卓胜微：高增长动能不足

吴新竹

卓胜微（300782.SZ）上市恰逢下游行业复苏，5G手机逐渐普及带动智能手机销量攀升，公司的业绩连年高增长，并两次“慷慨”分红，在高送转之前完成定增，使相关股东获得了不匪收益。

卓胜微凭借为数不多的专利及低研发费用创造了远高于同行的盈利能力，其可持续性有待观察，公司的大手笔定增项目或将改变轻资产的运营模式，未来效益具有不确定性。

卓胜微近年来业绩持续爆发，2019年和2020年营收为15.12亿元、27.92亿元，分别较上年增长169.98%和84.62%;归母净利润分别为4.99亿元、10.44亿元，分别较上年增长206.27%和115.78%;2021年前三季度营收为34.83亿元，同比增长76.61%，归母净利润为15.18亿元，同比增长112.84%;业绩快报显示2021年归母净利润同比增长99.38%。

随着5G技术的应用，2019年起手机市场渐渐走出低迷，2021年，全球智能手机出货量达13.55亿部，同比增长5.74%，其中5G智能手机出货量约为6.10亿部，同比增长117.86%，占智能手机出货量的40%以上;国内市场手机总体出货量累计为3.51亿部，同比增长13.9%，其中5G手机出货量为2.66亿部，同比增长63.5%，占同期手机出货量的75.9%。这给提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品的卓胜微创造了良好的市场机遇，三星和小米是公司的直销大客户，一度位列公司大客户的前两名，2019年和2020年，前两大客户销售额合计占营业收入的45.37%和43.55%。2019-2021年，华为的市场份额逐渐滑落，由17.03%下降至2.61%，取而代之的小米市场份额由8.83%上升至14.21%，三星的市场份额稳定在20%左右，卓胜微的持续高增长正是伴随着智能手机的复苏以及大客户的稳定增长。

不过，研究机构普遍认为，5G手机行业竞争激烈，价格将不断下探，2021年平均售价预计降至2913.84元，比2020年下降12%，预计2022年将进一步下降至2556元;预计2023年智能手机销量将再次遇到瓶颈，5G手机销量或将有所下滑。另一方面，全球射频前端市场长期被海外公司垄断，Skyworks（下称“思佳讯”）、Qorvo、Broadcom（下称“博通”）以及Murata（下称“村田”）合计占据了85%的市场份额，这些竞争对手近年来营收规模较为稳定;2021年，行业市场规模在235.57亿美元，意味着留给卓胜微等供应商的市场空间为35.34億美元，约合人民币224亿元，以卓胜微前三季度34.84亿元的收入计算，年化营收规模在46.45亿元，能否撼动巨头的市场地位？

2022年，卓胜微维持高增长恐怕更加艰难，近期发布的2022年限制性股票激励计划从侧面反映出这一变化，该计划规定如2022年营业收入在46亿元至58亿元，则在公司层面第一个归属期的可解锁比例为80%，相当于只要营收规模不低于2021年的水平便可获得公司层面80%的解锁比例。而第一个归属期100%解锁的考核指标为2022年营业收入值不低于58亿元，即增长率在26.09%，远远低于公司近几年的增长率水平。

卓胜微近年来分红阔绰，已连续两年实施高送转。2020年年初，公司可供股东分配的利润为5.12亿元，资本公积金为8.98亿元。2020年6月，公司以2019年12月31日总股本1亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元，共计1亿元;同时以资本公积向全体股东每10股转增8股，转增后公司股本变更为1.80亿股。资本公积转增股本虽然不改变原有投资者的持股比例，但由于股票数量变多，股价出现短暂下跌的假象，加之每股红利丰厚，会向市场传递出公司形势大好、业绩蒸蒸日上的信号，吸引更多投资者买入，使股价反弹，这对于分配到转增股的原股东来说是极为有利的。

权益分派实施后，卓胜微的股东立即发出减持计划，第二大股东IPV CAPITAL I HK LIMITED、持股5%以上股东天津浔渡创业投资合伙企业和宁波联利中芯投资管理合伙企业分别拟减持不超过1080万股、180万股和180万股，截至2021年1月陆续减持完毕。早在2017年7月，卓胜微成立时净资产为1.69亿元，IPV持股比例为11.34%;截至2021年1月，IPV累计减持套现约44.84亿元，持股比例由8.51%下降至2.51%。

