混合所有制改革模式与国有资产保值增值

郑辛迎

（湖南师范大学商学院，湖南 长沙 410006）

一、引言与文献述评

在中国坚持改革开放的四十多年中，国有企业经历了一系列影响深远的改革。从最初的放权让利、两权分离、抓大放小到党的十九大提出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，国企改革开始步入新的阶段。改革在提高国有企业经营效率的同时，也暴露出了一些问题，如企业管理不规范、内部人控制严重、企业领导人员权力缺乏制约等，再加上企业国有资产监督工作不完善，不可避免地就会出现国有资产流失问题。对此，习近平曾多次提出，国企改革中“不能把国有资产变成谋取暴利的机会”，要“实现国有资产保值增值”。现阶段，随着国有企业改革政策体系的逐步形成，混合所有制改革成为国企改革向纵深推进的重要举措。它意味着企业内部“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合”的股权结构。那么，国有资本与其他资本以何种方式结合更有利于提升国有资本运营效率，实现国有资产保值增值①需要说明的是，资产与资本是两个不同的概念，国有资产的保值增值有赖于资产的资本化运作。，又是通过何种渠道实现的呢？在国有资产如何实现保值增值问题上,大多数人是把国有资产当作实物形态来保护，因此保值增值也就意味着资产实物形态的无限扩张。但是，资产规模和数量的增长,并不一定意味着资产的保值增值[1]。在市场经济条件下，资产需要转化为资本，并在不断地运动及扩张中实现保值增值。因此,探讨国有资产的保值增值,不能局限于其实物形态，而应将关注点聚焦于其价值形态的变化上。

国有资产流失问题由来已久，其深层次的原因在于，国有企业产权本质上是全体人民对国家以及国家对企业内部成员的双重委托代理关系，这使得委托人对最终代理人的监督既存在障碍也缺乏效率[2]。此外，所有者缺位使得国有企业的经营者掌握了实际的控制权，从而产生了内部人控制问题。企业内部人通过操纵信息追求自身利益最大化，从而导致了国有资产的大量流失[3][4]。针对这一问题，为实现国有资产的保值增值，学者们提出了许多解决方案。如将企业经营权和剩余索取权从政府转移到企业[2]，设计与激励机制相匹配的控制权配置[3]，建立和完善包括资本市场在内的市场体系等[4][5]。归结起来，要实现国有资产的保值增值，有效的产权配置机制是前提。

什么样的产权配置是有效的呢？在国际学术界，学者们通常将不同的产权配置方式进行对比，以探究其对企业绩效或发展的影响，从侧面反映企业资产的保值增值情况。Ehrlich et al.[6]使用1973——1983年23个不同所有制国际航空公司数据进行的计量分析表明，国企私有化在后期会使生产率每年提高1.6%到2%，成本则降低1.7%到1.9%，但在短期内的影响却是不确定的。他们的实证研究同时也表明从国有到部分私有的改革不会对长期生产率产生任何影响，即企业生产率的改善只能归因于完全私有化。不可否认，私有化使企业产权更加明晰，但前苏联和东欧一些国家的经验事实告诉我们，国有企业完全私有化并不是企业发展的灵丹妙药[7][8][9]。完全国有和完全私有是企业产权配置的两种极端方式，混合所有制则介于两者之间，国际学术界对此也有系统性的研究。Majumdar[10]对印度国有、混合所有以及私有企业的对比发现，混合所有和私有企业的效率都要高于国企。Boardman&Vining[11]对1983年500家不同所有制类型的大型工业企业的考察发现，国有和混合所有制企业的利润率及生产率都低于私有企业，而混合所有制企业的利润又低于国有企业。此后，Vining et al.[12]又用加拿大的企业数据进行了同样的研究，所得到的结果与前期基本类似，但这一研究却发现，混合所有制企业的利润要高于国有企业。另外，Matsumura[13]从理论上分析了国企民营化以后国企保留参股权的最优水平。

