董事会网络与现金股利支付

焦小静

(河南科技学院 经济与管理学院，河南 新乡 453003)

由于人的社会属性，其各种决策要受到社会关系的影响，因此社会网络理论被广泛应用到各种决策中。社会网络理论(Social Network Theory)认为，一项决策行为不仅要着眼于自身特性,更要嵌入自身所在的社会网络中寻找最优解。作为公司决策层的董事会更是如此，董事成员一般都是商界名流、行业精英、专家教授等，经常受到媒体的关注，知名度很高，圈子关系也很广泛。随着交叉学科研究的兴起，对董事的研究也逐渐从“自身特性”转移到“关系网络视角”，董事网络已成为研究热点。

董事会产生于委托代理框架，其基本职责是为管理层提供决策咨询并监管其各种机会主义行为，解决管理层与股东之间、大股东与小股东之间的代理冲突，对全体股东负责。董事会的一项重要职能就是利润分配，这项决策是对股东利益的坚决维护，特别是在我国现阶段资本市场还处于发展的初级阶段，存在较严重的代理冲突，在此特殊情景下，股利分配被认为是维护资本市场稳定的重要手段。已有研究主要关注公司内部的基本面和风险[1-2]、股权性质及构成等方面[3]，中观层面的市场环境[4]、地域因素[5]和宏观的法律[6]等方面。本文拟在前人研究成果的基础上，结合社会网络理论，考察董事会网络关系能否改善现金股利支付水平，以丰富关于董事会网络关系治理效能的相关文献。

从理论上讲，董事网络本质是一种重要的社会资本。首先，网络中的董事可以共享资源优势、相互交流学习，提升各类经营决策的科学性，降低决策偏误的可能性，从而提高公司的营运效率、创新能力[7]和核心竞争能力，改善公司的业绩和现金流，可能会提升现金股利水平。其次，网络中的董事可以提升监管能力，做到精准监督、过程监督和科学监督。监管职能与咨询职能相辅相成，网络资源不仅可以提升董事会的科学决策水平，还可以为评价监督管理层提供标杆——与董事会的科学决策对比、与网络中同行业类似公司对比，既可以合理评价管理层，又可以激励其努力工作，降低代理损失，提升股利支付水平，以更好地维护股东的利益。最后，网络中的董事更注重个人名誉和职业声誉，有动机改善和维护与投资者的关系，树立“股东友好”形象，可能会提升股利支付水平。但也有非主流文献认为，网络中的董事会存在“网络安全感”，或将大部分时间花在维护网络关系上，花费较少时间在工作上，倾向于提供“软”监督，反而会抑制其监督咨询功能的发挥，这与忙碌董事降低治理水平、损害股东财务的证据相一致[8]。但基于主流文献，本文仍倾向于董事会网络可以提高公司治理效能，预期会提升公司的现金股利水平。

一、理论分析、文献回顾与假设提出

(一)董事会网络的效能

社会网络理论认为，经济社会网络是经济活动的重要枢纽，支撑着个人间、组织间的信息流和知识流。学者们长期探讨社会网络的各种后果，如对劳动力市场的影响、对政治后果和经济后果的影响等，网络关系也因此被用来解释社会行为。就公司治理而言，董事会网络是治理机制中重要的网络，网络资源不仅为董事们提供信息、经验和知识的学习平台，而且更利于优质资源的扩散和传播，特别当面临模糊决策时，董事可以汲取网络中的经验，效仿成功路径，降低学习成本，避免不必要的偏误，提升决策和治理水平；而且相比非网络董事，网络董事往往具有深刻的洞察力[9]，对各种信息解读和决策问题有独到见解。现有文献主要围绕着网络董事的信息优势及其带来的治理效能展开。Cai和Sevilir研究发现，收购方与被收购方的董事联结能够降低信息的不对称，提升并购方的并购收益[10]；Feng研究了董事网络对IPO行为的影响，发现董事网络能够降低信息不对称，提升IPO的定价，并带来更正向的发行价修正、较好的首日回报和上市后股价表现，主要是因为网络程度高的董事具有信息沟通优势和光环效应(能够吸引更多投资者的关注力)[11]。就国内研究看，陈运森、李洋等研究发现独立董事网络提高了投资效率，因为网络独立董事拥有较大社会资本和较高声誉激励,能够提升治理水平，也改善了高管薪酬业绩敏感性[12-14]；梁上坤等认为董事网络中的独立董事能够勤勉尽职，声誉激励和被关注度促使他们提升治理水平，从供给视角能显著提高会计稳健性[15]。