2020年6月，卓胜微开始筹划30亿元规模的定增，最终于2021年2月完成，实际募集资金净额29.70亿元，其中计入股本531万元，计入资本公积29.65亿元。同年4月，公司以2020年12月31日总股本1.85亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元，共计8.15亿元;同时以资本公积向全体股东每10股转增8股，权益分派实施后总股本增至3.34亿股。2021年年初，公司可供股东分配的利润为7.77亿元，资本公积金为8.18亿元，定增恰好实施在高送转之前，发行对象获得转增股后持有的限售股份数量增加至956万股，同年8月，这些限售股份开始上市流通，可以开启新的套现之旅。募投项目的建设期为5年，截至目前尚未盈利，相比于定增实施前的26.52亿元净资产，此次定增摊薄了公司的即期回报，净资产收益率受到稀释。

2021年第三季度，卓胜微的毛利率为58.68%，创历史单季度毛利率巅峰，毛利率之高甚至碾压行业龙头，思佳讯、Qorvo和村田的同期毛利率分别为47.32%、52.62%和43.28%，在A股营收规模相当的芯片设计公司中，卓胜微的毛利率仅次于紫光国微，但其研发费用占营业收入的5.58%，远低于紫光国微的9.87%。卓胜微上市之初拥有56个专利，其中发明专利有48个，截至2021年上半年末专利数增长为63个，毛利率同在50%以上的利扬芯片、睿创微纳、芯海科技、晶方科技和国民技术分别累计获得专利116个、421个、556个、485个和1369个，这些企业前三季度研发费用占营业收入的9.86%-22.42%，远远高于卓胜微，公司较低的研发投入及专利数量不得不令人担忧。

卓胜微首发募集资金净额8.29亿元，其中4.05亿元拟投入射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目，2.55亿元拟投入射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目，1.69亿元拟投入射频开关和LNA技术升级及产业化项目。三个项目计划于2021年11月达到预定可使用状态，而截至2021年上半年，射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目投资进度为71.81%，尚未产生任何效益。向特定对象发行募投项目则声势浩大，公司拟投入14.18亿元用于高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目、8.03亿元用于5G通信基站射频器件研发及产业化项目。

卓胜微原计划通过与晶圆厂合作建立前道晶圆生产专线，共同研究5G基站领域的射频新技术;专线由供应商生产人员管理，公司也会派出相应的驻场工程师对专线进行日常监控，公司所购置的设备清楚标识为公司财产，供应商也会定期发送设备使用报告给公司。募投项目所购买的设备主要为晶圆制造设备，具有单价较高、总投入较大的特点，公司与合作方各自承担其购买的设备产生的折旧，募投项目建设周期为5年，预计高端滤波器项目最高年产能可达35亿颗，基站项目最高年产能可达8亿颗。

如此美好的愿景进展却急转直下，2021年8月，公司突然宣布实施方式由与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在公司自有厂房自建产线，美其名曰对产能和知识产权实现完全自主、可控，但是公司显然并没有足够的经验。

芯片设计与晶圆制造完全是兩个截然不同的领域，这也是为什么华为纵然拥有海思半导体却在芯片断供之下无力回击，而台积电却在缺芯潮中一跃成为亚洲市值最高的公司。卓胜微是一家轻资产的芯片设计公司，固定资产占总资产的比例未超过6%，产品的制造与测试封装全部由供应商完成，与垂直整合制造商（IDM）有巨大的差距。从A股IDM企业来看，毛利率一般在30%左右，晶圆厂毛利率更低，8英寸集成电路芯片厂商士兰集昕的毛利率仅为5.63%，固定资产占总资产的46.78%。

摆在卓胜微面前的恐怕是从零开始的困苦;另一方面，公司不忘“另起炉灶”，拟对芯卓半导体产业化建设项目追加投资27亿元，进一步扩充SAW滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能及厂房及配套设施，还以自有资金5000万元参与认购苏州耀途股权投资合伙企业基金份额。2021年三季度末，公司账面的在建工程为2.66亿元、其他非流动资产为14.75亿元，卓胜微将在重资产经营的道路上越走越远。

截至发稿，卓胜微未就本文所提疑问做出解答。