宽信用预期下的结构隐忧

刘链

根据央行公布的2022年1月金融和社融数据，1月新增人民币贷款3.98万亿元，同比多增3944亿元;人民币存款增加3.83万亿元，同比多增2627亿元;M2增速为9.8%，同比提高0.4个百分点、环比提高0.8个百分点;M1同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%。1月新增社融6.17万亿元，同比提高9842亿元，余额增速为10.5%。

1月人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增3944亿元;其中，住户贷款增加8430亿元，环比多增4714亿元，同比少增4270亿元。其中，短期住户贷款增量为1006亿元，环比多增849亿元，同比少增2272亿元。中长期住户贷款增量为7424亿元，环比多增3866亿元，同比少增2024亿元。对公贷款增加3.36万亿元，环比多增2.7万亿元，同比多增8100亿元。其中，短期对公贷款增加1.01万亿元，环比多增1.12万亿元，同比多增4345亿元。中长期对公贷款增量为2.1万亿元，环比多增1.76万亿元，同比多增600亿元。票据融资增加1788亿元，环比少增2299亿元，同比多增3193亿元。

最新披露的1月金融数据显示，1月新增信贷3.98万亿元，同比多增3944亿元;新增社融6.17万亿元，同比多增9842亿元，超出市场预期，需求出现分化，供给驱动信贷投放加速。1月信贷数据的亮点体现为两个维度：一是信贷总量明显改善，扭转了2021年 11月、12月的颓势，主要是因为企业短贷、票据融资同比明显多增，在监管层鼓励银行加快信贷投放、避免信贷塌方的政策引导下，1月中下旬信贷投放出现加速的迹象。

企业中长期贷款同比多增600亿元，自2021年6月以来首次出现改善，一方面，2021年12月储备的项目贷款在2022年1月份集中释放;另一方面，1月中下旬各地大型项目工程陆续开工、专项债资金投入使用，撬动配套的信贷需求有所恢复。

而居民部门需求相对偏弱。其中，短期贷款同比少增 2272 亿元，自2021年4月份以来持续表现不佳，与当前消费疲弱的大环境相互印证;长期贷款同比少增2024亿元，与商品房销售尚未出现改善有一定关系。2021年对地产等领域的严监管，其影响已经从企业端逐步传导至居民端了，未来还需要进一步观察地产等政策调整带来居民部分需求修复的进度。

社融增速继续回升，信用扩张加速。除了信贷总量的改善之外，低利率环境下企业债券发行量增加、政府债券发行节奏前置，共同驱动社融同比多增9842亿元，社融增速也回升至10.5%，信用扩张进一步加速。

未来社融增速预计将震荡上行，对信用扩张起到支撑的因素包括：上半年政府债发行前置;2021年年底资管新规过渡期结束，2022年表外融资下行压力有所缓解;地产政策持续纠偏，按揭、地产企业融资有望恢复常态。

未来数月，安信证券认为，随着稳增长政策进入密集落地阶段，地产政策逐步放松，对银行板块而言，机会仍远大于风险。

1月社融新增6.17万亿元，新增量较往年同期增加9816亿元，社融新增规模大超市场预期，市场预期在5.45万亿元左右。存量社融同比增速继续回升，同比增长10.46%，环比12月上行0.17个百分点。

从结构来看，1月社融总体看下来主要是基建发力在支撑。政府债+企业债支撑社融多增5471亿元，其中企业债的发行大部分是城投企业。信贷的企业中长期贷款净增规模略高于2021年同期，也是基建前置发力所致。从1月信贷情况来看，总量增长大超市场预期，短贷+票据有所冲量，侧面反映稳增长的硬指标任务。

1月新增信贷规模超市场预期，创单月高点，新增贷款3.98万亿元，新增规模较2021年同期多增4000亿元。信贷余额同比增长11.5个百分点，增速环比下降0.1个百分点。 结构分析显示，基建主力支撑，地产仍疲弱;银行投放节奏更前置。

居民按揭弱于2021年同期，一方面有2021年地产景气度上行带来较高的基数;另一方面，地产销售数据较弱，实际需求相对羸弱。1月居民按揭贷款净新增规模为7424亿元，较2021年同期下降2024亿元。居民消费贷预计有疫情反复及地产拖累等原因，净增规模继续低于2021年同期。1 月居民短贷净新增规模为1006亿元，较2021年同期下降 2272亿元。

企业中长期规模增长不弱，预计银行投放节奏更加前置所致;投放预计基建为主力。 1月企业中长期贷款新增2.1万亿元，较2021年同期增加600亿元。2021年同期企业中长期贷款不弱，2022年在高基数基础上仍有微增，预计主要是银行投放节奏更为前置所致。