对转型经济体的研究发现，部分民营化可以改善国企绩效[14][15]，但国家的经济状况可能会使研究结果存在差异[16]。具体到中国这一转型经济体，多项研究表明国企实行产权改革后，国家持股比例的下降有利于企业绩效的提高[17][18][19]。特别地，针对国有企业资产流失问题，独正元和吴秋生指出，非国有机构持股和非国有股东治理都能有效促进国有企业资产保值增值。[20]但不可否认的是，由于国有企业的特殊地位，它更容易获得政府的政策资源支持，在政策支持和资源配置上的优先也是不争的事实。从这个意义上来讲，国家持股与公司绩效之间并非一定是负向的线性关系，王甄和胡军就认为，不同所有制结构在治理问题上各有优缺点，因而国有转民营和民营转国有都能显著提高公司绩效。[21]郝阳和龚六堂对2004—2014年中国A股上市公司国有、民营混合参股的分析也证实了这一观点。[22]在此基础上，刘汉民等更进一步指出，虽然降低国有股占比有利于提高企业绩效，但过多提高非国有股占比不会提高企业绩效，国有股占比和非国有股占比存在最优区间。[23]

综上所述，虽然学者们都意识到了产权配置对企业发展的重要作用，但却鲜有文献探讨所有制改革对企业国有资产的保值增值作用。这可能源于两方面的原因：一是实现国有资产保值增值对社会主义国家意义更大；二是人们对国有资产保值增值的关注往往停留在实物形态，而非资本形态。

我们发现，混合所有制改革从总体上实现了国有资产的保值增值。具体来说，国有参股企业能有效促进国有资产的保值增值，而国有控股企业对国有资产的提升作用则不明显。这一结果在经历了一系列扩展性检验后，依然稳健。需要说明的是，改革对国有资产保值增值的效果是具有延续性的，它不只在改革当年起作用，其中又以国有参股企业表现最为明显。为了更好地说明混合所有制改革是如何实现国有资产保值增值的，本文还进行了一系列回归。回归结果表明，改革主要是通过减少代理成本、提高投资效率和减轻企业负担来实现企业内国有资产的保值增值。最后，还有证据表明，国有参股在垄断和竞争性行业的保值增值效果也有所差异。本研究对国有企业混合所有制改革的启示意义在于：产权明晰、权责明确等对国有企业改革固然重要，但也要重视国有资产的保值增值，并充分考虑不同混合所有制对产业结构调整的意义。同时，本文也为我国国有企业进行分类改革提供了事实参考。

二、数据描述与研究设计

（一）数据描述

本文所使用的数据来自1998——2013年中国工业企业数据库。由于数据收集的质量原因，本文删除了2010年的数据。考虑到企业的注册类型与实际所有制之间可能存在偏差，本文参照Heish&Song[24]以及陈林[25]的方法，在不考虑法人资本的前提下，根据控股情况来确定企业的产权性质，将改革后的纯国有企业分为国有控股、国有参股和私有化企业三类。具体方法如下：首先是纯国有企业的识别，若国有资本在“实收资本合计”中占比超过50%，或为“实收资本合计”中的最大比例资本，同时“国有控股情况”登记为“国有控股”，则将企业界定为纯国有企业。其次，当国有资本占比下降，同时增加了集体、私人、港澳台或外商资本，但依然由“国有控股”时，则定义该企业为改革后的国有控股企业。同理，当国有资本占比下降，且企业并非“国有控股”或“其他控股”，但实收资本中的“国家资本金”大于零——即企业中有国家资本投入，但并不占主导地位——则定义该企业为改革后的国有参股企业。进一步地，如果“国家资本金”等于零，且实收资本构成中集体、私人、港澳台或外商资本中至少有两种大于零时——即企业中无国家资本投入——则定义该企业为改革后的私有化企业①由于私有化企业与国有参股企业都是非“国有控股”的，二者有可能混淆，故此处专门说明私有化企业的识别方法，以与国有参股企业进行区分。改革后的国有参股企业和私有化企业，都非“国有控股”，而可能由“私人控股”、“港澳台控股”或“外商控股”等，这使得本文所识别的这两类企业可能存在部分重合，而非完全互斥。此处专门说明私有化企业的识别方法，尽量避免二者重合。当然，对于识别中出现的重合企业，本文通过手动的方式再次对其进行划分。。由于这类企业的运营虽然已与国有资本无关，因此，本文在以下部分不会汇报私有化企业的分析结果。

