而提高技术创新产出水平。

（2）股权融资对先进制造业企业技术创新的影响受不同产权性质的调节。国有产权性质相比非国有产权性质在股权融资对技术创新投入的影响中起到更为积极的促进作用。在技术创新产出上，非国有产权性质的促进作用更为明显。这可能是由于企业所有权属性的不同导致企业在信息不对称、委托代理问题、运营成本负担、市场竞争程度等方面存在显著差异，从而使股权融资对先进制造业企业技术创新的影响产生差异。

（3）股权融资对先进制造业企业技术创新的影响具有区域性差异。东部地区股权融资的增加引致先进制造业企业研发投入增长率的下降，但使创新产出显著增加；中部地区股权融资的增加均没有带来技术创新投入与产出的提升；西部地区股权融资均对创新投入与产出具有显著的促进作用。这可能是由于中东西部地区在资金充裕程度、融资便利性、技术创新基础、企业市场竞争力等方面存在显著差异，从而使股权融资对先进制造业企业技术创新的影响造成差异。

2. 政策建议

基于以上分析，本文提出如下政策建议：

（1）进一步完善多层次资本市场建设。精简和优化部分上市门槛，支持和鼓励具有创新精神的先进制造业企业上市，真正发挥股权市场的培育孵化功能。加快完善相关法律法规，规范资本市场发展，统筹推进差异化发行、交易、信息披露等基础性制度建设，缓解信息不对称问题。在主板、中小板、创业板、新三板、区域性场外等市场间建立健全转板和合作对接机制，引导我国先进制造业产业结构调整和创新体系建设。

（2）不断提升国有企业创新能力。探索混合所有制改革，积极引入社会资本参与企业经营，解决“一股独大”对监督机制的破坏。减少各种行政性审批，打破垄断经营特权，有效遏制寻租活动，增加市场竞争程度。制定更加适合国有企业的考核、激励机制，提高国企加大创新产出的积极性，尤其要引导国企积极参与基础性研究和“卡脖子”的关键核心技术的研究。

（3）持续优化民营企业的创新环境。通过现场教学、成功案例示范等方式对企业进行股票市场上市融资知识的教育，鼓励民营企业采取多渠道融资。同时，提高金融服务机构服务民营企业的积极性，为企业提供全面、准确的融资指导。消除民营企业面临的各种隐性壁垒，保护民营企业合法权益，公开公平公正参与市场竞争。

（4）合理配置区域间资源。鼓励地方政府依据本地实际情况，学习先进地区的先进做法，建立多层次的资本市场体系，缓解企业融资难、融资贵问题。对资本市场发展时间较短、发展水平相对落后的地区，应提供一定的政策倾斜。积极支持中西部地区引进创新企业、创新资源、改进成果转化条件，通过延长产业链等方式扩大先进制造业企业产品的供需市场，有效促进创新成果转化。

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