总之，基于以上文献可以发现，董事网络不仅能够降低信息不对称，为各种经营决策带来正向的溢出效应，更为重要的是，网络董事能够利用网络中的资源，提升决策的科学合理性，从而更好地监督管理层以“公司价值最大化”为目标行事。

(二)董事会网络与现金股利支付水平

从公司股利支付的供给角度来说，逻辑上讲，董事会网络可能会提高公司的现金股利支付水平。首先，网络董事能够提升公司的治理水平。董事网络更能提高“董事作为股东权力代言人”的话语权，有效解决第一类和第二类代理问题，降低管理层和大股东侵蚀股东利益的可能性，维护股东正常的“投资—回报”权利，从而会支付现金股利，惠及每位股东，同时改善了与投资者关系，美化网络董事声誉。其次，网络董事能够提升公司的业绩回报。David等研究发现网络中的董事拥有行业、市场等信息优势，有能力发展新的业务关系，并能给公司提供战略指导，从而提高公司的经营业绩和股票业绩[16]。另外，董事网络还可以提升投资效率[12]、经营效率[17]和创新能力[7]，降低融资成本[18-19]。因此，董事网络程度较高的公司有较好的发展前景和业绩，在其他条件既定的情况下，良好的公司业绩会促使公司提高现金股利支付水平。最后，董事网络的声誉激励机制会提升股利支付水平。处于网络核心的董事享有较高的个人声誉和公众关注度，更有动机树立“与股东关系友好”的形象，特别是在“投资者保护，构建和谐资本市场”倡导下，网络董事更有动机提高现金股利支付水平，从而降低声誉损坏成本和政治监管成本。网络中心度较高的董事往往处于网络的核心地位，能够获得镶嵌于其中的更高的个人声誉和职业声誉，公司一旦被曝出“资本市场上的铁公鸡”“异常低派现”等负面信息，互联网时代的快速信息传播和媒体的持续关注，很可能引致投资者不满和监管者的“格外关注”。因此，在其他条件既定的情况下，网络董事的声誉激励机制也会促使公司提高发放现金股利，同时鉴于网络的传染机制和同群效应[20-21]，其他非核心地位的公司则会效仿其决策行为，最终促使网络中的公司提升股利支付水平。

从投资者股利支付的需求角度来说，治理功能较高的董事网络组织结构可能会替代股利支付缓解代理问题。股利支付行为有替代模型(The Substitute Model)和结果模型(The Outcome Model)两种观点，替代模型认为在其他条件既定的情况下，股利支付是替代薄弱的股东保护机制行为，而结果模型则认为股利支付是较强的股东保护机制作用的结果。经验证据则没有得出一致的研究结论[6，22]。基于此，从股利支付的需求角度来说，投资者怎么看待董事网络的治理效能这一机制，其究竟能替代股利支付的保护机制，从而降低股利支付水平，还是提高股利支付水平以体现较高治理水平以保护股东权力的结果，仍需要经验证据的检验。

基于以上分析，本文提出对立假说：

假设1a:其他条件相同，董事网络提升了股利支付水平。

假设1b:其他条件相同，董事网络降低了股利支付水平。

二、研究设计

(一)样本选择与数据处理

以我国A股上市公司2007―2019年数据为样本，财务数据来源于CSMAR数据库，董事网络来源于CNRDS数据库，为了保证会计数据的可比性，样本期间选择了开始实施新会计准则的2007年。样本数据处理如下：初始样本为22 789个观测值，分别剔除金融类上市公司583个样本、剔除样本期间为ST、*ST的观测值1 124个样本、剔除变量缺失的观测值219个样本，最终得到20 863个公司年度样本；并对连续性变量进行1%和99%的Winsorize处理。

(二)主要变量定义和模型设定

1．董事网络的衡量

借鉴已有的研究[12-13]，本文选取了Pajek软件计算的程度中心度(Degree Centrality，简称DegCen)和中介中心度(Betweenness Centrality,简称BetCen)：

(1)

式(1)中，i表示某个董事，j是当年除了i之外的其他董事，Xji为一个董事网络连接，如果董事i与j至少在一个公司供职则为1，否则为0，分母g-1用以消除不同年份的董事规模差异。程度中心度越大意味该董事在网络中就越重要。

(2)

中介中心度表示一个董事担任其他两个董事之间最短路的桥梁的次数，一个董事充当“中介”的次数越高，中介中心度就越大。式(2)中，gjk为董事j与k相关联必须经过的最短路径数，gjk(ni)是董事j与k的最短路径中拥有的董事i的数量，g是当年公司董事网络中的人数，分母(g-1)(g-2)用以消除不同董事网络规模的差异。