需要特别说明的是，在识别改革企业的过程中，有些企业出现了所有制类型反复变化的情况。例如，企业在某年被识别为国有参股企业，其后某年又被识别为私有化企业，之后又被识别为国有参股企业等。这种变动可能是由两方面原因造成的，一是由于数据统计的不严谨，在某些统计年份，由于统计口径的变化和信息的不完全，企业的控股情况被描述为“其他控股”，在之后的统计中，由于信息的完善，企业的控股情况更加明确；二是随着国有企业改革的推进和政策的变动，企业确实存在所有制的反复变化。本文以企业最后一次所有制变动来识别其改革后的企业类型。最终我们得到43个行业11年55101条观测值，其中改革后为国有控股的企业有4240家，国有参股企业有904家，私有化企业有2371家，而在考察期内未参与改革的国有企业则有7万多家，它们是本文所识别的纯国有企业。需要特别指出的是，由于法人资本的存在，某些企业无法界定其产权属性的变化，这部分样本也不在本文的考虑之列。表1列出了改革后不同类型企业的企业数及观测值。

表1 企业分类概况

国有企业的政策使命及产权构成的复杂性，使得改革不可能一蹴而就，而是每年都有部分企业参与改革。图1画出了国有企业改革的年份分布，从中可以看出，国有企业改革具有明显的渐进推行的特征。图1显示，在我们所考察的时期内，1999年和2008年是国有企业改革的两个高峰期，它对应于国有企业改革的两项重要政策的实施：一是党的十五届四中全会提出的“抓大放小”方针，二是党的十七大提出的“深化国有企业公司制股份制改革”。这一事实引发了一个令人担忧的潜在问题，即参与改革的国有企业并不是随机的，它可能受到政府部门的干涉和其他因素的影响。因此，我们在分析中加入了额外的控制变量，以确保估计值不受企业自选择的影响，我们将在第三部分进行详细说明。另外，企业从纯国有转变为国有控股、国有参股或私有化企业，在两个维度上发生了变化：一是企业类型的改变，二是企业改革时间的不同。这两个维度的变化为下文采用双重差分法进行实证分析创造了条件。

图1 国有企业改革年份分布图

（二）研究设计

我们的实证分析有赖于对国有资产保值增值的判断。长期以来，人们往往将资产数量的增加作为国有资产是否实现保值增值的依据。究其原因，是对于社会主义国家而言，国有经济要在国民经济中占据主导地位，而对“主导地位”认知的不完全，使得国有资产管理部门为了完成考核指标，往往一味追求资产实物形态的扩张。从国家经济发展来看，国有资产的收入水平确实在上升，但这并不一定意味着国有资产支配了更多资源。作为生产要素，国有资产的保值增值不在于有多少资产参与了资源配置，而在于其带来了多少价值形态的增长。因此，以资产数量的变化作为国有资产保值增值的依据是不合适的。本文以企业所有者权益的变动作为判断国有资产保值增值的标准①根据《国有资产保值增值考核试行办法》的相关内容及现有文献，国有资产的保值增值可用年末所有者权益占年初所有者权益的比重来度量，但由于数据所限及为了最大程度地保留样本，本文用企业所有者权益来度量国有资产的保值增值情况。为使历年企业所有者权益变量具有可比性，本文以1998年为基期对历年数据进行了消胀处理，以期将账面价值转换为真实价值。，并考察在不同产权配置下国有资产的运营情况。

综合以上分析，我们采用双重差分法（DID）进行估计。这一估计方法的逻辑思路是，对比那些参与改革和未参与改革的企业，改革前后所有者权益的变动。我们的估计方法与标准DID的不同之处在于，本文所使用的某一维度变量（即改革时间）为渐进变量，这使得我们在估计中会面临更多挑战。使用双重差分法的好处是能够将影响改革企业所有者权益的一般性因素剔除掉，从而得到更加可靠的估计。国内诸多学者[25][26][27]都采用这一方法研究国有企业改革的经济影响。双重差分的基本思路是：我们将未参与改革的国有企业分为两组，一组为1999——2013年（1998年为初始年份）间实施过所有制改革的样本，为处理组，分组虚拟变量treat赋值为1；一组为在此期间始终没有经历所有制改革的样本，为对照组，treat赋值为0。当处理组样本i在t 0年实施了所有制改革，那么posti,t＞t0=1，否则posti,t＜t0=0。在考察期间未参与改革的企业postit设为0。这样的设置就自动产生了“处理组”和“对照组”，以及“处理前”和“处理后”的双重差异。假设混合所有制改革与企业所有者权益之间存在相关关系，则具体的回归方程可写成：