M2-M1同比增速差升至高位，企业资金活化程度低。M2同比增速有所回升，M1同比增速降至低位，M1同比增速下降有春节错位原因，同时也有企业当前投产意愿较低所致。M1 增速与地產销售关联性更大，预计随着地产企业融资边际有所回暖，M1增速也会有小幅的上行;上升的持续性一个是跟踪地产链条良性循环重新构筑;另一个是随着结构性货币政策以及降准等宽松政策缓释企业经营压力，后续企业经营的回暖情况。1月 M0、M1、M2 同比分别增长18.5%、-1.9%、9.8%，较上月同比增速分别变动10.8个百分点、-5.4个百分点、0.8个百分点。

1月企业融资改善支撑信贷总量多增，居民端仍较弱。年初信贷集中投放下，1月新增人民币贷款3.98万亿元创新高，在2021年高基数的基础上同比仍多增近4000亿元，超预期实现“开门红”，也支撑信贷增速基本平稳（贷款余额增速11.5%，同环比延续降低1.2个百分点和0.1个百分点）。

结构上，居民端仍然偏弱，主要是企业贷款放量弥补。1月居民贷款新增8430亿元，同比少增4270亿元，其中短贷月增量仅1006亿元，同比少增2272亿元，剔除基数因素整体表现也弱于季节性，疫情反复和经济下行压力是制约居民消费的主要因素;中长贷新增7424亿元，回归疫情前常态水平，高基数下同比少增约2000亿元。

1月企业贷款新增3.36万亿元，同比放量多增8100亿元，其中单月企业短贷首次超万亿元（新增1.01万亿元，同比多增4345亿元），中长贷2.1万亿元增量亦创新高（同比多增600亿元），反映宽货币向宽信用的过渡。值得注意的是，票据单月新增1788亿元，低基数下同比多增3193亿元，但环比上年末有所压降，主要是1月出台了《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》征求意见稿，从保障兑付能力出发，对票据承兑贴现增设两项限额指标，一定程度上促进贷款形式从票据向一般企业贷款转化。

总体来看，1月信贷总量规模超预期，结构上企业端有明显的支撑，体现了政策维稳和托底成效，也有降息预期下银行投放节奏更加前置的影响。年初开门红下，后续需要关注经济内生动力修复的节奏。

1月社融全线多增，增速延续回升0.2个百分点。1月新增社融6.17万亿元超预期，同比多增9842亿元，余额增速环比再提升0.2个百分点至10.5%，结构上各分部均形成正贡献：1月政府债和企业债发行量分别净增6026亿元和5799亿元，同比多增3589亿元、1882亿元，政策引导下地方政府专项债发行迎来高峰;资管新规过渡期已结束，表外非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）净增4479亿元，较上年同期微增;投向实体的人民币贷款同比多增3818亿元。

总体来说，社融增速的进一步回升，反映了“稳增长”的政策定调下，政策靠前发力叠加银行“开门红”，提振配套融资需求。后续在信贷总量保持平稳，非标拖累弱化，以及提前下达新增专项债额度和尽快形成实物工作量的要求下，社融规模也将保持稳健。

M2增速反弹，广义流动性边际改善。1月受春节假期因素扰动，M1增速为-1.9%，根据央行测算，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，符合季节性。M2增速9.8%，同环比分别回升0.4个百分点和0.8个百分点，也是自2021年3月以来首次同比实现反弹，反映融资带动下的广义流动性的改善。

信贷大规模投放的派生效应下，1月存款新增3.83万亿元，同比多增2627亿元。其中受春节错位因素影响，居民存款同比多增3.93万亿元，而企业和非银存款分别同比多减2.35万亿元和716亿元，财政存款支出提速下同比少增5851亿元。

1月信贷和社融数据总量超预期，得益于前期政策的铺垫，包括稳增长系列政策，以及降准宽货币之后降息续力刺激整体信贷需求。华西证券分析认为，1月信贷社融超预期，需关注结构三大特征：第一，1月信贷供给集中于企业部门，且实现了上年底票据冲量后、现在对公贷款结构的改善;第二，疫情等因素影响居民消费需求仍较弱，而按揭为主的居民中長期贷款回归常态;第三，财政靠前发力，有望带动基建等配套融资需求的改善。

光大证券认为，1月份金融数据“超前”公布“天量”信用投放，预计政策性银行和国有大行同比多增超预期一般而言，每月的金融数据会在跨月后的5-7个工作日公布， 如遇假期则进行顺延，但2022年1月份的金融数据在春节第4个工作日（2月10日）即予以公布。这映射出两个问题：