这两个指标为董事层面，取其均值得到公司层面数据，在稳健性检验中取其中位数。

2．模型设定

参考已有研究[23]，本文模型设定如下：

∑IND+∑Year+ε

(3)

式(3)中，被解释变量为股利政策，分别采用绝对水平和相对水平，其中绝对支付水平Payout为税前/税后每股股利，相对水平Payratio为每股股利/每股收益。解释变量Network为董事网络，重点关注β1，若显著为正，则支持假设1a；若显著为负，则支持假设1b，同时控制行业和年度变量以消除行业差异和宏观经济因素的影响。因为许多公司不支付股利，而且每股股利支付水平小于1，在0处断尾，因变量是典型的限值数据，若采用OLS回归会得到不一致的估计值，同时为了避免减少样本的损失，本文采用了稳健标准误的双边断尾Tobit模型回归。

同时借鉴已有研究，在模型中控制了公司规模Size、公司年龄Age、资产收益率Roa、财务杠杆Lev、成长机会MB、销售收入增长率Grow、产权性质SOE、是否再融资SEO、未分配利润比重Undpro、第一大股东持股比例Top1、董事规模Board、独董占比INDB等变量。

3．主要变量的描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计，由Panel A可以发现在样本期间内：(1)平均而言每股股利占每股盈余的均值(中位数)为24.5%(21.3%)，每股股利大概的均值(中位数)为0.112(0.060)元的现金，中位数都小于均值，偏大值较多，呈现一定的左偏分布，所以两者的标准差也较大，总体来说股利支付比例和水平较低。(2)程度中心度的均值(中位数)为13.140(12.780)，最大值25.720，最小值4，标准差颇大，中介中心度的均值(中位数)为0.001(0.000)，最大值0.003，最小值接近0。Panel B报告了主要变量的相关系数，董事网络的两个指标均与两个被解释变量正相关，并在1%的水平上显著，初步支持了假设1a，但这里仅仅是单变量检验，仍需控制其他因素，而且VIF为1.520，表明变量间不存在严重的多重共线性。

表1 主要变量的描述性统计

三、实证结果与分析

(一)基础回归结果

本部分采用混合的Tobit模型，并采用以公司为聚类的稳健标准误，同时控制行业和年度以消除行业异质性和宏观事件冲击的影响。由表2可知，无论是第(1)列和第(3)列的绝对支付水平(Payout)还是第(2)列和第(4)列的相对支付水平(Payratio)，DegCen和BetCen的系数均显著为正，并在1%的水平上显著，表明董事会网络显著提升了股利支付水平，初步支持了假设1a，董事网络发挥了治理机制，提升了公司业绩，从而提高了股利支付水平，符合股利支付“结果模型”的预测，与Porta等基于全球33个国家的研究结论一致[6]。收益波动性S显著为负，进一步印证了Chay和Suh的结论[2]。

表2 董事网络与现金股利支付水平

(二)分位数回归结果

基础回归结果表明，董事会网络提高了公司的股利支付水平，那么董事网络的作用是否是线性的？还是只有当董事的网络程度中心度和中介中心度越高时，两者的关系才显著为正？从逻辑上讲，越是靠近网络核心地位，董事越能获得核心资源,越会注重声誉，治理效能也会更强。为了验证该推理，本部分将程度中心度和中介中心度分别四分为Q1—Q4和T1—T4，其中Q1为哑变量，当DegCen的值小于等于一分位数时取1，否则取0，其他的Q2、Q3、Q4依次类推，T1—T4的取值与Q1—Q4的取值类似；再将Q1—Q4与DegCen交乘、T1—T4与BetCen交乘，以检验不同分位的董事网络对股利支付水平的影响，结果如表3所示。

表3 董事网络与现金股利支付水平的非线性

由表3可知，DegCen的系数只有在第四分位上为正，且在5%的水平上显著，在第一分位上t值仅为0.99，而在第二、第三分位上很接近显著性水平，表明只有在较高分位数上才更显著；而BetCen与DegCen类似，在第一分位上不显著，在第二、第三和第四分位上均显著为正，进一步证明董事网络与现金股利支付水平并非简单的线性关系。

