国际保险资产负债管理实践研究及经验借鉴

程锐

厉金鑫

做好资产负债管理是保险公司日常经营管理的核心要义，是保险公司长期健康发展的核心支撑。这不仅关系到一个公司经营的好坏，更关系到一个行业的稳定健康发展。本文介绍欧美保险资产负债管理的实践经验，建议我国保险行业要基于自身业务规模、特点和需要，想方设法提升资产负债管理能力。

随着我国保险资产负债管理监管规则逐步落地，其在防范化解行业风险方面发挥了重要作用，行业整体的资产负债管理水平稳步提升。不过，我国保险行业的资产负债管理领域仍处于逐步探索和完善阶段，对于整个行业，特别是中小保险公司而言，仍面临诸多困难和挑战。

国外保险行业实施资产负债管理监管的历史悠久，经验丰富。现阶段，研究欧美保险行业及公司在资产负债管理方面的实践有助于为我国保险资产负债管理提供经验和借鉴。从国际保险业来看，资产负债管理还没有国际统一的监管体系。国际保险监督官协会在2006年发布了《资产负债管理标准》和《资产负债管理专题报告》，这为保险公司资产负债管理提供了监管和操作建议。2019年发布的《保险监管核心原则》（Insurance Core Principles，简称ICPs），要求各国建立监管框架，对保险集团的资产负债匹配管理、负债和投资策略、风险管理政策、信息披露等方面做出定量、定性的监管要求。

美国保险资产负债管理的实践和经验

美国保险公司监管牵涉机构较多，各机构之间相互联系和依赖，各州机构也略有不同。目前，美国尚未建立单独的资产负债管理监管制度，主要通过以下四个方面间接监管。第一，美国保险委员会制定《风险资本标准法规》（Risk Based Capital，简称RBC），这是美国版的偿付能力监管规则，也是资产负债管理最重要的法规。第二，美国联邦储备委员会要求大型金融机构进行“全面资本分析和校验”，对资本充足性执行最高强度的测试。第三，在法定责任准备金评估方面，美国各州要求保险公司做年度的资产充足性测试，以判断现有资产能否足以在各种假设情景下支持未来的赔付。第四，美国保险监督官协会推行风险与偿付能力评估，要求大中型保险公司评估、监测。在此监管背景下，美国保险公司普遍重视资产负债管理。总结美国保险公司资产负债管理的经验，有以下几条具有借鉴意义。

一是长久期资产种类丰富，有效填补资产负债久期缺口。保险资金负债久期长、利率敏感性高，资本市场的长久期产品种类，是保险公司管理长期利率风险、填补久期缺口的重要工具和手段。2008年以来，美国迅速增加长久期国债（10年及以上）的发行量，长久期国债占比持续提升至20%以上。与此同时，美国推出超长期国债期货产品，长期稳定的国债发行、充足的国债余额和良好的现券流动性，可以为国债期货市场提供稳定的可交割券源。保险公司作为长期国债的主要持有者，30年国债是久期管理最有效的工具之一（见图1）。

图1 美国关键期限国债发行量（1980—2020年）(单位：亿美元)

二是灵活运用衍生品工具，对冲市场风险。美国寿险公司是衍生品市场的主要参与者。截至2018年底，美国保险行业衍生品敞口达2.6万亿美元，寿险公司衍生品的名义价值2.5万亿美元，约占市场的97%。衍生工具是保险公司资产负债管理的有效工具，利率互换、期货、期权等的使用对管理保险公司利率风险、调节资产久期、降低资产风险敞口具有重要作用。以美国好事达保险集团（Allstate）为例，公司综合运用衍生品改变现有投资组合中的资产负债利率特性，实现资产负债管理目标。比如，利用固收指数互换来对冲市场估值损失风险，利用信用违约互换来对冲固收组合中的信用风险，利用远期期权对冲权益风险，利用外币互换和远期对冲因持有外币投资的汇率风险（见表1）。