第一，自2021年12月开始，央行明显加大了货币政策宽松力度，市场对“稳增长”抱有较强期待。2月是数据“真空期”，仅仅公布金融和通胀数据，无论是权益市场还是固定收益市场，对于1月信贷投放的关注度非常高，以期通过数据寻找稳增长线索。在金融数据公布前夕，10年期国债收益率基本延续了走平态势，市场静待“靴子落地”。

第二，央行“超前”发布金融数据，一定程度上显示出央行希望通过信用投放数据“开门红”给市场注入信心，扭转持续的悲观预期，稳定市场信心。1月份新增人民币贷款接近4万亿元，同比多增近4000亿元，创历史新高。

从投放主体上看，预计政策性银行和国有大行发挥了“头雁效应”，同比显著多增规模在5000亿元以上，中小银行市场化需求尚待恢复，具体来看，一是机构间投放分化依然较大。头部银行和部分典型对公型股份制银行信贷投放相对更好，实现同比多增，政策性银行投放大幅增加，但也有部分银行信贷同比少增。二是对公信贷投放节奏前低后高，具有“冲量”特征。从1月份投放进度看，由于前期项目储备整体偏弱，月初信贷投放较为疲软，同比出现大幅少增，但从中旬开始明显发力，且主要以对公贷款为主。

江浙地区优质城农商行信贷投放景气度较高，项目储备比较好，年初以来投放“供需两旺”，且部分银行出现了贷款额度无法满足实际贷款需求的情况，增量基本同比多增。其他地区城农商行基本延续了2021年11-12月份的情况，这类银行客群基础较为薄弱，对公多以弱资质企业为主，受外部环境扰动大，项目储备并不理想，信贷投放基本同比少增。

“天量”对公信贷和社融增长的背后，仍需关注一些结构性问题：1月份对公短贷新增1.01万亿元，同比多增超过4000亿元，对公中长期贷款新增2.1万亿元，同比多增 600亿元。对公贷款景气度非常高，但我们也要看到“天量”信用投放背后可能存在的结构性问题。

2021年1月是早春，春节位于1月末，M1同比增速为-1.9%（央行披露剔除春节因素后约2%），较2021年12月下滑5.4个百分点。从季节性因素来看，由于春节错位，工资奖金等集中支付造成对公存款向居民储蓄存款迁徙。但在春节时点同样位于1月下旬的 2020年，1月末M1增速较2019年12月末下滑4.4个百分点，低于2022年1月份下滑幅度。但2022年1月份对公短贷同比多增超4000亿元，而 2020年1月对公短贷同比多增约 1800亿元，不到2022年1月份的一半。在对公贷款明显多增的情况下，M1增速下滑幅度并不能被季节性完全解释，反映出企业端经营活力仍然偏弱，前期积压的待结算款项较大，春节前出现了集中支付，发放农民工工资及企业员工工资。还需要看到，对公贷款多增的部分主要为短期贷款，更多是流动性支持，尚不能反映出项目端融资明显恢复。

此外，1月对公中长期贷款新增2.1万亿元，同比多增600亿元，但这些信贷资金真的是因为形成了实物工作量而投放的吗？

从1月份的信贷投放节奏来看，考虑到2022年是早春，信贷投放会更加前置，基于“早投放、早受益”的原则，银行在上旬基本上会完成1月份增长计划的60%-70%。但实际情况是，月初较为疲软，在中旬发力明显，这不太符合资产负债摆布的客观规律，也不太符合经济对融资的自身需求节奏。

从宏观经济背景来看，2021年1月份正处于经济景气度较高时期，但2021年下半年经济走弱态势较为明显，四季度对公中长期贷款同比少增约6500亿元。考虑到经济运行理应具有一定延续性，在银行项目储备普遍偏弱、资产荒压力不减情况下，2022年1月份对公中长期贷款高增可能并非对应实体经济有效项目。

1月相对较多的对公中长期贷款，可能并非完全是市场化的实物工作量项目形成的，政策性推动力度更大。受房地产市场信用违约事件影响，地产企业拿地意愿显著下降，使得地方政府的土地收入承压，银行发放的对公中长期贷款中，部分资金投放城投平台或地方性国有房企，用于偿还企业债务，支付上下游供应链企业的货款和为地方政府提供资金支持，使得出现较多的银政投放。

1月份新增票据融资1788亿元，同比多增3193亿元。在临近1月末，部分投资者观察到票据利率出现大幅上冲，预判信贷冲量较大，银行通过“压票”为信贷投放腾挪额度，但事实与预判存在出入。1月份票据冲量较为集中的时点是在中旬，下旬票据融资尽管增势放缓，但并未出现负增长，1月份银行票据规模持续增长。

另一方面，从票据融资的新增规模不难判断，1月末票据利率的大幅上冲，并非是银行压票所致，而是供需矛盾加剧的结果，即临近春节银行承兑规模明显高于贴现规模。 造成承兑规模明显增大的原因可能是信用风险加大的条件下商票体系的萎缩。