其中，i、t分别表示企业和年份。我们感兴趣的变量是yit，它是企业所有者权益的自然对数。δi为企业固定效应，它包含可能影响企业所有者权益但不随时间而变动的变量，如企业规模等，γt表示时 间 固 定 效 应，εit为 残 差 项。 特 别 地，RE=treati*postit，在方程（1）中，我们感兴趣的是β值，它估计了改革对企业所有者权益的影响。更确切地说，估计系数β度量了在考察期间经历了改革的企业与未改革企业，在改革前后的变化。正的系数意味着，改革企业与未改革企业相比，在改革后企业资产实现了保值增值。反之，则改革并没有实现企业资产的保值增值。与标准DID相比，本文所构建的回归方程稍有差异，但由于样本中存在一直处于控制组的个体，故不需考虑估计系数有偏的问题。

三、实证结果

这部分将对国有企业的混合所有制改革与所有者权益之间的相关关系做较为严格的因果检验。方程（1）的回归结果汇报在表2中。

表2 混合所有制改革与企业所有者权益（基准检验）

表中的因变量为所有者权益的自然对数，第（1）列是在考察期间所有改革企业与未改革企业的双差分结果。从中可以看出，回归系数为正，且在1%的水平上显著。这说明相较于未改革企业，混合所有制改革促进了企业所有者权益的提升，有利于企业资产的保值增值。接下来分别将国有控股及国有参股与未改革的纯国有企业进行回归，第（2）-（3）列汇报了相关结果。从双重差分项的系数来看，改革后的国有控股企业，所有者权益有所增加，但并不显著。而国有参股则有助于提高企业的所有者权益，且系数在1%的水平上显著。表中所有回归均控制了企业的个体固定效应及年份固定效应。基准回归结果肯定了改革对企业资产保值增值的积极作用，这与前人的研究结果基本一致。但它同时也指出了一个事实，即不同的改革模式所带来的保值增值效果是有差异的。

基准回归方程式的设定可能存在选择性偏误。参与改革的企业可能并非是随机选择的，即改革企业与未改革企业在所有者权益方面的差别可能在改革之前就已存在。一方面，政府可能为了缓解财政压力（即停止对亏损企业补贴或出售国有资产增加财政收入），对那些经营绩效较差的企业进行改革，而并非为了提高效率[28]。另一方面，政府可能出于政治动机，因为政治顾虑将业绩不好的国有企业保留下来，而对那些经济绩效好的企业进行改革[17]。总体而言，政府对国有企业的改革往往出于经济利益、政治利益或战略性考虑[29]无论政府出于哪种考虑，这些潜在的威胁使得参与改革的企业可能并不是随机选择的，那么我们用于回归的样本就可能出现选择性偏误，回归结果变得不再可信。为缓解这一问题，本文接下来将对基准模型进行扩展。

正如上文所述，国有企业是否进行改革并不仅仅与其经营绩效有关，还受到多种因素的影响。比如，政府在选择优先改革对象时，会考虑企业的规模、税负，前者涉及改革的难度与社会稳定性，后者涉及改革意愿。参照Li et al[30]的方法，我们在模型中加入影响企业是否参与改革的因素，并在控制住这些因素的基础上将改革企业与未改革企业在改革前后的所有者权益进行对比，以期缓解样本所可能出现的选择性偏误。本文最终选择将工业增加值、主营业务成本、应交所得税、应交增值税、政府补贴、亏损额度作为基准控制变量加入模型中。扩展后的回归模型设定如（2）式所示：

与基准模型相比，扩展模型增加了控制变量xi，它包含了影响国有企业是否改革的因素，其系数φ度量这些因素对企业所有者权益的影响。为减弱数据中可能存在的异方差、序列相关等问题，模型中的控制变量都采用自然对数形式。

表2报告了扩展模型的回归结果。表中第（1）列是加入控制变量的全样本回归，第（2）-（3）列则分别给出了国有控股、国有参股和私有化企业的回归结果。从中可以看出，相比于表1的基准模型回归结果，加入控制变量后的扩展模型回归系数有所下降，但就总样本而言，混合所有制改革与企业所有者权益对数依然在1%的水平上显著正相关。具体到不同的企业类型，改革后的国有参股企业所有者权益提升较多，且远高于全样本的回归系数，这说明国有参股在促进企业资产保值增值方面具有较好的效果。与之相比，国有控股不但没能实现所有者权益的增加，其系数甚至为负值，但并不显著。扩展模型的回归结果进一步证实了国有参股对企业所有者权益的提升作用，肯定了其正向影响①我们还采用双重差分倾向得分匹配（PSM-DID）方法进行稳健性检验并证实了以上回归结果，限于篇幅，此处不再列出。。