(三)稳健性检验

1.控制股利粘性和行业股利支付水平

Lintner和Brav等的经典文献研究都表明，股利支付具有粘性和惯性，本年的股利支付水平会继承去年的股利支付水平[24-25]，此外权小锋等研究也表明行业前期现金股利支付行为对本期公司股利支付有显著影响[26]。因此，我们看到的结果可能是股利支付水平的惯性或者是行业股利行为的影响，而不是本文关注的董事网络。因此，本部分拟排除这些竞争性假设，在回归模型中进一步控制公司和行业的上期股利支付水平，结果如表4所示。

表4 控制股利粘性和行业股利支付水平

可以发现，在进一步控制了公司上期和行业的股利支付水平后，DegCen和BetCen的系数显著性虽然有所下降，但仍至少在10%的水平上显著正相关，而滞后一期的公司股利支付行为显著为正，行业支付水平则不显著。表明本文的研究结论具有一定的稳健性，股利支付水平不仅仅受惯性和行业行为的影响，董事网络也有边际增量效应。鉴于此，后续的检验中均控制股利惯性和行业支付变量。

2.控制变量滞后一期

前文表明在控制股利粘性和行业股利支付水平的因素后，结果依然成立，但也有可能是高股利支付行为树立了董事“股东友好”形象，对董事的职业产生积极影响，从而提升了董事网络的程度中心度和中介中心度，因此可能存在反向因果关系，从而使得估计结果存在偏差。为了进一步增强前文结果的稳健性，所有的控制变量滞后一期以缓解内生性问题，结果如表5所示。

表5 控制变量滞后一期

据分析可知，滞后一期的解释变量依然显著为正，并全部在1%的水平上显著，进一步证明了本文结果的相对稳健性。

3.两阶段回归检验

因为董事网络很难找到合适的工具变量，参照陈运森和谢德仁的研究采用代理变量的两阶段回归，代理变量从模型的残差中提取用于第二阶段回归，第一阶段用董事网络对公司的治理变量和基本特征进行回归，治理变量主要包括董事会规模、独董占比、股权制衡度、第一大股东持股比例、股权性质、两权分离度等，公司特征变量包括资产规模、杠杆率、资产利润率等[12]，程度中心度和中介中心度对应的第一阶段残差分别为E1、E2，其第二阶段回归结果见表6。

表6 两阶段回归检验

据分析可知，E1和E2的系数仍然显著为正，表明在剔除了公司基本特征影响后，董事网络依然能提高现金股利支付水平。

4.排除转增、配股及回购假说

现代意义上的股利政策内容和形式极为丰富，不仅包括现金股利，还包括送股、转增、股票回购等形式，甚至包括财产股利、负债股利等，因此不同的支付形式之间可能出现相互替代的现象，例如可能是因为某种形式的股利政策下调导致现金股利支付水平的提高，所以本文的研究结果也可能是由其他股利政策的变动引致的，为了排除该假设，模型中又控制了其他股利形式(Others)，如果年度内公司发生送股、转增或回购等行为，Others取1，否则取0，重新回归结果如表7所示。

表7 排除转增、配股及回购假说

据分析可知Others系数几乎显著为正，至少在5%的水平上显著，表明其他股利政策的变动确实导致了现金股利支付水平的提升，但两个董事网络变量依旧显著，且至少在10%的水平上显著，表明前文研究结果并非完全由该假设解释，董事网络对现金股利支付水平的提升存在增量效应。

四、影响机制的检验

为了完善前文逻辑，该部分拟从代理机制、业绩机制和网络决策的传染机制三方面检验董事网络提升现金股利支付的内在机理。

(一)董事网络的治理机制检验

Jensen的“自由现金流假说”认为，当公司的自由现金流较多而投资机会较少时，内部人为了私人利益有动机浪费资源，因为较丰裕的内部现金流减少了外部市场的监督，内部人更容易出现“逆向选择”或“道德风险”。该理论在后来的研究中得到广泛应用。该部分拟结合此理论，考察董事网络提高现金股利支付的代理机制检验。如果董事网络在一定程度上降低了公司的代理成本，那么董事网络提高现金股利支付的效应应该在代理成本较高组会更显著，也就是说董事网络在代理成本较高组的作用更显著。按照公司自由现金流和成长机会分组，两变量均以年度—行业中位数划分，较高的自由现金流和较低的成长机会组为代理成本较高组，较低的自由现金流和较高的成长机会组为代理成本较低组，分组回归结果见表8。可以发现，无论是网络程度中心度还是中介中心度，除了第(3)列非常接近10%的显著性水平外，董事网络在其他代理成本较高组都显著为正，而在代理成本较低组则不显著，符合上述理论的逻辑推理，董事网络发挥了治理机制，提升了股利支付水平。