表1 好事达集团2020年衍生品使用情况 单位：百万美元

三是加大投入完善系统建设，强化随机情景的应用。美国保险公司加大投入，开发资产负债管理模型，不断完善系统建设，这大大提升了资产负债管理的效率。在此基础上，强化随机情景的应用。首先，在负债端方面，美国在新的精算指引43号文中，要求负债端准备金的评估需要运用随机模拟的技术，推荐使用尾部条件期望预测法和确定性标准计算法，同时对经济情景的使用有明确规定，定期提供1万个经济情景。其次，在资产端方面，美国要求加入随机情景模拟。随机模型通过模拟基础风险因子的随机波动，运用事件树情景生成的方法，联动资产、价格、收益、风险等因子的变动趋势，计算量和复杂程度大大提高，以应对更加动态、复杂的市场需求。由于美国金融市场有超过百年的历史数据，可支持可靠的经济情景的生成。最后，随机模拟也是美联储“全面资本分析和检验”中资本充足性测试的重要组成部分。

四是不同公司资产负债管理水平差异很大，外部咨询模式成熟化。美国市场上有超过两千家保险公司，不同规模的保险公司资产负债管理水平参差不齐。有些中小保险公司由于业务简单，会把一些复杂的、涉及模型的工作外包给咨询公司或者规模较大的保险公司。市场上，专门有一些从事资产负债管理咨询服务的公司，发挥自身优势，为保险公司提供投资管理、资产负债管理、评估分析、工具建模等全方位服务。

欧盟主要国家保险资产负债管理的实践和经验

目前，欧盟没有针对保险集团的资产负债管理相关监管制度，主要通过2016年正式实施的偿付能力二期工程（Solvency Ⅱ）对资产负债管理进行监管。Solvency Ⅱ针对资产负债管理提出了要求，在风险资本方面对资产负债错配设置了惩罚措施。比如，随着资产负债久期缺口增大，所计提的利率风险最低资本也要求增加。因此，欧盟众多保险公司都非常重视资产负债管理。

持续重视久期匹配和成本收益匹配

久期匹配方面，德国安联在过去九年中资产负债的久期缺口近似为0，即资产负债久期基本完全匹配。其中，负债久期从8.6年增长到了11.5年，资产久期也同步从7.6年增长到11.4年。成本收益匹配方面，随着长期利率曲线持续下移，总投资收益率从2012年的5.30%下降到2020年的4.18%，但却能始终保持财务口径的利差益在0.90%左右。究其原因，主要是在利率下行的大环境下在主动调整负债端策略，负债成本（最低保证负债成本和分红支出）也在同步向下调整（见表2）。

表2 安联集团久期和成本收益指标

负债端积极调整业务结构和推进产品创新

第一，降低保证收益型产品比例。在全球量化宽松的大环境下，安联集团逐步降低保证收益储蓄和年金保险的比例，其占比从2015年的36%下降到2020年的14%。第二，主动降低负债成本。最低保证负债成本从2012年的2.60%下降到2020年1.85%，分红支出也同步下降。第三，加大保障型业务占比，加强产品创新，提升死差和费差对利润贡献，优化负债结构。其中保障和健康险占比从13%提升到了18%；同时加大资本节约型产品的开发，其占比从30%提升到了47%（见图2）。

图2 安联集团产品结构（2015-2020年）

综合运用衍生工具，有效对冲风险

在投资端，欧洲保险公司广泛使用衍生品。主要有两个目的：一是风险对冲。衍生品不仅能对冲利率风险，还能对冲信用风险、权益风险和汇率风险。以法国安盛集团为例，2020年其运用衍生品规模达到3500亿欧元，实现了对四种风险的对冲并取得了正面效果。同时，寿险产品通常隐含着期权的概念，传统债券无法匹配负债的凸性，而衍生品的非线性定价可提供对凸性的对冲手段。二是通过合成资产获取某些资产类别或市场的风险收益敞口。比如，直接持有现金和股权衍生品而非股票本身；或者持有政府债和信用违约互换作为直接购买公司信用债的合成资产（见表3、表4）。