按揭需求依然较弱，定价仍有下行空间，开发贷延续“冷热不均”。按揭需求较弱，后续按揭贷款增长仍将承压，供需矛盾下按揭贷款定价有较大下行空间。1月份居民中长期贷款新增7424亿元，同比少增2024亿元，短贷新增1006亿元，同比少增2272亿元，反映出按揭需求依然较弱，居民持币观望情绪浓厚，房地产销售持续下滑。同时，2022年农历春节位于1月末，考虑到前期销售不佳，春节期间的按揭贷款摊还压力，2月份按揭贷款增量萎缩态势可能延续。

贝壳研究院数据显示，2022年1月，103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较2021年12月回落8BP。1月平均放款周期为50天，环比缩短7 天。放款周期的缩短，加之需求趋弱，将加剧按揭贷款的供需矛盾，尽管1月份 5年期-LPR下调5BP，但供需矛盾的挤压或使得按揭贷款定价下行幅度大于5年期-LPR下调的5BP步长。开发贷延续“冷热不均”态势，信贷资源主要流向具有政府背景的地方性房企，民企融资可得性较差。

根据央行披露的贷款投向报告，2021年四季度开发贷负增长150 亿元，且二季度至四季度逐季负增长，累计负增长4100亿元。2022年1月份，百强房企拿地总额同比下降 63%，其中拿地机构多为具有政府背景的地方性房企机构。同时在销售持续承压情况下，部分房企“保交房”压力较大，春节前农民工工资刚性支付消耗企业现金流，房企暂停拿地会加大地方财政压力，进而加大城投融资强度。另一方面，银行风险偏好依然较为审慎，对于民营地产企业信贷投放意愿较弱，导致民企融资可得性较差。基于此我们判断，1月份开发贷投放仍然“冷热不均”，新增涉房类融资主要向银政类融资业务迁徙。

1月新增社融创历史新高，信贷+政府债券贡献较大。1月份新增社融6.17万亿元， 创历史新高，同比多增9842亿元，社融存量同比增速为10.5%，较11月份提升0.2个百分点。结构方面，政府债券净融資6026亿元，同比多增3589亿元，主要是由于2021年年初政府债券发行较为滞后，而2022年稳增长背景下，财政支出和政府债券发行明显前置。初步测算，错位因素推升了社融增速约0.1个百分点。

企业债券净融资5799亿元，同比多增1882亿元。拆分细项看，超短融净融资2087 亿元，同比多增约2000亿元，是企业债多增的主要贡献力量。这反映出1月份直接融资市场主要以短期品种为主，资金或多用于缓解企业现金流压力和支付员工工资，并非用于实际经营。

委托+信托贷款合计新增-252亿元，同比多增499亿元，基本符合季节性规律。未贴现票据新增4731亿元，同比变化并不大，环比多增6149亿元，这也印证了1月份企业开票规模较大和供需矛盾加剧，是造成票据利率上冲的主要原因。

企业存款向居民存款迁徙力度超出季节性因素影响。1月份M2同比增速为9.8%，较 2021年12月末提升0.8个百分点。从存款结构来看，居民存款新增5.41万亿元，同比多增 3.93万亿元，无论是新增规模还是多增规模，均创历史新高。企业存款下降1.4万亿元，同比多减2.35万亿元。如前所述，居民与企业存款“跷跷板效应”符合春节规律。然而，对比2020年1月（春节位于1月下旬）情况看，居民存款同比多增仅3800亿元，企业存款同比多减1.2万亿元。由此不难看出，1月份，企业存款向居民存款迁徙力度较大，且超出了季节性因素的影响，这也印证了前文所述的情况。政府存款新增5849亿元，符合1月缴税的季节性规律，同比少增5851亿元，可能与财政资金提前拨付有关。

1月份“天量”金融数据提前发布，社融明显超出市场预期，有助于市场对于“宽信用、稳增长”信心的恢复。虽然从结构上看仍然存在一些问题，反映出房地产市场依然低迷、居民端收入消费增长存在压力、城投部门融资较多但有效投资尚未形成。但光大证券认为，市场对于“宽信用、稳增长”的预期存在连续性，市场对宽信用政策进一步加码抱有较强期待。

鉴于此，我们判断，后续更多有利于形成实物工作量的相关政策仍将推出，目前仍处于宽货币向宽信用的传导过程中，“稳增长—稳投资—稳信贷”的逻辑依然成立，市场对宽信用预期依然较强。我们不仅需要从总量看到信贷数据的改善，还需要从结构、高频数据等方面，看到实物工作量的真正形成，届时市场交易逻辑将从“预期”转为“确认”。而在此期间，银行股的优异表现将得以延续。