表8 代理成本机制的检验

(二)董事网络的业绩提升机制检验

David等研究发现，网络中的董事拥有行业、市场等信息优势，有能力发展新的业务关系，并能给公司提供战略指导，从而提高公司的经营业绩和股票业绩[16]。因此前文逻辑分析认为，网络董事能够提升公司的业绩回报进而提升股利支付水平。该部分拟进一步完善这一逻辑链条，分别检验董事网络对业绩的提升效应，以及业绩对董事网络与股利支付水平关系的调节效应。具体检验结果如表9所示：其中第(1)、第(2)列分别采用稳健标准误的固定效应模型并同时控制行业和年度，检验董事网络对公司业绩的提升效应，可以发现DegCen和BetCen的系数在10%的水平上显著为正(与采用滞后一期模型结果类似)，同时结合前面基础回归模型结果可知，Roa的系数至少在5%的显著性水平上提升股利支付水平，因此可以说董事网络确实提升了公司业绩，进而提升了现金股利支付；后四列是交乘项检验，在第(3)、第(4)列中将Roa与DegCen交乘，可以发现DegCen×Roa交乘项系数显著为正，第(5)列中BetCen×Roa几乎接近10%的显著性水平，而第(6)列中BetCen×Roa交乘项系数不显著。这两种检验方法几乎能够一致支撑业绩提升这一影响机制。

表9 业绩提升的机制检验

(三)董事网络的传染机制检验

网络具有传染效应。网络中的董事存在信息沟通优势，外界环境的复杂多变性往往使管理层面临着决策模糊，董事网络中蕴含着相互学习和交流经验的各种资源，信息沟通低，有助于降低决策的模糊性，最终体现为网络中的“同群效应”，即一家公司的决策会影响到其他公司的决策，有传染效应。处于网络核心地位的董事往往更具有敏锐的洞察力[9]，对行业动态和公司发展前景有较准确的研判，往往较先于其他董事做出决策，为其他公司提供参考和效仿路径，因此网络中存在着同群性。例如，网络下的企业存在同群捐赠行为[20]、投资趋同[27]、创新活动的同群[21]等，而同行业中的管理层因为面临着类似的不确定性、需求和宏观政策，更容易处于相同的网络中，因此该部分拟检验董事网络下的股利支付水平是否有传染效应。前文已经证明董事网络的程度中心度和中介中心度越高，公司越可能提升股利支付水平，再结合此处的网络传染机制，我们可以合理推测，如果网络中存在着模仿和学习行为，那么当处于董事网络核心的公司提高股利支付水平时，其他公司也可能提升支付水平。为了检验该推理，将前一年度同行业中董事网络处于前20%和30%的公司支付水平定义为L.Lead1和L.Lead2，试图考察其股利支付决策是否能够影响到其他公司的决策。同时为了排除股利支付的行业同群效应，回归中控制了上年度的行业平均股利支付水平L.Inddiv，具体回归结果如表10所示，其中第(1)、第(2)列中的Lead取董事网络的前30%，第(3)、第(4)列中的Lead取董事网络的前20%，可以发现除了第(4)列接近10%的显著性水平外，其他列都显著为正，且至少在10%的水平上显著，表明处于董事网络前20%和30%的股利决策确实能够对其他公司产生影响，董事网络中存在一定传染机制，进一步印证了前文的逻辑推理。

表10 董事网络的传染机制检验

五、结论与启示

利用2007―2019年我国A股上市公司的年度样本数据，考察了董事网络对现金股利支付水平的影响。研究发现，董事网络能够更好降低代理问题，改善公司经营业绩，提升股利支付水平，但当董事网络处于高分位数时，董事网络对现金股利支付水平的影响更显著；且机制检验表明董事网络的治理机制、业绩提升机制和传染机制都能够在一定程度上解释董事网络提升股利支付水平的机理，从而补充完善了本文研究的逻辑线路。

本文的现实意义在于：第一，就董事网络而言，管理层应该充分利用网络中的资源，通过学习借鉴降低决策的模糊性，提升决策效率。但需注意，只有处于网络核心地位的公司才能触及核心资源，那么公司如何构建和提升网络地位也值得思考。第二，就监管层而言，本文为董事网络提升股利支付水平的治理效能提供了经验证据，董事网络不仅仅能够影响到薪酬制定、投资效率、信息披露、融资成本、审计师选择、股价同步性等，也能够对利润分配产生治理效能，为监管层和实务界提供董事网络治理的新视角，同时为制定股利支付的相关政策提供一定的参考。