表3混合所有制改革与企业所有者权益（扩展模型检验）

考虑到国有企业改革逐年推行的特点，我们试图分析国有企业改革的动态效果。为此，我们将方程（2）中的双重差分项拆分成一组改革之后的交互项：ref0it（改革当年），ref1it（改革后第一年），ref2it（改革后第二年）和ref3it（改革后第三年）。我们通过估计以下方程得到混合所有制改革的直接影响：

其中，β0衡量的是改革当年对企业所有者权益的平均影响，β1衡量的是改革后第一年对企业所有者权益的平均影响，其他以此类推。方程（3）能够让我们知道改革对企业所有者权益影响的实现速度，回答诸如混合所有制改革的作用是即时发生的还是逐渐发生的，是暂时性的还是持久性的这些问题。表3报告了模型的回归结果。与前文类似，表中第（1）列为全样本回归结果，从中可以看出，自改革当年起，改革对企业的所有者权益都有显著的正向影响。但这一影响在当年最高，随后不断下降。具体到改革后的不同类型企业，第（2）-（3）列分别汇报了国有控股和国有参股的回归结果。结果显示，混合所有制改革对国有控股企业的所有者权益有正向影响，但并不显著。相反地，混合所有制改革对国有参股企业的所有者权益有正向影响且显著，这一影响会随着时间的增加而逐渐减弱。这些结果表明，混合所有制改革对企业所有者权益的影响不仅是即时发生的，而且是能够持续一段时间的。相比于国有控股企业，国有参股更有利于国有资产的保值增值。需要特别指出的是，由于动态考察的时间较长，故而要求企业样本至少有5年的数据，包括改革前一年，改革当年以及改革后三年。这一要求使得可供使用的样本数量大为减少，可能会使得回归结果有偏。但从另一方面来讲，企业改革是较为漫长的过程，股份改造可能在当年完成，但与之配套的管理体系等建设可能还需要较长时间，如果参与改革的企业存活时间太短，就无法排除偶然因素的作用，从而难以反映改革的真正效果，而多年平衡面板数据可将这一影响降至最低。从这一考虑来讲，表4的回归结果可信性较高。

表4 混合所有制改革的动态影响

四、机制讨论

迄今为止的结果表明，改革后的国有企业能明显保持和提升国有资产的价值，尤其是国有参股企业。那么，这种情况是如何发生的呢？接下来将对其内在的影响机制做进一步的探讨。混合所有制改革对企业所有者权益的影响是通过三个方面进行的。第一，根据经典的企业产权理论[31][32]，企业效率的主要来源是降低代理成本，而国企低效率的主要原因是代理成本太高[33]。国有企业进行改革之后，引入了多元化的所有者，股东的增加有助于缓解国有企业僵化的内部管理机制，给管理层带来激励和压力，同时也有利于减少企业内部的管理成本，改善企业绩效[22]。由此，我们预期，国有企业改革之后，其管理费用会随之下降；第二，在投资方面，由于国有企业产权不清晰，再加上国企高管避免政治风险或追求政治晋升的动机所导致的“不作为”或“急于表现”倾向，带来了更多的投资不足或过度投资；“不作为”或“急于表现”都会削弱企业捕捉投资机会的能力，使得管理者对国有企业投资效率的提升不明显[34]。与之相反，民营企业由于产权清晰，他们会更善于把握投资机会并由此获得盈利。同时，非国企高管的政治动机也更小。因此，我们预期，改革后的国有企业，其投资收益会高于改革之前。第三，在就业方面，国有企业因为与政府的“天然联系”而雇佣了过多的劳动力以实现充分就业[35]，因而改革前的国有企业可能存在冗员情况，人浮于事成为国有企业存在的普遍问题。改革增强了企业获得更高利润的动机，同时也使企业的预算面临“硬约束”，这些都会促使企业试图通过裁员来降低劳动成本[36]，也即所谓的“减员增效”。因此，我们预期，改革后的国有企业，其人工成本会显著下降。