表3 安盛集团2020年衍生品使用情况 单位：百万欧元

表4 安盛集团2020年衍生品对冲的影响 单位：百万欧元

英国保险资产负债管理的实践和经验

英国是现代保险业的起源地之一，英国精算师雷丁顿（Redington）于1952年首提资产负债管理的利率免疫理论和模型，通过匹配资产和负债久期，管理利率风险。因此，英国保险公司普遍重视久期缺口管理，缺口基本控制在1年以内。目前，英国也没有建立专门的资产负债管理监管规则，保险机构遵循英国审慎监管局在2016年监管手册中的要求，其中就包括了欧洲Solvency Ⅱ中的具体规则。

监管当局出台政策鼓励保险机构重视资产负债管理

英国审慎监管局为了鼓励保险机构关注资产负债管理，于2018年明确规范了匹配调整和波动率调整机制（Supervisory Statement 7/18，9/18）。匹配调整是通过调整负债评估贴现率（无风险利率+信用利差），来降低负债估值，从而降低因信用利差变动造成的资产负债不匹配的程度。波动率调整将负债贴现率向远期利率收敛，从而降低市场波动对长久期负债估值的影响。这些资产负债管理相关的“奖励政策”，需要保险公司向保险和职业养老金管理局申请，监管当局对保险机构的资产负债管理能力和匹配情况定期审核并认可后，才能获得。

重视组织架构和模型工具建设，外部咨询市场化

英国保险公司重视资产负债管理的组织架构和模型工具建设。在组织架构方面，董事会层面建立资产负债管理委员会统筹相关工作，管理层设置资产负债管理执行委员会，部门层设立资产负债管理工作小组，具体负责相关工作。这一组织架构与目前国内推行的类似，值得行业深入推广、细化职能。另外，英国保险公司普遍设立专职的资产负债管理部门。这也是国内监管鼓励有条件的公司的做法，特别在资产负债管理能力评估里设置加分项。在模型工具方面，英国保险公司普遍非常重视，市场上资产负债管理和资产配置的系统模型也很多。各家公司根据各自业务特点和需要选择合适的工具，有些公司选择自主开发系统模型，也有一些公司选择外部公司的模型，外部咨询的方式在英国也非常成熟。

不断提升资产负债管理和资产配置的精细化水平

在制定资产配置策略时，需要从某一资产的历史收益和波动率出发，结合对未来宏观和市场的判断，综合确定资产配置模型的假设。目前，在传统做法的基础上，英国在细化资产配置策略方面，已经加入环境、社会和公司治理（Environmental、Social和Governance，简称ESG），以及气候变化等。ESG可以理解成一个公司的可持续发展的价值。各家保险机构非常重视ESG对公司长期资产配置的影响，将其通过关键绩效指标和定量研究嵌入长期模型假设中，从而融入到投资决策的过程中。同时，英国审慎监管局在2019年明确保险机构在资产配置和风险管理中需嵌入气候变化的金融风险，这对资产负债管理和资产配置的精细化提出了更高的要求。

欧美经验对我国完善保险资产负债管理的借鉴和启示

第一，借鉴欧美成熟经验，探索保险资管公司服务主业新模式。国外公司都高度重视资产负债管理工作，但不管是从美国还是英国来看，并不是所有的保险公司都有能力、技术、自主地做好资产负债管理工作。外部公司基于自身的专业能力，为中小保险公司提供一体化解决方案，以协助提升资产负债管理能力的模式已经非常成熟。

从国内市场来看，保险资管公司通常都是脱胎于保险集团或公司内设的投资管理部或资产管理中心，所以说，保险资管天然地更加了解保险资金的特点、难点和痛点，从而更能满足保险资金的需求。保险资管机构在长期管理保险资金的过程中，形成了自己独特的能力优势。比如大类资产配置能力，以绝对收益为目标的主动投资管理能力，另类资产的创设和投资能力，长久期大规模资金管理能力等。在当前的行业发展的背景下，保险资管公司更要坚持立足服务保险主业，充分发挥自身独特优势，争当保险资产负债解决方案提供商的排头兵，为提升行业资产负债管理水平做出应有的贡献，支持保险主业持续健康发展。

