大秦铁路：绝对股息下的投资思路

韦顺

据近期公布的数据，2022年1月，公司核心资产大秦线完成货物运输量3406万吨，同比减少8.22%，日均运量109.87万吨。大秦线日均开行重车72.9列，其中日均开行2万吨列车52.8列。市场担心大秦铁路运量下滑是否会是常态，但结合基本面多个端口的分析，我们从中长期还是可以看到大秦铁路运量的确定性，且从逻辑上具备以绝对股息提供的安全边际。

公司坐拥西煤东运重要通道大秦铁路，2021年以来火电发电量增速较快，基建发力支撑煤炭需求持续高位，这是产业大背景的支撑。中长期来看，煤炭生产进一步向“三西”地区集中，同时公转铁持续推进，公司有望长期坐享煤炭运输的高景气红利。招商证券分析师苏宝亮预计大秦铁路2022-2023年运输仍将接近满负荷。

首先从大背景来看，电煤保供运输是具有持续性的，但大秦铁路每个月度的运量受一定季节性因素、仓储消耗因素影响，比如2021年底煤炭运输供需双旺，2021年12月大秦线运量同比增长4.3%至3957万吨;11、12月合计运量7773.5万吨，同比增长2.7%。

所以2022年1月的数据并没有中长期说明性，我们更应该从三个端口来掌握大秦铁路的基本面：

其一：供给端，国家煤炭保障工作持续推进，根据煤炭市场网数据，2021年内保供阶段共计批准5批次数百家煤矿产能核增，合计增加产能约4.2亿吨。

其二：运输端，煤炭旺季国铁集团重点保障三西地区煤炭保供外运工作，太原局集团通过开辟电煤保供货运列车优先核实、配空、装车、放行、卸车的绿色通道等系列措施，高质推进电煤保供任务。

其三：需求端，秦皇岛与曹妃甸两港煤炭库存846万吨（2022年1月上旬数据），环比上月同期下降12%，终端煤炭需求依然畅旺。

1月大秦线运量同比降8.2%，是受春節阳历日期提前影响，但如前所述，政策推进煤炭稳供，节后大秦线运量修复是值得预期的，后续可以综合看2022年1季度数据。结合2月中旬的消息面，国家发改委及煤炭运销协会相应发布相关消息，要求各企业加快复工复产，努力保障煤炭生产供应，稳定煤炭价格。随着国内疫情基本得到控制，稳增长主线下基建发力将利好煤炭运输需求，1月份数据下滑具有偶然因素，节后大秦线运量可以得到修复。

结合2021年情况分析，大秦线运量在多重偶发因素下仍同比正增。受国家节庆期间产煤地区及港口限制作业、华北地区自然灾害、汛期异常天气多发三重偶发因素对煤炭供需及运输的不利影响，大秦线2021年7月运量同比下降21.2%，2021年三季度日均运量同比下降6.9%。

但是，2021全年，大秦线运量仍然做到了4.21亿吨，同比增长3.96%，仍保持正增长。2022年，大宗货物公转铁趋势依然延续，浙商证券预计大秦线运量2022年在4.3-4.4亿吨。

市场对大秦铁路的增长能力一直存在不同看法，但如果着眼长远，我们还是比较清晰的看到公司有“三层安全垫”提供支撑：

虽然能耗双控及碳中和等环保政策或影响整体煤炭需求，但仔细看整个供需结构也会发现：①煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河;②运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动;③竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。

在煤炭供需错位下，运输需求其实是稳定的，大秦线作为西煤东运中流砥柱运量提升空间仍在。

数据来源：招商证券、国家统计局

我国煤炭行业产销错配较为严重，且伴随供给侧改革的完成，错配格局呈扩大趋势。煤炭生产向“三西”地区集中，其他主要西煤东运线路对大秦线影响较小。2020年运量（约3亿吨）第二大线路朔黄线与大秦线货源及下游需求地并不完全重合，张唐线与瓦日线2019年运量仅0.54亿吨和0.34亿吨，与大秦线无直接竞争关系。这些原因造就煤炭运输在较长时间均存在较为旺盛的需求，虽然与高速成长型公司不具备可比性，但在安全边际足够的情况下，尚有一定增长空间，也是相当不错的。

从投资逻辑上看，大秦铁路整体盈利能力良好，而公司的绝对股息，彰显了配置价值。稳定的业绩增长以及良好的运营能力使公司拥有充沛的经营现金流。近年来除对外收购（唐港公司、浩吉铁路等股权收购），公司资本开支多在50亿上下，且资产负债率近年来已降低至20%以下，偿债压力较小。这些因素，均构成公司进行较大比例现金分红的客观基础。

我们可以回顾一下大秦铁路近五年的分红情况：首先，公司每年派息比例均在50%以上，同时公司已经承诺2020-2022每年每股现金分红不低于0.48元，这就大大稳定市场投资预期。可以参考的是，2020年公司承诺兑现，10股分红4.8元，分红比例高达65.5%。

即使按当前股价和最低分红要求计算，目前大秦铁路的股息率也达到了6.8%左右，具备较强吸引力。此外，即使以当前PB估值来考虑，大秦铁路的PB也只是在0.8-0.9倍之间，安全边际充足，且有确定性分红收益托底。