我们分别考察混合所有制改革对企业的管理水平、投资效率以及人工成本的影响。实证检验构建了四个回归方程，分别考察了全样本和国有控股与参股企业的检验结果，表5对这些结果进行了汇报。其中，每类回归的前3列分别以双重差分项为自变量，不同的渠道变量为因变量进行回归，第4列则将所有渠道变量都加入其中，以观察双重差分项系数的变化。

在管理水平的检验中，我们以工业企业数据中管理费用的自然对数为因变量，以双重差分项为关键变量。如果双重差分项的系数为负，那么改革减少了企业管理中的代理费用，提高了管理水平。由表5的第（1）列可知，国有控股企业双差分项系数为负且在5%的水平上显著，说明改革有效降低了企业的管理成本，提高了办事效率。第（5）列中国有参股企业的双重差分项系数为正，但并不显著。这一结果与预期相反，说明改革对国有参股企业管理水平的影响并不明显。这一方面可能是因为企业管理涉及人的行为，不可控因素较多；另一方面则可能是因为管理费用对企业管理方面的反映不够全面。

在投资效率的检验中，我们用企业投资收益的自然对数作为其投资效率的度量指标，并以其为因变量对模型进行回归。根据前文的分析，我们预期双重差分项系数为正，国有控股企业回归结果如表5第（2）列所示。从中可以看出，双重差分项系数为正，且在1%的水平上显著。这表明，改革后的国有企业更加注重投资实绩，其投资效率有所提升。同样地，国有参股企业系数也显著为正，且双重差分项系数的大小是国有控股企业的近4倍，并在1%的水平上显著。这说明，改革对国有参股企业的投资效率提升作用更大，效果明显。由此推知，改革后的企业虽然可能监督管理层更高效地进行投融资，但企业资本构成中国有资本是否具有控制地位却决定了投资效率的高低。

在雇佣员工方面，我们用企业应付报酬的变动来衡量人工成本的变化。应付报酬是企业的应付工资和应付福利费之和的自然对数。由于国有企业在改革过程中通常采取“下岗”和“内退”的方式对企业进行减员，这使得企业实际的在职员工和统计的员工总数之间存在巨大的差异[37]，使用应付报酬这一变量能更好地反映企业所承担的成本。国有控股企业回归结果如第（3）列所示，双重差分项系数为负，但并不显著。相反地，国有参股企业的应付报酬有所下降，且在1%的水平上显著。这说明改革减少了企业的报酬支出，有效降低了成本。

表5第（4）和（8）列在国有控股和国有参股企业中同时加入了管理费用、投资收益以及应付报酬变量，它们的回归系数均与预期相同，且在1%的水平上显著，同时双重差分项的系数与基准扩展回归相比也有所改变。这说明混合所有制改革是通过以上渠道影响企业所有者权益的。但需要说明的是，两类企业的双重差分项的系数的变化并不相同。

表5 混合所有制改革对企业所有者权益的影响渠道

五、异质性分析

以上分析表明，混合所有制改革有利于企业所有者权益的提升。具体到不同的改革类型，其影响又有所差异。在实证分析的最后部分，我们将着重考察改革后的企业在垄断和竞争行业的异质性影响。

作为社会主义国家，我们必须保证国有经济在整个国民经济中持续稳定地发挥主导作用。但这并不意味着国有经济在国民经济中所占的比重越高越好，占比越高就越有可能挤占非公有制经济的生存空间。同时由于国有资本数量的有限性，在数量上的绝对占优也越来越难以实现。因此，要保证国有经济的主体地位，关键是利用乘数效应，让有限的国有资本支配、控制尽可能多的其他资本。国有企业作为国有经济的主要载体，对它的改革要实现资产质量的提高。为实现这一目标，中共中央、国务院2015年关于深化国有企业改革的指导意见提出，要对国有企业进行分类改革。在此之前，杨瑞龙[38]就提出应在分类改革原则下推进国有企业的混合所有制改革，在自然垄断领域推进“控制权导向”下的混合，在竞争性领域推进“流动性导向”下的混合。