第二，负债回归保障本源，增强与周期的适配性，实现双轮驱动。结合之前对国外知名保险集团的研究，在长期利率中枢持续下移的环境中，一方面要通过资产配置稳定投资收益，另一方面要从负债端着手，降低负债成本，增强负债与经济周期的适配性，以防利差损的出现。从国内看，我国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速有所放缓，叠加疫情影响，长期收益率水平未来也可能呈现下降趋势。由于寿险负债的久期较长，利率下行环境将对寿险公司的经营产生巨大的影响。保险公司需要加强资产负债联动，双管齐下，兼顾资产端和负债端，有效应对利率下行风险。

一是要负债端要坚持“保险姓保”，回归保障本源，加快产品转型，提高保障型产品的占比，降低保险公司对利差的过度依赖，从而提高死差和费差对利润的贡献。二是资产端要优化资产配置，拓宽资金运用渠道。要逐步增加期限较长、风险较低、收益率适中的长期信用产品配置比例，挖掘信用价差。考虑增加绿色债券、高股息优先股、非标资产、公募不动产投资信托基金等资产的配置，扩大资金运用的范围，充分发挥保险资金久期长、现金流稳定、金额较大的优势，提高保险资金投资组合的整体收益率。

第三，加快政策研究，不断丰富保险资产负债管理工具和手段。增加符合保险资金偏好的长久期资产供给。近几年来，保险资金运用范围进一步扩大，资金运用效率稳步提升。但与欧美成熟市场相比，仍有较大差距。欧美成熟保险公司之所以可以做到资产负债久期的完全匹配，很重要的一点是市场上有足够多的、符合保险资金偏好的长久期资产。未来，要加快政策研究，增加长久期资产供给，并持续、稳步拓宽资金运用范围。

借鉴国际经验，提升衍生品在资产负债管理的作用。不管是美国，还是欧洲的保险公司，衍生品投资都在资产负债管理中扮演了重要角色，是资产负债管理的重要工具。2020年6月，银保监会发布了《保险资金参与国债期货交易规定》（银保监办发〔2020〕59号），并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》，规定保险公司可以运用国债期货对冲利率风险，进一步丰富了保险资金运用风险对冲工具，有利于保险公司加强资产负债管理，增强风险抵御能力。但是，由于我国衍生品市场起步较晚，品种相对单一，发展还不够完善，相应的监管政策也才出台不久，当前大部分保险公司尚未把衍生品作为资产负债管理的工具之一。建议监管部门持续加强保险资金参与金融衍生品交易的监管，加快对国债期货、远期、期权、互换等衍生品的政策研究，增加市场品种供给。保险公司应积极推进衍生工具的使用，扩大风险管理工具的范围，提高资产负债管理能力。

第四，建议监管部门持续鼓励、引导保险行业重视资产负债管理。近年来，银保监部相关部门已出台一系列监管政策来引导保险公司重视资产负债管理。比如，在保险公司参与衍生品、公募REITs等产品投资条件中嵌入资产负债管理能力评估结果要求；在实施权益类资产比例差异化监管、披露投资管理能力时，增加资产负债管理能力要求等。在这一系列政策的引导下，近年来保险公司对资产负债管理工作的重视程度明显提升，基于自身业务规模、特点和需要，想方设法提升资产负债管理能力。

未来，在监管部门持续拓宽保险资金运用范围的过程中：一是不断强化行业对资产负债管理的重视程度，将资产负债管理能力作为公司开展各项投资的条件之一；二是不断引导行业将资产负债管理理念、工具和手段嵌入产品开发、资金运用等公司经营管理之中，提升行业资产负债管理能力；三是进一步明确差异化监管政策尤其是激励政策，引导保险公司将资产负债管理从“监管要求”转化为“内部驱动”，将资产负债管理做细、做实、做深，从而持续提升全行业的资产负债管理水平。