根据国有企业分类改革的思想。我们将参与改革的企业所属行业分为垄断及竞争两类，以分析国有企业改革后的保值增值效果。按照岳希明等[39]的分类方法，我们将国民经济两位数行业划分为垄断行业和竞争行业，其余未提及的行业则不予考虑。分类回归结果如表6所示，第（1）-（2）列为垄断行业，第（3）-（4）列为竞争行业。其中，（1）和（3）列为国有控股企业，（2）和（4）列为国有参股企业。对垄断行业而言，混合所有制改革之后，国有控股企业的所有者权益不升反降，而国有参股企业系数为正，但这些结果均不显著。这可能跟垄断行业自身的特性有关：垄断行业大多关系国计民生，“天然”受到政府保护，改革之后的国有企业受惠于政府的支持减少，使得其在市场上的竞争力减弱。在竞争行业中，改革之后的国有控股企业竞争力减弱，其系数为负，且在1%的水平上显著。相反，国有参股企业则在改革之后表现出了较强的生命力。回归结果显示，改革有助于这类企业所有者权益的增加。由此可知，在竞争行业中国有参股是实现国有资产保值增值的较好选择，它可以有效扩大国有资本的支配范围。国有资本以参股的形式进入其他企业，一方面扩充了企业资本，增强了企业的竞争力；另一方面也增加了收益，实现了资本的逐利功能。

表6 垄断与竞争行业混合所有制改革效果

六、基本结论与扩展

本文利用中国工业企业数据库，考察混合所有制改革对国有资产保值增值的影响。研究得到以下三点主要结论。首先，混合所有制改革有利于国有资产的保值增值，这体现在改革后的企业所有者权益相比改革之前有所提升，并且这种提升作用是具有延续性的，它不只在改革当年起作用，其中国有参股企业表现最为明显。其次，相比于国有控股企业，国有参股能更好地降低企业生产成本，提高投资收益，促进国有资产保值增值。最后，国有参股在非自然垄断行业或竞争行业都有较好地表现，“混合所有”能促进这些行业企业的更好发展。与现有文献相比，本文的价值主要体现在以下几个方面：第一，本文较为严谨地识别了国有企业改革的不同模式，主要是国有控股和国有参股企业。第二，本文实证检验了混合所有制改革模式与国有资产保值增值的关系，并且系统地分析了国有企业改制的长期和短期效果，同时揭示了其内在的作用机制。第三，从国有资产保值增值角度思考国有企业改革问题，这对现阶段的改革具有一定的现实意义。

本文带来的启示意义主要有以下方面：第一，国有资产的保值增值有赖于其价值形态而非实物形态的增长。国有资产的存在既有实物形态，也有价值形态，只关注实物形态可能会使我们做出错误的判断。事实上，在市场经济日益发达的今天，国有资产的价值形态更为普遍。在这种情况下，对国有资产的维护不在于保持或增加实物形态的国有资产，而是要更加注重对国有资产的价值形态管理，以实现国有资产的保值增值。

第二，混合所有制改革的模式不同，其保值增值效果也有所差异。国有控股仅减少了国家持股的比例，并未从根本上改变国家在企业经营中的所有权和管理权，其对国有资产的保值增值作用取决于企业经营状况的好坏，股权改革则影响有限。国有参股既保留了国有资本的参与，同时又引入私有资本，使国有资本能更好地参与市场化竞争，这有利于扩大国有资本支配范围，更好地发挥其主导作用，促进国有资产保值增值。

第三，本文支持在竞争性行业采用国有参股的形式进行改革。这也是国家政策所提出的国有企业分类改革思想的体现。国有资本可以在不同行业中挑选经营绩效好，有发展前景的民营企业进行参股，以提高资本收益率，而不应过分担心“国有资产流失”。只要有完善的资本监督和管理机制，国有资本还可以实现对经济结构的调整。本文的实证结果显示国家对竞争性行业的企业应以资本参与为主，对于垄断性行业也可适当放开，让市场充分竞争。这不但有利于行业发展，同时也有利于资产的保值增值。

研究结论建立在对规模以上工业企业分析的基础上，研究样本仍然是有限的。由于缺乏某些变量数据，现有的改革企业识别方法还是存在某些缺陷，希望在后续研究中能够进行更加细致的处理。其次，混合所有制改革作用的发挥是需要一定的“土壤”的，也就是说，制度条件及市场竞争环境的不同会直接影响混合所有制改革作用发挥的渠道，企业所处地区以及是否上市都会影响改革的效果。下一步研究需要就这些方面展开更深入的讨论，为国有企业改革提供更坚实的实证基础。